控股股東股權質押導致的控制權轉移風險研究

朱彥彥

[摘要]近年來，股市因股權質押頻現“爆雷”，引發對市場的高度關注與思考。控股股東不當的股權質押行為會給企業帶來風險，導致控制權被迫轉移。分析了控股股東股權質押行為，深入剖析了控制權轉移過程。作為中國園林第一股，東方園林一直在尋求融資創新方式，本文以該公司為案例，剖析了股權質押下控制權轉移的原因。通過分析發現，控股股東股權質押比例過高會加增大財務風險，并且會影響其償債能力，到期難以贖回被質押的股份，從而造成了控制權被迫轉移。最后，結合我國當前對股權質押的監管現狀提出防范建議。

[關鍵詞]股權質押;控股股東;控制權轉移

[中圖分類號]F832.51

[文獻標識碼]A

1 引言

股權質押是指股票持有人以其所擁有的股權作為標的物而設立的質押，從證券公司、銀行等金融機構或其他非金融機構借入資金的一項財務活動，是上市公司常用的融資方式之一。當前我國資本市場的融資環境比較復雜，融資渠道受限是大多中小上市公司長期面臨的挑戰。上市公司對資金的需求日益高漲，刺激著金融市場一直尋求相關業務及途徑的創新，于是眾多新型融資方式層出不窮。此外，加上股權具有較好的流通性和較高的價值保障，股權質押作為一項創新性的融資方式受到金融機構的歡迎，更為廣大上市公司提供了一條便捷的融資渠道。但與此同時，也會給上市公司帶來一定的風險。股權質押本質是融資，到期需要償債，如果到期公司沒有能力償還貸款，將會面臨強制平倉的風險，從而可能導致控制權轉移，控股股東發生變更也會給多方利益相關者都帶來不良經濟后果。

2 東方園林案例介紹

2.1 背景介紹

東方園林（全稱：北京東方園林環境股份有限公司）于1992年由何巧女創立，公司主營生態和環保雙主業。2009年11月，東方園林頂著“中國園林行業第一家上市公司”的光環在深圳A股掛牌上市，自上市后，公司前兩大股東一直是何巧女、唐凱夫婦二人，兩人一直掌握著公司的決策權和控制權。截至2019年6月30日，夫婦二人持股共計44.13%，而其他前十大股東所持股份均不到5%。

2.2 東方園林股權質押情況分析

東方園林自上市以后，控股股東何巧女便開始持續進行大規模的股權質押。為了維持項目投資和公司正常運營，何巧女在2011年至2018年期間進行了上百次股權質押，截至2018年最后一次股權質押，何巧女累計質押股份占其所持股份比例71.95%，占總股本比例29.87%。

從表l可以看出，自2014年起，何巧女的股權質押率一直居高不下，維持在65%以上，2016年有所下降，但之后明顯回升，且占總股本比例也一直處于相對較高的水平。據公司公告顯示，2018年8月30日，東方園林完成最后一次股權質押，截至當天，東方園林總股本26.85億，累計質押10.38億，質押筆數累計231筆，質押比例達38.68%。很明顯，控股股東高質押率是東方園林一直存在的問題，但彼時公司市場前景發展較好，其中潛在風險也容易被忽視，從而導致在2018年市場低迷時，風險開始顯現，危機集中爆發，使得東方園林被迫在未做好準備的情況下倉促應對。

3 東方園林控制權轉移過程及原因分析

3.1 東方園林實際控制人控制權轉移過程分析

3.1.1 第一階段——市場萎縮園林業務下滑（2013-2016）。自2009年上市以來，東方園林作為中國園林工程行業的龍頭企業，為行業樹立了榜樣和標桿，被業界成為“園林第一股”。上市后業務水平穩定增長，經營狀況也隨著成功上市而改善。但2012年后，園林工程市場出現萎靡狀態，園林業務萎縮下滑，公司傳統業務市政園林項目營收大幅下降，由2013年的45.31億元下滑至2016年的29.33億元，下降幅度達到35.27%。

3.1.2 第二價段——并購+PPP實現戰略轉型（2015-2017年）。2015年，東方園林連續并購5家環保企業，業務涉及危廢固廢處理、水處理等領域，總金額合計約30億元。2015年9月，公司收購富陽市金源銅業100%的股權，同時還收購了蘇州市吳中區固體廢棄處理80%的股權，宣告正式進軍工業危廢物末端處置業務領域;10月又收購富陽申能固廢60%的股份，用以推進資源綜合利用;11月收購了中山環保。在公司大肆并購企業的同時，何巧女帶領東方園林開啟二次創業2.0時代，瘋狂拿下PPP項目訂單，從2016-2018年，公司三年之內在PPP項目上投資總額約為1500億元。從傳統園林業務尋求多元化發展，從景觀建設向生態環保市場拓展，先是大舉收購企業，再是大力推進PPP項目，東方園林成功實現戰略轉型。

3.1.3 第三階段——控股股東持續股權質押（2017-2018年）。實現戰略轉型后，在不斷拿下PPP項目的同時，控股股東何巧女仍在持續進行股權質押以維持項目能正常運行，高比例的質押率使得公司承受著巨大的潛在風險。從2017年起，何巧女開始頻繁質押股權，并且質押率也不斷增長，先后進行了近50次的股權質押，特別是在2017年6月到2018年5月，不到一年的時間，累計質押其所持股份的約70%，如此頻繁及高比例的質押率給公司帶來的風險及影響日益突顯。

