推動我國股市全面注冊制高質(zhì)量發(fā)展的挑戰(zhàn)與應對策略

羅玉輝　侯為民

【摘要】股票發(fā)行注冊制是資本市場改革發(fā)展的“牛鼻子”工程， 黨中央、 國務(wù)院高度重視全面注冊制在我國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展中的重要作用。新時代如何科學推動我國股市全面注冊制的高質(zhì)量發(fā)展， 是理論界和業(yè)界共同關(guān)注的熱點問題。注冊制改革不是“一放了之”， 要科學應對A股市場全面注冊制時代的多重挑戰(zhàn)， 包括防范金融風險、 推動企業(yè)穩(wěn)定成長及保護廣大散戶投資者利益。同時要把握好當前推動A股市場全面注冊制健康發(fā)展的“當務(wù)之急”， 包括監(jiān)管層及交易所要及時總結(jié)經(jīng)驗、 把握好全面注冊制下的上市公司種類與數(shù)量、 加快全面注冊制時代的“去散戶化”進度、 對擬上市企業(yè)的培訓和對“散戶投資者”的保護教育并建立中國特色估值體系。

【關(guān)鍵詞】放管結(jié)合；中國特色；全面注冊制；高質(zhì)量發(fā)展

【中圖分類號】F832? ? ? 【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2023）14-0123-8

一、 引言

馬克思和恩格斯（1972）提出了社會主義利用股份制發(fā)展社會生產(chǎn)力的寶貴思想。股份資本是導向共產(chǎn)主義的最完善的形式， 改革開放以后， 我國市場經(jīng)濟的重要法寶之一是善用股份制的“聚能”與“散險”功能， 很好地推動了經(jīng)濟的快速發(fā)展。黨的十八大以來， 黨中央、 國務(wù)院高度重視資本市場改革， 加強對資本市場的集中統(tǒng)一領(lǐng)導， 作出一系列重大決策部署， 明確提出要通過深化改革， 打造一個“規(guī)范、 透明、 開放、 有活力、 有韌性”的中國特色現(xiàn)代資本市場； 把發(fā)展直接融資放在重要位置， 形成融資功能完備、 基礎(chǔ)制度扎實、 市場監(jiān)管有效、 投資者合法權(quán)益得到有效保護的多層次資本市場體系。近年來， A股市場從科創(chuàng)板注冊制的醞釀， 到創(chuàng)業(yè)板注冊制的摸索， 再到全板注冊制的推行（指2023年2月注冊制全面推廣至主板與全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)）， 我國資本市場迎來了最有活力的新時代（表1）。

對于當前A股全面注冊制改革， 以習近平同志為核心的黨中央高度重視、 堅決支持。自黨的十八大以來， 習近平總書記高度重視資本市場健康發(fā)展。期間， 我國資本市場雖然經(jīng)歷了2013年光大“烏龍指”、 2015年股市異常波動、 2016年初的“熔斷機制”風波， 延誤了A股注冊制的改革步伐， 但注冊制改革沒有因此而中斷。黨的十九屆五中全會提出， 全面實行股票發(fā)行注冊制； 黨的二十大強調(diào)， 健全資本市場功能， 提高直接融資比重（習近平，2022）； 2023年2月2日， 黨中央、 國務(wù)院批準了《全面實行股票發(fā)行注冊制總體實施方案》。2023年3月27日， A股主板實施注冊制以來首批兩只股票進行新股申購， 中重科技是滬市主板注冊制第一股， 登康口腔是深市主板注冊制第一股。至此， 全面注冊制在我國A股市場落地實施。

二、 A股市場全面注冊制是我國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的必然要求

改革開放以來， 經(jīng)過幾代人的辛苦努力， 我國成為資本富裕國。我國僅用了40余年的時間， 就走完了西方國家數(shù)百年的發(fā)展歷程。我國資本市場30余年來經(jīng)受住了多重重大復雜情況的考驗， 實施了股權(quán)分置改革、 多層次市場建設(shè)、 注冊制改革等一系列重大改革舉措， 實現(xiàn)了跨越式發(fā)展， 市場規(guī)模躍居世界前列。以2020年的數(shù)據(jù)為例， 我國滬深股市市值達到79.72萬億元， 居世界第二； 債券市場托管余額達到115.59萬億元， 居全球第二； 期貨市場商品期貨成交量占全球的63%， 連續(xù)12年居世界第一； 創(chuàng)投市場管理基金規(guī)模達到1.6萬億元， 在中基協(xié)備案創(chuàng)投基金10398只， 穩(wěn)居世界前列。截至目前， 我國已形成比較完備的多層次資本市場體系及完善的法律法規(guī)， 為更好地推動我國經(jīng)濟走向高質(zhì)量發(fā)展之路， A股市場全面注冊制的實施勢在必行。

1. 推動資本流向從國際回到國內(nèi)。2021年9月底， 商務(wù)部、 國家統(tǒng)計局和國家外匯管理局聯(lián)合發(fā)布的《2020年度中國對外直接投資統(tǒng)計公報》顯示， 我國企業(yè)歷年海外投資的資產(chǎn)總額約為7.9萬億美元， 我國是世界上重要的資本對外輸出國①。但是， 當前世界地緣政策復雜多變， 影響經(jīng)濟全球化健康發(fā)展的因素也一直存在， 因此我國資本走出去仍面臨不少風險。在2022年的俄烏沖突中， 我國國有企業(yè)在海外的投資（包括礦山、工廠、房地產(chǎn)、港口、機場、發(fā)電廠等）遭受不少損失。近三年， “一帶一路”倡議也在經(jīng)受重大考驗， 在美國高通脹和不斷加息的影響下， 與中國關(guān)系密切的巴基斯坦、 斯里蘭卡等國先后陷入經(jīng)濟危機； 我國投入到“一帶一路”的資本部分面臨著“不良”考驗。未來， 外部市場的總體局勢是： 國際沖突依舊存在、 市場波動加劇、 黑天鵝事件難以避免， 世界經(jīng)濟從大繁榮進入高波動階段。為了更好地保護我國的出海資本， 必須謹慎對待資本的投資去向。國有企業(yè)和民營企業(yè)要清醒地認識到當前世界正處于百年未有之大變局， 我國發(fā)展處于戰(zhàn)略機遇和風險挑戰(zhàn)并存的時代， 要做好接受重大考驗的準備。因此， 當前的理性選擇是讓資本出海的步伐放緩， 高度重視“國內(nèi)國際雙循環(huán)”的國家戰(zhàn)略， 在“統(tǒng)一大市場”的機遇下提升“五路資本”在國內(nèi)的覆蓋率和運營效率。同時， 全面注冊制讓我國資本市場與世界接軌， 我國經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展以及資本市場的高水平制度型開放將帶來更廣闊的機遇， 也將會有更多的國際金融機構(gòu)和全球投資者擴大在華業(yè)務(wù)和投資， 實現(xiàn)互利共贏。

