核準制改注冊制對股票投資影響研究

張軍

摘? 要：企業了解注冊制改革對股票投資的影響不僅建立完善的信息披露制度從而完善企業治理水平，把握時機成為合格的上市公司，而且為投資者的判斷提供充分的證據，實現雙贏。本文研究核準制改注冊制對企業股票投資影響，希望能夠尋求投資股票的正確思路。

關鍵詞：核準制;注冊制;股票投資

我國的股市存在時間相對較短，跟美股的歷史存在一定的時間差別。過去由于我國資本市場的條件還不成熟，一直實施了多年的核準制度。隨著我國資本市場的不斷完善，科創板與創業板注冊制試點的成功，為全面實現上市公司注冊制具備了條件。

核準制度，指的是有關部門針對想要上市的企業開展的實質性審核和了解，以此判斷企業是否符合標準。核準的重心在于實質達標，因此不達標、不合格的股票和企業肯定不能順利上市。而在注冊制之下，只要符合證券法規定條件的公司就可以自行IPO，不需要證監會同意，只要按規定備案即可。在這種情況下，殼資源將貶值，部分垃圾公司最終會逐步被市場淘汰。

可以明顯看出注冊制的風險更高。注冊制可能大幅提高了市場的風險。因為注冊制下企業的好壞需要通過投資者自行評估，對投資者的要求會更高。

一、本文依據的理論基礎

（一）市盈率效應理論

市盈率指在股票交易中，按市場交易價格預計的贏利率。它是評價股票投資價值的一項動態指標，反映按市場價格計算的預計獲利情況。市盈率的一般表達式是：市盈率 = 某種股票市價÷每股收益。其含義是在股票市場上，某股份公司公開發行的某種股票的市場價格與該種股票的每股收益（即每股稅后利潤）的比值。

市盈率效應是指相對于具有高市盈率的股票，具有低市盈率的股票往往能夠更受投資者青睞，或者說這些低市盈率的投資組合的未來收益率能夠超過高市盈率的投資組合的收益率，它們的表現要高于市場平均水平。為了單獨考察市盈率效應，有專家在1983年使用了去掉小公司效應的方法，即按公司市場價值的大小將25個公司劃分為五組，之后在每組中將公司按照市盈率的大小進行排列，從而構造出五個投資組合。經過統計分析，發現獲得了最高的風險收益率的投資組合具有最低的市盈率，這表明，市盈率指標對未來的股票收益率具有預測能力。

（二）投資者行為理論

隨著資本市場的不斷發展，傳統金融學理論對于投資人的理性假設不再適用。在股票市場投資中除了基于傳統理論的理性分析，還充滿了非理性因素——投資者的行為就是最重要的影響投資的因素之一。行為金融學針對投資者心理活動進行研究，探索其行為對股票價格的影響。行為金融學認為人由于受到各種情況的干預從而產生了認知上的差異，這種差異會對投資者的決策產生作用，做出偏離理性的決策。在面對預期收益相同而風險不同的投資項目時，按照傳統金融學理論假設，投資者表現為風險厭惡，也就是說他們更傾向于選擇一些具有較低風險的投資項目。但實際情況是在面對收益為負的投資時，人們寧愿持有資產，承擔不確定的損失，而非接受確定的損失，這與傳統金融理論相悖。

二、股票投資的影響因素分析

（一）內部因素

1、市盈率。市盈率是對股票進行估值的一項重要指標，市盈率指標不僅是投資者衡量某一行業、某一股票市場投資價值的標準，也能夠幫助投資者判斷某一支股票的投資價值的高低。一般情況下市盈率較高可以被認為是公司前景好的信號，可以吸引投資者，但是不知情的投資者可能會認為該公司股價被高估，從而加劇了信息不對稱。投資者可以在股票市盈率過高的情況下改變投資的方式，例如轉投向存款、債券、產業等，從而保證投資回報，避免因股票市場的風險而產生過大損失。

2、利率。傳統經濟學認為，股票價格與利率呈負相關關系。下調利率會減少資金成本，即企業籌集資金所需要的利息費用，從而增加利潤，進而使投資者看好公司前景，股票價格提高，反之，上調利率則會導致公司資金成本上升，股票價格下降。通過實證分析得出結論：利率調整對于股票價格具有較大影響，投資者可以通過觀察利率變化先發制人，做到合理預測。利率也是市場經濟的風向標，投資者可以通過利率判斷市場走向，從而進行合理的決策。

3、企業R&D投資。前期有研究通過實證分析，從全要素生產率的角度分析得出結論，企業的R&D投資與股票收益呈正相關。企業對R&D的投入直接決定了該企業的技術進步，從而為打造和積累企業無形資產產生很大作用，因此能夠最大化企業的市場價值。重視研發效率的高科技公司往往具有更高的投資收益率，投資于高科技行業公司也是投資者近年來尤為關注的對象。

4、企業相關政策。理論上認為，作為公司重要的財務決策之一，股利政策會對股票投資收益率產生深刻影響，現金分紅與股票投資收益率呈正相關關系。少分紅的公司因為需要將資金用于更好的投資，從而需要被留在公司內部，這類公司屬于成長型公司，它們往往通過提高公司業績從而提高股票收益率;而成熟型的公司經營狀況穩定，不會有很多值得投資的好項目，于是可以通過更多的現金分紅回報投資者。

（二）外部因素

1、股票發行規模。企業規模越大，發行規模就越大，并且公司的內部控制和信息披露相比于小公司更加規范，從而投資者獲得的信息越多，因此該公司股票收益率不會特別高。而規模小的企業，風險和不確定性更大，公司的運作情況不易被投資者真實了解，因此股價相對較高。

