哈佛分析框架下鳳凰傳媒并購(gòu)績(jī)效分析

劉壽先　李培英

摘要：目前并購(gòu)績(jī)效相關(guān)研究主要集中在并購(gòu)事件的分析與財(cái)務(wù)績(jī)效方面，對(duì)并購(gòu)的非財(cái)務(wù)績(jī)效研究較少。鳳凰傳媒作為出版?zhèn)髅筋^部企業(yè)，近年來(lái)并購(gòu)頻繁且具有典型性，研究鳳凰傳媒并購(gòu)績(jī)效對(duì)其他企業(yè)具有重要的參考價(jià)值。以鳳凰傳媒2011—2022年并購(gòu)案例為研究對(duì)象，總結(jié)公司并購(gòu)歷程，闡述鳳凰傳媒并購(gòu)特點(diǎn)，基于哈佛分析框架得出：并購(gòu)戰(zhàn)略應(yīng)結(jié)合企業(yè)自身狀況進(jìn)行合理選擇，在并購(gòu)前合理評(píng)估，減少不必要的商譽(yù)減值損失，并購(gòu)后加強(qiáng)對(duì)并購(gòu)企業(yè)的考核。最后，對(duì)鳳凰傳媒未來(lái)并購(gòu)和發(fā)展提出建議。

關(guān)鍵詞：鳳凰傳媒；并購(gòu)；績(jī)效分析；哈佛框架

0 引言

并購(gòu)績(jī)效問(wèn)題的研究方面。張新民和滕叢擘[1]從并購(gòu)的籌資模式提出，自有資金進(jìn)行收購(gòu)可以提高公司的長(zhǎng)期資本配置的效率。Kumar[2]認(rèn)為并購(gòu)雙方的優(yōu)化整合可以共同提高雙方產(chǎn)品的市場(chǎng)占有率。孫燕芳和薛陽(yáng)[3]指出根據(jù)并購(gòu)路徑可歸類(lèi)為協(xié)同發(fā)展型和股東掏空型，協(xié)同發(fā)展型并購(gòu)溢價(jià)路徑對(duì)并購(gòu)績(jī)效有利，而股東掏空型并購(gòu)溢價(jià)路徑會(huì)損害上市公司和中小股東的利益。

哈佛分析框架通過(guò)戰(zhàn)略、會(huì)計(jì)、財(cái)務(wù)和前景分析4個(gè)方面，分析一個(gè)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況。方璨[4]提出哈佛框架的優(yōu)點(diǎn)在于使用非會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)彌補(bǔ)傳統(tǒng)分析方法的不足，是一個(gè)較于傳統(tǒng)財(cái)務(wù)分析方法更為全面的財(cái)務(wù)分析體系。李力[5]則采用哈佛框架分析GDDS企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效，通過(guò)在戰(zhàn)略分析部分進(jìn)行波特模型分析，評(píng)估企業(yè)內(nèi)外部行業(yè)變動(dòng)因素對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生的影響。張浩和趙宇恒[6]基于哈佛框架分析財(cái)報(bào)，認(rèn)為企業(yè)盈余管理模式不夠合理，且管理者對(duì)于企業(yè)整體績(jī)效過(guò)于樂(lè)觀。

與現(xiàn)有研究的不同之處及本文可能的主要貢獻(xiàn)在于：通過(guò)對(duì)鳳凰傳媒并購(gòu)的分析，了解其并購(gòu)路徑和如何處理并購(gòu)中出現(xiàn)的問(wèn)題，運(yùn)用哈佛框架對(duì)并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行評(píng)價(jià)，對(duì)同行業(yè)提供借鑒價(jià)值，并給鳳凰傳媒未來(lái)并購(gòu)發(fā)展提供方向參考。

