高管的科研工作經歷能緩解企業委托代理問題和融資約束嗎？

摘要：文章基于我國上市公司數據，分析具有科研工作經歷包括學術研究經歷和技術研發經歷的高管對企業委托代理問題和融資約束的影響。研究發現：具有兩類科研工作經歷的高管占比提高均能顯著降低企業委托代理成本，而僅學術研究經歷對降低融資約束的作用顯著；作用機制分析結果表明，兩類科研工作經歷均有助于形成嚴謹的工作態度和高尚的道德品質，從而可有效約束管理層行為并降低代理成本；另外，兩類科研工作經歷均有助于提高企業盈利能力和業績預期從而緩解企業融資約束，而學術研究經歷對企業業績預期提升的促進作用更強。上述結論在不同所有制企業、高技術行業、就任不同職位高管的子樣本中依然成立。今后企業應進一步重視科研人才隊伍的培養，完善科研人才的晉升和激勵機制，實現企業技術研發實力和經營管理效率的全面提升；政府相關部門應進一步健全知識產權的法律保護體系，保障科研工作人員的合法權益，從而推動技術的發展與交流合作。

關鍵詞：公司高管；科研工作經歷；融資約束；委托代理；投資—現金流敏感性

中圖分類號：F272.91? ? ? ? ? ? ? ?文獻標志碼：A? ? ? ? ? ? ? 文章編號：1671-9840（2024）01-0040-12

DOI：10.16713/j.cnki.65-1269/c.2024.01.005

Can the Research Work Experience of Executives Alleviate the Agency Problem and Financing Constraints of Enterprises？

LIANG Xiao1，2

（1.Bank of Jiangsu Co. Ltd， Nanjing 210001， China;

2.Nanjing University， Nanjing 210008， China）

Abstract：Based on data from listed companies in China， this paper analyzes the impact of executives with scientific research work experience include academic and technical research experience on corporate agency issues and financing constraints. Research has found that an increase in the proportion of executives with two types of research experience can significantly reduce the agency costs of enterprises， while academic research experience alone has a significant effect on reducing financing constraints; The analysis of the mechanism of action shows that both types of scientific research experiences contribute to the formation of a rigorous work attitude and noble moral qualities， which can effectively constrain management behavior and reduce agency costs; In addition， both types of scientific research work experience contribute to improving profitability and performance expectations， thereby alleviating corporate financing constraints， while academic research experience has a stronger promoting effect on improving corporate performance expectations. The above conclusion still holds true in sub-samples of different ownership enterprises， high-tech industries， and executives in different positions. In the future， enterprises should further attach importance to the cultivation of scientific research talent teams， improve the promotion and incentive mechanisms for scientific research talents， and achieve a comprehensive improvement in the technological research and development strength and operational management efficiency of enterprises; The relevant government departments should further improve the legal protection system for intellectual property rights， safeguard the legitimate rights and interests of scientific research personnel， and promote technological exchange and cooperation.

Key words： management; research experience; financing constraints; principal-agent; investment-cash flow sensitivity

一、問題的提出

隨著我國經濟由高速增長階段向高質量增長階段轉型，實體部門涌現出大批在技術和產品研發方面具有國際競爭力的優秀企業，一些具有科研工作經歷的企業家（如華為的任正非、小米的雷軍、比亞迪的王傳福等）越來越受到大眾的關注。整體來看，近年來我國上市公司管理層呈現出專業化、精英化特征，聘用具有學術、技術研究經歷高管的上市公司數量逐年增多，且具備上述研究經歷的高管占比也逐年提高。基于此，具有科研工作經歷的高管占比提高對公司委托代理問題和外部融資約束有何影響，成為本研究主要關注的問題。

