海天味業：渠道天花板來臨？

楊現華

7月底，基金半年報披露完畢。食品飲料中，海天味業（603288.SH）是基金減持較大的一只。在此之前公司股東人數已經暴漲150%以上，大幅增加的經銷商隊伍并沒有推高公司營收。

海天味業的經銷商數量已經從2018年年末的不到5000家增長至如今的7000余家，但并沒有帶來營收的高增長，在社區團購等新興渠道崛起下，海天味業渠道庫存高企。

隨著渠道的不斷擴張，海天味業銷量繼續保持增長，不過醬油等主打品毛利率早已是連續下降，單噸銷售均價也是如此。在原材料上漲明顯、公司又宣布不漲價之下，毛利率進一步承壓。

除了主營產品外，海天味業也在不斷布局新品類，諸如火鍋底料和糧油等。目前這些新品類營收占比低，在短期內難以對公司業績產生較大影響。依靠傳統經銷商渠道的海天味業是否正在觸摸渠道紅利的天花板呢？

渠道膨脹 營收不動

2021年二季度，基金重倉的食品飲料公司中，海天味業是環比減持較為明顯的一個。

海天味業上半年的業績還未出爐，不過即使疫情影響明顯的2020年，公司的增長似乎也沒有受到影響。2020年公司實現營收227.92億元，同比增長15.13%;實現歸屬母公司股東的凈利潤64.03億元，同比增長19.61%。無論是營收還是凈利潤增速，海天味業都沒有明顯的下降。與之相對應的是，據國家統計局數據，2020年全國餐飲收入39527億元，下降16.6%。海天味業在業績說明會上介紹，公司餐飲與家庭消費比重大概在6：4，主要消費市場遭受重大挫折，海天味業的增長卻沒有受到明顯影響。

2021年一季度，海天味業實現營收71.58億元，同比增長21.65%;實現歸母凈利潤19.53億元，同比增長21.13%。與之相對應的，2021年1-3月，全國餐飲收入10596億元，同比增長75.8%。餐飲渠道的明顯復蘇也沒有促使海天味業獲得更高的增長。

如果說疫情的擾動只是短期因素，相關公司還可以通過釋放預收款、提前向經銷商發貨等方式予以抹平短期營收波動。在經銷商數量增長近一半的情況下，海天味業的營收和凈利潤還是“雷打不動”穩定增長，沒有任何加速跡象，這就有些難以解釋了。

海天味業主要是采取經銷商為主的銷售模式，并采用“先款后貨”的結算方式。經銷商渠道是公司營收的倚仗，上市前后，海天味業經銷商隊伍基本保持穩定增長，近兩年公司經銷商數量跨越式發展，數量增長了近50%;與此同時，公司營收增速依舊穩定在15%左右，并沒有加快增長。

海天味業是2014年年初上市的。在招股書和首份年報中，公司都表示，2013年上半年和2013年公司有2100多家經銷商，雖沒有詳細披露經銷商數量，但市場也基本知曉大致情況。

2014年，公司有2000多家經銷商，2015年增加到2600多家，覆蓋的縣域市場也從1000多個增長至1400多個。之后公司很長時間沒有披露經銷商基本情況。在這三年時間里，海天味業經銷商隊伍雖有增長但并沒有大肆擴張，期間甚至有所減少。

海天味業再次在年報中介紹經銷商情況要到2019年，此時公司的經銷商隊伍已經超過5000家，來到了5806家，其中年內增加1425家，減少426家，凈增加999家。根據凈增家數，可知2018年年末海天味業擁有4807家經銷商。

2020年，公司經銷商隊伍繼續保持快速增長至7051家，年內增加1678家，減少了433家，凈增加1245家，新增數量進一步加快。經銷商已經覆蓋全國31個省級行政區域、320多個地級市、2000多個縣份市場，基本完成全國布局。截至2021年一季度末，海天味業再度凈增加290家，經銷商隊伍擴張至7335家。

從2015年年末的2600多家到2018年年末的4807家，三年時間海天味業增加了約2200家經銷商，每年平均凈增700多家。2019年和2020年，公司凈增加999家和1245家，渠道新增速度明顯加快，且在2021年一季度沒有絲毫減速的跡象。

也就是說，2020年年底海天味業的經銷商數量已經較2018年年末增長了近五成，截至2021年一季度末已經超過50%，在經銷商隊伍如此明顯的增長下，海天味業營收基本保持穩定。

2017-2020年，海天味業的營收分別為145.84億元、170.34億元、197.97億元和227.92億元，同比增速分別為17.06%、16.8%、16.22%和15.13%，并沒有明顯的波動。或者說在穩增長的同時，公司每一年的營收增速不但沒有加速，反而都有小幅的下降。

2019年和2020年，經銷商隊伍的急劇擴張不但沒有加速海天味業收入的增長，甚至反不如前，這意味著經銷商數量增加的邊際效用在明顯下降。

在年報中，海天味業沒有披露直營收入，僅披露了線上收入和經銷模式收入。線上收入也有可能包含部分經銷收入，但公司近兩年線上收入僅在4億元左右，占比不過2%左右，可以近似將經銷模式收入看做經銷商貢獻的收入。

如前所述，2018-2020年年末，海天味業的經銷商數量分別為4807家、5806家和7051家，同期公司經銷模式下的收入為163.07億元、187.62億元和216.31億元，即單個經銷商平均貢獻營收339萬元、323萬元和307萬元，逐年下降。

2015年，海天味業收入為112.94億元，公司擁有2600余家經銷商。年報中海天味業沒有公布經銷模式收入，即使按照較低的90%占比粗略估計，此時海天味業單個經銷商貢獻的營收也在400萬元左右，遠高于如今的水平。

無論行業如何變化，也不管渠道數量增加多寡，海天味業的業績表現一如既往的穩定，公司是否調節了利潤呢？上市公司制定下一年經營目標時，一般設定整數百分比或者整數收入，“有零有整”的經營目標并不多見，海天味業制定的下一年經營目標不但精確，而且基本踩點實現。