1 鳳凰傳媒并購(gòu)歷程

1.1 并購(gòu)戰(zhàn)略布局階段

鳳凰傳媒在2011年底上市，之后3年時(shí)間里業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)了持續(xù)快速增長(zhǎng)。鳳凰傳媒2012年開(kāi)始整體戰(zhàn)略布局，如并購(gòu)創(chuàng)壹軟件完善數(shù)字化布局，并購(gòu)海南鳳凰新華出版發(fā)行有限責(zé)任公司完善全國(guó)布局。2013年，與上期相比本期新增合并單位15家，涉及的新領(lǐng)域主要包括倉(cāng)儲(chǔ)行業(yè)、影視行業(yè)和信息科技行業(yè)等。2014年，鳳凰傳媒以3.71億元投資網(wǎng)絡(luò)視頻服務(wù)商PPTV。為掌握更多資源，鳳凰傳媒開(kāi)始開(kāi)發(fā)影視相關(guān)產(chǎn)業(yè)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈的完善和衍生，并以8 000萬(wàn)美元成功收購(gòu)PIL童書(shū)，以及其他海外子公司的全部股權(quán)和資產(chǎn)，迅速完成中國(guó)出版業(yè)的最大跨國(guó)并購(gòu)，開(kāi)啟國(guó)際化戰(zhàn)略布局。2015年，鳳凰傳媒布局智慧教育方向，涉足K12和職業(yè)教育領(lǐng)域。

1.2 收縮并購(gòu)階段

2016—2019年，鳳凰傳媒快速并購(gòu)有所收斂。2017年，由于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈及紙張成本上漲較快，鳳凰傳媒減持印刷板塊股份。2018年，鳳凰傳媒對(duì)并購(gòu)合作對(duì)象提出質(zhì)量要求，通過(guò)剝離視頻、游戲等與主營(yíng)業(yè)務(wù)協(xié)同性較弱的股權(quán)投資，降低了運(yùn)營(yíng)成本，聚焦盈利的主營(yíng)業(yè)務(wù)；同時(shí)，出售連年虧損的印刷業(yè)務(wù)以提升公司的盈利能力，使當(dāng)年盈利創(chuàng)下歷史新高，實(shí)現(xiàn)了3年平臺(tái)整理期后的首次較大幅度增長(zhǎng)。

1.3 整合并購(gòu)規(guī)模

2020年以來(lái)，鳳凰傳媒將重心放在推進(jìn)學(xué)科網(wǎng)上市和引進(jìn)廈門(mén)創(chuàng)壹戰(zhàn)略投資者上。2021年，鳳凰傳媒轉(zhuǎn)讓海南鳳凰新華出版發(fā)行有限責(zé)任公司51%股權(quán)。2022年，鳳凰傳媒收購(gòu)江蘇鳳凰新云網(wǎng)絡(luò)科技有限公司10%股權(quán)。2023年1月7日，中國(guó)移動(dòng)以交易總價(jià)高達(dá)19.67億元收購(gòu)鳳凰傳媒10%股權(quán)，成為鳳凰傳媒第二大股東。

2 鳳凰傳媒并購(gòu)特點(diǎn)

2.1 多元化并購(gòu)

通過(guò)對(duì)鳳凰傳媒并購(gòu)歷程的分析發(fā)現(xiàn)，鳳凰傳媒走的是多元化并購(gòu)的發(fā)展路徑。在并購(gòu)版圖中，鳳凰集團(tuán)清晰地呈現(xiàn)了從以出版發(fā)行為主，到延伸至數(shù)字軟件、游戲、影視、教育等產(chǎn)業(yè)鏈，再到物流、文化地產(chǎn)、貿(mào)易、運(yùn)營(yíng)等周邊產(chǎn)業(yè)的逐次布局。其年報(bào)顯示，截至2021年，鳳凰傳媒并購(gòu)了89家企業(yè)，見(jiàn)表1。可以看出，鳳凰傳媒積極進(jìn)行橫向多元化投資，同時(shí)，投資管理的并購(gòu)也為科學(xué)并購(gòu)夯實(shí)了基礎(chǔ)。

