企業融資中的關鍵因素研究

湯黎明　羅茜

摘要：企業融資階段需要厘清投融資雙方主體的價值偏好、市場與政府的關系、資金方對于企業資質的審核這三大關鍵因素。當前，企業在投融資過程中還存在信息不對稱和道德風險、企業自身盈利能力不好掌握以及機會主義傾向等問題。要解決企業投融資問題，就要樹立優質資金流向優質企業的投資理念，培育具有較強投資回報能力的“示范效應”企業，協同整合直接融資功能和間接融資功能。

關鍵詞：企業融資;直接融資;間接融資

中圖分類號：F832.4文獻標識碼：A文章編號：2095-6916（2021）13-0059-03

當前，在我國企業融資中存在著諸多需要甄別的概念和問題，消除企業融資理念中的誤區，有利于從源頭上解決影響企業融資的難題。

一、企業融資階段中需要厘清的三大關鍵因素

（一）企業投融資雙方主體的價值偏好各有側重

在我國，融資方式主要分為直接融資和間接融資。直接融資通常指股票和債券融資，間接融資通常指銀行貸款。在銀行貸款中，企業融資方最核心的抵押物資產就是房產，也是銀行授信機構最注重的資產。目前，銀行的個人經營貸、個人消費貸、企業法人貸均非常注重抵押物的資產價值，而信用融資由于缺乏抵押物往往伴隨著高風險。信用融資體系中出現違約風險的概率相對較高，也導致民間借貸利率居高不下，而民間高利貸的盛行又容易引發經濟糾紛。在企業投融資市場中，企業對于資金的需求呈現出多元化趨勢，不同企業對于資金的使用期限、資金的使用成本、融資方式等都有著個性化的需求。銀行系機構對于資金的安全性、利率高低、融資方的信用資質或擔保方式有著特定偏好，所以，企業的融資也是企業和授信機構之間的一個博弈過程。目前，學界對于企業的融資成本頗為關注，而對于實業界的企業家而言，融資成本的差異并非是大部分企業考慮的核心因素，高授信額度和長期限才是某些企業融資的核心訴求。由于企業投融資主體在價值偏好方面各有側重，所以雙方的博弈也貫穿于企業投融資過程中的各個階段。

（二）厘清市場與政府的關系是解決企業融資難題的前提

在企業投融資博弈的過程中，有授信機構較難掌控的方面，例如決定企業能否盈利的內生因素，這屬于企業的運營管理層面。如果企業缺乏有效的盈利模式，那么即使零利率乃至負利率也無法解決經營困境問題，所以解決企業的經營困境與企業融資難題同等重要。只有確保企業經營狀況良好，才能保障企業具備融資的前提。厘清市場和政府的關系，有利于從源頭上解決企業融資問題。作為市場經濟中的企業，只有具備基本的盈利能力，才能夠為國家提供稅收，為大眾提供就業崗位。如果企業的經營戰略出現了錯誤，無法保障企業的基本生存，那么這類企業應由市場機制的“優勝劣汰”效應予以解決。政府公共部門主要負責保障社會公平正義原則的實施，彌補市場機制缺陷，但不干預和參與企業運營。

（三）資金方對于企業資質的審核是博弈重點

當前，我國成立企業的門檻非常低，幾乎是零門檻零費用，導致一些尚不具備企業經營資質的創業者過早地進入該領域。在解決企業融資難題的時候，首先要明確企業的真實需求和面臨的問題。因此，對于企業資質的遴選是銀行授信機構考察的重點，這樣可以防止空殼公司鉆法律的漏洞來套取銀行信貸資金。即使在天使投融資市場，天使投資人也非常注意防范空殼公司騙取資金的問題。在解決企業融資問題的時候，要明確銀行乃至天使投資人不是低息資金救助者，或公益慈善的兜底人。所以，針對創業企業進行必要的投融資培訓至關重要，否則有些企業過早負債會加大其運營成本和財務成本。對于資金方而言，只有向具備盈利能力的優質企業投放資金，才能確保資金的安全和效益。所以，資金方對于企業資質的審核，既可以保障資金方的切身利益，也可以保障融資方的長遠利益。