2. 引導資本投資方向從樓市轉(zhuǎn)為股市。從產(chǎn)權(quán)屬性看， 一國資本主要集中在國家、 企業(yè)（及組織機構(gòu)）及居民三方手中， 我國資本的分布比例約為2∶2∶6。根據(jù)學界的宏觀測量法， 2021年我國居民財富總量為687萬億人民幣（是GDP的6.7倍）， 且近10年的年均復合增長率為14.7%， 增長速度遠超美日。2021年， 我國居民的戶均資產(chǎn)約為134.4萬元， 其規(guī)模僅次于美國。但是從居民資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)分布看， 我國居民的實物資產(chǎn)占比近70%， 且主要是房地產(chǎn)， 隨著房價的上漲， 居民的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變得更加不對稱（西方主要發(fā)達體居民的金融資產(chǎn)比例在50%左右）， 對我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展較為不利②。

面對這一困境， 黨中央、 國務(wù)院高度重視經(jīng)濟的健康發(fā)展， 2023 年政府工作報告更加強調(diào)“穩(wěn)增長”和“防風險”。一方面， 制約房地產(chǎn)的無序擴張， 建立促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展的長效機制， 打擊虛擬經(jīng)濟泡沫化， 堅定不移地貫徹“房住不炒”新理念， 讓住房回歸居住本質(zhì)； 另一方面， 國家更加重視實體經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展， 讓更多資本要素涌入實體經(jīng)濟。實體經(jīng)濟是金融市場的重要支撐力量， 這是由資本的生產(chǎn)性本質(zhì)決定的， 金融市場發(fā)展的職責就是為實體經(jīng)濟提供資本方面的服務(wù)。我國金融市場是具有中國特色的“有效市場”， 而不是一個無紀律、 無約束的市場。以習近平同志為核心的黨中央高度重視資本市場健康發(fā)展， 從科創(chuàng)板注冊制試點， 到創(chuàng)業(yè)板注冊制推廣， 再到“北京證券交易所”的設(shè)立等， 無不體現(xiàn)國家對資本市場健康發(fā)展的重視。在這個重要的歷史機遇期， 資本市場急需一場引導居民財富沿著國家戰(zhàn)略方向進行轉(zhuǎn)移的“制度性變革”， 即讓居民財富更多地配置到推動經(jīng)濟良性循環(huán)的資本市場中（此處是從宏觀層面來講）， 減小樓市對股市的“抽血效應”， 進而以資本市場為紐帶， 讓更多的資金等要素流入實體經(jīng)濟發(fā)展中， 實現(xiàn)“產(chǎn)業(yè)—資本”的高效聯(lián)通。通過有為政府的調(diào)控作用， 改變過去我國“以房謀增長”的舊模式， 進入“創(chuàng)新求發(fā)展”的經(jīng)濟發(fā)展新階段。

3. 規(guī)范資本投資理念從傳統(tǒng)走向創(chuàng)新。近年來的國際形勢， 讓我國人民清醒認識到何謂“國之大者”， 在科技領(lǐng)域的“卡脖子”問題上， 唯一的出路就是科技自立自強。同時， 科技創(chuàng)新也是“資本消耗”的過程。科技創(chuàng)新具有投入大、 風險高、 周期長等特點， 離不開資本長期的引領(lǐng)和催化。對此， 我國一直在探尋資本市場助力科技創(chuàng)新的最佳路徑。2004年， 針對中小企業(yè)的中小板正式成立； 2009年， 扶持高成長科技公司的創(chuàng)業(yè)板市場啟動； 2019年， 科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板注冊制的成功試點， 有效推動了更多資本投入科技創(chuàng)新的浪潮之中； 截至2021年6月， 超過九成的科創(chuàng)板公司在上市前獲得資本支持， 規(guī)模近1800億元。這些科創(chuàng)板企業(yè)擁有十余萬人的研發(fā)隊伍， 是技術(shù)人才聚集的高地。經(jīng)過科創(chuàng)板、 創(chuàng)業(yè)板的注冊制試點， 實踐證明注冊制有助于提升企業(yè)研發(fā)投入， 符合政策預期（劉瑞林和李丹，2022）。目前， 我國已初步建立了較為完整的多層次資本市場體系， 為企業(yè)發(fā)展和科技創(chuàng)新提供了有力保障。

在資本的助力下， 我國有效發(fā)明專利實現(xiàn)“量質(zhì)齊升”， 2022年我國是世界上首個國內(nèi)發(fā)明專利有效量超300萬件的國家， 其中高價值發(fā)明專利擁有量達到132.4萬件， 同比增長24.2%， 占發(fā)明專利有效量的比重超過四成。世界知識產(chǎn)權(quán)組織最新發(fā)布的《世界知識產(chǎn)權(quán)指標》報告也顯示， 我國發(fā)明專利有效量已經(jīng)位居世界第一③。在資本市場的助力下， 我國共301家獨角獸企業(yè)登上2021年獨角獸企業(yè)排行榜， 僅次于美國。華為、 大疆、 字節(jié)跳動等公司成長為具有全球競爭力的高科技企業(yè)。這些企業(yè)在寒武紀芯片、 無人機技術(shù)和智能分揀技術(shù)等科技領(lǐng)域取得重大突破， 體現(xiàn)了我國自主創(chuàng)新能力的巨大提升。在“回首來時路”和“遠眺未來路”時， 我國堅定推動資本市場服務(wù)科技創(chuàng)新， 在這個戰(zhàn)略導向下推行全面注冊制是資本市場改革的必然選擇。