2.2 數(shù)據(jù)化布局效果明顯

鳳凰傳媒十分注重?cái)?shù)字化發(fā)展，在2006年就將數(shù)字化戰(zhàn)略作為六大戰(zhàn)略之首。2011年上市后，第二年就積極布局?jǐn)?shù)據(jù)化，于2012年3月收購(gòu)廈門(mén)創(chuàng)壹軟件有限公司。2014年，鳳凰傳媒以3.465億元收購(gòu)上海傳漾廣告有限公司66%的股權(quán)。形成以DSP（Digital Signal Processing，數(shù)字信號(hào)處理）、DMP（Data Management Platform，數(shù)據(jù)管理平臺(tái)）、SSP（Supply-Side Platform，供應(yīng)方平臺(tái)）三大平臺(tái)為核心的互聯(lián)網(wǎng)廣告生態(tài)系統(tǒng)。同時(shí)，鳳凰傳媒積極布局互聯(lián)網(wǎng)廣告營(yíng)銷(xiāo)業(yè)務(wù)，在解決業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)單一的同時(shí)也大步邁向數(shù)字領(lǐng)域，順應(yīng)整合營(yíng)銷(xiāo)領(lǐng)域的數(shù)字化發(fā)展潮流。2015年，集團(tuán)旗下鳳凰云計(jì)算中心被確定為“國(guó)家首批綠色數(shù)據(jù)中心試點(diǎn)單位”。2021年鳳凰傳媒數(shù)據(jù)服務(wù)營(yíng)業(yè)收入達(dá)到2.03億元，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額6 102.9萬(wàn)元。鳳凰傳媒數(shù)據(jù)服務(wù)的毛利率為61.01%，出版板塊音像數(shù)據(jù)制品的毛利率為59.88%。除出版、發(fā)行兩大板塊營(yíng)業(yè)收入外的其他主營(yíng)業(yè)務(wù)收入板塊中，數(shù)據(jù)板塊的營(yíng)業(yè)收入一直持續(xù)增長(zhǎng)，成為鳳凰傳媒營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)的潛在第三大動(dòng)力。

3 哈佛分析框架并購(gòu)的績(jī)效分析

3.1 戰(zhàn)略分析

3.1.1 并購(gòu)環(huán)境分析

運(yùn)用波特模型進(jìn)行戰(zhàn)略分析可知，首先，進(jìn)入出版?zhèn)髅疆a(chǎn)業(yè)有很強(qiáng)的行業(yè)壁壘，企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)激烈，但是潛在進(jìn)入者的威脅較小；其次，供應(yīng)商的議價(jià)能力較弱；再次，客戶議價(jià)能力越來(lái)越強(qiáng)；最后，替代品對(duì)傳統(tǒng)出版?zhèn)髅狡髽I(yè)的沖擊性較強(qiáng)。

從分析結(jié)果進(jìn)行戰(zhàn)略選擇。由于替代品的替代性較強(qiáng)，且購(gòu)買(mǎi)者的議價(jià)能力較強(qiáng)，鳳凰傳媒采用的并購(gòu)戰(zhàn)略以橫向并購(gòu)為主，相關(guān)多元化并購(gòu)戰(zhàn)略為輔。

3.1.2 橫向并購(gòu)

在鳳凰傳媒的并購(gòu)中，較為突出的是并購(gòu)海南發(fā)行業(yè)務(wù)和跨地域?qū)I(yè)出版業(yè)務(wù)。2008年，鳳凰傳媒開(kāi)啟全國(guó)并購(gòu)布局，同年5月，鳳凰傳媒旗下的全資子公司江蘇省新華發(fā)行集團(tuán)與海南省新華書(shū)店集團(tuán)整體重組，合資組建海南鳳凰新華發(fā)行公司。2012年5月，并購(gòu)海南教材出版公司，海南鳳凰新華發(fā)行公司變更為海南鳳凰新華出版發(fā)行公司。2011年，鳳凰傳媒旗下北京鳳凰聯(lián)動(dòng)文化傳媒有限公司出資并重組兩家圖書(shū)出版公司，通過(guò)并購(gòu)重組，重慶鳳凰決定圖書(shū)傳媒有限公司和天津鳳凰空間文化傳媒有限公司實(shí)現(xiàn)了跨地域跨專業(yè)出版的戰(zhàn)略合作。通過(guò)并購(gòu)，鳳凰傳媒完善了法人治理結(jié)構(gòu)，推動(dòng)了企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)機(jī)制的轉(zhuǎn)換，取得了社會(huì)效益和經(jīng)濟(jì)效益的雙豐收。

