風(fēng)險投資對上市公司股票市場認可度的影響研究

黃慶成

摘? ?要：隨著風(fēng)險投資的市場規(guī)模不斷擴大，其對上市公司的影響受到了廣泛關(guān)注。本文實證研究了風(fēng)險投資對上市公司股票市場認可度的影響、作用機制以及經(jīng)濟后果。研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險投資能夠顯著提高上市公司的股票市場認可度，這一促進作用在監(jiān)督治理強度大和監(jiān)督治理成本小的公司中更大。機制分析表明，風(fēng)險投資通過降低代理成本、改善信息披露質(zhì)量、提升信息傳遞效率進而提高上市公司的股票市場認可度。經(jīng)濟后果分析表明，風(fēng)險投資提高股票市場認可度的效應(yīng)有助于公司降低融資成本和擴大投資規(guī)模。研究結(jié)論為有關(guān)部門加大政策力度促進風(fēng)險投資行業(yè)發(fā)展及上市公司提高股票市場認可度提供了實證依據(jù)。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險投資；股票市場認可度；公司治理；信息環(huán)境

中圖分類號：F830.9? ?文獻標(biāo)識碼：A? 文章編號：1674-2265（2023）09-0069-12

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2023.09.010

一、引言

股票市場是公司進行直接融資的主要渠道，公司在股票市場中的認可度和估值水平不僅成為投資者決策的重要考量因素，也影響著市場的資源配置和資金流向。上市公司的股票市場認可度是投資者對公司估值水平的反映，具體表現(xiàn)為對公司的經(jīng)營能力、財務(wù)狀況、治理結(jié)構(gòu)、市場前景等方面的評價和預(yù)期，提高股票市場認可度對于上市公司發(fā)展的重要性不言而喻：一方面，較高的股票市場認可度不僅有助于提高公司的融資能力，降低融資成本，還可使得資本投入量增加，產(chǎn)生資本變動效應(yīng)，從而引發(fā)產(chǎn)業(yè)擴張（陸蓉等，2017）[1]；另一方面，提高股票市場認可度有助于提升上市公司的聲譽和形象，增加其在行業(yè)內(nèi)的競爭力和吸引力，吸引更多的投資者，進而增加股票的流動性（謝雪燕等，2019）[2]。

伴隨著我國多層次資本市場的不斷完善，風(fēng)險投資（以下簡稱VC）已成為推動技術(shù)創(chuàng)新、促進科技成果轉(zhuǎn)化、助力科技型中小企業(yè)發(fā)展的重要驅(qū)動力?！度騽?chuàng)投風(fēng)投行業(yè)年度白皮書（2021）》數(shù)據(jù)顯示，2020年中國風(fēng)險投資總額達3130億美元，同比增長約7%左右，市場規(guī)模已位居世界第二。尤其是我國股票市場全面注冊制的推行，不僅拓寬了VC的退出渠道，也增加了VC的投資信心，吸引更多的長線資金進入VC領(lǐng)域，進一步促進股權(quán)融資市場的繁榮發(fā)展。目前，股票市場也呈現(xiàn)出越來越多的VC持有上市公司股票的現(xiàn)象，研究VC在公司上市后發(fā)揮何種作用，將有助于更深刻地理解VC對公司治理的影響。

VC作為具備專業(yè)投資經(jīng)驗的長期股權(quán)投資者，其投資目的是獲取超額的退出收益。然而，公司在研發(fā)創(chuàng)新、商業(yè)模式、市場推廣等方面存在較大的不確定性，尤其是對于那些處于新興行業(yè)的中小企業(yè)而言，VC投資的風(fēng)險將進一步擴大，并且VC與公司之間還存在較為嚴重的信息不對稱（黃孝武，2002）[3]，故VC有足夠的動機積極參與公司治理，并促使公司快速發(fā)展以獲得超額退出收益。區(qū)別于其他機構(gòu)投資者，除了為公司提供必要的資金外，VC還可提供超越傳統(tǒng)融資職能的“增值服務(wù)”（Hellmann和Puri，2002）[4]，在提高公司治理水平方面的作用尤為突出（王愛群等，2019）[5]。這些“增值服務(wù)”能夠為公司發(fā)展創(chuàng)造額外的價值。另外，VC還可通過“認證效應(yīng)”向市場傳遞積極信號，不僅有利于公司獲取快速發(fā)展所需的資源，還能夠緩解公司內(nèi)外部的信息不對稱（武龍，2019）[6]，增加投資者對公司發(fā)展的信心。那么，VC通過提供豐富的“增值服務(wù)”和自身的“認證效應(yīng)”能否提高上市公司股票市場認可度？VC影響上市公司股票市場認可度的作用機制是什么？VC影響上市公司的股票市場認可度又有何經(jīng)濟后果？以上問題需要進一步探討。