4. 全面注冊制能快速提升直接融資比例。提高直接融資比例是我國資本市場實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的戰(zhàn)略目標， 全面注冊制有助于改善企業(yè)融資結(jié)構(gòu)， 提升直接融資比例。其一， 全面注冊制提高了中小企業(yè)的直接融資比例， 優(yōu)化了上市條件， 促進了金融市場更好地服務(wù)實體經(jīng)濟。從科創(chuàng)板、 創(chuàng)業(yè)板的試點經(jīng)驗看， 注冊制推動信息技術(shù)、 集成電路、 生物醫(yī)藥、 高端裝備制造等行業(yè)優(yōu)質(zhì)公司登陸資本市場， 提高其直接融資比例， 助力其實現(xiàn)創(chuàng)新發(fā)展。其二， 全面注冊制拓寬了直接融資通道， 提高了直接融資效率， 通過市場化判斷引導資金流向更具增長潛力的新興產(chǎn)業(yè)， 新經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)發(fā)展或?qū)⒏禹槙常?如允許未盈利企業(yè)、 特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)、 紅籌企業(yè)上市等， 這契合了科技創(chuàng)新企業(yè)的特點和融資需求， 尤其是處于技術(shù)攻關(guān)階段的“硬科技”企業(yè)。其三， 全面注冊制不僅擴大了股權(quán)融資規(guī)模， 也推動了債市高質(zhì)量發(fā)展。自2020年3月起， 公開發(fā)行公司債實施注冊制， 隨著各種創(chuàng)新品種以及融資支持機制的推出， 交易所債券市場對實體經(jīng)濟的支持力度也大幅提升。總之， 隨著全面注冊制的穩(wěn)步推進和多層次資本市場建設(shè)， 資本市場發(fā)展將進一步打造資金“供—需”閉環(huán)， 降低交易成本， 在需求端提升上市公司質(zhì)量和流動性， 在供給端發(fā)展私募股權(quán)基金和推動長期資金入市， 保證資本市場健康運行。

綜上， 我國需要在這場百年未有之大變局中找準自己的歷史坐標， 克服外部環(huán)境的劇烈變動， 抓住國內(nèi)經(jīng)濟大循環(huán)的良好契機， 依托資本市場實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級、 結(jié)構(gòu)優(yōu)化和科技創(chuàng)新， 化危為機實現(xiàn)我國經(jīng)濟的新崛起。由此， 當前推行股市全面注冊制是我國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的必然要求。

三、 科學應對A股市場全面注冊制的風險挑戰(zhàn)

1. 基于國家金融安全的角度。新時代下， 習近平總書記高度重視金融穩(wěn)定和風險防范， 他指出： “金融是實體經(jīng)濟的血脈， 為實體經(jīng)濟服務(wù)是金融的天職， 是金融的宗旨， 也是防范金融風險的根本舉措”“金融是國家重要的核心競爭力， 金融安全是國家安全的重要組成部分， 金融制度是經(jīng)濟社會發(fā)展中重要的基礎(chǔ)性制度”（習近平，2017）。只要市場經(jīng)濟存在， 任何時候強調(diào)金融安全都不為過， 證券市場更是因為收益高、 隱蔽性強， 向來是違法犯罪的聚集地。2022年證監(jiān)會的通報數(shù)據(jù)顯示： 2022年全年證監(jiān)會辦理案件603件， 其中重大案件136件， 向公安機關(guān)移送涉嫌犯罪案件和通報線索123件。2023年， A股市場全面實行注冊制， 從理論和實踐兩個層面來看， 可能發(fā)生欺詐發(fā)行、 財務(wù)造假、 市場操縱、 內(nèi)幕交易等大案要案， 廣大散戶投資者的資金也將面臨威脅④。一些學者研究發(fā)現(xiàn)， 注冊制改革會在短期內(nèi)加大股價波動幅度。如鄧金堂和段文慧（2022）采用雙重差分法實證檢驗創(chuàng)業(yè)板股票發(fā)行注冊制改革試點對我國股市波動性的影響及作用機制， 發(fā)現(xiàn)注冊制改革試點政策在短期內(nèi)觸發(fā)A股市場波動， 但影響幅度小于股權(quán)分置改革、 滬港通、 匯率改革和熔斷機制改革等政策。除此之外， 金融領(lǐng)域也是一個風險高、 收益高、 腐敗多發(fā)的領(lǐng)域， 過去金融市場尤其是資本市場發(fā)生的大案要案， 時刻警示著我們必須把金融領(lǐng)域的反腐敗斗爭進行到底。