鳳凰傳媒通過(guò)國(guó)際并購(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)國(guó)際化布局。鳳凰集團(tuán)國(guó)際化收購(gòu)美國(guó)出版國(guó)際有限公司，該公司最為突出的是兒童產(chǎn)業(yè)的出版，其童書(shū)板塊擁有當(dāng)時(shí)全球最大的兒童有聲互動(dòng)圖書(shū)出版商。通過(guò)并購(gòu)，鳳凰傳媒將有聲童書(shū)與益智早教結(jié)合，業(yè)務(wù)布局20多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，規(guī)模大，成功擁有成熟的海外網(wǎng)絡(luò)和完備的產(chǎn)業(yè)鏈。并購(gòu)?fù)瘯?shū)業(yè)務(wù)不僅快速獲得互補(bǔ)性的資源，而且對(duì)于鳳凰集團(tuán)開(kāi)啟國(guó)際化戰(zhàn)略布局具有重要意義。

3.1.3 相關(guān)多元化并購(gòu)戰(zhàn)略

相關(guān)多元并購(gòu)是指跨行業(yè)、跨部門(mén)但在渠道、客戶、技術(shù)、產(chǎn)品等方面有一定協(xié)同效應(yīng)的企業(yè)之間的并購(gòu)，該戰(zhàn)略為企業(yè)獲取資源、成為實(shí)施轉(zhuǎn)型的捷徑。鳳凰傳媒進(jìn)行了數(shù)字化策略和相關(guān)產(chǎn)業(yè)策略的并購(gòu)。其一，數(shù)字化布局并購(gòu)廈門(mén)創(chuàng)壹軟件有限公司等數(shù)字化企業(yè)；其二，通過(guò)與上海幕和網(wǎng)絡(luò)科技有限公司的混合并購(gòu)進(jìn)入新媒體領(lǐng)域；其三，并購(gòu)網(wǎng)絡(luò)視頻服務(wù)商PPTV進(jìn)入影視行業(yè)；其四，并購(gòu)深圳市神奇互動(dòng)網(wǎng)絡(luò)科技有限公司涉足游戲領(lǐng)域。多元化并購(gòu)戰(zhàn)略使鳳凰傳媒快速進(jìn)入新領(lǐng)域。

3.2 會(huì)計(jì)分析

3.2.1 信息披露質(zhì)量

從2011—2022年鳳凰傳媒審計(jì)報(bào)告的類(lèi)型和意見(jiàn)，以及審計(jì)機(jī)構(gòu)的品牌實(shí)力和長(zhǎng)期穩(wěn)定性來(lái)看，鳳凰傳媒歷年的年度報(bào)告信息披露質(zhì)量可靠性較強(qiáng)，同時(shí)，企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表的會(huì)計(jì)質(zhì)量可信度較高，關(guān)鍵事項(xiàng)等方面皆符合會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的相關(guān)規(guī)定，會(huì)計(jì)估計(jì)和會(huì)計(jì)政策的運(yùn)用也較可靠。

3.2.2 現(xiàn)金流質(zhì)量

鳳凰傳媒經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~總體呈逐年遞增趨勢(shì)，見(jiàn)圖1。受新冠疫情影響，2021年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~出現(xiàn)輕微下降。投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~方面，除2017年和2018年為正，其余年份都在積極投資，2017年收回投資收到的現(xiàn)金為61億元，包括企業(yè)出售或到期收回除現(xiàn)金等價(jià)物以外的長(zhǎng)期股權(quán)投資等，收到的現(xiàn)金較多，同期對(duì)外投資較少導(dǎo)致投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為正。2018年賣(mài)出印刷板塊導(dǎo)致投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為正。籌資活動(dòng)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流常年為負(fù)，是因?yàn)榛I資活動(dòng)主要依靠借款和籌資來(lái)增加現(xiàn)金流，而分配股利、償付利息支付的現(xiàn)金數(shù)額在逐年增加，高利息導(dǎo)致其為負(fù)。2021—2021年新出現(xiàn)的支付其他與投資活動(dòng)相關(guān)的現(xiàn)金，以購(gòu)買(mǎi)大額存單、定期存款為主。

從整體來(lái)看，鳳凰傳媒的現(xiàn)金流質(zhì)量較高，但是2020—2021年這兩年的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流不足以彌補(bǔ)其投資現(xiàn)金流量和籌資現(xiàn)金流的差額。詳細(xì)來(lái)看，其投資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~中所之支出的板塊主要包括投資支付的現(xiàn)金，支付其他與投資有關(guān)的現(xiàn)金，以及構(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金等。鳳凰傳媒在構(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金投入方面較為穩(wěn)定。