本文可能的貢獻如下：（1）本文豐富了VC參與公司治理的經(jīng)濟后果研究，拓展了上市公司股票市場認可度的影響因素研究。隨著我國資本市場不斷地改革和完善，VC已成為資本市場中不可忽視的力量，其對上市公司的影響也受到了各界的關(guān)注，但鮮有文獻關(guān)注VC如何影響上市公司的股票市場認可度。本文基于中國特色的經(jīng)濟語境，深入探討了VC對上市公司股票市場認可度的影響，并從代理成本、信息披露、信息傳遞三條渠道全方位解析其中的作用機制，為深入了解VC影響公司治理的過程提供了新視角，也為上市公司如何提高股票市場認可度提供了實證依據(jù)。（2）本文拓展了空間經(jīng)濟學(xué)在公司治理方面的應(yīng)用。隨著高鐵、航空等運輸行業(yè)的不斷發(fā)展，空間因素對經(jīng)濟發(fā)展的影響受到了眾多學(xué)者的關(guān)注。本文發(fā)現(xiàn)VC提高上市公司股票市場認可度的作用與空間因素有關(guān)，若VC與上市公司辦公所在地具有直飛航線、直通高鐵，VC面臨的監(jiān)督成本較小，其參與公司治理的頻率和強度較大，提高上市公司股票市場認可度的效應(yīng)較強，這是對空間經(jīng)濟學(xué)在公司治理研究領(lǐng)域應(yīng)用的進一步拓展，對有關(guān)部門進一步改善交通便利性以提高資本市場定價效率具有一定啟示。（3）本文證實了VC作為資本市場重要參與者對于促進實體經(jīng)濟的發(fā)展具有積極意義。經(jīng)濟后果檢驗發(fā)現(xiàn)，VC提高上市公司的股票市場認可度有助于公司降低融資成本和擴大投資規(guī)模，證實了良好的股票市場認可度能夠打通資本市場與實體經(jīng)濟的聯(lián)系，為有關(guān)部門制定關(guān)于資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟的政策提供理論支撐。

二、文獻綜述與研究假說

（一）VC對上市公司股票認可度的影響

上市公司的股票市場認可度是投資者對公司估值水平的反映，具體表現(xiàn)為對公司的經(jīng)營能力、財務(wù)狀況、治理結(jié)構(gòu)、市場前景等方面的評價和預(yù)期。從本質(zhì)上看，股票是投資者對公司未來收益的索取權(quán)，股票價格反映了投資者對公司未來紅利和收益的預(yù)期（包燕萍等，2023）[7]。“托賓Q”理論認為，更高的股票價格反映了更多的投資機會（Tobin，1969）[8]。從現(xiàn)實情況來看，由于有限理性和投資者心理偏差的存在，資產(chǎn)價格與基本價值常處于偏離的狀態(tài)（陸蓉等，2017）[1]。因此，如何準(zhǔn)確評估公司的價值成為各界關(guān)注的熱點。郭慶云等（2017）[9]認為，宏觀經(jīng)濟、行業(yè)周期、公司治理、公司基本面等因素均會影響公司的估值，且信息的不確定性會進一步增加股票估值的難度。管悅和馮忠磊（2020）[10]研究發(fā)現(xiàn)，公司的經(jīng)營業(yè)績越好，其估值水平也越高，市場將給予該股票更高的認可度。謝雪燕等（2019）[2]以我國新三板公司為研究對象，發(fā)現(xiàn)新三板分層制度實施有利于增加投資者對具有顯著優(yōu)勢的創(chuàng)新層公司的投資信心，這些公司的股票市場認可度也相應(yīng)提高。王易之等（2020）[11]研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)結(jié)構(gòu)、市場份額、政策支持、創(chuàng)新能力和管理者能力等因素會對創(chuàng)業(yè)板上市公司的整體估值產(chǎn)生顯著的影響。綜上所述，上市公司股票市場認可度受到政策環(huán)境、宏觀經(jīng)濟、公司特征等多方面因素的影響。

隨著我國資本市場的不斷改革與完善，VC的市場規(guī)模不斷擴大，其對上市公司的影響受到了廣泛的關(guān)注。與短期機構(gòu)投資者通過頻繁交易以賺取股票價差不同，VC是具有專業(yè)投資經(jīng)驗的長期股權(quán)投資者，其投資的目的是促使被投資公司實現(xiàn)價值增值以獲取超額退出收益，VC在提高公司治理水平、促進公司價值增值等方面的作用尤為突出（王愛群等，2019）[5]。因此，具有VC背景的上市公司往往具有更高的股票市場認可度。