在全面注冊制時代， 應該關(guān)注制度改革對股市波動性影響， 要求資本市場參與者能夠嚴格按照新《證券法》行事， 在上市公司出現(xiàn)違規(guī)后嚴格執(zhí)法。將一切違規(guī)行為都充分暴露在陽光下， 有效凍結(jié)違法違規(guī)人員的賬戶和資產(chǎn)， 快速查明事實， 快速處罰， 快速追繳， 將資金快速返還給受害人， 這種“殺一儆百”的警示作用不僅會讓各參與方嚴格按照新《證券法》的規(guī)定行事， 同時也讓遭受損失的投資者得到公平及時的補償。這種機制一旦形成， 會讓投資者更加安心地投資于我國的證券市場， 更加有效地促進優(yōu)質(zhì)公司快速上市， 進而構(gòu)建資本市場“良幣驅(qū)逐劣幣”的良好生態(tài)。從現(xiàn)實境況看， 2023年3月我國金融監(jiān)管體系迎來重大改革， “一行一局一會”的金融監(jiān)管框架形成， 可見證監(jiān)會的權(quán)力、 職能和責任更大， 也凸顯出國家對資本市場健康發(fā)展的期待。因而， 當前A股發(fā)行全面實行注冊制后， 證監(jiān)會更應注重事前事中事后全過程監(jiān)管， 在“放”的同時加大“管”的力度， 督促各市場主體歸位盡職， 營造良好市場生態(tài)， 進一步發(fā)揮交易所的主體作用； 監(jiān)管機構(gòu)將回歸監(jiān)管本位， 將工作重點從事前把關(guān)， 向事中、 事后監(jiān)管轉(zhuǎn)移， 實現(xiàn)審慎監(jiān)管打早打小、 防范風險外溢的目標。完善和優(yōu)化IPO制度框架， 進一步強化投資者保護、 完善監(jiān)管執(zhí)法手段， 加大對虛假披露與欺詐發(fā)行等違法行為的打擊力度。通過一攬子的政策組合， 確保全面注冊制的風險可控， 維護我國資本市場的健康穩(wěn)定。

2. 基于穩(wěn)定企業(yè)成長的角度。馬克思和恩格斯（1972）指出： 一種嶄新的力量——信用事業(yè)， 隨同資本主義的生產(chǎn)而形成起來。起初， 它作為積累的小小的助手不聲不響地擠了進來， 通過一根無形的線把那些分散在社會表層的大大小小的貨幣資金吸引到單個或聯(lián)合的資本家手中。但是很快它就成了競爭中的一個新的可怕的武器。最后， 它變成一個實現(xiàn)資本集中的龐大的社會機構(gòu)。這里明確指出資本集中對企業(yè)發(fā)展的重要作用， 當前世界上成熟的資本市場均具有“聚財”和“散險”兩大主要功能， 登陸資本市場一直是我國各類企業(yè)的夢想。因為成功上市至少可以獲得以下好處： 其一， 上市公司可以按照市場化的價格實現(xiàn)資產(chǎn)的橫向、 縱向組合， 形成規(guī)模效應， 提高市場占有率； 其二， 上市公司在上市期間， 可以引進優(yōu)秀的戰(zhàn)略投資者， 協(xié)助規(guī)范公司治理結(jié)構(gòu)， 提升企業(yè)治理能力； 其三， 上市公司可通過上市這一直接融資渠道， 降低企業(yè)的資金成本， 改善公司的資本結(jié)構(gòu)， 降低企業(yè)財務(wù)風險； 其四， 上市公司可以通過上市提升企業(yè)知名度、 品牌知名度和產(chǎn)品美譽度， 向市場傳遞企業(yè)運作規(guī)范的信息， 進一步實現(xiàn)市場擴張； 其五， 企業(yè)負責人獲得個人激勵， 尤其是民營企業(yè)主， 可以通過上市獲得多重社會影響， 比如成為政協(xié)委員、 人大代表等， 這些政治榮譽也是助推企業(yè)實現(xiàn)進一步發(fā)展的利器。

在全面注冊制時代， 公司上市的標準逐步寬松， 從之前由證監(jiān)會審核監(jiān)管后放行、 審查嚴周期長， 變?yōu)槿孀灾茣r代由交易所進行形式審查后注冊、 審查易周期短。此時企業(yè)上市更容易受以下主體驅(qū)動。一是當?shù)卣Ｉ鲜衅髽I(yè)數(shù)量是衡量一個地方經(jīng)濟發(fā)展水平的重要指標， 是地方官員政績的重要體現(xiàn)， 為了推動地方優(yōu)秀企業(yè)上市， 有的地方政府給予企業(yè)資金補貼、 稅收減免， 甚至為退市企業(yè)“保殼”而大費周折。二是股權(quán)資本。以投資為目的的股權(quán)資本會動用各種資源推動企業(yè)上市， 進而在企業(yè)上市后退出， 獲取高額投資回報。三是券商及中介機構(gòu)。有業(yè)內(nèi)人士提出， 注冊制時代的最大受益者將會是券商和中介機構(gòu)， 沿用西方投行規(guī)則， 我國金融行業(yè)中最頂尖一族莫非券商的投行部， 它們通過企業(yè)上市獲取巨額發(fā)行費。在全面注冊制時代， 各大券商會爭相攬收各類企業(yè)（包括還不具有投資價值的企業(yè)）進而推動上市， 這是背后利益使然。四是企業(yè)負責人， 出于“二次成長”和較好的社會影響力考慮， 他們也會積極推動企業(yè)上市。

在以上各方力量的驅(qū)動下， 企業(yè)很容易出現(xiàn)“拔苗助長”現(xiàn)象， 即一些根本不具備投資價值的企業(yè)登陸了資本市場。如果一些參與者經(jīng)過投資者的檢驗后， 不具備投資價值， 則猶如資本市場過客， 最終也無法獲得良好的聲譽。在這種條件下， 受益最大的就是“虛擬經(jīng)濟”方（如戰(zhàn)略投資者、券商等）， 他們通過企業(yè)上市實現(xiàn)二級市場退出和獲取高額發(fā)行費。最可怕的是， 如果一些企業(yè)違規(guī)造假（現(xiàn)在企業(yè)造假的手段逐步隱蔽化、 科技化）， 僥幸登陸資本市場， 按照新《證券法》的規(guī)定， 這類企業(yè)可能會遭受巨額處罰， 這對這類企業(yè)而言將是滅頂之災。另外， 事后追賠也可能引發(fā)群體事件， 給地方政府和證券監(jiān)管部門帶來不小的壓力。

