S公司并購J公司的財務協同效應分析

陸依柳

【摘? 要】在大數據、互聯網等技術快速發展的同時，我國居民的消費需求、消費觀念隨之發生轉變，國內零售企業紛紛推出了全品類、線上線下全渠道的發展模式。同時，自身已擁有優質資源的企業，會把并購當作一種整合線上線下資源、拓展新業務的重要方式，并購后協同效應的產生通常是決定并購成功與否的關鍵[1]，同時，財務協同效應的產生可以降低企業的資本成本、實現合理避稅并且使資產結構得到優化。因此，論文以S公司并購J公司為例，通過對重要的財務指標進行討論，研究并購前后S公司的經營狀況，據此判斷此次并購是否產生了財務協同效應，并得出相應啟示。

【關鍵詞】并購；財務協同效應；啟示

【中圖分類號】F271；F275【文獻標志碼】A【文章編號】1673-1069（2023）05-0179-03

1 引言

現如今，消費者越來越追求購物體驗感的提升、商品的多樣性和品質感，對物流的及時性和消費的便捷性也提出了更高的要求。S公司是國內商業零售企業的領先者，致力于打造全場景、全品類、全客群的智慧零售版圖，具有顯著的“多業態融合發展”特征，屬于行業的絕對風向標。S公司為了補齊在快消品領域缺乏發展經驗的短板，搭建快消類倉儲配送中心和物流體系并促使自身發展，提升全品類經營能力，拓展線上線下綜合服務的空間和市場規模，實現不同業態的優勢互補，此次以較低價格收購了J公司這一具有線下優質資源的大型零售連鎖企業。J公司進入我國市場的時間較早，業務遍布全國幾十個省市，擁有強大的供應鏈體系、優質的倉儲能力、較高的品牌知名度和豐富的線下運營經驗，已經與我國大部分供應商開展了廣泛的合作。作為國內商業零售企業的領先者，S公司并購了擁有優質線下資源的大型零售連鎖企業J公司，并購效果如何成為行業內外關注的重點[2]。

2 案例介紹

2.1 并購方

S集團股份有限公司（以下簡稱“S公司”），創立于1990年，于2004年上市，最初其業務主要集中于家電領域，隨后業務逐漸擴展，覆蓋傳統家電、日用百貨、電子商品等多樣化全品類商品。S公司在2010年互聯網浪潮來襲時開始涉足互聯網零售，網絡的持續發展推動了其戰略轉型，對自身旗下的商品進行整合，在2013年從傳統電商模式過渡到O2O模式，開始了電商業務的主動轉型，2017年推出智慧零售戰略，其目標是在O2O零售模式下進行再一次升級。目前，S公司注重“多業態融合發展”的智慧零售發展方向，并以零售為核心，拓展物流、金融等領域。

2.2 被并購方

J公司是一家法國大型零售連鎖企業，創建于1959年，在全球零售業中占有重要地位，其主要業務是經營大型賣場、超市和折扣商店。J公司于1995年在中國內地開設了首家大型商場，因其是第一批進入我國的外資零售企業，以“先到先得”的優勢搶占了一部分市場，在地理位置、租金、物業等各方面均具有很強的競爭力。所以J公司在我國迅速成長，2019年已遍布我國20多個省份和50多個大中城市，設立了200多家大型綜合超市，具有八大倉儲配送中心，擁有近3 000萬的注冊會員。然而近年來J公司在我國的發展不盡如人意，在面對近年來快速發展的網絡購物市場時，其也做出了一些調整，但這并不能阻擋互聯網對零售業的沖擊，所以在被并購的前幾年J公司一直處于虧損狀態。

2.3 并購過程

2019年6月，此次并購在雙方董事會批準后簽訂了收購協議，S公司的全資子公司以48億元收購了J公司80%的股權，在交易當天全額支付并購價款。同年8月，此次并購案通過了國家市場監管總局的反壟斷審查。在同年9月，并購雙方達成了股份轉讓協議，至此，并購正式結束。

3 S公司并購J公司的財務協同效應分析

財務協同效應的概念由Weston等人于20世紀60年代提出[3]。財務協同效應，即企業通過有效的資源整合等方式，在兼并收購活動過程中獲得的財務利益與效益，這種效益可以降低企業的資本成本、實現合理避稅、使資產結構得到優化等，換言之，企業的資金使用效率在并購后能夠得到提升，利用低成本獲得了較高的回報。對于上市公司來說，其財務協同效應主要體現在償債能力、營運能力、盈利能力、節稅效應等方面。