首先，VC具有足夠的動機參與公司治理以促進公司實現(xiàn)價值增值。由于創(chuàng)業(yè)公司具有新生者劣勢和成長不確定性，并且VC與創(chuàng)業(yè)企業(yè)存在一定程度的信息不對稱，嚴重的代理問題會損害公司的價值增值，進而造成資本收益受損（董靜等，2017）[12]，而VC的投資回報率依賴于被投資公司的價值增值，因此，VC有足夠的動力參與公司治理與監(jiān)督以促進公司實現(xiàn)價值增值。

其次，VC提供的“增值服務(wù)”能夠促使公司快速發(fā)展。VC能夠為公司提供豐富的供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)資源，公司可基于此獲得更多的商業(yè)訂單和關(guān)鍵資源（Hochberg等，2007）[13]。VC往往也具有較強的技術(shù)背景和專業(yè)的經(jīng)營管理知識，不僅可以幫助公司挖掘更多的潛在商業(yè)機會，還可以優(yōu)化公司的戰(zhàn)略決策與投資行為，進而塑造可持續(xù)的競爭優(yōu)勢，創(chuàng)造出更多的附加價值（Gorman和Sahlman，1989）[14]。更重要的是，VC還能夠為公司提供監(jiān)督治理的“增值服務(wù)”，如增加獨立董事比例或直接獲取董事會席位，甚至直接參與公司日常生產(chǎn)經(jīng)營活動的管理和監(jiān)督（陳孝勇和惠曉峰，2015）[15]，為公司的發(fā)展創(chuàng)造額外的價值。

最后，VC所具備的“認證效應(yīng)”能夠緩解內(nèi)外部信息不對稱，增加投資者決策的信心（武龍，2019）[6]。VC是具有專業(yè)技能和豐富投資經(jīng)驗的股權(quán)投資機構(gòu)，具備較為優(yōu)秀的篩選能力，并會在投資決策之前做較為翔實的盡責(zé)調(diào)查，被VC選中的公司往往具有較大的發(fā)展?jié)摿Γ↘aplan和Stromberg，2001）[16]。此外，VC十分重視聲譽，且具有較強的自我約束，若VC存在不誠信的機會主義行為，則會損失大量的合作機會，因此，外部投資者也較為信任VC的投資標(biāo)的。基于上述分析，本文提出以下研究假說：

H1：在其他條件不變的情況下，VC能夠提高上市公司的股票市場認可度。

（二）VC影響上市公司股票認可度的作用機制

1. 代理成本渠道。代理問題產(chǎn)生的主要原因是經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)相分離。當(dāng)管理層為追求自身效用最大化而忽視了公司所有者的目標(biāo)時，便產(chǎn)生了代理沖突，管理層便有動機做出損害公司價值的機會主義行為。VC作為典型的、具有專業(yè)投資經(jīng)驗的長期股權(quán)投資者，在提高公司治理水平方面的作用尤為突出。一方面，VC可直接介入董事會以便更好地參與公司治理，即使公司上市之后，未退出的VC仍可保留在上市公司董事會中繼續(xù)發(fā)揮監(jiān)督治理作用。VC入駐董事會不僅可以參與制定涉及公司長期發(fā)展的重大戰(zhàn)略，也能夠有效監(jiān)督經(jīng)理人的日常工作，約束其損害公司價值的機會主義行為。此外，VC甚至能夠通過直接派出專業(yè)人士在公司的高管層中任職，直接參與公司的日常經(jīng)營管理，并通過定期檢查的方式監(jiān)督管理層（靳明和王娟，2010）[17]。另一方面，為促進公司健康發(fā)展和預(yù)防代理問題所導(dǎo)致的利益受損，VC可通過設(shè)計良好的激勵制度來協(xié)調(diào)股東和經(jīng)理人的利益，降低管理者的道德風(fēng)險（徐虹等，2017）[18]。降低代理成本能夠提高公司治理水平，增加投資者對于公司的發(fā)展信心，進而有助于提高公司的股票市場認可度。基于上述分析，本文提出以下研究假說：

H2：在其他條件不變的情況下，VC通過降低代理成本進而提高上市公司的股票市場認可度。

2. 信息披露質(zhì)量渠道。投資者對公司價值進行評估的依據(jù)是公開信息，在信息不對稱的條件下，投資者難以對公司的價值形成合理的預(yù)期。因此，改善信息披露質(zhì)量能夠為投資者正確認識公司的內(nèi)在價值提供依據(jù)（白俊等，2022）[19]。張宗新和朱偉驊（2007）[20]研究發(fā)現(xiàn)，信息披露質(zhì)量與公司價值正相關(guān)，采取積極信息披露策略的公司往往得到更高的市場估值，而信息供給程度低的上市公司市場價值相應(yīng)較低。佟巖等（2011）[21]也得出類似的結(jié)論，即信息披露質(zhì)量與公司的價值正相關(guān)。VC作為公司治理的重要參與者，其在改善公司信息環(huán)境方面的作用也十分突出。錢燕和范從來（2021）[22]研究發(fā)現(xiàn)，VC的進入能夠顯著提升公司治理水平，抑制管理層信息操縱的機會主義行為，進而提高上市公司的信息披露質(zhì)量。馬寧（2019）[23]研究發(fā)現(xiàn)，VC能夠?qū)δ繕?biāo)公司的信息披露行為進行監(jiān)督，進而顯著提高公司的信息透明度。陳琪等（2022）[24]研究發(fā)現(xiàn)，具有VC參與的上市公司的業(yè)績預(yù)告披露質(zhì)量更高。高質(zhì)量的信息披露可以讓投資者更清楚地了解公司的經(jīng)營管理情況，增加投資者決策的信心，進而有助于提高公司的股票市場認可度。基于上述分析，本文提出以下研究假說：