3. 基于保護散戶投資者的角度。馬克思和恩格斯（1995）在看到股份制優(yōu)點的同時， 也沒有忽視這種制度在資本主義社會所產(chǎn)生的負面效應。在利潤的驅(qū)使下， 各種泛濫的信用制度和股票獨特的交易制度， 推動各種投機、 欺詐活動產(chǎn)生。“它再生產(chǎn)出了一種新的金融貴族， 一種新的寄生蟲 ——發(fā)起人、 創(chuàng)業(yè)人和徒有其名的董事； 并在創(chuàng)立公司、 發(fā)行股票和進行股票交易方面再生產(chǎn)出了一整套投機和欺詐活動”（馬克思和恩格斯，1995）。股票作為一種虛擬的資本商品， 其流通過程充滿了風險性和投機性， 加劇了財富的兩極分化。其“運動和轉(zhuǎn)移就純粹變成了交易所賭博的結(jié)果； 在這種賭博中， 小魚為鯊魚所吞掉， 羊為交易所的狼所吞掉”（馬克思和恩格斯，1995）。當股票價格遠遠高于它所代表的實際價值時， 經(jīng)濟泡沫就此產(chǎn)生。在歷次股市危機中， 股市的叢林法則讓中小投資者損失慘重。而且西方資本市場發(fā)展史也證實： 注冊制是散戶的末日。我國資本市場走到而立之年， 應我國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展和實現(xiàn)科技自立自強之需， 務(wù)必需要一場變革。在這場變革中， 一邊是市場的春天， 一邊是散戶的末日， 如何平衡兩者的關(guān)系， 成為當前證券監(jiān)督管理部門和三大交易所的重要職責。現(xiàn)階段， 我國資本市場呈現(xiàn)五大特征： 一是上市公司數(shù)量持續(xù)增長； 二是資本價值分化越加明顯， 核心資產(chǎn)、 價值投資成為趨勢； 三是資本價值劇烈動蕩， 會有更多企業(yè)跌破IPO首發(fā)價； 四是退市常態(tài)化， 退市企業(yè)數(shù)量和退市頻次大幅提高； 五是去散戶化速度加快。資金機構(gòu)化趨勢日益強化， 非正規(guī)軍和散戶投資者會舉步維艱。

因此， 在全面注冊制時代， 散戶投資者可能面臨的風險（見表2 ）必須得到重視。其一， “打新”風險。A股市場全面注冊制改變以往散戶投資者“躺著打新”“逢新必打”“打新穩(wěn)賺”的局面， 監(jiān)管機構(gòu)、 發(fā)行人、 主承銷商均不保證股票上市后的表現(xiàn)。核準制時代， 監(jiān)管層對新股發(fā)行市盈率有嚴格限制， 市盈率被控制在23倍以下。而在注冊制時代， 新股發(fā)行定價權(quán)由市場掌握， 結(jié)合過去科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的試點情況看， 市盈率普遍達到70倍、 80倍， 甚至還有市盈率數(shù)百倍的股票， 在這種估值下， 企業(yè)很容易出現(xiàn)破發(fā)現(xiàn)象。有學者對創(chuàng)業(yè)板的注冊制進行實證研究發(fā)現(xiàn)， 在注冊制實施初期， 放松政府管制非但沒有提高資本市場定價效率， 反而在創(chuàng)業(yè)板領(lǐng)域造成定價效率的下降， 具體表現(xiàn)就是注冊制改革導致IPO抑價率反而更高（吳錫皓和張弛，2022）。其二， “炒新”風險。“炒新”風險與“打新”風險緊密相連。核準制時代， 股市“新股不敗”是一個真理， 其中的重要原因是市場的炒作， 因為新股發(fā)行市盈率被控制在23倍以內(nèi)， 這就為新股上市后的炒作預留了空間。全面注冊制時代， 新股發(fā)行市盈率大幅提升， “炒新”風險也大幅提升。在交易所層面， 核準制時代新股上市首日漲幅被控制在44%以內(nèi)， 次日起漲幅為10%， 這為新股炒作預留了時間。全面注冊制時代， 新股上市后前5個交易日不設(shè)漲跌幅限制， 上市首日新股的炒作完全可能一步到位， 如果投資者以過高的價格買進新股， 很有可能成為高位接盤者。這讓還不熟悉注冊制的散戶面臨“炒新”風險。其三， 個股邊緣化風險。全面注冊制會加快A股擴容速度， 2022年底A股上市公司數(shù)量已經(jīng)超過5000家。隨著全面注冊制改革的推進， A股上市公司數(shù)量將會快速增長。但市場的資金規(guī)模有限， 上市公司數(shù)量越多， 被邊緣化的個股也越多。廣大散戶投資者若持有這些僵尸股， 不僅要忍受投資的損失， 而且被消磨掉投資股市的信心。其四， 退市風險。全面注冊制時代， 在擴大“入口”的同時， 也會面臨“出口”的增量， 對于一些邊緣化企業(yè)， 殼公司價值不在（時昊天等，2021）， 此時投資者會喪失投資興趣， 這類企業(yè)的股價會逐漸走低。按照新《證券法》的規(guī)定， 如果連續(xù)20個交易日股價低于1元， 股票就會被退市。在成熟的注冊制時代， 肯定會有不少公司會因為股價跌破1元面值而被退市。這些退市風險也需要由散戶投資者自擔。

