淺析科創板信息披露風險

馮子揚

摘要：在科創板實行注冊制的大背景下，證券發行機構的工作重心是對注冊文件形式進行審查，而不進行實質性判斷。市場的定價效率依賴于信息披露質量，注冊制成為信息披露的核心，需要市場各盡其責，提升信息披露質量，發揮科創板的風險定價功能。只有提升市場透明度和信息披露質量，才能讓市場化定價機制更好的發揮作用。

關鍵詞：科創板;注冊制;信息披露

一、創建科創板的重要意義

（一）資本市場助力科創企業

科技創新想要實現創新啟動發展就必須要與創業相結合，我國企業在科技創新方面主要面臨以下兩個問題：第一，處于初創期的科技創新企業有高成長、高風險的特點，但是創新技術的前景往往不確定，因此想要獲得銀行等金融機構的貸款比較困難。由于缺少資金投入，企業后續創新乏力。第二，高端人才是科技創新企業發展的根本，而此類人才往往成本較高，期望實現企業股權的變現?？苿摪宓某霈F將幫助我國的科技創新企業擺脫當下困境，提高科研水平，吸引更多的高端人才?？茖W技術是第一生產力，科學技術需要創新的引導。只有通過技術創新，將創新轉化為現實中的生產力。

（二）科技創新是我國擺脫發展瓶頸的必由之路

由于受到中美貿易摩擦的影響，我國經濟穩中有變、變中有憂。尤其是全球爆發了新冠肺炎以后，經濟下行壓力陡增。在全球化的競爭當中，廉價勞動力優勢已經漸漸喪失，科技競爭成為核心，對此，我國急需一批具有全球影響力的本土創新企業，向建設世界經濟強國的目標邁進。此外，當前我國宏觀經濟處于轉型的關鍵期，想要化解產能過剩，就必須依靠技術創新實現生產力的轉化，進而推動經濟增長，提升企業供給質量，加速結構優化，推動經濟持續增長。

（三）以增量改革帶動存量改革

自1989年以來，中國股市已經走過了三十多年的歷程，形成了主板、中小板、創業板、新三板并存的多層次資本市場，此次在創業板試行注冊制是對A股市場的一次有益探索，有利于在未來解決企業上市難的問題，同時推動了A股一級市場的去行政化改革。

從科創板上市條件和退市標準兩個方面來看，科創板所設置的上市標準符合科創企業發展階段以及自身特點，允許尚未盈利或者訊在未彌補虧損的企業上市，對于多種股權結構也放寬了限制，將工作重心放在了服務于創新企業上市。在退市標準上，制定了相對于其他版塊而言更為嚴格的標準，也就是做到“寬進嚴出”，取消了暫停上市和恢復上市程序，這樣做的好處就是可以讓一些ST的垃圾股徹底地被邊緣化，讓市場出清的速度進一步加快，有利于中國資本市場的高質量發展。

二、科創板注冊制下信息披露的獨特要求

（一）權力機構的獨特要求

注冊制要求權力機構將工作重點放在事中監督和事后監督上，其核心要求是信息披露監管。尤其是上交所在審核過程中采用公開問詢的方式進行監管，可以進一步確保信息披露的完整性和真實性。

（二）對參與方的要求

注冊制明確了發行人即信息披露的第一責任人，中介機構的作用是審核。保薦機構如果存在欺詐行為，除了要承擔民事賠償責任和行政責任以外，還有可能會被取消保薦資格。

（三）對信息披露內容的獨特要求

在內容方面的總體要求與其他版塊類似，主要是強調信息披露的真實、完整、準確、及時。有所區別的是，申請科創板上市的企業要注重對技術和創新模式等內容的披露，著重強調技術風險，對尚未盈利風險和累計為彌補虧損的風險也要做出補充。

三、科創板信息披露的相關風險

（一）發行人無法高質量披露信息的風險

一方面，發行人作為信息的提供者，與投資人之間存在信息供求雙方的矛盾。發行人想要穩定股價、減少商業機密外泄、保持競爭優勢，而投資者則是想要獲取更多的高質量信息，為合理判斷企業的價值提供依據。另一方面，科創屬性存在被企業粉飾的風險。一部分企業并不符合科創板的上市要求，由于人員和基金等科技屬性存在加大的篡改空間，因此部分企業的創新屬性有虛假成分。

（二）權力機構盡責不到位的風險

倘若相關市場監管不到位，一些想要上市但不符合條件的科創企業弄虛作假，鉆監管不嚴的空子，劣幣驅逐良幣。對于那些真正的科創企業，企業價值被低估，發行人對市場失去信心，最終可能在整個板塊形成惡性循環。

（三）中介機構專業能力與獨立性不足的風險

一是尋求在科創板上市的企業往往都是某個科技領域的探索者，對于中介機構而言，由于缺乏相應的知識，對于科創企業往往也缺乏全面的了解，限制了對科創企業內在風險認識的深度和廣度，有可能會做出錯誤的判斷。二是保薦機構與發行人的利益實際上是捆綁在一起的，正因為如此，保薦機構很難保持真正的獨立性。

（四）違規信息披露問責機制不完善

對于中介機構的信息披露責任，我國并沒有明確中介機構的權利義務邊界，這就使得中介機構的行為很難被指引。如果投資者因為信息披露問題而造成損失，由于證券市場對投資者損失的民事賠償制度不完善，投資者維權成本高且勝訴不定，這就導致相關機構及企業未能對投資者做出相應的賠償。

