國際視角下的中國公募REITs投資風險管理方法研究

沈雪梅

【摘要】2021年6月，我國首批9只基礎設施公募REITs產品在滬深交易所掛牌上市，標志著中國基礎設施公募REITs試點實現了從零到一的突破，REITs市場的發展邁入了規?；剿鳌⒏哔|量發展的新階段。當前，資產管理行業在全球尤其在中國正處于一個重要的發展階段，REITs作為資產管理的重要細分領域，日愈成為全球資本追逐，競相合作的目標。文章結合我國公募REITs產品的現狀和特點，分析該產品在投資管理過程中存在的問題和風險，提出對策和建議，以期能為相關人員提供借鑒。

【關鍵詞】公募；REITs ；投資風險

【中圖分類號】F830.59

一、REITs概述

（一）REITs投資內涵

國際上的REITs，又稱為房地產投資信托基金，是一種以發行收益憑證的方式匯集特定多數投資者的資金，由專門投資機構進行房地產投資經營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。REITs的英文全稱為Real Estate Investment Trusts，即不動產投資信托基金。REITs擁有投向明確、強制分紅、稅收優惠、低杠桿限制等特點。其中最重要的特點是強制分紅和稅收優惠。REITs通過設置強制分紅比例，可以將投資經營獲得的收益高比例地分配給投資者。這使得REITs投資者可以獲得持續穩定的投資收益。在美國市場中，權益型REITs的股息率在絕大部分時間內都高于美國10年期國債收益率。另外大多數國家對REITs中的租金收入等一般性收入進行所得稅免除，防止雙重征稅，保持了稅收中性原則。我國首批發行的9只REITs產品，與美國REITs、我國香港地區REITs產品的最大區別是我國的REITs是基礎設施基金，而不是房地產信托，即不持有住宅和商業地產，是我國REITs和國外REITs的最大不同。

（二）中國公募REITs的特點

中國本次進行試點的基礎設施REITs，是以基礎設施項目產生的現金流為償付來源，以基礎設施資產支持專項計劃為載體，向投資者發行的代表基礎設施財產或財產權益份額的有價證券。

中國公募REITs的特點主要包括：一是只投資于基礎設施建設領域，堅持權益型導向。根據證監會和發改委的通知，本次中國版REITs聚焦于新基建、交通、能源、倉儲物流、環保、信息網絡、產業園區等七大領域，不包含寫字樓、商場、酒店、長租公寓等傳統商業地產領域。同時明確了要把回收資金作為資本金投入新的補短板項目的建設，形成投融資閉環。二是底層資產是成熟的不動產資產，具有穩定的有成長性的現金流。目前，我國首批9只基礎設施公募REITs產品均實現了物業的真實出售和資本變現，與股票等權益類投資形成很好的互補。三是強制分紅機制，收益的穩定性。由于REITs有強制高分紅的法律要求，各國都要求REITs每年至少要把凈收入的90%分配給投資者，中國公募REITs也不例外。四是具有流動性的發行和交易市場。中國公募REITs試點采取了“公募基金+ABS”的模式，發行與交易均遵循證券法的基本原則。首批發行的9只公募REITs采取封閉式運作，但可以在二級市場交易。五是交易門檻及交易成本低，專業化管理，具有良好的抗通脹屬性。

（三）中國公募REITs投資的重要性

發展公募REITs具有巨大價值和重要作用。一是發展公募REITs能夠有效拓寬不動產企業的既有投融資渠道，優化房地產行業結構，穩定國內不動產市場價格。二是中國作為基建強國，基礎設施領域體量巨大，發行基礎設施REITs能盤活資產，解決一些企業資產周轉率低、資金占用時間長的問題，為政府和企業提供資金退出渠道。三是REITs可以助力金融行業供給側結構性改革，幫助各行各業降低杠桿率，更好地服務實體經濟。四是REITs在資產配置方面具有重要投資價值。公募REITs是與股票、債券、基金、可轉債等傳統證券相并列的一種新設券種，在全球資產配置過程中，REITs往往會成為保險資金、銀行資管和理財、養老金等資金的適合投資標的，成為個人投資者資產組合、配置的新寵。