四、 推動A股市場全面注冊制健康發(fā)展的應對策略

1. 監(jiān)管層及交易所要及時總結(jié)經(jīng)驗。全面注冊制下“申報即擔責”， 發(fā)行人和中介機構(gòu)的壓力前移， 這有助于將風險遏制在萌芽狀態(tài)， 提高首發(fā)企業(yè)質(zhì)量。但首發(fā)企業(yè)質(zhì)量完全依靠券商和中介機構(gòu)的把關(guān)是不夠的， 還需要監(jiān)管層和交易所等發(fā)揮作用。例如， 2023年3月24日， 中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布《關(guān)于進一步規(guī)范證券公司APP“一鍵打新”功能的通知》， 很好地體現(xiàn)了對散戶投資者的關(guān)懷。具體包括： 一是完善風險信息提示。要求證券公司向投資者充分揭示網(wǎng)上申購風險、 增加風險提示頻次、 優(yōu)化資金凍結(jié)告知程序、 以書面形式訂立開通“預約申購”協(xié)議。二是優(yōu)化APP選擇功能設(shè)置。賦予投資者在申購數(shù)量、 取消申購資金預凍結(jié)、 取消預約申購指令等方面充分的選擇權(quán)。三是細化新股申購頁面提示信息。健全新股基本面介紹， 確保投資者切實、 全面了解擬申購新股的相關(guān)情況。這種事前提醒讓注冊制下監(jiān)管層缺少的“保護之手”在交易層面得以彌補。同時， 也要加強經(jīng)驗總結(jié)， 提前做好相關(guān)的政策儲備。例如， 核準制時代， 投資者放棄認購付出的代價是“投資者連續(xù)12個月內(nèi)累計出現(xiàn)3次中簽（包括新股、 新債）但未足額繳納認購資金情形的， 將被列入限制申購名單， 自其最近一次放棄認購次日起的180日（含次日）內(nèi)不得參與網(wǎng)上新股、 新債申購”。在全面注冊制時代， 可考慮增加打新者的違約次數(shù)或限制期的天數(shù)， 或?qū)⒅泻灩既蘸屠U款日的間隔拉長。因為注冊制下打新的風險上升， 應當給予投資者較長的決策時間， 若再沿用核準制時代的打新規(guī)則， 則明顯不利于散戶投資者交易。再如， 可以探索構(gòu)建一個大數(shù)據(jù)庫， 將散戶投資者的收入情況、 負債情況、 持股種類、 交易頻次、 投資理念等搜集入庫， 對重點風險人群應由券商經(jīng)紀人予以指導教育。總之， 全面注冊制實施以后， 也需要用足夠長的時間來實現(xiàn)股票定價體系的轉(zhuǎn)換和接軌（高軍等，2023；尹中立，2022）， 循序漸進推進注冊制在我國資本市場發(fā)展壯大。

2. 把握好全面注冊制下的上市公司種類與數(shù)量。證券發(fā)行權(quán)和上市權(quán)的權(quán)力屬性與信息披露理念是注冊制改革的法理根基， 前者決定了證券發(fā)行上市根植于市場機制， 后者決定了證券監(jiān)管根植于法定審核機制（馮銳和周林彬， 2016）。全面注冊制時代， 資本市場助推實體經(jīng)濟發(fā)展的潛能得以充分發(fā)揮。但是， 鑒于當前我國社會資本的總體規(guī)模和結(jié)構(gòu)分布情況， 不宜讓任何企業(yè)都登陸資本市場。例如， 對于本身資金富足且不需要外部資金來改進經(jīng)營管理的企業(yè)可以暫緩注冊， 一方面防止這類企業(yè)以股市融資來發(fā)展虛擬經(jīng)濟， 審慎控制企業(yè)金融化； 另一方面社會資本的總量有限， 應該優(yōu)先讓更需要資金支持的企業(yè)獲得資本市場助力。再如， 對于一些傳統(tǒng)型企業(yè)， 如果企業(yè)上市的目的不是產(chǎn)業(yè)升級和技術(shù)創(chuàng)新， 這類企業(yè)難以受到廣大投資者的青睞， 也沒有必要上市占用寶貴的社會資本。又如， 對于“帶病闖關(guān)”和“一查就撤”的不誠信企業(yè)， 應給與相應懲罰， 如在5年或10年內(nèi)不允許再申報注冊。相反地， 一些能協(xié)助落實國家大政方針的企業(yè)， 可優(yōu)先注冊， 對于這類企業(yè)允許地方政府給與財政獎勵、 稅收優(yōu)惠和資產(chǎn)劃撥等， 如參與國企混改的企業(yè)、 落實鄉(xiāng)村振興的企業(yè)、 推動科技自立自強和解決科技“卡脖子”的企業(yè)、 有助于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)優(yōu)化的企業(yè)及聚力實現(xiàn)共同富裕的企業(yè)。這些企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展決定了中國特色社會主義市場經(jīng)濟發(fā)展的成色， 也決定了我國經(jīng)濟的未來， 廣大投資者對于這些企業(yè)給與優(yōu)先支持， 也就是支持我國的未來， 同時也是為自身贏得穩(wěn)定的資本回報率。

3. 逐步加快全面注冊制時代的去散戶化進度。“去散戶化”不是消滅散戶， 而是為了更好地保護廣大中小投資者。近幾年， 我國科創(chuàng)板設(shè)立投資者準入門檻為50萬元， 相當于將一部分散戶隔離在科創(chuàng)板交易之外， 推動了去散戶化的進程。我國A股市場去散戶化仍任重而道遠。證券市場風險較大， 散戶投資者整體業(yè)績較差但交易異常活躍， 投資者經(jīng)常出現(xiàn)投資偏誤。主要是因為我國證券市場中的散戶投資者呈現(xiàn)以下特征： 一是散戶投資者占股民總數(shù)的比例極大。在我國A股市場， 散戶投資者占股民總數(shù)的近90%， 而在西方成熟的資本市場中散戶投資者比例極低。二是我國散戶投資者成交額占比極大。我國散戶投資者成交額占比高達90%左右， 而機構(gòu)成交額占比僅為10%左右； 相反， 美國機構(gòu)成交額占比高達90%左右， 而散戶投資者成交額占比僅為10%左右。三是我國散戶投資者大多缺乏專業(yè)知識和投資技能， 資產(chǎn)配置不合理， 抗風險能力低， 虧損數(shù)額遠高于大戶和機構(gòu)投資者。全面注冊制時代， 資本市場變得更加市場化、 專業(yè)化、 科技化， 令散戶投資者的盈利空間更小、 承擔的風險更大， 因此更需要加快去散戶化進程來維護資本市場健康穩(wěn)定和保護廣大中小投資者的利益。