基于高層梯隊理論的文獻認為，管理者的背景及人生經歷等個體特征會在一定程度上影響其決策行為，從而左右企業的投資效率和經營狀況。同時，高管的個人特征也成為緩解市場信息不對稱的重要因素，影響著公司與內外部投資者之間的關系。大量文獻研究了高管學歷背景及工作經歷等對企業經營的影響。對于委托代理問題，Falato［1］研究發現美國上市公司股東會對具有優秀教育背景的新晉CEO給予更多的支持和信任并提供更高的薪酬，以改善公司內部的委托代理問題。廖方楠［2］研究發現高管從軍經歷加強了內部控制，提高了公司治理效率。Giannetti［3］研究發現具有海外留學經歷的高管更具有契約精神，可提高管理層對股東意愿的執行力和公司治理效率。對于企業外部融資問題，賴黎［4］指出具有從軍經歷的管理者的風險偏好更高，這提高了企業債務水平和經營風險，從而增加了外部融資成本。姜付秀［5-6］研究指出管理者的財務工作經歷對緩解融資約束具有積極作用。然而，現有文獻對于高管科研工作經歷和專業知識背景的研究主要局限于分析其對企業研發成果的影響方面［7-8］，分析其對企業委托代理問題和融資約束影響的研究較為有限。僅有的研究中，Francis［9］發現美國上市公司中具有學術背景的管理者可通過降低公司可操縱利潤、優化管理層薪酬考核體系等方式緩解委托代理問題。周楷唐［10］認為具有學術背景的高管降低了企業信息風險和債務風險，從而減少了企業的債務融資成本。綜上，現有文獻存在以下兩方面不足：一是對于國內的研究有限，且沒有對高管在高校從事學術研究與在企業從事技術研發的經歷進行有效區分，尤其忽視了具有技術研發經歷的高管對公司的影響，這兩種科研工作經歷在研究模式、人才培養等方面均存在差異，會對高管的經營決策行為產生不同的影響；二是對影響機制的分析尚需進一步深入挖掘。

本研究定義并識別了企業高管的兩類科研工作經歷即學術研究經歷和技術研發經歷，從投資—現金流敏感性的角度考察兩類科研工作經歷對企業外部融資約束和委托代理問題的影響，并深入分析相關作用機制。本文可能存在以下三方面貢獻：一是分別研究具有學術研究經歷和技術研發經歷的高管對企業融資約束和委托代理問題的影響，有助于全面了解研發型人才給企業帶來的積極作用；二是剖析了兩種科研工作經歷對企業經營管理的不同作用機制和原因；三是有助于全面了解研發型人才在改善企業經營管理方面的作用，為企業未來的管理層團隊建設提供實證參考。

二、理論分析與研究假說

（一）投資—現金流敏感性、外部融資約束與委托代理問題

現有文獻主要基于融資約束理論和委托代理理論解釋導致企業投資—現金流敏感性的內生機制。融資約束理論認為由于資本市場存在典型的信息不對稱性和資源誤配問題，企業普遍面臨外部融資約束，致使其投資更加依賴內部現金流，表現出較高的投資—現金流敏感性［11-12］。委托代理理論認為，在公司所有權和管理權分離背景下，由于股東和管理層目標和利益的不一致，后者可能將公司的盈余資金投資于風險更高的項目，以期提高公司業績并展現自身價值，甚至可能通過過度投資增加在職消費和經濟利益，進而因委托代理沖突導致高投資—現金流敏感性［13］。國內研究針對上述問題進行了探討，分別基于我國數據驗證了投資—現金流敏感性與外部融資約束與委托代理問題之間的密切聯系［14-15］。其中，連玉君［16］、劉星［17］等學者對該問題進行了拓展，驗證了融資約束與委托代理問題可共同導致企業高投資—現金流敏感性。上述理論和文獻為本研究從投資—現金流敏感性的角度分析企業外部融資約束和委托代理問題的影響因素和作用機制提供了重要依據。

（二）高管的科研工作經歷與企業委托代理問題

關于高管科研工作經歷與企業委托代理沖突，既有研究表明具有學術或技術研發經歷的高管可以有效降低投資者與管理層之間的委托代理問題。此類高管所具有的嚴謹務實的工作態度和高尚的道德品質對公司經營管理決策可能產生兩方面影響：一是產生了“信號效應”，可緩解股東與管理層之間的信任矛盾；二是能有效形成對整個管理層的行為約束，降低企業代理成本。關于技術研發經歷，Swift［7］和虞義華［8］均發現，對于研發投入較高的企業，具備關鍵技術研發背景或掌握技術專利的高管會更受股東的重視和信任。同時，研發資金運用的專業性也給財務審計帶來了新的挑戰，虞義華［8］發現此類高管能有效監督公司研發資金的使用，減少管理層不正當投資等委托代理問題。關于學術研究經歷，既有研究表明具有高等院校工作經歷的“學者型”高管往往具有更高的道德品質和社會責任感［18-19］，這種“信號效應”增強了股東對管理層的信任，減少了為監督和管理代理人所需要的時間和資金成本。同時，“學者型”高管對整個管理層行為形成了有效的“監督效應”。Jiang［20］指出具有商科專業背景的教授高管可以提高公司治理效率并降低代理風險。李莉［21］指出嚴謹的治學態度有助于有學術背景的獨董更客觀、公正地行使監管職能。Francis［9］、馬如靜［22］研究發現董事會中具有學術研究經歷高管占比的提高能顯著降低CEO薪酬和其他物質福利，并降低公司可操縱利潤，從而降低企業的代理成本。基于以上分析，本文提出研究假說H1a、H1b。