2、公司規模。股票收益率與上市公司規模呈負相關關系是金融經濟學領域的一個著名的市場異象，亦被稱為小公司效應。公司規模無論用總市值規模還是流通股市值規模來衡量，都與股票收益率呈反方向的運動趨勢。這是因為機構投資者由于更多關注大公司的表現，從而忽視小公司的經營生產狀況，因此由于信息的不對稱，投資者認為其經營風險更大，因此要求的股票收益率更高。這也說明傳統的資產定價模型（CAPM）在我國股票市場的實際運用過程中對于收益和風險的評估存在偏差。

3、股票交易量。交易活動對市場的總體影響可以通過市場總的交易量體現出來。因此股票交易量也是一個能夠影響股票收益率的重要因素。根據有效市場假說，在市場還沒有達到弱有效的情況下，投資者可以通過歷史的交易信息判斷股票價格的未來走勢。我國股票市場還在不斷完善，炒作等亂象層出不窮。在交易頻繁、市場無效的背景下，股票的歷史交易量對股票收益率產生很大影響。

4、投資者行為和情緒。投資者作為市場的資金提供方與重要參與者，并非完全理性，投資者的非理性行為會妨礙市場的健康運行與穩定。投資者對于股票的看漲或看跌來自于每個人對于市場未來預期的差別，這種差別導致投資者對于股票價值的認知各不相同。投資者對于股票的需求越大，投資者情緒越高漲。通過實證研究，學者發現股票收益率與投資者情緒呈正相關。股票市場的波動不僅與投資者類別有關，還與投資的時機相關，往往投資經理人為了保持自己的業績平均，會做出與投資專家相類似的決策，這種無效率的市場行為使得之后的投資者紛紛效仿，做出錯誤決策。

三、核準制轉變成注冊制對股票投資的影響研究

（一）根據市盈率效率理論，核準制變成注冊制會通過左右市盈率和投資人的想法、思維來改變股票投資模式和決策。

注冊制改革借助增大市盈率來減少股票回報率。核準制的情況下，保薦單位因為想要盡可能減少發行風險，因此要求市盈率普遍小于二十三倍。即使并不是白紙黑字寫下來的規定，但也基本上是行業內長久以來的規矩。然而注冊制的情況下，企業就可以脫離這一要求開展活動，科創板中的市盈率大大超過別的板塊，這當中包含了不少對企業不合理的過高評價和預測。按照資本資產定價模型來看，股票回報水平和風險是正向關聯的，而股票的預測回報水平和市盈率則是反向關聯。

根據投資者行為理論，同時結合科創板制度優化對投資者判斷和決策的作用水平的研究能夠發現，我國股市一直有著濃厚的炒新風氣，投資者的跟風行為普遍，也就致使投機模式的高頻率出現，所以不難發現注冊制改革會增大投資人的投資欲望來加大股票的投資回報。投資人包括了個人和機構，同時投資人對股票的漲跌期待差異會左右之后的投資判斷和行動。假如投資人對股票的期待較高，股票的未來估值上漲，也會對股票市場產生作用力。全球不少有關研究人員都設置過不同的標準和數值，試圖掌握投資人的想法和判斷對股票投資回報水平的作用力，結果顯示投資者的期待越高、越樂觀，股票的投資回報水平就越好，同時此類想法的蔓延還能夠讓場外的投資人也下場投資，不少新進投資人沒有足夠的理論知識儲備和經驗，對股市投資過于樂觀沖動，再次推動了沖動投資的氛圍蔓延。

（二）投資者需要提高股票分析能力。

注冊制和審核制最核心的差異就是注冊制的審核步驟交給了市場，審核部門略過了這一步驟，不去審核發行信息的水平和質量。這其中的優點在于上市的步驟少了、時間短了，同時優化了工作效率，更好地配置了資源和機會，優秀的企業和股票能夠在短時間內獲得市場的追捧，而劣質的企業則很快被淘汰。舉例來說就像一家企業，之前每年招入10名新員工，只要獲得工作就不會被解雇。員工由于順利獲得了工作，認為余生可以高枕無憂，自然也就不會熱情滿滿、積極努力地工作了，更過分的員工可能還會偷懶耍滑，損害公司的利益來謀取私利。然而現在，公司的制度有了改變，擴大了每年招人的名額，但是優勝劣汰，根據之后的工作表現來判斷是否留用。這樣一來，不好好工作就會被開除，員工自然會努力工作。因此，上市公司為了避免退市，就會能力增強自身盈利能力，加強研發投入，創新和改進產品，實施具有市場建設性的政策。

四、研究建議

通過以上的分析研究，本文提出以下建議：

（一）對企業的建議：應注重本身發展，真實準確地完成信息披露工作。根據上文的研究，科創板試點注冊制改革處于初期階段，因此會存在市盈率過高的情況，這是由于科創板公司大多為高科技企業，且存在炒高的行為，股票風險和收益都較大，但短期的市盈率等變化并不足以證明一切，企業應注重自身發展，使其與股票價值相符合。隨著市場化的不斷推進，我國尋求上市的企業應當充分考慮投資者的需求，對能夠影響投資者投資決策的事項進行披露，將信息披露以完整、易懂的方式呈現出來，并且不能偽造相關信息，切實落實中大型原則。

（二）對投資者的建議：加強專業知識的學習，重視風險控制，投資要理性。股票投資時一直風險性相對較高的投資，投資者在進行股票投資時，一定要保持理性，對所投資的企業進行充分的全面的研究，切忌跟風操作。

參考文獻：

[1]董秀良，劉佳寧，滿媛媛.注冊制下科創板首發定價合理性及高回報成因研究[J].上海財經大學學報，2020（06）

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