具體做法包括： 其一， 做大做優(yōu)機構(gòu)投資者， 讓散戶投資者放心地把資金交給機構(gòu)投資者管理， 監(jiān)管層要培育具有中國特色的金融發(fā)展觀， 西方的金融理念不是教條， 堅決破除“金融精英論”“唯金錢論”等錯誤思想， 杜絕“一邊是基金經(jīng)理的天價年薪， 一邊是廣大投資者虧錢”的現(xiàn)象。其二， 豐富理財產(chǎn)品， 例如個人養(yǎng)老金、 企業(yè)年金（或職業(yè)年金）、 商業(yè)養(yǎng)老保險、 養(yǎng)老目標基金、 反向抵押的以房養(yǎng)老、 個稅遞延的個人退休賬戶等。可以借鑒西方國家一些成熟的技術(shù)產(chǎn)品， 并結(jié)合中國人的價值觀念進行完善。其三， 在維護金融安全的前提下逐步推動去散戶化。與當前全面注冊制實施相配套的是國家金融機構(gòu)改革， 國家高度重視金融風險防范與化解， 未來去散戶化應保持耐心， 抑制詐騙事件的發(fā)生， 嚴防嚴查各類欺詐性違規(guī)機構(gòu)和法人， 讓監(jiān)管走在風險的前面（林妍，2019）， 讓廣大散戶投資者放心地把錢交給機構(gòu)投資者。

4. 加強對擬上市企業(yè)的培訓。股票發(fā)行注冊制改革的本質(zhì)不是“去管制”， 而是利益平衡之下的監(jiān)管分權(quán)與配套建制， 監(jiān)管甚至會更加嚴格、 處罰會更加嚴重（雷星暉和柴天澤，2016）。全面注冊制具有很多優(yōu)點， 也讓更多企業(yè)有機會登陸資本市場， 通過資本市場的加速器獲得成長； 而對于另一些企業(yè)尤其是傳統(tǒng)型行業(yè)而言， 它們根本不需要資金（這類企業(yè)也不少）， 這類企業(yè)就沒有必要在利益相關(guān)方的鼓動下搭上注冊制的“便車”。因而， 注冊制在推動上市公司數(shù)量擴容之際， 應加強對擬上市企業(yè)的相關(guān)培訓， 讓企業(yè)清楚以下幾個方面的問題。其一， 上市的目的。企業(yè)上市的目的是科技攻關(guān)、 更新技術(shù)、 擴充規(guī)模還是優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)等， 讓企業(yè)清楚獲得融資以后， 資金具體要用在哪些方面。其二， 上市的規(guī)則。加強對企業(yè)負責人、 財務(wù)總監(jiān)、 董秘等有關(guān)注冊制的知識培訓， 尤其是要嚴格遵守信息披露規(guī)則（馮冠等，2022；黃悅昕等，2023）， 牢固樹立以信息披露為核心的理念， 以投資者的需求為導向， 維護注冊制下交易雙方的透明性、 公平性。其三， 退市的風險。讓企業(yè)自身提前預判新《證券法》下可能面臨的退市風險， 以及如何規(guī)避、 如何應急， 并將這些風險提前告知交易所， 由交易所決定是否推遲或中止企業(yè)上市（本文認為全面注冊制實施初期， 交易所要扮演重要的監(jiān)管角色）。其四， 警懲結(jié)合。對企業(yè)法人、 董事會、 監(jiān)事會、 高級管理人員、 獨立董事等加強風險警示教育， 結(jié)合康美藥業(yè)等相關(guān)案例， 分析違規(guī)違法行為的重大危害， 讓一些意念不純的企業(yè)盡快剎車； 同時， 加大對財務(wù)造假的懲戒力度， 健全打擊財務(wù)造假的長效體制機制， 對財務(wù)舞弊、 資金挪用等行為進行全過程監(jiān)督。此外， 上市公司要牢記上市不是終點， 而是高質(zhì)量發(fā)展的新起點， 必須通過提升治理水平和核心競爭力， 努力創(chuàng)造更大的價值（王建軍，2023）。

5. 加強對散戶投資者的保護教育。股票發(fā)行注冊制的施行需要相應的條件支持。如需要法治健全、 市場理性、 中介機構(gòu)歸位盡責、 投資者保護體系完備、 信息披露監(jiān)管及社會信用環(huán)境良好等（聶慶平等，2021）， 但這些條件的建設(shè)不是一蹴而就的， 而是需要在實踐中完善。因此， 從投資者角度看， 加強對散戶投資者的風險教育很有必要。2023年3月， 據(jù)筆者調(diào)研的近百位散戶投資者的說法， 他們在參與注冊制下股票發(fā)行申購之前均沒有得到相關(guān)的培訓和提醒， 也沒有收到注冊制發(fā)行股票相關(guān)風險的提示。對于我國2億多散戶投資者而言， 他們不了解股票發(fā)行注冊制， 不了解上市公司市盈率， 不了解上市公司監(jiān)管風格已發(fā)生轉(zhuǎn)變， 這將會使其財產(chǎn)安全受到威脅。一個客觀現(xiàn)實是， 現(xiàn)在我國2億多散戶投資者中很少有人去看公司財報、 技術(shù)結(jié)構(gòu)性信息和相關(guān)退市規(guī)則等。相反地， 具有專業(yè)投資能力的交易機構(gòu)可以充分利用上市公司公布的更透明、 更規(guī)范的信息， 去侵占廣大散戶投資者的利益。基于這種情形， 本文認為全面注冊制時代亟須加強對廣大散戶投資者的風險警示教育。另外， 還需要持續(xù)倡導理性投資文化， 堅決落實投資者保護工作， 減少散戶投資者由于投資激進所造成的損失。

如何進行投資者教育， 具體有以下建議： 其一， 實施定制化的投資者教育方案。特別是對于活躍的散戶投資者， 券商的客戶經(jīng)理必須進行風險告知， 讓其充分了解近期資本市場的變化。其二， 實施互動教育。一方面建議在國家級新聞媒體定期播報注冊制的相關(guān)知識、 散戶投資者可能面臨的風險等系列講座， 讓廣大投資者盡快熟悉資本市場的相關(guān)變化； 另一方面建議券商APP在散戶投資者登錄交易系統(tǒng)前， 推送“每日一條”， 重點宣傳注冊制下的交易規(guī)則。其三， 建立投資風險預估體系。及時對散戶持有的相關(guān)股票進行退市風險提示， 如股價連續(xù)5日、 10日、 15日低于1元面值時， 要分別給出不同級別的風險警示， 提醒投資者謹慎處置。總之， 全面注冊制需要穩(wěn)健推進（周文，2016）， 其中關(guān)鍵一環(huán)在于穩(wěn)定廣大散戶投資者， 加強散戶投資者的風險教育是實現(xiàn)這一目標的重中之重。