3.1.4 第四階段——股權質押危機集中爆發（2018年）。2018年5月14日，東方園林公開發行公司債券10億元，此舉原計劃是將籌集資金的一半用于償還債務，但最終發行規模僅有5000萬元，被市場調侃為“史上最涼發債”，此次發債融資以失敗告終。隨后在25日，東方園林稱公司擬披露重大事項，故臨時停牌，但此后卻頻頻發布推遲復牌的通知。8月27日，公司復牌后，股價一路呈斷崖式下跌，受股價下跌影響，何巧女股權質押率達到預警線，面臨著強制平倉的風險。為拯救股價，何巧女、唐凱夫婦隨后進行了補充質押，并且公司發布了董事及部分高管增持股票的公告，然而這并沒有解決任何問題，股價一跌再跌，半年內市值蒸發近400億元。與此同時，公司不斷被爆出負面新聞，關于東方園林拖欠員工薪酬、獎金等消息不絕于耳。

3.1.5 第五階段——國資入主控制權終轉移（2019年）。2019年8月5日晚間，東方園林發布了《關于實際控制人簽署<股權轉讓協議>、<表決權委托協議>暨公司實際控制人擬發生變更的提示性公告》和《權益變動報告書》，稱公司實際控股人何巧女、唐凱擬向北京朝陽區國資中心全資子公司朝匯鑫轉讓公司5%股份，同時公司決定將16.8%股份對應的表決權無條件交給潮匯鑫，危機時刻，何巧女選擇引入投資者合作，獲得朝陽國資超10億元“紓困資金”，解決了股權質押的風險。而在此前2018年12月，東方園林成為朝陽區“紓困基金”首批獲益企業，已經將5%的的股份轉讓給盈潤匯民基金，巧合的是，盈潤匯民基金也隸屬于北京朝陽區國資委。此番權益調整后，東方園林實際控制人變為北京市朝陽區國資委，何巧女、唐凱夫婦最終失去公司的控制權。

3.2 東方園林控股股東喪失控制權的原因分析

3.2.1 股權質押比例過高加大財務風險。因“史上最涼發債”事件發酵，東方園林股價跌破15元大關，受此影響，何巧女質押的股票觸及平倉預警線，已質押的股份占其持有股份近72%，占公司總股本約30%，質押比例過高造成后期幾乎無可補充質押擔保的股份。雖然其一致行動人唐凱也進行了了補充質押，但此時兩人的股份無異于杯水車薪，已經無法挽回股權質押失控引發的殘局。禍不單行，東方園林股價一路下跌，甚至跌破10元大關，隨后公司又發布《關于公司財務負責人辭職的公告》，引起市場的恐慌。

在控股股東股權質押比例過高的情況下，公司再出現負面消息會加劇股價的波動，這不僅會增大控股股東財務風險，使得控股股東陷入無擔保品補充質押的困境，還會損害公司的聲譽和形象，引起投資者的恐慌而拋售股票。此外，國內資本市場受到宏觀經濟調控與政府監管等影響，本身就面臨著較大的壓力，此時進行了高比例股權質押的控股股東所面臨的財務風險愈加不容樂觀。

3.2.2 業務擴張+PPP泡沫導致資金回款困難。東方園林自上市以來就不斷進行業務擴張，大肆并購的隱患還沒有消除，又開始在PPP項目上擴張，導致其資產負債率也不斷攀升，至2018年危機爆發時，東方園林資產負債率已近70%，總負債高達近300億元。

東方園林三年之內在PPP項目上投資1500億元，這種激進做法雖然顯示了其在PPP上的能力，但PPP項目的施工期限比較長，加上項目大多是與當地政府合作，通常需要企業先墊資，大量資金在短時間內難以收回，并且此種投資有一定的風險，相應的回報也存在不確定性。這就導致了其債務迅速增加，一度使東方園林面臨高債務的流動性危機。據年報顯示，截至2018年9月，東方園林應收賬款已接近百億元，占凈資產的比重將近80%。PPP項目對于東方園林的發展有利有弊，在一定程度上能為企業帶來大規模的提升，但周期長，勢必會占用大量資金。

4 結論

通過研究東方園林控股股東股權質押行為以及控制權轉移的過程，得出結論，控股股東股權質押比例過高會加增大財務風險，并且會影響其償債能力，到期難以贖回被質押的股份，從而造成了控制權被轉移的后果。從市場表現來看，高質押率對公司產生了極大的負面影響，不僅損害了中小股東的利益，最后還引發了控制權轉移。股權質押作為一種融資方式，正確的運用能夠在關鍵時刻解決公司的融資難題，但股權質押是把“雙刃劍”，帶來好處的同時也會給公司帶來負面影響。因此，監管部門必須加強對股權質押的重視。

[參考文獻]

[1]張瑞君，徐鑫，王超恩.大股東股權質押與企業創新[J].審計與經濟研究，2017 （04）.

[2]謝德仁，廖珂.控股股東股權質押與上市公司真實盈余管理[J].會計研究，2018 （08）.