二、中國公募REITs投資風險管理中存在的問題

（一）產品本身的風險

公募REITs投向的是經過特殊處理（即資產證券化，ABS）之后的不動產。與大多數公募產品每天公布凈值不同，REITs每半年公布一次凈值，交易價格完全以二級市場價格為準。REITs在二級市場上交易，和新股上市之前一樣，有詢價和認購環節，發行面值不是大家買基金所熟悉的1元，而是定價多少，發行價格就是多少。投資者涉足公募REITs首先應避免合規風險，這類風險包含基礎設施基金特有的風險，以及公募基金產品的一般性風險（基金招募說明書里有詳細介紹）?；A設施資產的產權是否清晰，特許經營權是否可以合法轉讓，建設手續是否完整，包括立項、環評、用地、節能審查各個方面都應有完善手續。如果涉及國有資產轉讓、稅收問題、地方政府審批等事項，需要各相關方包括政府主體的密切配合解決，否則，會給投資者帶來直接或間接的影響或損失。

（二）REITs市場建設不完善帶來的風險

我國基礎設施REITs目前尚在試點階段，整個市場的監管體系、產品規模、投資人培育均處于發展初期。中國公募REITs采取封閉式運作，期限較長，首批基礎設施公募REITs封閉期從20～99年不等，封閉期內投資者無法申購和贖回，基礎設施資產因周期性漲跌帶來的風險是其最常見的市場風險。雖然公募REITs的漲跌周期和我國基礎設施市場、房地產市場的漲跌周期并不完全同步，但是REITs的價值是由REITs所持有資產的價值決定的，在長期內，REITs的漲跌是由基礎設施資產的運行周期決定的。由于公募REITs是權益類產品，交易不活躍，導致交易流動性不足的風險和基金份額持有人需折價交易實現變現的風險都是存在的。由于原始權益人和戰略投資者占有很大比例的份額，市場流通很小，到目前我國發行的9只REITs規模均在100億以下，因此，容易造成大起大落，導致投資損失。公募REITs的健康發展，離不開稅收制度的相應安排，國內針對REITs產品的稅收相關法律框架尚未建立健全，也影響著REITs產品的收益水平及產品的吸引力。

（三）過高的杠桿水平及政策變化，導致資產質量難以評估

中國經濟長期以來依賴基礎設施建設和房地產行業拉動，但是隨著基礎設施建設和房地產投資增速的下降，基礎設施領域和房地產行業已經由增量市場逐漸轉變為存量市場。同時這兩個領域長期以來過度依賴債務融資，政府和房地產企業過高的杠桿水平也給經濟的穩定運行帶來了風險。REITs的一大重要功能是為產品發起人提供資金退出渠道。在中國市場中，現階段優質資產仍是稀缺的。對于優質項目持有人而言，將持有項目進行上市發行REITs的動力并不充足。同時REITs的收益依賴長期運營收益，資產的質量至關重要，如何對底層資產的質量進行評估也是當前面臨的一個難題。

（四）運營管理團隊水平整體不高帶來經營管理風險

盡管國內公募基金業發展了20多年，積累了豐富的產品設計能力，在資產的定價、風險管理及運營方面都積累了豐富的經驗，但并不代表國內的公募有能力駕馭REITs這個產品。在REITs結構中，底層資產的運營管理通常由專業項目公司進行運營。同時REITs產品的租金水平也和項目公司運營水平息息相關。中國市場現處在初級階段，專業項目公司、物業公司的運營水平相較發達國家仍有差距。底層資產的運營水平存在不確定性。能否找到合適優質的資產是一方面，公募REITs產品設計的更多細則和配套制度的完善是另一方面急需解決的問題。當前經濟下行疊加疫情影響的情況下，很多優質資產已被納入銀行、信托等機構麾下，留給公募基金的優質資產并不多，且最終收益率可能與投資者預期會有一定的差距。總而言之，公募REITs的最終價值是由基礎設施資產的價值和管理團隊的價值共同決定的。優秀的管理團隊能為投資者創造價值，而平庸的管理團隊卻會毀滅價值。優秀的REITs管理團隊與平庸的REITs管理團隊帶給投資者的經營管理風險畢竟不一樣。

