機構(gòu)投資者異質(zhì)性與股價崩盤風險

周琪

摘要：中國股市經(jīng)過20多年的發(fā)展，取得了不小的成績，但中國股市穩(wěn)定性依然較差。在發(fā)達市場，機構(gòu)投資者是抑制市場波動的“穩(wěn)定器”，但學界對中國機構(gòu)投資者的穩(wěn)定性作用爭議較大。本文聚焦機構(gòu)投資者異質(zhì)性這一研究視域，從資本來源、盈利模式、資本規(guī)模、持股意愿、機構(gòu)投資者獨立性五個角度出發(fā)，探究機構(gòu)投資者異質(zhì)性的成因和內(nèi)涵。本文研究表明，資本來源和盈利模式深刻影響了機構(gòu)投資者的風險偏好和時間偏好，資本規(guī)模、風險偏好與時間偏好又進一步影響了機構(gòu)投資者的持股意愿。持股穩(wěn)定性強、持股比例高、獨立性強的機構(gòu)投資者參與公司治理的積極性強，能夠發(fā)揮好第三方監(jiān)管的職能，這對降低股票崩盤風險意義重大。

關(guān)鍵詞：股價崩盤;機構(gòu)投資者;公司治理

一、引言

我國作為一個新興的資本市場，自改革開放以來，資本市場管控逐步放開，改革步伐穩(wěn)步向前，中國股市經(jīng)過20多年的發(fā)展，已成為中國資本市場的主陣地，但與國外發(fā)達市場相比，我國股市穩(wěn)定性較差，股價的“暴漲暴跌”現(xiàn)象屢見不鮮。由于股價暴跌造成股價崩盤，不僅會導致中小投資者的財富被洗劫一空，更可能引發(fā)投資者恐慌和資本市場的系統(tǒng)性風險，甚至會“傳染”到實體經(jīng)濟進而引發(fā)對整個國民經(jīng)濟的沖擊。

二、機構(gòu)投資者異質(zhì)性及其特征

廣義來看，機構(gòu)投資者是指在證券市場上通過各類金融產(chǎn)品參與投資交易活動的所有機構(gòu)，包括政府機構(gòu)、金融機構(gòu)、企業(yè)等。但具體來說，政府機構(gòu)投資于證券市場的目的，不是為了贏利，而是為了進行宏觀調(diào)控，這與一般意義上的以贏利為目的而積極管理的投資行為有很大區(qū)別。因此，本文研究的機構(gòu)投資者主要是指積極投身于證券市場，并積極管理、以贏利為目的的金融機構(gòu)，考慮到我國實際國情，我國的機構(gòu)投資者主要有證券投資基金、社保基金、保險公司、證券公司、信托公司、QFII等幾類。

2.1機構(gòu)投資者穩(wěn)定市場的原理

（1）機構(gòu)投資者的專業(yè)性

機構(gòu)投資者具有專業(yè)性，其投資持倉行為大多依仗的是其專業(yè)的投資團隊對股票基本面的分析后做出的決定。不會像個人投資者一樣受“市場情緒”、“噪聲交易”的迷惑，追漲殺跌造成股市波動加劇。依據(jù)專業(yè)分析后，他們所持資的股票多是較能長久發(fā)展，有利于股市資源的合理配置，且機構(gòu)投資者往往持有股票數(shù)額巨大，為了減少交易成本，不會像個人投資者一樣頻繁換股，從而有利于整個市場的穩(wěn)定。

（2）機構(gòu)投資者的信息優(yōu)勢

機構(gòu)投資者是市場中的信息優(yōu)勢者，依靠其信息優(yōu)勢及專業(yè)分析，機構(gòu)投資者能發(fā)現(xiàn)價格，對價值低估股的力挺，使市場資源流向低估股，有利于其成長，讓股市價格更合理，增加強了股市穩(wěn)定性。

（3）機構(gòu)投資者的監(jiān)督作用

機構(gòu)投資者的“積極主義”是公司重要的外部治理機制，對于機構(gòu)投資者對公司管理層的影響有兩個方面，一是認為機構(gòu)投資者參與公司治理不會造成公司管理層的短視，反而更注重長期的經(jīng)營戰(zhàn)略;二是機構(gòu)投資者能夠提升公司的信息披露質(zhì)量，有助于通過改善公司治理水平。

2.2機構(gòu)投資者加劇市場波動的原理

（1）機構(gòu)投資者“羊群效應(yīng)”

機構(gòu)投資者由于很多市場信息的一致性，加上機構(gòu)投資者對市場信息的分析方法相同或相似，因此很多時候，不同機構(gòu)投資者基于市場信息的反應(yīng)相同，從而做出相同決策。這種“虛假羊群行為”加劇著股價的波動，而且機構(gòu)投資者的羊群行為還會擴展至個人投資者。其次，機構(gòu)投資者的“搭便車”行為，也帶來機構(gòu)投資者的羊群行為。

（2）機構(gòu)投資者的投機性動機

由于公眾往往根據(jù)基金的當期表現(xiàn)，對機構(gòu)投資者的業(yè)績進行排名。激烈的竟爭壓力讓機構(gòu)投資者更加短視，投資策略也不是基于長遠考慮，而是競爭壓力下，最求更高的短期利益。機構(gòu)投資者的利潤來源恰恰是股價賣買差價，那么短期內(nèi)差價越大，機構(gòu)投資者獲利越多。

三、結(jié)論

可以看出，機構(gòu)投資者之所以存在異質(zhì)性，與其資本來源、盈利模式、資本規(guī)模、持股意愿和獨立性有關(guān)。從這五個角度出發(fā)，能夠?qū)C構(gòu)投資者異質(zhì)性的成因和內(nèi)涵做出合理的解釋，而厘清機構(gòu)投資者異質(zhì)性對分析不同機構(gòu)投資者的效應(yīng)有重要意義。

資本來源和盈利模式直接影響了機構(gòu)投資者的風險偏好和時間偏好，保險、社?；?、企業(yè)年金等機構(gòu)投資者的第一目的是保值，偏好低風險?；稹⑿磐械葯C構(gòu)投資者增值意愿較強，風險偏好相對較高。社?；?、保險、私募基金等機構(gòu)投資者的資金來源較為長期，其更偏好長期投資;公募基金資金來源周期較短，更偏好短期投資。從盈利模式上看，公募基金主要依靠收取管理費，小規(guī)模基金風險偏好較高，大規(guī)?；痫L險偏好較低，增加基金規(guī)模能降低其風險偏好;私募基金、信托等主要依靠超額收益分成，分成比例會影響該機構(gòu)投資者對風險的偏好，恰當?shù)姆殖杀壤兄诜€(wěn)定市場。

四、政策建議

根據(jù)以上分析，本文提出如下降低股價崩盤風險、促進股市價值投資的對策建議：

一、積極擴大機構(gòu)投資者隊伍。鼓勵各類機構(gòu)投資者發(fā)展，提高機構(gòu)投資者占股比例，促進我國股市波動幅度的降低，提升股市價值投資的比率。

二、大力發(fā)展保險業(yè)、發(fā)揮好社?；鸱€(wěn)定市場的“定海神針”作用。創(chuàng)新激勵機制，促進私募基金、信托等機構(gòu)穩(wěn)健發(fā)展，加強對公募基金的監(jiān)管，提高大資本機構(gòu)投資者占比，引導基金投資向績優(yōu)股傾斜，并鼓勵其長線持有。

三、激發(fā)機構(gòu)投資者參與公司治理的積極性，監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)該關(guān)注機構(gòu)投資者與其持股公司的商業(yè)來往。

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