二、當前企業投融資過程中存在的典型性問題

（一）信息不對稱和道德風險引發投融資糾紛

在銀行系的信貸模式中，銀行基本都居于大甲方的地位，其對于企業信貸資質的審核極為嚴格，抵押物資質審核和擔保方式審核都是銀行信貸審核關注的重點。在以抵押物為主體的個人經營貸和消費貸中，不良貸款和經濟糾紛較少，即使有不良貸款，銀行通過處置融資方的抵押物也能保全信貸資產的安全。而在天使投融資市場中，投融資雙方由于缺乏抵押物類型的硬通貨資產保障，只能極大程度地依賴于契約意識和民間信用約束。由于信息不對稱和道德風險貫穿于企業融資的整個過程，資金方和融資方都要甄別對方的資質，這對于雙方的時間成本、精力成本、人力成本損耗都極大，所以企業投融資雙方的交易成本極其高昂。由于信用約束在天使投融資市場中的法律邊界較為模糊，因此，投融資雙方的商業糾紛層出不窮。例如：天使融資人對于公司股權的估價具有隨意性，10%的股權估價可以為100萬元或1000萬元，都是企業創始人通過商業計劃書中的模型推算出來的。該類型股權的估價以感性成分居多，這也導致天使投融資雙方博弈中賭性色彩濃厚。因此，在天使融資市場中，既有幸運的天使投資人通過幾百萬元的天使投資實現了財富自由，也有投資人上千萬元的投資打水漂的情況。

根據調研，很多企業在啟動的第一階段都是在間接融資市場中尋求資金的支持，第二階段則在直接融資市場中尋求資金支持。在銀行類型的間接融資體系中，投資方往往更注重現貨而非期貨，例如企業的抵押物、企業擁有的現金流、企業的應收賬款來源等。而直接融資市場關注的則較為抽象，例如：企業未來的發展前景、市場空間和上市預期等，較少關注企業目前的財務狀況，所以直接融資市場中高收益、高風險的現象較為顯著。

（二）企業盈利能力是影響其融資的關鍵

在企業融資市場中，還有一個被學界容易忽視的問題，那就是企業的盈利能力，企業的盈利能力能否覆蓋企業的融資成本極為關鍵。即使能在融資市場中拿到較低利息的資金，但企業若缺乏長期的盈利能力，利潤將難以覆蓋融資成本，這必然導致企業的財務狀況出現危機。內生性的經營缺陷問題是制約企業融資的關鍵，也是影響企業發展的核心要素。部分企業將融資當成救命稻草，而忽視自身的盈利能力，最終導致依靠融資償還融資的永續貸需求迫切，銀行基于社會責任和資金安全的角度，也傾向于通過永續貸來延緩企業財務危機。當前，很多企業在成長初期，面臨經營環境動蕩等諸多挑戰，融資的資金只夠用于公司的日常開支和運營成本，對于企業的擴大再生產支持能力有限。目前，銀行的授信額度期限一般在1—3年，而部分企業在1—3年內尚未進入穩定盈利期，這類企業更傾向于選擇利率高、期限長而非利率低、期限短的信貸產品。因為，信貸期限較長的產品對于企業的財務改善有很大的幫助：例如5—10年期授信額度的銀行信貸產品，企業可能在頭三年內較難盈利，但是三年后，隨著企業拓展的市場規模足夠大，企業的盈利規模就可以覆蓋長周期的融資成本。

（三）企業投融資博弈中雙方均呈現機會主義傾向

優質的融資方往往會遴選銀行等信貸機構，比如資金實力雄厚的大平臺央企，有國家級的政府信用擔保，所以是銀行授信的重點客戶。優質央企比較關注銀行的利率優惠和高效服務等因素，而銀行為了吸引優質國企，也愿意付出比同業更為優惠的政策。對于名牌大學等高等教育機構的融資需求，銀行更是提供了極為優惠的融資條件：例如貸款基準利率下浮10%、不需要抵押物擔保只需要信用擔保等。由于高校具備廣泛的優質客戶流量：例如高校的教師群體、學生群體，對銀行的零售業務有很大的幫助。銀行的借記卡、信用卡、信用貸、職工理財與高校教職工的金融需求高度吻合，所以針對高校客戶的營銷是銀行機構客戶營銷的兵家必爭之地。正是由于大規模額度的授信資源都被優質的國企和高校等事業單位占有，所以市場上留給普通民營企業的信貸份額并不多。