6. 創(chuàng)新和完善中國特色估值體系。探索建立中國特色估值體系， 是當前及今后一段時間資本市場的重要任務(wù)。為了發(fā)揮市場在資源配置中的功能， 我們要逐步完善適應不同企業(yè)的估值定價方法并建立具有中國特色的估值體系（新華社，2022）。首先是將企業(yè)機制與估值體系有機集成。要從企業(yè)的生產(chǎn)方式、 業(yè)績、 經(jīng)營戰(zhàn)略等各個方面進行綜合評估， 促進國有資本和民營資本的融合發(fā)展。從國有企業(yè)來說， 因為國有經(jīng)濟在社會主義市場經(jīng)濟體制中占主導地位， 因此對國有企業(yè)的估值不能簡單地從生產(chǎn)方式入手， 更應將國有企業(yè)的估值置于社會主義市場經(jīng)濟體制中， 從企業(yè)的功能定位等多個維度進行價值評估。除此之外， 隨著數(shù)字資本、 平臺資本的崛起， 我國的新業(yè)態(tài)也不斷發(fā)展， 針對這部分新興企業(yè)的價值評估， 一方面要認識到它們在提高生產(chǎn)效率等方面的積極作用， 另一方面也要認識到這些新型業(yè)態(tài)帶來的外部影響， 全方位對其進行價值評估。其次是將市場中的新興要素與估值體系有機結(jié)合。2020年黨中央、 國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于構(gòu)建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見》， 分類提出土地、 勞動力、 資本、 技術(shù)、 數(shù)據(jù)等五個要素領(lǐng)域的改革方向和具體舉措， 部署完善要素價格形成機制和市場運行機制。也就是說， 除傳統(tǒng)的土地、 勞動和資本要素外， 也不可忽視技術(shù)和數(shù)據(jù)要素。在全面注冊制改革的持續(xù)推進中， 技術(shù)和數(shù)據(jù)在資本市場中占據(jù)越來越重要的地位。但是目前針對數(shù)據(jù)和技術(shù)要素的估值體系還不成熟、 不完善、 不健全， 因此要對估值體系進行創(chuàng)新， 將市場中的新興要素融入中國特色的估值體系中。最后， 構(gòu)建具有中國特色的估值理論體系， 要以市場經(jīng)濟為前提， 以尊重科學和客觀規(guī)律為原則， 立足中國特色社會主義市場經(jīng)濟的具體實踐， 不斷創(chuàng)新與完善中國特色的估值體系。

五、 結(jié)語

當前， 世界處于百年未有之大變局， 風險與機遇并存， 我國經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展必須有一個“穩(wěn)定、 安全、 高效”的資本市場與之配套， 在這個重大的歷史使命下， 注冊制改革應運而生。2023年， 是我國A股市場全面注冊制的啟航之年， 也是我國資本市場完善基礎(chǔ)制度、 建設(shè)法治政府的關(guān)鍵之年。要全面統(tǒng)籌發(fā)展與安全的關(guān)系， 持續(xù)推進資本市場制度型開放， 同步提升開放條件下的風險防范和監(jiān)管能力。圍繞全面注冊制實施后的市場秩序和生態(tài)塑造， 進一步加強日常監(jiān)管、 稽查處罰的有機銜接， 提升線索發(fā)現(xiàn)和案件辦理效率， 集中力量查辦欺詐發(fā)行、 財務(wù)造假、 操縱市場、 內(nèi)幕交易等市場關(guān)注度高、 性質(zhì)惡劣的大案要案， 為打造一個“規(guī)范、 透明、 開放、 有活力、 有韌性”的資本市場、 為實現(xiàn)全面注冊制時代資本市場高質(zhì)量發(fā)展提供堅實的法治保障。同時還要推動股票發(fā)行注冊制走深走實， 嚴防死守市場入口關(guān)， 使制度與我國社會主義市場經(jīng)濟相適應， 引導市場資源更多地向優(yōu)質(zhì)企業(yè)傾斜， 使注冊制改革為我國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展服務(wù)。

【 注 釋 】

① 數(shù)據(jù)來源：商務(wù)部、國家統(tǒng)計局和國家外匯管理局聯(lián)合發(fā)布《2020年度中國對外直接投資統(tǒng)計公報》，https：//www.gov.cn/xinwen/2021-09/29/content_5639984.htm。

② 數(shù)據(jù)來源：任澤平：2021年中國居民財富達687萬億元 戶均資產(chǎn)約134.4萬元，https：//finance.ifeng.com/c/8GLkl3QmkWs。

③ 數(shù)據(jù)來源：國家知識產(chǎn)權(quán)局：我國是世界首個國內(nèi)發(fā)明專利有效量超300萬件的國家，https：//baijiahao.baidu.com/s？id=1755145496015496893&wfr=spider&for=pc。

④ 數(shù)據(jù)來源：證監(jiān)會稽查部門2022年辦理案件603件，https：//baijiahao.baidu.com/s？id=1757454864479902510&wfr=spider&for=pc。

【 主 要 參 考 文 獻 】

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馮銳，周林彬．證券發(fā)行注冊制改革：法經(jīng)濟學分析與路徑選擇［ J］．財經(jīng)問題研究，2016（7）：19 ～ 24．

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（責任編輯·校對： 許春玲? 李小艷）

【基金項目】中國社會科學院馬工程重大項目“全面建設(shè)社會主義現(xiàn)代化國家新征程的新內(nèi)涵、新特點和新要求研究”（項目編號：2021mgczd017）