H1a：高管的學術研究經歷有助于緩解由委托代理問題導致的企業高投資—現金流敏感性；

H1b：高管的技術研發經歷有助于緩解由委托代理問題導致的企業高投資—現金流敏感性。

（三）高管的科研工作經歷與企業融資約束

關于高管科研工作經歷與企業融資約束，既有研究表明管理層特征對緩解企業融資約束的作用主要通過擴展企業融資渠道實現。例如企業聘用具有金融從業經歷、政府機構工作經歷的高管將有效提高其融資便利性［4-6］。然而，尚未有研究證明具有科研工作經歷的高管在擴展企業融資渠道方面存在明顯優勢。本文認為，除了融資渠道外，企業的債務償還能力和意愿也是影響其獲得外部資金支持的重要因素。由于信息不對稱，借款人很難掌握充分且有效的信息去評估企業信用風險，而聘用具有科研工作經歷的高管可以有效降低企業信用風險，原因在于：一是具有科研工作經歷的高管可以通過提升企業研發創新能力來實現經營業績的大幅提高，二是具有科研工作經歷的高管可以通過促進企業增強債務償還意愿來降低企業信用風險。關于技術研發經歷，現有國內外文獻均驗證聘用具有重要技術研發經歷的高管對企業技術和產品創新具有積極作用［7-8］，并能有效提升企業盈利能力。關于學術研究經歷，Francis［9］和黃燦［18］均發現具有學術背景的高管可通過發揮自身專業優勢來提升企業的創新能力和盈利能力。Giannetti［3］基于中國企業數據研究發現，具有海外求學和工作經歷的高管能將國外的先進技術和經驗運用于企業的生產和經營管理之中，提升企業盈利能力，并提高企業海外投資和并購業績。另外，在增強公司償貸意愿方面，周楷唐［10］認為，具有學術背景的高管使管理層具有更強的謹慎性、規范性和契約精神，可提高企業債務履約能力并降低信用風險，從而減少企業的債務融資成本。Jiang［20］指出具有商科專業背景的教授高管可以提高公司財務管理效率，降低企業信用風險。基于以上分析，本文提出研究假說H2a、H2b。

H2a：高管的學術研究經歷有助于緩解由融資約束導致的企業高投資—現金流敏感性；

H2b：高管的技術研發經歷有助于緩解由融資約束導致的企業高投資—現金流敏感性。

三、研究設計

（一）樣本數據的選擇與處理

本研究所用數據包括我國A股上市公司財務數據、公司高管的變更數據以及高管個人信息數據，數據來源于CSMAR、Wind、中誠信等數據庫。在數據處理中，將高管個人信息匯總并與上市公司財務數據匹配，同時參考現有文獻對原始數據進行清理和縮尾處理以剔除極端值對研究結果的影響1，最終得到1999—2016年我國A股上市公司面板數據，包含樣本公司2488家，樣本數據17309條。

（二）科研工作經歷的定義與識別

本文根據高管從事科研工作的機構類型將科研工作經歷分為2類，一是技術研發經歷即在生產經營性企業從事技術研發工作，二是學術研究經歷即在高等院校從事科學研究工作。技術研發經歷是指在生產部門任職（副）主任、主管、組長、負責人等一線生產技術管理崗位，以及在企業內部科研機構、研究所、技術和研發部門任職研究崗位的工作經歷。學術研究經歷參考周楷唐［10］的研究，是指在高等院校任職并從事教學與科研工作的經歷2。

（三）模型設定

本文對Custódio［24］的研究模型進行擴展，引入高管學術研究經歷和技術研發經歷的代理變量及其與公司現金流的交乘項，構建基準模型如下：

[Invit=α0+α1×CFit?1+β1×rAcadeit+β2×rAcadeit×CFit?1+ β3×rTechit+β4×rTechit×CFit?1+Controlsit?1?Γ'+μit]? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? （1）