而在給民營企業的信貸份額中，又以民營互聯網獨角獸占比居多，像百度、阿里、騰訊這類民營企業，而其他初創型的民營企業在銀行類型的信貸份額中就很難拿到相應的授信額度。初創企業往往只有在直接融資市場中取得成功，獲得較多資金支持后，才能夠引起銀行系的關注并獲得資金的加持。因此，企業投融資雙方的博弈都存在投機主義心態，融資方希望融資成本低、期限長、附加資源加持等，投資方希望投資能夠獲取遠高于市場利率的超額收益，在天使融資市場中，投資人更是希望有數十倍乃至百倍的收益預期。所以投融資雙方經常處于動態的博弈狀態，因此，如何尋求找到投融資雙方利益均衡的邊界，是構建企業投融資雙方主體共贏模式的關鍵。

三、解決企業投融資問題的有效路徑分析

（一）樹立優質資金流向優質企業的投資理念

銀行系資金偏愛國企有其現實緣由，主要基于以下三方面因素：一是信用有保障。國有企業基本都有高級別政府信用擔保，在我國，政府信用是最高級別的信用。二是現實業績考量。國有企業對于資金需求的額度動輒數億乃至數十億元，這對于銀行營銷人員的業績提升有非常顯著的幫助，銀行信貸經理會基于成本效益的性價比優勢選擇國有企業。三是監管政策導向。銀行給民營企業放貸，若產生不良貸款，相關客戶經理可能會受到嚴厲處罰，而給國有企業放貸就較少面臨此類風險。所以在企業投融資市場中，較難通過行政措施約束銀行給民營企業放貸，因為銀行會基于“理性人”的原則選擇合適的授信客戶。但也存在帕累托改進的領域，例如可引導銀行將信貸資金傾斜給順應宏觀經濟周期的互聯網企業、科技企業、教育文化企業。

具備上市預期的企業在直接融資市場和間接融資市場都非常受資金方的歡迎，尤其低風險、高收益的投資標的是資金方的最愛，有高收益投資回報預期的企業廣受投融資市場追捧。據中信證券研究報告披露：互聯網巨頭企業字節跳動成立于2012年，2018年底最后一輪公開估值為750億美元。2020年5月股權交易價格測算，公司當前估值超1000億美元。2019年該公司整體收入在1200億元—1400億元量級，廣告收入占比超過85%，抖音貢獻約50%。該公司已經形成以今日頭條、抖音、西瓜視頻為主的產品矩陣，其中抖音日活躍用戶數量超4億，月活躍用戶數量超7億;今日頭條月活躍用戶數量超3億。在這種類型企業的投融資中，銀行系機構或者一級市場的投資人都能獲取超額收益。在商業法則中，內容為王也早已取代了關系為王，只要企業解決好產品體系和運營管理的問題，企業融資需求就會迎刃而解。對于此類優質型的創業企業，即使它們早期缺乏資產抵押或者信用擔保，也要勇于去釋放資金支持，因為從成本收益比而言，這是性價比極高的低風險投資。追求投資方與企業共享市場發展的紅利是最佳的共贏境界，所以構建投融資雙方互惠互利的共享合作機制具有重要的現實意義。

（二）培育具有較強投資回報能力的“示范效應”企業

在創業企業中，盈利能力較弱的企業不僅影響自身的健康與可持續發展，也會影響銀行等信貸機構貸款的安全。銀行的次級類貸款往往來源于這類盈利能力較弱的企業，所以具備充沛現金流來源的企業往往成為銀行營銷的重點客戶。比如知識付費型的教育培訓企業，本身運營成本較為低廉，但市場空間和前景卻非常廣闊，這類企業在融資市場很受青睞。據時代財經報道：2020年教育市場共有223起融資事件，融資金額達680.44億元，遠超去年同期的418億元。從2014年開始到現在，騰訊在教育領域的投資共參與了47起，占總投資事件的4.45%。從2020年3月份開始，騰訊相繼投資“猿輔導”“百家云”“火花思維”等，僅2020年一年時間，騰訊就已對教育行業出手11次。從中可看出，教育培訓類企業已成為融資市場中熱錢追逐的重點。從西方經濟學“理性人”的視角分析，熱錢追逐的必定是能夠帶來巨大盈利的商業企業，所以培育具有較強投資回報能力的“示范效應”企業，對塑造雙方共贏的投融資市場生態有重要的實踐意義。