3.2.3 商譽(yù)分析

傳媒行業(yè)在2015年迎來(lái)并購(gòu)轉(zhuǎn)型潮，為了短期對(duì)賭拼湊業(yè)績(jī)，通過(guò)并購(gòu)形成了極大商譽(yù)。并在2017年左右迎來(lái)集中商譽(yù)減值爆發(fā)期。從商譽(yù)整體規(guī)模來(lái)看，傳媒板塊商譽(yù)在2016—2018年的規(guī)模分別為1 490億元、1 808億元、1 965億元，見(jiàn)圖2。

在此大環(huán)境下，由圖2可以明顯看出，鳳凰傳媒在2015—2018年瘋狂計(jì)提商譽(yù)減值，在此期間商譽(yù)下降明顯。同時(shí)，資產(chǎn)減值損失在2015年和2018年的突然增加是大量結(jié)轉(zhuǎn)商譽(yù)減值引起的。童書(shū)所帶來(lái)的商譽(yù)減值一直持續(xù)，2021年計(jì)提386萬(wàn)元商業(yè)信譽(yù)減值。信用減值損失歸為應(yīng)收賬款計(jì)提的壞賬情況是最近幾年才出現(xiàn)的新情況，可以提高對(duì)于應(yīng)收款項(xiàng)的管理，防止壞賬損失趨勢(shì)擴(kuò)大化。

3.3 財(cái)務(wù)分析

從償債能力、營(yíng)運(yùn)能力和盈利能力3個(gè)方面具體分析鳳凰傳媒的財(cái)務(wù)狀況，見(jiàn)表2。由流動(dòng)比率下降、資產(chǎn)負(fù)債率下降、帶息債務(wù)占比較低可以看出，鳳凰傳媒的償債能力較強(qiáng)。同時(shí)，采用核心利潤(rùn)獲現(xiàn)率、投資獲現(xiàn)率來(lái)衡量鳳凰傳媒的營(yíng)運(yùn)能力。由表2整理的數(shù)據(jù)可知雖然鳳凰傳媒的投資收益獲現(xiàn)率呈現(xiàn)出波動(dòng)下降趨勢(shì)，但是其核心利潤(rùn)穩(wěn)定，企業(yè)營(yíng)運(yùn)能力穩(wěn)健。通過(guò)總資產(chǎn)報(bào)酬率、銷(xiāo)售毛利率、凈資產(chǎn)收益率3個(gè)指標(biāo)的變化情況可知，鳳凰傳媒的總資產(chǎn)報(bào)酬率和凈資產(chǎn)收益率呈波動(dòng)上升趨勢(shì)，表明企業(yè)盈利能力不斷增強(qiáng)。

3.3.1 償債能力

鳳凰傳媒的負(fù)債總體呈逐年遞增趨勢(shì)。2021年年報(bào)顯示，其負(fù)債為122億元，其中經(jīng)營(yíng)性負(fù)債105億元、借款35億元。經(jīng)營(yíng)性負(fù)債包括2020年和2021年出現(xiàn)的合同負(fù)債36億元、應(yīng)付票據(jù)56億元。

鳳凰傳媒對(duì)供應(yīng)商的把控能力較強(qiáng)。根據(jù)企業(yè)2021年年報(bào)，其應(yīng)收款和預(yù)付款項(xiàng)為10億元左右，且應(yīng)收款項(xiàng)在2018年才開(kāi)始出現(xiàn)。企業(yè)流動(dòng)比率一直維持在2左右，低于行業(yè)平均水平，見(jiàn)表3。

分析鳳凰傳媒的財(cái)務(wù)報(bào)表可知，其經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)負(fù)債占比較高。應(yīng)付賬款的負(fù)債的增加導(dǎo)致其流動(dòng)比率較低，這也從另一個(gè)方面表明鳳凰傳媒處于行業(yè)優(yōu)勢(shì)地位。尤其是應(yīng)付供應(yīng)商的款項(xiàng)的賬期，相對(duì)較長(zhǎng)，說(shuō)明其有較強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，議價(jià)能力強(qiáng)。鳳凰傳媒的資產(chǎn)負(fù)債率從2011年上市以來(lái)，整體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，且高于行業(yè)平均水平，也表明其業(yè)務(wù)規(guī)模較大、在供應(yīng)商和用戶兩方的話語(yǔ)權(quán)都較強(qiáng)。由表2的帶息債務(wù)占比可以看出，其帶息負(fù)債占比較小，資產(chǎn)質(zhì)量較高。

