“蛇吞象”式并購融資策略研究

余曉拂

摘? 要：并購融資是決定并購能否成功的關鍵因素之一，因此本文的研究對于跨國并購的融資策略和風險方面的分析具有很強的現實意義，聞泰科技并購安世半導體的案例是業內著名的“蛇吃象”并購，具備很強的典型性，該案例是小體量公司并購大體量公司，面臨風險較大，融資金額巨大，決策過程很具技巧性，通過聞泰科技收購安世半導體的并購案例分析其融資成功的經驗，同時分析其在決策過程中的不足，以供其他企業參考借鑒。

關鍵詞：跨國并購;并購融資;融資策略

一、引言

隨著社會的進步和經濟的發展，在全球經濟化的推動下，一個企業想要快速發展，并購是一種非常有效的方式。但是并購需要充足的資金，因此這就帶來了融資的問題。企業可以通過合理的融資策略，達到成功融資的目的;而當并購融資成功后，可以有效發揮協同效應，實現雙贏。

2018年12月，市值二百三十億元的聞泰科技宣布，將以發行股份和支付現金的方式，以二百六十七億九千萬元收購安世半導體（安世半導體估值約三百三十九億元），此次交易被業界視為“蛇吞象”式的并購。通過相關的研究發現這種融資策略短期內帶來了股價的上漲、聞泰四季度實現營收六十三億兩千九百萬元，同比增長45.23%。但同樣位于2018年的中糧地產卻因為標的資產定價問題并購失敗。這引發了筆者的思考，并購金額通過何種方式籌集？如何找到優化企業并購融資方式選擇的策略？幫助我國企業成功并購，使其得到更好地發展。

二、案例背景

近年來聞泰科技面臨轉型問題，主營業務由房地產開發經營轉變為了電子產品的開發，總資產達到一百七十一億元，但近兩年負債一路攀升，營收雖高，凈利潤卻較低。而安世集團并購前的資產達二百四十一億二千九百萬元，大約是聞泰科技資產的 1.5 倍，擁有較少負債，沒有較大的償債壓力。因此進行此次并購屬于“蛇吞象”式并購。其中，安世的股權分為境內和境外。境內 13 支基金構成 SPV—合肥裕芯有限公司，其持有裕成控股 78.4%的股份;境外基金持有裕成控股 21.6%的股份。裕成控股有限公司則是在境外設立的SPV 公司，不進行實際經營。根據以上情況，需要針對性的融資方案來保障資金配置出現問題的可能性。

三、WT并購AS融資過程及創新點

（一）并購融資過程

本次合并交易聞泰科技使用融資獲得的共計 289.5 億元資金。采用混合支付方式支付并購對價，采用股份支付 7名戰略投資者持有的合肥中聞金泰股權對價 70.1 億元、合肥廣訊 LP 財產份額對價 25.31 億元、寧波廣優 LP 財產份額部分對價 4.15 億元，采用現金支付其他并購標的對價。聞泰拉入七名戰略投資者組成買方團，參與安世最大基金股東合肥廣芯49.36 億元 LP 財產份額的競拍，最終以 114.35 億元的轉讓價款完成收購。第一步，聞泰以現金支付的方式購買寧波廣軒、合肥廣騰、北京中廣恒、合肥廣合 4 支境內基金的 LP 資產份額。第二步，買方團以債轉股取得小魅科技部分股權，進而間接取得安世集團控制權。第三步，聞泰科技以支付現金支付方式購買了境外基金 JW Capital 的 LP 份額。最后一步，以股份支付方式購買七名戰略投資者持有的合肥中聞金泰54.51%股權。同時，聞泰科技以股份支付方式購買珠海融林、上海矽胤持有的基金 LP 份額，并以現金和股份支付方式購買了德信盛弘持有的基金 LP 份額。

