股權質押對企業創新效率的影響研究

賀林楠

【摘要】近年來，以股權質押作為融資手段獲取運營資金在我國企業較為普遍。在國家實施創新驅動發展戰略的背景下，企業實施創新活動已是追求高質量發展的必然趨勢。本文利用2017-2021年A股上市公司相應數據，實證檢驗股權質押行為對企業創新效率的影響。研究表明，控股股東股權質押行為會顯著降低企業創新效率。進一步研究顯示，相比國企，非國企控股股東股權質押對創新效率的負向影響更顯著。

【關鍵詞】創新效率 控股股東 股權質押 產權性質

引言

股權質押市場在國外發展較為成熟，具有良好的監管環境，相關法律制度完善。我國股權質押市場起步較晚，其行為產生的不良影響在法律方面并未形成有效制約，其產生的相關課題有待學者深入研究挖掘。企業通過多種方式展開創新行為的目的，是為了增強企業競爭力，擴大市場規模。股權質押借款融資用以滿足企業運營需求，是目前大股東在市場中較為常見的方式，由于其流程簡便等優點，在不存在控制權風險的前提下，可以獲得融資緩解燃眉之急。然而這種方式也存在潛在的風險，當股價觸及警戒線時，質押股東有可能面臨喪失公司控制權的風險。為避免控制權轉移，控股股東、公司可能會采取短期內保持股價穩定的行為，而這可能會導致管理層短視行為，對企業的長期價值產生不利影響。管理層如何通過短期行為維護股價，是本文要重點分析的問題。

一、理論分析和研究假設

（一）股權質押與企業創新效率

梳理已有文獻表明，控股股東將股權進行質押的行為會削減企業的研發投入活動，對企業創新行為產生不利影響。管理者的常用手段則是削減研發投入，增加短期業績，維護股價穩定，以達到降低喪失控制權風險的目的。由于股東的股權質押行為使得股東只能獲得剩余現金流，導致其手中能夠掌握的現金流權流失，加大控股股東的控制權和現金流權的分離程度。這使得控股股東的股權質押行為存在明顯的“弱化激勵”與“強化侵占”效應（郝祥超等，2009），從“弱化激勵”的角度抑制了股東的監督作用，不利于企業開展創新活動；從“強化侵占”視角加劇了控股股東侵占公司資源的行為，公司資源的侵占表現在企業投入于研發的項目資金遭到削減，這使得企業創新效率降低。

根據上文分析，提出以下假設——

H1：股權質押與企業創新效率呈現負相關關系。

（二）產權性質、控股股東股權質押與企業創新效率的影響

產權性質的差異使得企業在進行股權質押的過程中受到的限制條件等存在較大差異。國有企業獲得融資具有隱性政府擔保，國有企業進行股權質押期間，政府和監管機構會進行較為嚴格的監督。為防止國有資產流失，政府會在企業無法按時償還債務情況下對質權人的行為進行干預，避免被強行平倉的可能性，緩解國有企業的融資約束問題從而獲得資金，間接對企業創新效率產生一定影響。非國有企業在股權質押方面獲得融資的監管程度較小，質押股東的自主性較強，由于企業內部存在發生第二類代理問題的可能性，使得股東“掏空”動機更強烈，因此對企業創新效率產生不良影響。從控制權轉移風險的角度來看，相比國有企業，非國有企業缺少“政治優勢”擔保，當股價低至警戒線時，質權人為及時止損會強行平倉，股東面臨更大的控制權轉移風險，因此股東通常會進行市值管理，維持短期股價穩定，在研發創新項目方面減少資金投入從而損害企業長期價值，降低企業創新效率。

根據上文分析，提出以下假設——

H2：其他條件不變時，非國企股權質押對企業創新效率的負向作用比國企更顯著。

二、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文選取2017-2021年A股上市公司作為研究樣本，上市公司股權質押比例來自WIND數據庫，專利授予來自CNRDS數據庫，其他數據均來自CSMAR數據庫。為保證研究的有效性，本文對樣本數據進行相應處理：1.去除金融行業樣本；2.去除ST、*ST上市公司和相關變量數據不完整的樣本。經過上述處理，最終獲得2186個公司-年份的觀測值。為減少變量極端值對研究結論的影響，對相關連續變量在1%和99%的水平進行Winsorize處理。

（二）變量定義與模型構建

1.模型設定

2.變量定義

（1）被解釋變量

（2）解釋變量

控股股東股權質押（Pledge）。借鑒姜軍（2020）的做法，使用虛擬變量Pledge_d表示股東年末是否存在股權質押，若年末存在取值1，否則取值為0；連續變量Pledge_p表示質押比例，即年末股東剩余質押股數比持股總量。

（3）控制變量

本文采用如下控制變量：公司規模（Size）、公司年齡（Age）、資產負債率（Lev）、總資產收益率（Roa）、現金流量（Cash）、機構持股比例（Ins）、股權集中度（Top1）、產權性質（Soe），并對行業和年份加以控制。

三、實證結果與分析

本文借助stata16.0實證檢驗控股股東股權質押對企業創新效率的影響。首先進行描述性分析，其次對前文3個假設進行實證檢驗，從產權性質進一步探究其影響。

（一）實證結果分析

1.控股股東股權質押對企業創新效率的影響

如表3所示假設1的檢驗結果，（1）～（2）對表1中的控制變量進行控制并顯示關鍵控制變量系數，對行業和年份進行了固定效應。結果顯示，啞變量Pledge_d與質押比例Pledge_r在1%水平上與企業創新效率顯著負相關，這與H1假設的預期相吻合，控股股東股權質押與企業創新效率負相關。控股股東持股比例回歸系數均為0.000，意味著在1%水平顯著，說明持股比例越高對創新效率的促進作用越強。質押股東為了防止股價跌至警戒線進而產生控制權轉移風險，試圖通過短期盈余管理公司市場價值以維護質押期間短期業績，對企業創新活動產生“擠占”效應，減少研發資金投入。

2.產權性質的影響

在表4中，引入Pledge_d*Soe和Pledge_r *Soe股權質押和產權性質的交叉項對產權性質影響股權質押與企業創新效率關系進行檢驗。結果顯示，Pledge_d*Soe和Pledge_r *Soe的回歸系數為0.014和0.000，且分別在5%和10%的水平顯著，則在其他條件不變，在非國企中，股權質押對創新效率的負相關系影響更明顯，驗證H2假設。非國有上市公司在市場中面臨著激烈的競爭環境，發展中資金需求較為強烈，股權質押資金具有較高的支配性。同時股價下跌時也面臨更高的控制權轉移風險，質押股東的侵占效應更加明顯，會降低研發投入。

結論與建議

股權質押在我國市場普遍存在的情況下，本文考察股權質押對企業創新效率的影響。研究發現，控股股東的股權質押行為顯著抑制了企業的創新效率。進一步的研究結果表明，非國企控股股東股權質押對企業創新效率產生的負向作用更強。

本文針對研究結果建議如下：1.強化和完善股權質押內部披露制度，減少信息不對稱的現象。2.加強外部監管審核程序的規范性，做好業務風險預警機制。3.提高創新研發實質性成果轉化效率，掌握行業創新水平，推出相關產品，進一步優化性能。4.強化公司內部治理，形成對董監高等管理層行為的監督機制，充分利用內部互相監督結構。5.形成第三方機構對公司質押行為及披露行為的跟蹤，強化市場內部互相監督閉環效果。6.國家出臺股權質押相關監督政策，強化管理氛圍。

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