3.1 償債能力分析

償債能力是體現公司財務資本狀況是否良好和負債償還風險大小的關鍵。從表1可知，S公司在并購J公司后流動比率出現下降，說明企業流動資產利用率有所降低，資金流動性及償還債務的實力受到影響，短期償債能力在并購后出現下降。S公司的速動比率與流動比率相比，二者變化趨勢較為一致，并購后經過1年的整合，速動比率仍然沒有上升，這表明S公司在并購J公司之后短期償還債務的實力減弱，流動負債有極大的可能性無法及時償付，企業整體的財務風險上升。S公司在并購J公司之后，資產負債率呈現上升趨勢，2019年6月，S公司的資產負債率上升至59.53%，而在并購之后資產負債率維持在63%左右，這說明S公司的長期償債能力有所減弱。由于此次交易是通過現金支付交易價格的方式進行的，部分資金是通過銀行貸款籌集的，這導致S公司增加了一筆短期貸款，使得集團內部現金減少、負債增加。在并購成功后，S公司為J公司提供了資金幫助，兩家公司合并后均要承擔外債，由此增加了S公司的短期貸款和長期貸款，使公司總體的償債能力下滑。由此可以看出，并購后在償債能力方面沒有產生明顯的財務協同效應。

3.2 營運能力分析

營運能力是企業資金流動周轉狀況的體現，通過此類指標能夠看出一家公司的運營狀況和經濟資源管理水平。從表2可知，2018-2020年S公司在并購前后其資產的周轉率具有顯著的周期規律，即每年6月低、12月高。存貨周轉率在S公司并購J公司的當年出現了下降，這是因為并購后存貨的積壓，使得存貨的變現能力下降。2020年，受到新冠肺炎疫情的影響，S公司的銷售量降低導致了存貨的積壓，在此期間S公司庫存管理的有效性和流動性都處在較差的狀態。應收賬款周轉率出現下降，在很大程度上是因為并購后銷售收入漲幅并不明顯，兩家公司合并又使得應收賬款增加。總資產周轉率這一指標在2018-2020年雖稍有波動，但總體保持平穩，這得益于完成并購之后，S公司依靠J公司在國內市場豐富的線下運營經驗、專業化的運營團隊和產業規格，擴大了市場規模，提升了全品類經營的能力。總的來看，S公司在持續完善物流平臺、強化信息化建設、布局智能零售等方面開展大量相關資產的投資，導致其周轉效率受到一定程度的影響。可以說此次并購在資產的周轉效率方面并沒有產生明顯的財務協同效應。

3.3 盈利能力分析

盈利能力是從獲得的利潤水平的角度來評價收益，體現了企業資金或資本的增值實力。從表3可知，2019年6月，S公司的銷售凈利率相比2018年6月從5.42%下降到1.58%，并購完成后短期內需要整合業務活動，產生了附加成本且經濟下行壓力加大，使銷量下降、成本上升，進而使得利潤下降。2019年底，銷售凈利率上升到3.66%，這主要受益于S公司在并購后全力推進與J公司的整合，將雙方會員系統合并實現會員互通，增強J公司的線上運營能力，推動送貨到家等物流配送模式發展，不斷擴大影響力。S公司在2019年收購結束之后，年末凈資產收益率和總資產報酬率均出現增長，受益于其利潤的增長，說明并購后雙方可以實現優勢互補，產生了積極效應。總體上看，S公司的銷售凈利率、凈資產收益率和總資產報酬率在2019年并購當年有所提升，并購后經營情況有所改善，經營效率有所提高。并購J公司有利于S公司以更快的速度對線上和線下資源進行深度整合，優化線下布局，促使盈利能力得到提高，在一定程度上實現了財務協同效應。

3.4 節稅效應分析

節稅效應的產生是由于應用了新的稅收優惠政策，或者利用并購雙方的損失進行抵扣，通常以實際收入的稅率和納稅金額來衡量。另外，通過虧損遞延能夠產生節稅效應，即公司在虧損年度可以不繳納所得稅，將未能彌補的損失遞延到下一個年度，以此抵消公司的盈利來實現節稅。因此，持續虧損的公司更有可能成為并購的目標。

J公司是本次被并購的對象，在S公司成為控股股東之前接連幾年出現虧損，2017年營業利潤為-10.5億元，凈虧損約11億元；2018年營業利潤為-4.1億元，凈虧損約5.8億元。所以J公司資產估值縮水，僅60億元，與市值差距較大，這能夠降低S公司在并購時的成本。同時，J公司的賬面凈資產是負數，符合虧損遞延的基本要求。