H3：在其他條件不變的情況下，VC通過改善信息披露質(zhì)量進而提高上市公司的股票市場認可度。

3. 信息傳遞渠道。信息傳遞作為信息接受者和信息發(fā)布者之間的橋梁，在提高投資者信息解讀能力方面起到重要作用。作為資本市場重要的信息中介，分析師可利用專業(yè)能力挖掘出更多關(guān)于公司的有價值的信息，并通過豐富的信息傳遞渠道增加市場信息的供給量，幫助信息使用者優(yōu)化投資決策。一方面，VC與分析師等資本市場參與主體具有廣泛的業(yè)務(wù)往來（Barry等，1990）[25]，由此形成了豐富的人際關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，這些社交關(guān)系網(wǎng)絡(luò)有助于市場主體間建立信任紐帶，從而有效促進信息傳遞與共享。另一方面，VC通過積極參與公司治理能夠改善公司的信息環(huán)境，降低分析師預(yù)測誤差，并能夠讓分析師挖掘和傳遞出更多有價值的信息，提高資本市場的信息傳遞效率，讓投資者更清楚地了解公司的經(jīng)營和管理情況，進而有助于提高公司的股票市場認可度。基于上述分析，本文提出以下研究假說：

H4：在其他條件不變的情況下，VC通過提高信息傳遞效率進而提高上市公司的股票市場認可度。

三、實證設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)說明

本文以2009—2022年中國A股非金融類上市公司為樣本，財務(wù)數(shù)據(jù)、股票市場數(shù)據(jù)、公司治理數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，VC相關(guān)數(shù)據(jù)以國泰安數(shù)據(jù)庫中的上市公司前十大股東數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，并通過投中數(shù)據(jù)庫、私募通數(shù)據(jù)庫、萬得數(shù)據(jù)庫以及《中國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報告》交叉比對而得到。此外，本文還對樣本做了以下處理：（1）刪除ST、*ST上市公司；（2）刪除有缺失值的樣本；（3）為了避免極端值的影響，對連續(xù)變量做了1%和99%的縮尾處理。

（二）變量定義

1. 股票市場認可度。借鑒Rhodes-Kropf等（2005）[26]的做法，對方程（1）分年度、分行業(yè)進行回歸，將回歸系數(shù)代入原方程得到預(yù)測的公司基礎(chǔ)價值（lnV），公司市值（lnM）與公司基礎(chǔ)價值的差值即為公司的股票市場認可度（REGO）。若股票市場認可度指標(biāo)大于0且數(shù)值越大，則表示公司的股票市場認可度越高；若小于0且越小，則表示公司的股票市場認可度越低。具體如下：

[lnMi，t=a0，j，t+a1，j，tlnBi，t+a2，j，tlnNI+i，t+a3，j，tI<0lnNI+i，t+a4，j，tLEVi，t+εi，t]? ? ? （1）

其中，下標(biāo)[i]表示企業(yè)，[j]表示行業(yè)，[t]表示年度。[M]為非流通股賬面價值與流通股市場價值之和；[B]為總資產(chǎn)；[lnNI+]表示凈利潤的絕對值，[I（<0）lnNI+]為凈利潤為負數(shù)時的指示函數(shù)，即當(dāng)凈利潤小于零時，[I=1]，凈利潤大于零時，[I=0]；[LEV]為資產(chǎn)負債率；[ε]為隨機干擾項。

2. VC。借鑒吳超鵬和張媛（2017）[27]的研究，首先，將名稱中含有“創(chuàng)業(yè)投資”“風(fēng)險投資”“創(chuàng)業(yè)資本投資”的上市公司前十大股東直接定義為VC。其次，若前十大股東名稱中包含有“高科技投資”“高新投資”“創(chuàng)新投資”“科技投資”“技術(shù)改造投資”“信息產(chǎn)業(yè)投資”“科技產(chǎn)業(yè)投資”“高科技股份投資”“高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資”“技術(shù)投資”“投資公司”“投資有限公司”等字樣，則通過投中數(shù)據(jù)庫、私募通數(shù)據(jù)庫、萬得數(shù)據(jù)庫以及《中國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報告》逐一查詢加以確認。最后，本文用以下兩種方式來測量風(fēng)險投資變量：一是上市公司前十大股東中是否有VC，即VCD；二是上市公司前十大股東中VC的數(shù)量，即VCN。

