企業財務信息質量與注冊制推行的市場反應

吳文若

摘 要： 以2020年4月27日，證監會發布《中國證監會就創業板改革并試點注冊制主要制度規則向社會公開征求意見》為研究事件，檢驗市場對全面推行注冊制的反應。結果表明，短期內市場整體產生顯著的負面反應，尤其是財務信息質量較差的上市公司，負面反應更強烈。進一步分析顯示，《征求意見》的發布引起市場廣泛討論，且投資者情緒偏向負面，從輿情的角度也表明當前市場對注冊制的實施仍存在擔憂。

關鍵詞： 注冊制;市場反應;財務信息質量;輿情

Abstract： The market reaction to Registration-based IPO System implementation could be studied by using the announced on April 27， 2020 as an event. Results suggest that in short term， market reacts negatively， especially to firms with poor financial information quality. Further analysis shows that the consultation causes widespread market discussion， and negative investors sentiment， indicating that the market still concerns about the implementation of the registration system from the public opinion perspective.

Key words： Registration-based IPO System; market reaction; financial information quality; public opinion

自2013年中共十八屆三中全會首次明確提出“推進注冊制改革”以來，各項制度和配套措施都在穩步推進。2020年4月27日，證監會發布《中國證監會就創業板改革并試點注冊制主要制度規則向社會公開征求意見》（以下簡稱《征求意見》），進一步明確了從科創板到創業板、再到全市場的“三步走”注冊制改革布局。資本市場在助力實體經濟、打通國內國際雙循環上有著至關重要的作用，我國目前正處于轉型的關鍵時期，注冊制的推行能否重構供求平衡、深化市場改革，受到廣泛關注。

作為西方市場上已被成熟實踐的制度，注冊制雖然可以激發市場活力、提高資源配置效率，但是需要高質量的信息披露來支撐其有效運行，同時還需法律制度、行政執法、中介監督等配套措施的保障。上市公司數量的增加，使得投資者有了更大的選擇空間，但目前A股市場投資者以專業能力和風險承受水平較低的散戶為主，并且各項制度尚不完善，在這樣的背景下，投資者對注冊制的實施持有何種態度，財務信息質量在市場對上市公司的選擇中會發揮怎樣的作用？對這一系列問題的回答，是研究注冊制推行效果的基礎，本文也是首篇展示市場對全面實施注冊制反應的文章。

1 制度背景與理論分析

2013年11月，中共十八屆三中全會通過《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》，首次明確提出了“推進注冊制改革”，讓市場在資源配置中發揮決定性作用。2015年12月全國人大授權國務院對《證券法》中核準制的相關規定進行調整，但由于股災等市場風險的爆發，注冊制一直未有明確的實施時間。2019年3月，證監會發布《科創板首次公開發行股票注冊管理辦法（試行）》，同年6月，科創板開板，注冊制正式開始局部落地探索。2020年3月新《證券法》開始實施，此前，國務院也印發了《關于貫徹實施修訂后的證券法有關工作的通知》，指出要在各板分步實行證券發行注冊制，由此各項工作陸續展開。直到4月27日，中央全面深化改革委員會通過《創業板改革并試點注冊制總體實施方案》，證監會發布《中國證監會就創業板改革并試點注冊制主要制度規則向社會公開征求意見》，注冊制“三步走”戰略有了實質性進展，向整個A股市場推廣的預期也逐漸明朗。

注冊制改革是將證券的選擇權交還給市場，減少發行審核環節的行政干預，由投資者根據獲取的信息自主進行價值判斷。因此，注冊制以信息披露為核心，上市公司通過信息的生產和披露，與投資者溝通，向市場發送信號，降低信息不對稱程度（徐壽福和徐龍炳，2015;Roychowdhuy等，2019）。大量研究表明，上市公司的信息披露能夠提高信用評級（常瑩瑩和曾泉，2019）、降低融資成本（王雄元和曾敬，2019）、改善融資約束（錢明等，2016）、提高投資效率（張超和劉星，2015），以及降低股價崩盤風險（孟慶斌等，2017）。