3.3.2 營(yíng)運(yùn)能力

由鳳凰傳媒2021年的合并報(bào)表可知，其營(yíng)業(yè)總收入為125億元，其中核心資產(chǎn)總計(jì)142億元，長(zhǎng)期股權(quán)投資、其他流動(dòng)資產(chǎn)等投資性資產(chǎn)73億元，表明企業(yè)核心經(jīng)營(yíng)性能力較強(qiáng)。企業(yè)核心利潤(rùn)獲現(xiàn)率在2倍左右（同行業(yè)的山東出版的同期數(shù)據(jù)為1.5倍左右），表明鳳凰傳媒的核心利潤(rùn)獲現(xiàn)能力強(qiáng)且企業(yè)營(yíng)運(yùn)能力與同行業(yè)相比較強(qiáng)。

2021年，鳳凰傳媒經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為33億元，足以支撐企業(yè)進(jìn)行下一步的購(gòu)建固定資產(chǎn)等基礎(chǔ)活動(dòng)支出10億元，表明鳳凰傳媒營(yíng)運(yùn)能力較強(qiáng)。同時(shí)鳳凰傳媒21年的經(jīng)營(yíng)性負(fù)債105億元，其中應(yīng)付票據(jù)56億元，預(yù)收賬款和其他應(yīng)付款共計(jì)7億元，合同負(fù)債為36億元，長(zhǎng)期應(yīng)付款6億元，由此看出鳳凰傳媒的資金來(lái)源主要依靠經(jīng)營(yíng)性負(fù)債和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)利潤(rùn)積累維持來(lái)進(jìn)行持續(xù)的運(yùn)行和生產(chǎn)發(fā)展。同時(shí)，企業(yè)2021年?duì)I業(yè)利潤(rùn)超過(guò)25億元，其中核心利潤(rùn)即經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為17億元，投資收益為6億元，說(shuō)明企業(yè)主要靠經(jīng)營(yíng)和少量投資收益來(lái)獲取利潤(rùn)。參考張新民[7]的研究成果，基于經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)和投資性資產(chǎn)的相對(duì)比重，將企業(yè)戰(zhàn)略分為經(jīng)營(yíng)主導(dǎo)型、投資主導(dǎo)型和經(jīng)營(yíng)投資并重型，可以看出，鳳凰傳媒的企業(yè)戰(zhàn)略屬于經(jīng)營(yíng)投資并重型，且以經(jīng)營(yíng)為主，投資為輔。

3.3.3 盈利能力

2021年鳳凰傳媒銷(xiāo)售毛利率在39%左右，而同期行業(yè)銷(xiāo)售中位數(shù)毛利率的中位數(shù)是31.28%，處于傳媒行業(yè)的中等偏上水平。凈資產(chǎn)收益率是10.6%，而同期行業(yè)中位數(shù)為是2.55%，遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平-3.48%，表明公司運(yùn)用自有資本的效率較高且投資帶來(lái)的收益較高。同時(shí)，鳳凰傳媒的總資產(chǎn)報(bào)酬率在5%左右，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平，表明企業(yè)投入產(chǎn)出水平較高，資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效果較好。

4 研究結(jié)論及建議

4.1 企業(yè)發(fā)展前景

（1）企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力優(yōu)勢(shì)明顯及發(fā)展戰(zhàn)略明確。第一，鳳凰傳媒的核心營(yíng)業(yè)能力強(qiáng)，企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入占比較大，其發(fā)展主要依靠經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，所以企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力強(qiáng)。第二，鳳凰傳媒在品牌影響力廣泛、市場(chǎng)規(guī)模占有率大、運(yùn)營(yíng)機(jī)制、內(nèi)容出版等資源、發(fā)行渠道、人才資源優(yōu)勢(shì)等方面競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯。結(jié)合2016—2022年鳳凰傳媒“塑造以內(nèi)容創(chuàng)意為核心和以數(shù)字技術(shù)為基礎(chǔ)，以優(yōu)質(zhì)物業(yè)為依托的多元化新傳媒企業(yè)”的發(fā)展戰(zhàn)略可以看出，鳳凰傳媒的發(fā)展戰(zhàn)略穩(wěn)定，目前來(lái)看沒(méi)有大的變動(dòng)。同時(shí)，2023年2月，中國(guó)移動(dòng)收購(gòu)了鳳凰傳媒10%的股份，整合雙方在技術(shù)、能力、資源和平臺(tái)優(yōu)勢(shì)，更好地推動(dòng)了鳳凰傳媒加快數(shù)字化轉(zhuǎn)型，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。