（三）基準(zhǔn)回歸模型

為驗證研究假說H1，本文構(gòu)建以下模型來檢驗VC對上市公司股票市場認可度的影響：

[REGOi，t=β0+β1VCi，t+kβkControlki，t+Ind+Year+εi，t]? ? ? ? ? ? （2）

其中，下標(biāo)[i]表示企業(yè)，[t]表示年份，[REGO]為公司的股票市場認可度，[VC]包括[VCD]和[VCN]，[Control]為控制變量集，包括公司規(guī)模（SIZE）、資產(chǎn)負債率（LEV）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、營業(yè)收入增長率（GROWTH）、審計師聲譽（BIG4）、獨立董事占比（OUTD）、董事會規(guī)模（BDSIZE）以及第一大股東持股比例（TOP1HOLD）。此外，本文還進一步控制了行業(yè)固定效應(yīng)（[Ind]）、年度固定效應(yīng)（[Year]）。[β0]為常數(shù)項，[ε]為隨機擾動項。主要變量定義如表1所示。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2為描述性統(tǒng)計表，股票市場認可度均值為

-0.0219，最小值為-1.9856，最大值為2.1188，表明樣本公司的股票市場認可度存在差異。VCD的均值為0.1458，表明有VC持股的公司占比為14.58%。VCN的均值為0.2049，表明前十大股東中有VC的平均公司數(shù)量為0.2049個。其他控制變量均保持在合理區(qū)間，故不再逐一闡述。

（二）基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表3為基準(zhǔn)回歸結(jié)果，VCD和VCN的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正。該結(jié)果表明，VC能夠顯著提高上市公司的股票市場認可度。原因如下：為獲取超額退出收益，VC有足夠的動機參與公司治理以促進公司額快速發(fā)展，VC可通過為公司提供種類豐富的“增值服務(wù)”和自身所具備的“認證效應(yīng)”增加投資者決策的信心。故研究假說H1得以驗證。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1. 內(nèi)生性檢驗。為緩解可能存在的樣本偏誤，本文選用 Heckman 兩階段模型進行內(nèi)生性檢驗。在第一階段模型中選擇有 VC持股的上市公司數(shù)量占該省上市公司總數(shù)的比重 （PRVC） 作為工具變量進行回歸（吳超鵬和張媛，2017）[27]，并計算出逆米爾斯比率（imr）代入到第二階段模型。本文選擇工具變量考慮如下：一方面，為便于監(jiān)督和減小信息不對稱，VC傾向于投資本地企業(yè)。因此上市公司所在省份的VC密度與VC的投資決策存在較強相關(guān)性（Cumming和Dai，2010）[28]。另一方面，這種本土效應(yīng)并不太可能直接影響公司的股票市場認可度，而是通過影響VC的投資決策間接影響公司的治理水平，進而提高公司的股票市場認可度，故滿足外生性的假定。具體模型如下：

[VCDi，t=β0+β1PRVCi，t+kβkControlki，t+Ind+Year+εi，t]? ? （3）

[REGOi，t=β0+β1VCi，t+kβkControlki，t+β3imri，t+Ind+Year+εi，t]? ? ? ? （4）

表4第（1）—（3）列為Heckman兩階段估計結(jié)果。其中，第（1）列中工具變量的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正；第（2）—（3）列中VCD和VCN的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，且逆米爾斯比率的回歸系數(shù)均不顯著。以上結(jié)果表明，在考慮樣本選擇偏誤的問題后，本文的結(jié)論依然穩(wěn)健。

此外，本文采用傾向得分匹配法（PSM）進一步檢驗。具體地，將有VC持股的公司作為實驗組，把無VC持股的公司作為控制組，然后按照最近鄰1比1的法則進行匹配。圖1和圖2為實驗組和控制組匹配前后的樣本特征，匹配前兩組存在一定差異，經(jīng)過匹配后兩組的密度函數(shù)圖基本一致。表4第（4）、（5）列為匹配后的回歸結(jié)果，VCD和VCN的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，故本文的結(jié)論依然穩(wěn)健。

2. 更換指標(biāo)檢驗。為了確保實證結(jié)果不受變量測算方法的影響，本文做了如下檢驗：一是設(shè)置啞變量REGO_DUM，當(dāng)REGO大于零時，REGO_DUM取值為1，否則為0，然后以REGO_DUM為被解釋變量進行二元logit回歸，以測度VC提高公司股票市場認可度的概率。二是用公司前十大股東中VC持股比例的總和（VCS）替換原有解釋變量進行回歸。表5為更換測度指標(biāo)后的回歸結(jié)果，VCD、VCN和VCS的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，故本文的結(jié)論依然穩(wěn)健。