四、完善信息披露的建議

（一）從“審出好公司”到問出真公司，明確信息披露標準

目前我國主板市場采用核準制審批上市公司，企業只有達到規定的多項指標之后才能上市。在核準的過程當中，政府在一定程度上代替消費者對企業的價值進行判斷，力求為市場“審出好公司”。而科創板實行的是注冊制，主要是以問詢作為主要的審核方式，在多次的問詢與回答過程中，督促發行人進行信息披露，為投資者“問出真公司”。以“真公司”作為信息披露標準，主要是看公司所披露出的信息與公司的真實情況是否一致，保證信息披露的真實完整性。中介機構通過問詢的方式判斷發行人是否符合上市標準和信息披露要求，是否可以持續經營。在科創板發展的初始階段，審核是確保注冊制穩定運行的重要前提。

基于以上對注冊制審核的分析，發行人所遞交的招股說明書等披露文件是審核的重要依據。針對科創企業自身的獨特性，要重點關注發行人所遞交的有關科技創新事項的披露情況。發行人的技術是否具備先進性、投產變現能力如何以及未來的發展潛力，這些都是投資者所最為關注的問題。只有向投資者呈現發行人公司的真實情況，投資者才能做出投資決策，形成良性循環，提升資源配置效率，推動市場化改革。

（二）從“全面詢問”到“重點詢問”，提升信息披露質量

問詢作為發行人信息披露的督促手段，始終要保持合理的懷疑態度，重點關注信息披露的真實性、完整性、準確性。詢問時，詳細全面并不是首要原則，因為這樣會增加問詢與被問詢雙方的負擔，一定要有的放矢，對重點問題進行詳細問詢，例如，股權結構是否合理。與同行業的公司相比經營狀況是否正常、財務數據是否真實、公司未來的發展方向和潛力，強化發行人所在行業的特征和經營模式的信息披露，突出影響風險判斷的信息披露。對存在疑問的地方，要求發行人提供合理的依據，以致能夠消除問詢人的疑問，進一步提升披露質量。

信息披露是問詢的核心，對招股書上所出現的問題，可以進行多輪問詢，詢問的層面盡量多元化，包括法律、財務、行業等層面，以投資者為導向，突出有效信息，在多輪詢問中，越是到后期越要突出詢問的重點，在保持合理懷疑的基礎之上，盡最大努力進行信息的充分披露，以逐步提升信息披露質量。

（三）構建良性信息披露生態

1. 完善發行人的問責機制

參照發達國家資本市場的問責機制，監管機構主要是進行持續的事后監督，因此對于進入科創板的企業采用的無罪推論，整個監管體系的重點并不是放在入口的審核上。我國在科創板注冊制的建設過程當中也應該逐步化解入口端的壓力，將有限的資源平衡到入口端與持續監管端。推進各市場主體發揮生產力，優化市場資源配置。

2. 推進權力機構歸位盡責

要想更好地對證券市場進行監管，監管機構不僅要有扎實的理論基礎，還需要大量的實務經驗。監督質量的高低主要是取決于監管人員的素質和數量以及預算的投入，監管人員不能局限于政府工作人員，也應吸納更多的資本市場從業人員加入進來。監管機構要站在投資者的角度，以資本市場專業人員的標準要求自己，保證信息披露的完整、真實、準確。面對互聯網信息化所帶來的機遇，監管機構應運用強大的數據運算、人工智能等功能，提升監管水平，整合信息資源，注重信息共享，讓人工監管與科技監管走向融合，提升監管效率。

3. 促進參與主體歸位盡責

目前我國證券市場上機構投資者的比例還是相對較低，散戶的信息識別能力有限切參差不齊?？苿摪遄灾茟龑顿Y者機構化，并且不斷深化投資者教育，倡導個人投資者通過機構參與投資。同時，中介機構要提升自身的執業水平，保持審慎的職業態度，發表客觀的專業意見。

（四）強化問責機制，增加違規成本

在2020年最新出臺的《證券法》當中，關于證券法規的違規成本顯著提高，后續工作的具體落實還取決于執法機構能夠堅持嚴厲的處罰規則。我國應該建立專業化的關于證券法規的法官隊伍，以便于交易所直接進行溝通，獲取相關的交易證據。證券集團可以建立統一的律師代理費用標準，并在律師費用方面采取相應的激勵措施。在案件和解方面，賠償金額可以根據承擔責任的大小進行判決，加強對投資人損失賠償的保護。

五、結語

在注冊制的背景下，信息披露的重要性已經不言而喻。高質量的信息披露我國資本市場高質量發展的基礎。由于制度的不成熟，在科創板注冊制試行之前，我國的資本市場信息披露質量面臨發展的瓶頸。此次科創板注冊制的信息披露做出了很多創新性的探索，并購建立了以信息披露為核心的注冊制上市環境，從而為我國資本市場信息披露制度的高質量發展提供了新的機遇。但是對比相對成熟的部分國外市場，還有很大的進步空間。為了助力我國高質量信息披露制度的發展，應該以科創板為起點，完善信息披露制度，減少信息披露風險。

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（作者單位：山東工商學院）