（2）公司治理結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。江蘇鳳凰出版?zhèn)髅郊瘓F(tuán)有限公司控有鳳凰傳媒、鳳凰股份兩家主板上市公司。鳳凰傳媒集團(tuán)是鳳凰傳媒的控股股東，是一家主要從事圖書(shū)和音像制品出版發(fā)行，以及文化用品銷(xiāo)售的國(guó)有企業(yè)，江蘇省人民政府為大股東，控股比例達(dá)到100%。股權(quán)結(jié)構(gòu)及治理結(jié)構(gòu)深刻影響著公司戰(zhàn)略的制定與執(zhí)行，其一慣性和穩(wěn)定性是企業(yè)持續(xù)發(fā)展的重要保障。2023年，鳳凰傳媒董事長(zhǎng)孫真福到法定退休年齡離任，副董事長(zhǎng)胡建斌工作調(diào)動(dòng)辭任，二者的接替人員仍是文化系統(tǒng)領(lǐng)導(dǎo)或鳳凰傳媒集團(tuán)高層，確保了經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略和業(yè)務(wù)拓展的持續(xù)穩(wěn)定性。

4.2 并購(gòu)前景

（1）從并購(gòu)趨勢(shì)來(lái)看，鳳凰傳媒的并購(gòu)經(jīng)歷了成長(zhǎng)期、迸發(fā)期，目前處于收縮整合期。首先，通過(guò)戰(zhàn)略分析可知，橫向和多元化并購(gòu)是適合鳳凰傳媒發(fā)展的并購(gòu)戰(zhàn)略。其次，鳳凰傳媒信息披露質(zhì)量較好，現(xiàn)金流質(zhì)量較高，但由于前期大舉并購(gòu)，對(duì)企業(yè)產(chǎn)生一定影響。如對(duì)賭并購(gòu)上海慕和網(wǎng)絡(luò)科技有限公司、溢價(jià)并購(gòu)廈門(mén)創(chuàng)壹軟件有限公司、現(xiàn)金并購(gòu)美國(guó)出版國(guó)際有限公司，對(duì)于這些并購(gòu)中所產(chǎn)生的不良商譽(yù)，企業(yè)需要計(jì)提商譽(yù)減值，其中并購(gòu)美國(guó)出版國(guó)際有限公司造成至今仍在計(jì)提商譽(yù)減值。并購(gòu)行為對(duì)于短期的收益有較大的影響，但是長(zhǎng)期來(lái)看，對(duì)鳳凰傳媒影響甚微。最后，通過(guò)財(cái)務(wù)分析發(fā)現(xiàn)，鳳凰傳媒經(jīng)營(yíng)性負(fù)債占比較高，營(yíng)運(yùn)能力較好；盈利來(lái)源以出版發(fā)行為主，數(shù)字化板塊銷(xiāo)售毛利率雖高但規(guī)模較小。

（2）在企業(yè)大環(huán)境穩(wěn)定、發(fā)展方向明確的情況下，建議鳳凰傳媒從以下兩個(gè)方面對(duì)并購(gòu)業(yè)務(wù)加以改進(jìn)：一方面，對(duì)于將要并購(gòu)的企業(yè)應(yīng)做出合理評(píng)估，減少由于并購(gòu)帶來(lái)的不合理商譽(yù)，在夯實(shí)目前數(shù)字化資源的基礎(chǔ)上，有計(jì)劃地?cái)U(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模；另一方面，應(yīng)繼續(xù)加強(qiáng)并購(gòu)整合，提高并購(gòu)企業(yè)的利用效率，加強(qiáng)對(duì)并購(gòu)企業(yè)的管理，從而提高盈利，形成新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。

5 結(jié)語(yǔ)