式（1）中：下標i、t表示i公司在t時間對應的公司或者管理層特征變量，被解釋變量Inv為公司當期投資，rAcade、rTech分別表示管理層中具有學術研究經歷和技術研發經歷的高管人數占比，[Controls]為控制變量組成的向量，控制了管理層平均年齡、平均人數、女性占比、平均學歷、平均任期等特征以及公司規模、資產負債率、發展潛力、盈利能力、股權結構等，對控制變量進行滯后一期處理以減少內生性問題的影響，[Γ']為控制變量的系數向量，[Γ'=γ1，γ2，…，γn']。同時，在回歸中采用行業層面的聚類穩健標準誤以控制擾動項在行業內的相關性問題。各變量定義與描述性統計結果見表1。

四、實證分析

（一）基準模型回歸結果

由于Hausman檢驗無法拒絕隨機效應模型，本文分別采用隨機效應（RE）和固定效應（FE）方法對模型進行回歸，從而保證模型設定的有效性，以排除回歸方法選擇對估計結果的影響，結果見表2。其中列（a）、列（b）分別匯報了全樣本數據的RE、FE回歸結果。可知公司現金流CF系數均顯著為正，表明上市公司普遍面臨投資—現金流敏感性問題，與現有文獻結論一致。學術研究經歷高管占比rAcade、技術研發經歷高管占比rTech系數均顯著為正，表明具有科研工作經歷的高管顯著促進了企業投資。可能的原因在于，一方面具有科研工作經歷的高管對產品和技術創新的重視促進了企業增加研發投入，另一方面具有科研工作經歷的高管給整個管理層帶來了新的發展理念和行業規劃，拓展了企業的業務范圍，使企業增加了對相關行業及市場的投資行為。交乘項[rAcade×CF]系數顯著為負，表明管理層中具有學術研究經歷的高管增加能顯著降低企業投資對現金流的依賴。交乘項[rTech×CF]系數為負但不顯著，后文將通過分組回歸分析和作用渠道分析解釋其原因。當然，基于現有文獻進行推演，也可印證高管技術研發經歷與投資—現金流敏感性存在密切關系。劉星［17］認為，企業投資—現金流敏感性問題的根源在于內部現金流約束下的企業投資決策效率問題，而具有技術研發經歷的高管可發揮自身專業優勢，提高技術研發投入效率［8-9］，對降低企業投資—現金流敏感性具有重要作用。因此，回歸結果基本驗證了高管的科研工作經歷可降低企業投資—現金流敏感性。

其他控制變量的回歸結果與既有研究基本一致。在管理層特征層面控制變量中，管理層的平均年齡、平均人數、平均學歷與企業投資負相關，說明上述特征使得管理層更成熟、更具有經驗，制定決策更為理性，風險厭惡程度更高。在企業層面控制變量中，公司規模、發展潛力、盈利能力、資產負債率與企業投資顯著正相關，說明企業在業績、資產方面的優勢促進了企業投資。

（二）企業所有制與融資約束、委托代理問題

在我國，不同所有制的企業所面臨的經營環境具有明顯差異。劉星［17］指出委托代理問題是導致國有企業投資—現金流敏感性過高的主要原因，而非國企主要受融資約束的影響。因此，本文對不同所有制企業進行分組回歸，以驗證研究假說。參考姜付秀［5］的企業所有制判定方法，設定國有企業指示變量dstate和民營企業指示變量dpriv，回歸結果見表2。列（c）、列（d）匯報了基于國有企業數據的回歸結果：交乘項[rAcade×CF]、[rTech×CF]系數均顯著為負，表明具有科研工作經歷的高管增加會顯著降低國有企業投資對現金流的依賴，緩解企業內部的委托代理問題，驗證了研究假說H1a、H1b。列（e）、列（f）匯報了基于民營企業數據的回歸結果：交乘項[rAcade×CF]系數顯著為負，[rTech×CF]系數為負但不顯著，表明具有學術研究經歷的高管增加能顯著降低外部融資約束帶來的投資—現金流敏感性問題，但具有技術研發經歷的高管增加帶來的影響并不明顯，驗證了研究假說H2a。

（三）企業融資約束與代理成本的分組回歸結果

由于企業融資約束和委托代理問題均會導致企業投資對現金流的高度依賴，為驗證具有科研工作經歷的高管如何分別通過緩解企業融資約束或委托代理問題而影響企業投資—現金流敏感性，本文利用反映融資約束和委托代理成本的指標對樣本進行分組，通過分組回歸進一步驗證研究假說。對于融資約束指標，參考李科［25］的方法1，選擇企業信用指標——修正后的Altman-Z值作為融資約束的反向指標，其值越小表示企業受融資約束越強。對于委托代理問題指標，參考顧群［26］的方法選擇銷售費用與管理費用之和占銷售收入的比重parate度量企業委托代理成本，其值越大表示企業委托代理問題越嚴重。基于不同指標的最高組和最低組的回歸結果如表3所示。