3. 排除投資者情緒。為排除投資者情緒對VC提高公司股票市場認可度的影響，本文參照趙璨等（2020）[29]的方法進行排他性檢驗。具體地，首先，采用超額換手率（TURN）來測度投資者情緒，該指標(biāo)越大，表明投資者情緒越高漲；其次，按照超額換手率的中位數(shù)對樣本進行分組；最后，進行分組回歸并比較組間差異?；貧w結(jié)果如表6所示，兩組中VCD和VCN的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，但組間差異十分不顯著，表明本文的實證結(jié)果不是由投資者情緒所導(dǎo)致的。

（四）異質(zhì)性檢驗

1. 監(jiān)管治理強度的異質(zhì)性檢驗。公司治理水平是影響公司估值的重要因素。對于那些治理強度較高的公司而言，管理層發(fā)生損害公司價值的機會主義行為的概率較低，這有助于提高投資者的投資信心，該公司的股票市場認可度也會相應(yīng)提高。為驗證不同監(jiān)督治理強度下VC對上市公司股票市場認可度影響的異質(zhì)性，本文選擇VC是否具有董事會席位和VC持股是否大于5%來測度監(jiān)督治理強度。一方面，董事會是公司治理的核心，VC可通過董事會影響公司的重大決策。另一方面，VC持股多少反映了其與公司的利益捆綁程度，也影響著其參與公司治理的積極程度。Li等（2011）[30]研究發(fā)現(xiàn)，那些持股大于5%的股東更有動力參與公司治理。進一步地，本文參照吳超鵬和張媛（2017）[27]的方法，把解釋變量拆分并進行組內(nèi)差異檢驗。具體如下：若公司有VC持股且VC具有董事會席位，則啞變量VCD_YB取值為1，否則為0；若公司有VC持股但VC不具有董事會席位，則啞變量VCD_NB取值為1，否則為0。若公司有VC持股且VC持股比例大于5%，則啞變量VCD_H5取值為1，否則為0；若公司有VC持股但持股比例小于5%，則啞變量VCD_L5取值為1，否則為0。然后，將VCD_YB和VCD_NB、VCD_H5和VCD_L5放入同一方程中回歸并進行組內(nèi)差異檢驗。表7第（1）、（2）列為監(jiān)管治理強度異質(zhì)性的回歸結(jié)果，高監(jiān)督治理強度組（VCD_YB、VCD_H5）和低監(jiān)督治理強度組（VCD_NB、VCD_L5）的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，表明無論VC是否進入董事會或持股比例是否大于5%，VC均能夠提高公司的股票市場認可度。在上述兩組系數(shù)均顯著的情況下，若要判斷VC提高公司股票市場認可度的效果是否存在基于監(jiān)管治理強度的異質(zhì)性，則要進一步比較對應(yīng)組別的系數(shù)大小以及進行組內(nèi)差異檢驗。從表7第（1）、（2）列可以看出，高監(jiān)督治理強度組的系數(shù)均大于低監(jiān)督治理強度組，且均都通過了組內(nèi)差異檢驗。該結(jié)果表明，VC提高上市公司股票市場認可度的效應(yīng)在監(jiān)督治理強度大的公司中更大。

2. 監(jiān)督治理成本的異質(zhì)性檢驗?？臻g距離是影響VC參與公司監(jiān)督治理的重要因素，空間地理距離的減小能夠降低VC參與公司治理的成本（龍玉和李曜，2016）[31]，提高VC參與公司治理的頻率，進一步降低管理層發(fā)生損害公司價值的行為概率，這有助于提高投資者的投資信心，公司的股票市場認可度也會相應(yīng)提高。為驗證不同監(jiān)督治理成本下VC對上市公司股票市場認可度影響的異質(zhì)性，本文把解釋變量拆分并進行組內(nèi)差異檢驗。具體如下：若公司有VC持股且VC與公司辦公所在地具有直飛航線，則啞變量VCD_AIR取值為1，否則為0；若公司有VC持股但VC與公司辦公所在地不具有直飛航線，則啞變量VCD_AIR_N取值為1，否則為0。若公司有VC持股且VC與公司辦公所在地具有直通高鐵，則啞變量VCD_TRN取值為1，否則為0；若公司有VC持股但VC與公司辦公所在地不具有直通高鐵，則啞變量VCD_TRN_N取值為1，否則為0。然后，將VCD_AIR和VCD_AIR_N、VCD_TRN和VCD_TRN_N