然而，由于代理問題，管理層存在機會主義動機，會通過虛假陳述等行為誤導投資者，虛增企業估值（趙息和許寧寧，2013），或者出于在職消費和超額薪酬（Xu等， 2014）、規避稅收（江軒宇，2013）、期權激勵（Kim等，2011）、政治晉升（Piotroski等，2015）等目的隱瞞或推遲披露企業信息。此外，A股市場以中小投資者和散戶為主，他們不具備專業知識，對信息的辨別分析能力較差，風險意識和承受能力較低。最后，作為新興的轉型經濟體，中國目前的法制環境與投資者保護相對較弱（Piotroski和Wong，2010），注冊制事后控制所需的中介機構、行政監管和司法保障等仍有待完善（陳信元等，2009;Wong，2016）。

因此，雖然從長期來看，注冊制的實施有利于激發市場活力、提高資源配置效率，但是短期內，我國資本市場的法律制度、聲譽機制、價格機制還未完全建立，投資者的結構和特征也決定了面對質量參差不齊的上市公司、各類公開信息，他們可能難以做出合理的價值判斷。基于此，在《征求意見》發布的短窗口期內，市場對注冊制的全面推廣可能持有觀望或負面態度，尤其是那些信息質量較差的公司，在注冊制以信息為主導的前提下，可能更加不被看好，在市場的選擇中更容易被淘汰。根據以上分析，本文提出如下假說：

假說一：市場對《征求意見》的發布作出負面反應。

假說二：財務信息質量越差的公司，市場的負面反應更強烈。

2 研究設計

2.1 研究模型

本文采用事件研究法，考察2020 年4 月27日中國證監會發布《征求意見》，面對將要全面推行的注冊制，市場會產生怎樣的反應。參考陳運森等的研究（2020），首先使用單變量T檢驗，分析投資者的總體反應，然后設計模型（1），檢驗針對不同財務信息質量的公司，市場反應是否存在差異：

2.2 樣本選擇與數據來源

研究事件發生在2020年4月，因此控制變量采用2019年年報披露的財務數據，初始樣本為2019年末所有存續的A股上市公司。為保證數據的準確可靠和窗口期內股價波動不受其他因素影響，本文剔除如下樣本：（1）符合證監會2012年《上市公司行業分類指引》的金融類企業;（2）在[-3，+3]個交易日中發生并購重組、盈利預告、增發配股、股份回購等重大事件;（3）估計期內交易日不足120天;（4）回歸中所需變量數據缺失。經過篩選，最終得到3487個觀測數據。被解釋變量與控制變量所用數據均來源于國泰安數據庫，是否為國有企業為手工整理。為排除極端值的影響，本文對所有連續變量在上下1%處進行縮尾處理。

3 實證結果

3.1 描述性統計

圖1展示了《征求意見》的發布對市場整體的影響，可以看到在發布前一個交易日，市場可能因為已經獲取消息，提前產生了負面反應，且一直延續到事件日之后的兩個交易日。

表2展示了所有變量描述性統計的結果。《征求意見》發布前后的一個和三個交易日內，累計超額收益率的均值分別為-0.050和-0.048，且經過單變量T檢驗，在1%的顯著性水平上異于0，證明了假說一，表明市場整體對《征求意見》產生了負面反應。在財務信息質量方面，樣本中平均有6.8%的公司被出具非標準審計意見，有2.1%的公司因財務違規被證監會或交易所處罰或發函，樣本公司的信息披露質量考評等級平均略低于B級，總體來說有待提高。

表3展示了在不同財務信息質量的組間，《征求意見》發布前后的一個和三個交易日內，市場反應差異的單變量檢驗結果。由于信息披露質量考評等級分為四級，為簡化組間差異比較，將獲得A級和B級的公司劃分為考評等級高的組，將獲得C級和D級的公司劃分為考評等級低的組。從表3中可知，如公司上一年度的財務報告被出具非標準審計意見、發生了財務違規行為或在交易所的信息披露質量考評中獲得了較低等級，市場的負向反應更強烈，表明市場認為財務信息質量較差的公司存在更大的風險，在注冊制實施后更不被認可。