由表3可知，基于代理成本指標的分組回歸結果中，CF系數均顯著為正，且代理成本最高組的系數值和顯著性均高于最低組，表明企業委托代理問題越突出、投資—現金流敏感性越高。另外，高管的科研工作經歷對不同類型企業的影響也存在明顯差別。交乘項[rAcade×CF]、[rTech×CF]系數均為負，且在最高組的回歸結果中均顯著，說明當企業面臨突出的委托代理問題時，具有科研工作經歷的高管占比提高能顯著降低企業投資—現金流敏感性。綜上，回歸結果驗證了研究假說H1a、H1b，即高管的學術研究經歷、技術研發經歷均能降低由企業委托代理問題導致的投資—現金流敏感性。基于融資約束指標的分組回歸結果中，CF系數均顯著為正，且最高組中的系數值明顯大于最低組，說明企業面臨的融資約束越強、投資—現金流敏感性越高。分析高管科研工作經歷的影響可以發現，交乘項[rAcade×CF]系數均為負且僅在最高組樣本的回歸結果中顯著，[rTech×CF]系數均為負且不顯著，表明在融資約束較強的樣本中，具有學術研究經歷的高管占比提高能顯著降低企業投資對現金的依賴，但具有技術研發經歷的高管占比提高對企業投資—現金流敏感性的作用并不顯著。本文認為可能的原因是，具有學術背景的高管相較于具有技術背景的高管的突出特征在于高校教師的職業光環和學術聲譽，且資本市場對企業外源人才引入的反應更為積極［27］，因而從外部聘用具有高校學術背景的高管產生的“信號效應”更強。同時，周楷唐［10］發現具有高校學術背景的高管信譽度較高、運作公司較為穩健，能有效降低企業外部融資成本。綜上，實證結果表明高管的學術研究經歷有助于緩解由融資約束導致的投資—現金流敏感性，進一步驗證了研究假說H2a，但對研究假說H2b沒有給出顯著的證據。

（四）具有科研工作經歷高管的職能范圍及其影響

上市公司對高管的職能和管轄權均有較為細致的劃分，因而可以考察在不同職能范圍下高管科研工作經歷的作用效果。本文根據高管的職能特征將其分為最高管理層、監管層、財務管理層、秘書層4類，并依據職能類別計算具有學術研究經歷的高管占比（依次為rAcadesenior、rAcadesupervise、rAcadefinance、rAcadesec）和具有技術研發經歷的高管占比（依次為rTechsenior、rTechsupervise、rTechfinance、rTechsec），替換模型（1）中的rAcade、rTech，分析在不同職能崗位上高管科研工作經歷對企業投資—現金流敏感性的影響。另外，考慮到高新技術產業相較于傳統產業在經營模式和技術研發投入強度上的差異，本文以國家統計局發布的《高技術產業（制造業）分類（2017）》為基準，選取8個行業定義為高技術行業1并生成啞變量d_hitech，考察上述作用機制在高技術行業與其他行業企業中的差異，結果見表4。

如表4列（a）、列（b）所示，在所有種類的崗位中具有學術研究經歷的高管占比與CF交乘項的系數均為負，具有技術研發經歷的高管占比與CF交乘項的系數大部分為負，在財務管理和秘書崗位中部分系數符號有變動。交乘項[rAcadesenior×CF]的系數僅在RE模型下顯著，[rTechsenior×CF]系數為負但均不顯著，但[rAcadesupervise×CF]、[rTechsupervise×CF]系數顯著為負，表明企業最高管理層中具有科研工作經歷的高管占比提高對降低企業投資—現金流敏感性的作用并不明顯，而在監管層中具有科研工作經歷的高管占比提高對降低投資—現金流敏感性的作用十分顯著。對高技術行業和其他行業的分組回歸結果顯示，在高技術行業樣本組中[rAcadesenior×CF]、[rAcadesupervise×CF]、[rTechsenior×CF]系數均顯著為負，而在其他行業樣本組中相關變量的回歸系數為負但不顯著，說明高技術行業中具有科研工作經歷的高管在最高管理層或監管層中占比提高均能對降低投資—現金流敏感性產生顯著效果。以上回歸結果表明，在董事長、總經理等最高管理層中，高管的科研工作經歷僅在高技術行業企業中對企業投資—現金流敏感性的影響顯著，當高管被賦予監督職能時，其科研工作經歷對降低企業投資—現金流敏感性的作用更突出，體現了具有科研工作經歷的高管對整個管理層的監督和約束作用。