（三）直接融資功能和間接融資功能應協同整合

據《證券日報》披露：目前，我國直接融資在全社會融資總額中的比重還比較低。從存量看，2020年末社會融資規模存量為284.83萬億元。企業債、政府債、非金融企業境內股票三項余額相加為81.93萬億元，占比28.8%。如果只算企業債和非金融企業境內股票兩項余額，占比僅為12.6%。從增量看，2020年社會融資規模增量累計為34.86萬億元，企業債占比12.8%，政府債占23.9%，非金融企業境內股票融資占2.6%。從存量和增量兩方面來看，社會融資中各類貸款占比仍是大頭，直接融資占比偏小。而在直接融資中，債券融資占比較大，股權融資占比很低。從上述數據可看出，我國直接融資市場功能的發揮仍有較大的空間，尤其是將直接融資市場與間接融資銜接起來，能夠滿足新興互聯網創業公司不同階段的資金需求。

我國是一個勞動力極其豐富、有著燦爛傳統文化的大國，各類非物質文化遺產具有很高的稀缺性和商業價值，此類勞動技能在互聯網平臺受到廣泛的追捧。比如某些網紅美食家，通過給抖音或快手支付幾十萬元的推廣費用，就能在短時間內提高企業的知名度，擴大其市場規模，從而在商業市場中迅速將核心勞動技能充分變現。企業通過品牌的推廣、市場加盟以及學員培訓，能夠輕松將成本收回來，而且不少企業在抖音上已積攢了百萬級的精準粉絲，所以幾十萬元的廣告推廣費用帶來的綜合收益極高。不僅知識付費企業和網紅專家受益于互聯網時代紅利，知識付費的中介機構也充分受益，如為內容創業者提供更多元的付費與用戶運營平臺的“小鵝通”。2016年5月，“小鵝通”曾獲獅享家新媒體基金、LKK洛可可數百萬元人民幣天使輪融資;2017年9月，“小鵝通”獲得3000萬元的A輪融資，投資方為喜馬拉雅FM，投后估值約3億元。“小鵝通”的天使輪融資也就百萬余元，這類型創業企業的啟動資金一般也就在100萬元左右，銀行完全可以滿足該類型企業的啟動資金，還能夠發揮“四兩撥千斤”的效應。

很多天使融資人擁有著豪華的教育背景和優質的金融行業從業經驗，一般投放100萬元的企業信用貸款風險都不會太大。這將有效降低企業家在天使融資中的時間和精力成本，從而專注公司的產品開發和市場拓展，對于公司的高效成長有很大的幫助。而且這也有利于銀行捕捉到未來有望在納斯達克上市公司的種子客戶，對于銀行獲取優質的潛在客戶有很強的商業價值。擁有上市前景的企業在直接融資市場中估值極高，資金方競相追逐優質的天使融資企業。該類企業的股權非常稀缺和具有商業價值，也改變了企業投融資市場中的生態，融資方反倒成為大甲方，有資格遴選優質的投資人。在投融資市場生態體系中，投融資雙方主體的地位并非是一成不變的，這取決于雙方在商業體系中各自占據的優勢資源和市場份額，對于股權估值預期看漲較為明確的融資方，不僅僅要關注投資人的資金實力，還要關注投資人的綜合實力以及能夠給企業帶來資源整合的協同效應。

參考文獻：

[1] 鳳凰網財經.字節跳動大力教育招聘10000人！教培行業就業熱度已超互聯網、房地產[EB/OL].[2021-03-02].

https：//finance.ifeng.com/c/84I7O4KJRaO.

[2] 祁斌，查向陽.直接融資和間接融資的國際比較[EB/OL].[2015-05-14].

http：//www.csrc.gov.cn/pub/newsite/yjzx/sjdjt/zbsczdjcyj/ 201505/t20150514_276935.html.

[3] 許英博，陳俊云，黃亞元.字節跳動：過去高成長，未來靠什么[EB/OL].[2020-06-24].

https：//www. 360kuai.com/pc/93fca5e9e712ef13c？cota=3&kuai_so=1&sign=360_57c3bbd1& refer_scene=so_1.

[4] 董少鵬.提高直接融資比重 塑造多元化的資本形成機制[N].證券日報，2021-03-04.

作者簡介：湯黎明（1985—），男，漢族，江西廬山人，中國社會科學院大學博士后，研究方向為企業融資。

羅茜（1988—），女，漢族，江西吉安人，中央財經大學政治經濟學碩士研究生，北京市豐臺區市場監督管理局三級主任科員。

（責任編輯：王寶林）