（二）創新點

該融資方式有以下三種創新性。第一，引入私募基金。一般引入私募基金投資機構的企業都是未上市公司。上市公司采用引入私募基金的融資方式比較少見。第二，綜合多種融資方式，運用到了開曼法律籌集境外GP，降低了利息成本。第三，在附屬公司層面引入重量級投資人參與競拍，為后續融資順利奠定基調。

四、引入私募基金并購融資方式優勢分析

（一）合伙組建戰略聯盟

在并購首要階段，為了分兩次支付支付收購合肥廣芯股權份額的并購款一百一十四億三千五百萬元，聞泰的總體策略是在附屬公司層面引入投資人參與競拍，合伙率先拿下標的部分股權，之后再將投資人對附屬公司的持股置換為聞泰科技股份。并購初期，在自有資金不足、債務水平高、股價較低無法大規模增發新股的情況下，引入重量級的合作伙伴組建戰略聯盟共同參與并購，通過提高投資者對此次并購的信心，向外界釋放良好信息，從而解決了當時需求，為后續融資順利做好鋪墊。

（二）綜合多種融資方式

并購第二階段，聞泰科技采取支付現金及發行股份相結合的方式收購安世半導體境內外絕大部分權益份額同時置換前期戰略投資人持有的合肥聞泰股權，交易總對價高達一百九十九億兩千五百萬元，其中現金支付九十九億六千九百萬元。為了籌集并購資金聞泰綜合運用了銀行貸款、股東借款、股權融資、境外銀團借款、配套募資等多種融資方式。針對安世半導體境外權益份額，聞泰科技采取的是境外銀團借款加上內部借款的方式。在取得對安世半導體的控制權后，由安世在境外取得銀團貸款十五億美元，再由安世向其股東裕成控股八億兩千三百六十萬美元的內部借款，同時，由聞泰科技境外孫公司香港聞泰為其提供擔保。根據開曼法律，受讓相關 GP 份額的主體注冊地必須在開曼，為此聞泰科技在開曼設立特殊目的子公司開曼 SPV，由其轉讓相關價款并受讓相關權益份額。因此此番操作不僅在較短的時間內募集到豐厚資金，與國內借款相比，也降低了利息成本。

（三）分步并購提升募資額度

根據再融資相關規定，配套融資募資金額不能超過發行股份購買資產的交易價格。關于配套融資發行的股數，2019 年聞泰科技首次配套融資時，規定是不超過發行前股本總數的百分之二十，即一億兩千七百萬股，第二次配套融資時，根據再融資新規，發行股數不能超過總股本的百分之三十，即三億三千七百萬股。聞泰科技通過兩次配套融資共募得資金約一百二十一億元。假設聞泰科技將兩步合為一次交易，那么根據股數的限定，想要募集相同的資金，發行價格將達到一百元，這對并購初期股價不足三十元的聞泰科技來說幾乎是不可能完成的。聞泰科技的做法增加了配融機會和額度，最終聞泰兩次分別以相較發行底價百分之四十和百分之三十的大幅溢價完成了募資計劃。

五、引入私募基金并購融資方式研究啟示

（一）選擇合適的目標公司

從短期來看，聞泰科技營收增長乏力，利潤更是出現了大幅的縮水，可以面臨著巨大的業績下滑壓力，而收購安世半導體則可以幫助公司扭轉這一不利局面。安世半導體一直以其先進的研發制造工藝和穩定的經營狀況而得到市場的青睞，每年 10 余億美元的凈利潤也足以扭轉聞泰科技業績下滑的趨勢，能夠為聞泰科技帶來新的利潤增長點。就長期而言，聞泰科技早在 2017 年便制定下了“通訊+半導體”雙軌式發展戰略，此后半導體領域一直是公司布局的重要方向。安世半導體深耕半導體行業超過60 年，是全球知名的半導體公司，其業務范圍涉及半導體產品設計、制造和封測的全部環節。2018 年公司在半導體市場占有率超過 14%，年銷售元器件超過 1000 億顆。通過對安世半導體的收購，聞泰科技順利布局半導體領域，實現了向產業鏈上游的突破，形成了“通訊+半導體”的雙軌式發展模式。 在產業協同方面，作為全球最大的手機 ODM 廠商，聞泰科技每年對于電子元器件的需求量巨大，此次并購在降低公司采購成本的同時也實現了對關鍵零部件供應的自主可控。由于雙方分別位于產業鏈的中上游位置，這使得雙方產業協同潛力巨大。聞泰也有自己的布局，安世半導體對聞泰科技而言都是一個非常合適的并購目標，這也降低了本次并購的風險。