五、穩健性檢驗

（一）內生性處理

為進一步控制回歸模型潛在的內生性問題，本文參考Jiang［28］的研究，利用雙重差分DID模型進一步研究企業聘用具有科研工作經歷高管前后投資—現金流敏感性的變化。對樣本數據作進一步處理，僅保留高管人員變更的前、后各2期（不含變更當期）的觀測數據，并剔除在任時間不足2年的數據。設定雙重差分DID模型如下：

[Invit=ρ0+ρ1×CFit?1+δk×Postkit+τk×RDtopkit+ηk×Postkit×CFit?1+ξk×RDtopkit×CFit?1+λk×PostRDtopkit×CFit?1+Controlsit?Ω'+μijt]? ? ? ? ? ? ? （2）

式（2）中：下標k表示高管學術研究經歷或技術研發經歷；解釋變量RDtop為處理組指示變量，當公司的管理層由均無科研工作經歷到聘用具有科研工作經歷高管時取1，否則取0；Post為時間指示變量，當公司發生高管變更時取1，否則取0；PostRDtop為具有科研工作經歷高管上任前后啞變量，當公司聘用了具有科研工作經歷的高管時取1，否則取0；[Controls]為控制變量組成的向量，[Ω']為控制變量的系數向量，[Ω'=[ω1，ω1，…，ωn]']；被解釋變量、控制變量定義與模型（1）相同。模型（2）的回歸結果見表5。

表5列（a）、列（b）分別匯報了具有學術研究經歷、技術研發經歷的高管上任對企業投資—現金流敏感性的影響。可知交乘項[PostRDtop×CF]系數均顯著為負，說明在有效控制內生性因素后，無論是具有學術研究經歷還是技術研發經歷的高管上任均能有效降低企業投資—現金流敏感性。列（a）～（f）中，交乘項[RDtop×CF]系數均不顯著，說明分組并沒有帶來國有企業和民營企業在投資—現金流敏感性上的顯著差異，進一步驗證了分組的合理性和估計結果的穩健性。綜上，雙重差分DID模型能夠有效控制潛在的內生性問題，進一步驗證了高管的科研工作經歷能有效降低企業投資-現金流敏感性。

（二）對企業樣本的分組回歸檢驗

本文基于模型（2），分別考察了在不同代理成本、融資約束以及不同所有制企業子樣本中雙重差分DID模型的回歸結果（限于篇幅未列示）。基于不同所有制企業子樣本的回歸結果如表5列（c）～（f）所示。在國有企業樣本中，交乘項[PostRDtop×CF]系數均顯著為負，說明新聘任具有學術研究、技術研發經歷的高管均會顯著降低國有企業因委托代理問題導致的投資—現金流敏感性，進一步驗證了研究假說H1a、H1b。在民營企業樣本中，交乘項[PostRDtop×CF]系數僅在列（e）中顯著而在列（f）中不顯著，說明新聘任具有學術研究經歷的高管會顯著降低民營企業因融資約束導致的投資—現金流敏感性，而具有技術研發經歷的高管帶來的影響并不明顯，研究假說H2a進一步得到驗證。

基于代理成本與融資約束的企業子樣本回歸結果（限于篇幅未列示）顯示：首先，相較于代理成本最低組，代理成本最高組中交乘項[PostRDtop×CF]系數的絕對值更大且顯著為負，說明無論是具有學術研究經歷還是技術研發經歷的高管上任，都對代理成本較高的企業的投資—現金流敏感性的影響更大。其次，具有學術研究經歷的高管上任能顯著降低低融資約束與高融資約束企業的投資—現金流敏感性（[PostRDtop×CF]系數顯著為負），且對高融資約束企業的作用效果更明顯；具有技術研發經歷的高管上任對兩組企業投資—現金流敏感性的作用效果均不明顯（交乘項[PostRDtop×CF]系數均不顯著）。綜上，雙重差分DID模型的實證結果進一步驗證了研究假說H1a、H1b、H2a，與前文實證結果一致。