三、應對中國公募REITs投資風險的對策和建議

（一）充分了解產品特性，理性做出投資決策

公募REITs雖然是預期收益穩健，又強制分紅的產品，但它具有權益屬性，不保本保息。如果投資者對此不了解，抱有不切實際的期望，則無法進行理性的投資決策。投資者在投資基礎設施REITs前，一定要認真閱讀相關產品的合同、招募說明書和基金產品資料概要等法律文件，熟悉基礎設施REITs的相關規則，充分認識REITs產品的風險收益特征和產品特性，謹慎做出投資決策。首批發行的9只公募REITs具備“儲蓄特征”，購買門檻不高，交易也方便，但流動性不如股票。對于風險偏好高、偏愛短期交易的投資者，這類產品均不適合。公募REITs是一個投資長期化的產品，不易出現常態化的交易性機會，更適合風險偏好低、長期持有，把產品作為投資組合進行資產配置的中低風險偏好的投資者。

（二）加強立法，完善配套制度，促進REITs市場良性發展

發展REITs，首要任務就是完善REITs的運行制度和法律環境。只有通過嚴格的制度約束做好相關的配套改革，不斷規范REITs操作流程和REITs機構的治理結構，建立監督機制和激勵機制，完善信息披露制度，保證REITs運作的透明度，才能促進公募REITs的健康發展。

如何建立起長期健康發展、具備國際影響力的中國REITs市場，北京大學光華管理學院劉俏教授認為，應該從法律定位、財稅和其他配套制度、治理機制和市場流動性等方面推進后續工作。一是公募REITs的產品模式應進行優化，選擇簡單、直接、有效的模式；二是持續提升REITs配套政策的系統化程度，更多地將一事一議轉變為全行業通用的可復制模式；三是原始權益人與管理人之間實現合理的治理平衡，防范大股東與中小投資者之間的利益沖突；四是必須關注流動性問題，確保建立有較好流動性的REITs市場。

（三）加強團隊建設，大力培育復合型人才和專業化管理團隊

REITs的本質是權益類產品，這類產品的收益率并不是固定的，基本上取決于REITs的管理團隊能力。它的運作復雜，專業性強，需要一個既懂基礎設施資產運營、具有房地產專業知識，又掌握投資銀行業務和相關法律法規的人才團隊來運營，以實現REITs專業化管理的要求。以目前公募行業的REITs人才儲備情況來看，公募REITs人才儲備嚴重不足，需要花大力氣、下真功夫培育或引進復合型人才。

（四）嚴格監管，全方位提升管理水平和服務能力

信息公開化、透明化有利于保護投資者利益，將REITs的監管任務明確于銀保監會的管轄組織，避免監管出現錯位，有效的監管能提高投資REITs的安全性。今年10月，在北京舉行的2021年金融街論壇年會上，來自日本獨立資產管理公司的CFO淺野晃弘曾提出中國REITs的未來發展有三個重要影響因素，即：多元化投資者的參與、信息披露的透明度和建立保護投資者的管理制度。在他看來多元化投資者參與將提升REITs市場活躍度，信息披露透明是獲得投資者信賴的基礎，建立保護投資者的管理制度，能避免參與者被眼前利益束縛而影響REITs的持續發展。這些觀點具有現實參考意義，不妨作為中國REITs未來發展的影響因素加以考慮，它山之石可以攻玉，只要監管層繼續堅持和發揚鍥而不舍的創新精神和為國家民族謀福祉的初心和使命，中國REITs發展必將走出一條具有中國特色的獨特道路，為世界金融發展貢獻中國力量。

主要參考文獻：

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[4]新華網.《中國REITs市場建設》線上首發式今日舉行[EB/OL].（2020-07-17）[2021-09-12].http：//www. xinhuanet.com/fortune/2020-07/17/c_1126250666.htm.

[5]北大光華REITs課題組.《中國公募REITs發展白皮書2021》下篇：下一步發展的關鍵點[EB/OL].（2021-09-24）[2021-09-28].https：//www.gsm.pku.edu.cn/ info/1327/23660.htm.