本文通過(guò)哈佛分析框架對(duì)鳳凰傳媒的并購(gòu)進(jìn)行績(jī)效評(píng)價(jià)，補(bǔ)充了非財(cái)務(wù)信息分析并購(gòu)績(jī)效的方法。通過(guò)對(duì)鳳凰傳媒并購(gòu)戰(zhàn)略的總結(jié)，得出其實(shí)施的是橫向和相關(guān)多元化的并購(gòu)戰(zhàn)略的結(jié)論，并指出該企業(yè)國(guó)有性質(zhì)的特征決定其受?chē)?guó)家政策影響較大，并購(gòu)的興盛和收縮與國(guó)家導(dǎo)向密切相關(guān)。通過(guò)對(duì)并購(gòu)引起的商譽(yù)減值進(jìn)行分析，提出對(duì)同行業(yè)帶來(lái)的啟示和對(duì)鳳凰傳媒今后的并購(gòu)發(fā)展建議如下：

（1）對(duì)于同行業(yè)的啟示。其一，在國(guó)家的支持下，鳳凰傳媒在并購(gòu)時(shí)大力發(fā)展主業(yè)，通過(guò)主業(yè)的日趨完善，進(jìn)行數(shù)字化戰(zhàn)略布局，以主業(yè)培養(yǎng)發(fā)展點(diǎn)，并借此拓寬企業(yè)支撐點(diǎn)，及時(shí)剝離營(yíng)收狀況較差的印刷板塊，通過(guò)投資并購(gòu)為數(shù)字化轉(zhuǎn)型升級(jí)打下良好基礎(chǔ)。其二，并購(gòu)產(chǎn)生的商譽(yù)應(yīng)及時(shí)處理。鳳凰傳媒在并購(gòu)美國(guó)出版國(guó)際有限公司等企業(yè)時(shí)，產(chǎn)生了超額的商譽(yù)，在面臨不良商譽(yù)的集中爆發(fā)時(shí)，鳳凰傳媒及時(shí)計(jì)提商譽(yù)減值，并對(duì)之后的并購(gòu)方案進(jìn)行及時(shí)調(diào)整，加大對(duì)并購(gòu)企業(yè)的審查力度，提高并購(gòu)門(mén)檻，由此減少了并購(gòu)所帶來(lái)的不合理商譽(yù)，提高并購(gòu)質(zhì)量。其三，并購(gòu)方向要與企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略相一致。無(wú)論是數(shù)字化轉(zhuǎn)型，還是多元化發(fā)展，抑或拓展市場(chǎng)領(lǐng)域，都應(yīng)圍繞企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略展開(kāi)。

（2）建議。在企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展的大環(huán)境下，首先，在貫徹?cái)?shù)字化并購(gòu)策略時(shí)，應(yīng)重視對(duì)被并購(gòu)方的風(fēng)險(xiǎn)把控，在對(duì)賭并購(gòu)中，要合理評(píng)估商譽(yù)，理性并購(gòu)；其次，建議對(duì)影視板塊的并購(gòu)進(jìn)行梳理，剝離長(zhǎng)期不盈利的業(yè)務(wù)，以出版IP核心內(nèi)容為基點(diǎn)，通過(guò)數(shù)字化軟件等工具延伸至電影、電視、游戲等產(chǎn)業(yè)，以取得良好的經(jīng)濟(jì)效益；最后，注重并購(gòu)資源整合，實(shí)現(xiàn)資源利用最大化，培養(yǎng)并購(gòu)整合人才，對(duì)并購(gòu)企業(yè)進(jìn)行差異化管理，提高協(xié)同效應(yīng)，使并購(gòu)發(fā)揮應(yīng)有的利潤(rùn)貢獻(xiàn)作用。

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收稿日期：2023-04-07

作者簡(jiǎn)介：

劉壽先，男，1978年生，博士研究生、博士后，副教授，主要研究方向：企業(yè)并購(gòu)。

李培英（通信作者），女，1996年生，碩士研究生在讀，主要研究方向：資本運(yùn)作與管理實(shí)務(wù)。

*基金項(xiàng)目：北京印刷學(xué)院科研創(chuàng)新團(tuán)隊(duì)項(xiàng)目“雙循環(huán)發(fā)展格局下出版產(chǎn)業(yè)新動(dòng)能培育研究”（Eb202106）；北京印刷學(xué)院學(xué)科建設(shè)專項(xiàng)“商科研究生課程思政效果提升研究”（21090322006）。