（三）基于委托代理與融資約束指標的檢驗

為進一步驗證前文結論的穩健性，本文基于現有文獻選擇衡量企業融資約束與委托代理問題的指標，以考察高管科研工作經歷對這兩類問題的直接效應。對于委托代理問題的驗證，構建銷售費用與管理費用之和與銷售收入的比值（代理成本占比）parate作為被解釋變量；對于企業融資約束問題的驗證，構建利息支出與債務總額的比值（債務成本占比）debtinterest作為被解釋變量。沿用前文方法，分別采用RE、FE和雙重差分DID模型進行驗證。結果（限于篇幅未列示）顯示，不同模型下具有學術研究、技術研發經歷的高管占比提高均顯著降低了企業代理成本，高管的學術研究經歷顯著降低了企業的債務成本，但技術研發經歷并沒有顯著降低企業的債務成本。研究假說H1a、H1b、H2a進一步得以驗證。

六、影響機制分析

（一）企業的業績預期與融資約束——基于高技術企業與其他企業的比較

已有研究表明，具有科研工作經歷的高管可提高企業研發能力和投資效率，提升企業競爭力和盈利水平［9，18］。由此推斷，具有科研工作經歷的高管可通過提升企業的業績預期來緩解企業外部融資約束，且上述效應對高技術行業企業的作用效果更突出。因此，基于行業的生產技術差異可以驗證高管的科研工作經歷通過提升企業經營業績以緩解融資約束的作用機制。

本文研究高管科研工作經歷對企業當期和未來經營業績的影響，并重點關注對高技術企業的作用效果。在現有樣本數據的基礎上，對原回歸模型進行擴展。其中，被解釋變量公司盈利能力指標分別選擇企業當期和下一期的資產收益率Roa和Eps衡量，并在基準模型的基礎上引入具有科研工作經歷的高管占比與高技術行業啞變量的交乘項rAcade×d_hitech、rTech×d_hitech，重點考察rAcade、rTech以及2個交乘項對企業盈利能力的影響。結果（限于篇幅未列示）顯示：對于當期盈利水平，具有學術研究經歷的高管占比提高對企業盈利水平提升的作用效果顯著，具有技術研發經歷的高管占比提高對企業當期每股盈余提升的作用效果顯著；對于企業未來盈利水平，具有兩類科研工作經歷的高管占比提高均能產生顯著的促進效果，且對高技術行業企業未來盈利水平提升的促進作用更突出。

進一步地，本文通過對高技術行業和其他行業企業進行分組回歸來比較在不同生產技術特征的企業中高管的科研工作經歷與企業投資—現金流敏感性的關系。在原有回歸模型的基礎上，基于前文高技術行業啞變量d_hitech，將樣本分為高技術行業企業組和其他行業企業組，進行分組回歸驗證。結果（限于篇幅未列示）顯示交乘項[rAcade×CF]、[rTech×CF]系數在高技術行業樣本中顯著為負且系數絕對值更大，說明高管的科研工作經歷對降低高技術行業企業投資—現金流敏感性的作用更明顯。綜上可知，高管的科研工作經歷可以通過提升企業盈利水平來緩解企業融資約束，從而降低企業的投資—現金流敏感性。

（二）高管的工作態度和道德品質與委托代理問題——基于高管職稱的分析

具有科研工作經歷的高管往往具有更嚴謹務實的工作態度、高尚的道德品質以及較強的社會責任感，進而通過形成對自身和整個管理層的行為約束，提升股東決策執行力，從而緩解企業委托代理矛盾。由此推斷，科研能力越突出的管理者越有助于發揮上述效應。因此，本文將高管職稱認定情況作為判定其科研能力的代理變量。職稱作為對專業技術人員專業技術水平、能力以及成就的等級稱號，是國家和聘任單位對其技術水平和工作能力的認可，具有規范性和權威性。根據我國人力資源和社會保障部對不同職稱系列的設定，本文利用樣本數據中的上市公司高管個人信息數據，分別將具有教授及以上職稱或工程師及以上職稱1作為衡量具有學術研究經歷和技術研發經歷高管的研究能力的代理指標，生成具有學術研究經歷和高級職稱高管占比rAcadetitle、具有學術研究經歷和非高級職稱高管占比rAcadeno、具有技術研發經歷和高級職稱高管占比rTechtitle、具有技術研發經歷和非高級職稱高管占比rTechno等4個變量，并將其引入模型（1）中替換rAcade、rTech，考察具有高級職稱高管對企業投資—現金流敏感性的影響。