放入同一方程中回歸并進行組內(nèi)差異檢驗。表7第（3）、（4）列為監(jiān)督治理成本異質(zhì)性的回歸結(jié)果，低監(jiān)督治理成本組（VCD_AIR、VCD_TRN）的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，而高監(jiān)督治理成本組（VCD_AIR_N、VCD_TRN_N）的回歸系數(shù)均為正但不顯著，低監(jiān)督治理成本組的回歸系數(shù)要大于高監(jiān)督治理成本組，且通過了組內(nèi)差異檢驗。該結(jié)果表明，VC提高上市公司股票市場認可度的效應(yīng)在監(jiān)督治理成本低的公司更大。

（五）作用機制分析

根據(jù)本文的理論分析，VC可通過降低代理成本、改善信息披露質(zhì)量、提高信息傳遞效率進而提高上市公司的股票市場認可度，本文將從上述三個視角進一步檢驗其中的作用機制。代理成本機制方面，參照甄紅線等（2015）[32]的做法，采用管理費用與營業(yè)收入之比（AGC）來測度代理成本，該指標(biāo)數(shù)值越大，則表示代理成本越高。信息披露質(zhì)量方面，借鑒Kim和Verrecchia（2001）[33]、李春濤等（2018）[34]的做法，通過構(gòu)建KV指數(shù)來測度信息披露質(zhì)量。具體計算過程如下：

[lnΔptpt-1=a+βVolt-Vol0+ui]? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? （5）

其中，[Δpt]為[t]時刻和[t-1]時刻的價格差值，[Vol0]為年度日平均交易量，[Volt]為[t]時刻的交易量。通過回歸得出樣本的系數(shù)估計值[β]（將年度交易日小于100、[β]值為負值、[Δp]為0的樣本刪除），再將[β]擴大106倍得到KV指數(shù)。KV指數(shù)值越大，則表示公司信息披露質(zhì)量越低。為更直觀展示回歸結(jié)果，本文對KV指數(shù)取相反數(shù)得到NKV。

信息傳遞效率方面，采用以下模型來測度分析師預(yù)測精準(zhǔn)度：

[ANFORi，t=-1×MeanFEPSi，t-ACTUALEPSi，tPRICEi，t]

（6）

其中，下標(biāo)[i]表示企業(yè)，[t]表示年份，[ANFOR]為分析師預(yù)測精準(zhǔn)度，該指標(biāo)越大，表明分析師預(yù)測精準(zhǔn)度越高，信息傳遞效率越高；[Mean（FEPS）]為所有分析師預(yù)測的每股收益均值；[ACTUALEPS]為公司的實際每股收益；[PRICE]為年末收盤價。

本文通過構(gòu)建以下模型來檢驗VC影響上市公司股票市場認可度的作用機制，具體如下：

[REGOi，t=β0+β1VCi，t×MVARi，t+β2VCi，t+β3MVARi，t+kβkControlki，t+Ind+Year+εi，t]? ?（7）

其中，[MVAR]為作用機制變量，包括代理成本（AGC）、信息披露質(zhì)量（NKV）、分析師預(yù)測精準(zhǔn)度（ANFOR）；[VC×MVAR]為本文重點關(guān)注的作用機制交乘項；其余部分與基準(zhǔn)回歸方程保持一致。表8為作用機制的檢驗結(jié)果，第（1）、（2）列中VCD×AGC、VCN×AGC的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負，表明VC通過降低代理成本進而提高公司的股票市場認可度。第（3）、（4）列中VCD×NKV和VCN×NKV的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，表明VC通過提高信息披露質(zhì)量進而提高上市公司的股票市場認可度。第（5）、（6）列中VCD×ANFOR和VCN×ANFOR的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，表明VC通過提升信息傳遞效率從而提高上市公司的股票市場認可度。

（六）經(jīng)濟后果檢驗

為促進被投資公司更快發(fā)展以獲取超額退出收益，VC有足夠的動機積極參與公司治理以提高公司的股票市場認可度。那么VC提高上市公司的股票市場認可度有何經(jīng)濟后果？這對于上市公司的投融資有何影響？上述問題需要進一步檢驗。為此，本文通過構(gòu)建以下模型進行經(jīng)濟后果檢驗：

[COMi，t=β0+β1VCi，t×REGO_DUMi，t+β2VCi，t+β3REGO_DUMi，t+kβkControlki，t+Ind+Year+εi，t]? （8）

其中，下標(biāo)[i]表示企業(yè)，[t]表示年份，[COM]為測度公司融資、投資的經(jīng)濟后果變量。具體地，融資方面，借鑒蔣敏等（2020）[35]的做法，選用財務(wù)費用與總負債的比值來測度融資成本（FCOST）。投資方面，借鑒王磊等（2018）[36]的做法，選擇公司購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金與處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額之差再除以公司總資產(chǎn)（INVEST）來測度投資規(guī)模。另外，本文還選用研發(fā)投入與營業(yè)收入的比值（RD）作為公司投資水平的另一代理變量。REGO_DUM為啞變量，若REGO>0，則REGO_DUM取值為1，否則為0。其余部分與基準(zhǔn)回歸一致。