因為是在2019年9月底完成并購，按照準則規定，S公司在2019年12月底才能將被合并方財務報表納入合并報表。根據J公司財報，2018年其在我國的營業收入約300億元，占S公司總收入的12%，但依然有經營損失112億元，歸屬母公司凈利潤損失5.78億元。J公司在被并購后，合并當日到2019年底凈利潤為-3.038億元，S公司能夠通過遞延的方式利用J公司的虧損來抵減稅前利潤，以減輕企業的稅負，產生了一定的節稅效應，發揮了財務上的協同作用。

4 S公司并購J公司的啟示

4.1 結合時代背景制定規劃，推進企業發展

要想并購成功，必須適應時代的發展趨勢，進行戰略布局和發展方向的調整，讓自身獲得更好的生存和發展空間，提高自身競爭力，實現可持續發展的目標。智慧零售的興起，標志著一個新時代的來臨，這也是零售業的發展趨勢，通過互聯網、大數據、物聯網技術以及人工智能，實現線上線下的一體化，使服務、體驗和物流等深度融合。S公司便是把握住了趨勢，在智慧零售的新理念下，向全場景、全客群、全品類的多元化方向轉型升級，推動線上線下“多業態融合發展”，通過并購方式補足短板、壯大自身。雖然屬于國內商業零售企業的領先者，S公司僅僅基于自身供應鏈和已有資源發展快消品產業等新的領域，也很難有新的進展，所以并購是最有效的發展方式之一。S公司能夠以較低的成本利用J公司的線下資源優勢，在快消行業的采購和銷售上進行優勢互補，借助J公司在快消領域的倉儲、物流方面的豐富經驗，在全國范圍內搭建快消類倉儲配送中心和物流體系，以更快的速度對線上和線下渠道進行深度整合。通過完善產業鏈使得物流成本進一步下降，實現了差異化的規模效應[4]。

4.2 注重對并購對象的選擇，加強資源整合

并購不僅僅是簡單地梳理、調整合并雙方的生產和服務業務，更是對企業未來的發展和戰略規劃作出準確合理的整合、優化和部署，從而最大限度地實現優勢互補。S公司利用較低的價格并購當時市場競爭力有所下降、處于虧損狀態的J公司，降低了并購成本，在向全場景、全客群、全品類的多元化方向轉型升級的過程中，雙方實現了優勢互補。并購活動的完成實際上是企業整合的開端，而并購后的重組整合則是并購正向效益產生的關鍵所在。此次并購完成后，S公司在雙方整合活動的推進中，一方面保留了J公司原有的組織結構，為之后企業文化的融合創造了良好條件；另一方面S公司在J公司的互聯網數字化發展方面增加了研發投入成本，并且對其門店、供應鏈、顧客資源等進行整合，增強了倉儲及物流配送能力和快消產業的發展能力，降低了S公司全品類、全場景策略的執行成本。因此，選擇恰當的并購對象并有效進行資源整合是并購成功的重要條件。

4.3 選擇合理的支付方式，降低財務風險

S公司以48億元人民幣的等值歐元收購了J公司80%的股份，因為屬于現金支付并且金額較大，加大了現金流負擔與資金風險，償債能力也受到了一定的影響。以單一方式進行支付，既會加重企業的財務負擔，又會帶來資金周轉困難等問題，從而影響到企業的規劃與發展，所以最好采用多元的支付方式進行并購。企業并購重組的支付方式有許多種類，現金支付、股票互換的應用較為廣泛。無論是現金支付，還是股權支付，都要首先考慮企業本身的承受能力，如果資金承受能力有限，那么為了分散風險，就不能僅僅采取一種支付方式，可以使用混合支付的方法。

【參考文獻】

【1】熊熙.全產業鏈并購路徑、動因及財務協同效應分析——以N公司為例[J].當代會計，2021（16）：172-174.

【2】宋羅越，張征華.消費升級背景下零售類上市公司并購績效研究——以蘇寧易購并購家樂福中國為例[J].商業會計，2020（21）：31-36+80.

【3】曹翠珍，吳生瀛.企業并購的財務協同效應實證分析[J].會計之友，2017（24）：35-39.

【4】鄧琳.跨國并購的財務協同效應研究——以光明乳業并購新萊特為例[D].南寧：廣西大學，2018.