（二）合理的融資支付保障并購實施

聞泰科技僅使用 17.05 億元啟動資金便實施了 338 億元的跨境并購。多元化的融資渠道，先后采取了組建收購聯合體、金融機構借款、引入戰略投資者、

募集項目配套資金、發行可轉債等多種融資方式，強大的融資能力和多元化的融資渠道幫助公司獲得了超 300 億元的并購資金，為最終“蛇吞象”的成功打下了堅實的基礎。在支付方面，“以時間換空間”的分期支付策略成為了聞泰科技的一大亮點。首先，聞泰科技將支付給合肥芯屏的股權轉讓款分兩期進行支付，這極大的緩解了公司前期的支付壓力，也為后續并購換取了充足的融資空間。其次，聞泰科技將安世半導體剩余股權再次分階段進行收購，這一方面是由交易對手過多，難度增大導致的 ，另一方面這樣也可以緩解公司支付壓力，為融資贏得寶貴空間。同時，聞泰科技根據各股東意愿選擇不同的支付方式，針對希望長期持有股權的股東使用股權置換的方式進行收購，而對于那些急于折現獲利的股東則使用現金進行收購，多元的支付方式也降低了公司對于現金的需求壓力。多元化的融資渠道和分期的支付的方式在緩解公司融資支付壓力的同時，也保障了并購的最終完成。

過高的目標估值增大并購風險

處于相對弱勢的并購方企業大多以溢價并購的方式來促成并購的最終實現，而這種溢價并購的方式往往會直接影響目標公司的正常估值。過高的并購目標估值會進一步增大“蛇吞象”式并購的風險，這一點在本案例中也得到了體現。聞泰科技對安世半導體的整體估值高達 338億元。如此高的估值也增大了本次“蛇吞象”式并購的風險。在并購完成之后，聞泰科技新增商譽213.97 億元，商譽總規模高達 226.97 億元。若后續雙方資源整合不理想或安世半導體發展出現問題，聞泰科技將會面臨巨大的商譽減值風險，超 200 億元的商譽規模將會對當期公司利潤產生嚴重的影響，公司股東權益受到損害。

全面的后期整合提升并購效果

在企業文化方面，聞泰科技構建雙 GP 模式，在原 GP 方的推動下同安世半導體高管人員進行對話，增強雙方的了解和信任。在人力資源方面，聞泰科技極力保留安世半導體原有高管團隊，聘請安世半導體原 CEO 擔任聞泰科技董事長私人顧問，同時推出股權激勵計劃以保持管理層的穩定。在銷售渠道方面，安世半導體深耕半導體領域 60 余年，早已形成了覆蓋全球的銷售網絡，同時，聞泰科技作為全球最大的手機 ODM 廠商也在國內擁有著龐大的銷售渠道。為此聞泰科技多次同安世半導體進行協商 ，一方面利用安世全球銷售網絡擴大產品出口，另一方面協助安世半導體進一步打開中國市場。在產業協同方面，聞泰科技投資 16 億元幫助安世半導體升級其在中國的封測平臺，同時耗資 10.5 億元在云南建設半導體通信模組封測和終端研發工廠，以加強同安世半導體的合作。公司還在無錫建設電子元器件超級工廠，以提高安世半導體的產能。可以發現，聞泰科技在企業文化、人力資源、銷售渠道以及產業協同方面都有著了詳細的整合規劃，這樣全面的后期整合將進一步提高企業的并購效果，為并購雙方最終實現“1+1>2”協同發展打下堅實的基礎。

參考文獻

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