表9為經(jīng)濟后果的檢驗結(jié)果，其中，第（1）、（2）列中VCD×REGO_DUM和VCN×REGO_DUM的回歸系數(shù)均在5%的水平上顯著為負，表明VC提高股票市場認可度有助于上市公司降低融資成本。第（3）—（6）列中VCD×REGO_DUM和VCN×REGO_DUM的回歸系數(shù)均至少在5%的水平上顯著為正，表明VC提高股票市場認可度有助于上市公司擴大投資規(guī)模。綜上所述，VC提高上市公司的股票市場認可度對于公司的投融資行為具有積極意義。

五、研究結(jié)論與啟示

隨著我國資本市場的不斷發(fā)展和完善，VC已成為資本市場重要的參與者。VC在改善公司治理、促進公司價值增值等方面受到了廣泛的關(guān)注。本文以2009—2022年中國A股非金融類上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)VC能夠顯著提高上市公司的股票市場認可度，這一結(jié)論在一系列穩(wěn)健性檢驗后仍然成立。通過異質(zhì)性檢驗發(fā)現(xiàn)，VC提高上市公司股票市場認可度的效應(yīng)在監(jiān)督治理強度大和監(jiān)督治理成本小的公司更顯著。作用機制檢驗發(fā)現(xiàn)，VC通過降低代理成本、改善信息披露質(zhì)量、提升信息傳遞效率進而提高上市公司的股票市場認可度。經(jīng)濟后果檢驗發(fā)現(xiàn)，VC提高股票市場認可度的效應(yīng)有助于上市公司降低融資成本和擴大投資規(guī)模，表明良好的股票市場認可度有利于打通資本市場與實體經(jīng)濟的聯(lián)系?；谏鲜鼋Y(jié)論，本文得到如下啟示：

其一，應(yīng)加大支持VC發(fā)展的政策力度，為提高上市公司的股票市場認可度提供優(yōu)秀的內(nèi)部治理參與者。一方面，應(yīng)不斷完善VC行業(yè)發(fā)展的政策環(huán)境，加大支持VC發(fā)展的政策力度，如在股息紅利或資本利得方面給予稅收優(yōu)惠，并對VC再投資給予稅收優(yōu)惠。另一方面，應(yīng)鼓勵理財資金、保險資金、社?；鸬乳L線資本進入風(fēng)險資本領(lǐng)域，并進一步改革與完善多層次資本市場，豐富VC的退出機制，讓更多的VC發(fā)揮優(yōu)化公司治理、提升公司價值的作用。

其二，應(yīng)完善公司的監(jiān)督治理機制，為提高上市公司的股票市場認可度提供良好的內(nèi)部治理環(huán)境。一方面，應(yīng)加強對上市公司內(nèi)部治理的監(jiān)管，優(yōu)化大股東、董事會等主體在公司監(jiān)督治理機制中的作用，從信息生產(chǎn)源頭降低管理層與利益相關(guān)者之間的代理成本，遏制管理層損害公司股票市場認可度的機會主義行為，并積極引入VC等專業(yè)的長期股權(quán)投資者，充分發(fā)揮其優(yōu)化公司治理水平、促進公司價值增值的作用。另一方面，應(yīng)當(dāng)充分認識到交通便利性對于公司治理和資產(chǎn)定價的積極作用，構(gòu)建布局合理、覆蓋廣泛、高效便捷的現(xiàn)代交通網(wǎng)絡(luò)，充分利用高鐵運輸、航空運輸業(yè)的“時空壓縮”效應(yīng)和“邊界突破”效應(yīng)，促進各關(guān)鍵要素的流通，節(jié)省公司治理參與主體的監(jiān)督成本，為提高資本市場定價效率提供支撐。

其三，應(yīng)完善信息披露制度和信息傳遞渠道，為提高上市公司的股票市場認可度提供良好的信息環(huán)境。一方面，應(yīng)完善信息披露制度，全方位改善公司的信息披露質(zhì)量，從信息披露端幫助投資者更全面地了解公司的經(jīng)營和財務(wù)狀況，并建立良好的投資者關(guān)系管理機制，讓公司所披露的信息能夠充分融入市場，提升股票市場的透明度和公信力，增強投資者的信心。另一方面，應(yīng)規(guī)范資本市場信息中介，建立一支高水平、高素質(zhì)的分析師隊伍，從信息傳遞端降低投資者獲取信息的成本。另外，還應(yīng)加大對分析師等信息中介信息傳遞不規(guī)范、不合理等行為的懲罰力度，降低由于信息傳遞失真導(dǎo)致投資者對公司價值做出錯誤評估的概率。

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