3.2 回歸分析

本文的重點在于檢驗針對不同財務信息質量的公司，市場預期注冊制將全面實施時，是否會產生不同的反應。因此，將《征求意見》發布前后一個和三個交易日內的累計超額收益率作為被解釋變量，將三種財務信息質量指標作為解釋變量，回歸結果如表4所示。表中第1列和第4列顯示，上市公司上一年度被出具非標準審計意見與窗口期累計超額收益率的系數分別為-0.009和-0.027，且均在1%的水平上顯著;第2列和第5列顯示，上市公司上一年度財務違規與窗口期累計超額收益率的系數分別為-0.018和-0.014，且分別在1%和10%的水平上顯著;第3列和第6列顯示，上市公司上一年度信息披露質量考評等級與窗口期累計超額收益率的系數分別為0.007和0.011，且均在1%的水平上顯著。以上結果證實了假說二，即上市公司財務信息質量越差，在實行更加市場化的注冊制時風險更高，市場對這一類公司的負面反應更強烈。

3.3 進一步分析

前文結果表明，市場對即將全面推廣的注冊制整體產生負面反應，且對財務信息質量較差的公司反應更強烈。本節將進一步從輿情的角度，分析《征求意見》的發布是否引起市場關注以及股民的情緒變化，從而影響股價波動。參考孫鯤鵬等的研究（2020），本文設計模型（2）：

其中，Discuss表示市場討論量，利用東方財富網的股吧討論數據，計算《征求意見》發布前后一個或三個交易日內股吧的每日平均發帖數減去事件日前31天至前11天的窗口期內（[-31，-11]）每日平均發帖數;Sentiment表示投資者情緒，即《征求意見》發布前后一個或三個交易日內，每日正面情緒帖子數量減去負面情緒帖子數量，除以總發帖數量的均值，減去窗口期[-31，-11]內該指標的均值。其余變量定義見表1。數據來源于國泰安股吧輿情數據庫，回歸結果如表5所示。

Panel A中第1列和第4列顯示，上市公司上一年度被出具非標準審計意見與窗口期內，股吧討論量和投資者情緒的系數分別為0.151和-0.006，前者在1%的水平上顯著;第2列和第5列顯示，上市公司上一年度財務違規與窗口期內，股吧討論量和投資者情緒的系數分別為0.091和-0.027，且分別在5%和1%的水平上顯著;第3列和第6列顯示，上市公司上一年度信息披露質量考評等級與事件窗口期內，股吧討論量和投資者情緒的系數分別為-0.052和0.018，且均在1%的水平上顯著。Panel B的結果與Panel A類似。以上結果表明當市場預期注冊制即將全面實施時，對財務信息質量越差的上市公司展開了越多的討論，同時也表現出更多的擔憂，情緒更加消極，可能由此引發了股價的負面反應。

4 結論與啟示

從科創板的落地，到注冊制向創業板的推廣，我國一直在探索經濟轉型和資本市場深化改革之路，完善多層次資本市場體系，為實體經濟助力。本文以2020年4月27日證監會發布《中國證監會就創業板改革并試點注冊制主要制度規則向社會公開征求意見》為背景，采用事件研究法，檢驗市場對《征求意見》的反應。實證結果發現，在短期內，市場對即將全面實施的注冊制產生負面反應，這可能是由于目前各項保障制度尚未完善，市場對上市企業質量和投資者保護等仍存在擔憂和疑慮。對于財務信息質量較差的企業，即被出具非標準審計意見、發生過財務違規、在交易所信息披露考核中排名較低，市場的負面反應更強烈，也進一步證明了在注冊制下，信息質量對于投資者價值判斷的重要性。最后，本文還發現《征求意見》的發布引起了股吧中廣泛的討論，以及投資者的消極情緒，從輿情的角度說明了股價負面反應的產生機制。

在理論啟示方面，本文是檢驗注冊制推廣效果的第一步，通過事件研究展示市場短期內對注冊制的態度，但作為資本市場深化改革的重要一步，后續還需要通過長期及更多維度來觀察注冊制帶來的影響，如檢驗注冊制實施之后，上市公司的信息披露質量、投資者行為變化，以及變革后的資本市場對實體經濟的影響等。在實踐啟示方面，因為短期內市場對注冊制的實施仍存在擔憂，所以后續應加大力度在中介機構、法律制度、行政監管等方面配套更多有效的舉措，為投資者提供更好的保障。而上市公司在注冊制的趨勢下，應該著力提高信息質量，充分披露決策所需的信息，并保證其真實性和準確性，才能在優勝劣汰的市場中持續發展。

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