實證結果（限于篇幅未列示）顯示，高級職稱高管占比對降低企業投資—現金流敏感性的作用效果更明顯，且在不同模型設定下結果一致。其中，交乘項系數均顯著為負，說明具有科研工作經歷的高管對降低企業投資—現金流敏感性的作用主要來自具有高級職稱的高管，從而驗證了本文提出的作用機制，即具有突出研究能力的高管占比提高有助于對企業管理層行為形成有效約束，進而緩解因委托代理問題導致的高投資—現金流敏感性。

七、結論與建議

本文基于對上市公司高管科研工作經歷的識別和分析，定義了2類科研工作經歷即學術研究經歷和技術研發經歷，實證分析具有科研工作經歷的高管對企業融資約束和委托代理問題的影響。實證結果表明：企業管理層中具有學術研究經歷或技術研發經歷的高管占比提高均有助于降低委托代理問題導致的高投資—現金流敏感性。其主要作用機制在于具有科研工作經歷的高管嚴謹務實的工作態度和高尚的道德品質有助于約束管理層的決策和行為，降低管理層為追求私利操縱盈余和過度投資的動機。具有學術研究經歷的高管占比提高能顯著降低融資約束問題導致的高投資—現金流敏感性，而具有技術研發經歷的高管占比提高對其的作用效果不顯著。其主要作用機制在于高管的專業能力能有效提升企業當前和未來盈利水平，從而提高企業償債能力、降低經營風險。同時，高管的學術研究經歷和技術研發經歷對高技術行業企業的高投資—現金流敏感性均有顯著影響。

基于此，本文提出以下建議：一要重視科研人才隊伍的培養，通過內部培養和外部引進等多種方式增加企業的人力資本積累；二要完善科研人才的晉升和激勵機制，培養兼具技術背景和管理能力的綜合型高管，實現企業技術研發實力和經營管理效率的全面提升；三要健全知識產權的法律保護體系，保障科研工作人員的合法權益，從而降低人才流動成本、推動技術的發展與交流合作。

參考文獻：

［1］FALATO A，LI D，MILBOURN T.Which skills matter in the market for CEOs？Evidence from pay for CEO credentials? ? ? ? ? ? ? ? ? ［J］.Management science，2015（12）：2845-2869.

［2］廖方楠，韓洪靈，陳麗蓉.高管從軍經歷提升了內部控制質量嗎？：來自我國上市公司的經驗證據［J］.審計研究，? ? ? ? ? ? ? ? ?2018（6）：121-128.

［3］GIANNETTI M，LIAO G，YU X Y.The brain gain of corporate boards：evidence from China［J］.The journal of finance，? ? ? ? ? ? ? ? ? ?2015（4）：1629-1682.

［4］賴黎，鞏亞林，馬永強.管理者從軍經歷、融資偏好與經營業績［J］.管理世界，2016（8）：126-136.

［5］姜付秀，石貝貝，馬云飆.信息發布者的財務經歷與企業融資約束［J］.經濟研究，2016（6）：83-97.

［6］姜付秀，張曉亮，蔡文婧.CEO的財務經歷有利于緩解企業融資約束嗎［J］.經濟理論與經濟管理，2018（7）：74-87.

［7］SWIFT T.PhD scientists in the boardroom：the innovation impact［J］.Journal of strategy and management，2018（2）：184-? ? ? ? ? ? ? ? ? 202.

［8］虞義華，趙奇鋒，鞠曉生.發明家高管與企業創新［J］.中國工業經濟，2018（3）：136-154.

［9］FRANCIS B，HASAN I，WU Q.Professors in the boardroom and their impact on corporate governance and firm perfor-? ? ? ? ? ? ? ? ? ?mance［J］.Financial management，2015（3）：547-581.

［10］周楷唐，麻志明，吳聯生.高管學術經歷與公司債務融資成本［J］.經濟研究，2017（7）：169-183.

［11］VOGT S C.The cash flow/investment relationship：evidence from U.S. manufacturing firms［J］.Financial management，? ? ? ? ? ? ? ? ? ?1994（2）：3-20.

［12］ASCIOGLU A，HEGDE S P，MCDERMOTT J B.Information asymmetry and investment-cash flow sensitivity［J］.Jour-? ? ? ? ? ? ? ? ? nal of banking & finance，2008（6）：1036-1048.

［13］RICHARDSON S.Over-investment of free cash flow［J］.Review of accounting studies，2006（2-3）：159-189.

［14］潘前進，王君彩.管理層能力與資本投資效率研究：基于投資現金流敏感性的視角［J］.中央財經大學學報，2015? ? ? ? ? ? ? ? ?（2）：90-97.

［15］屈文洲，謝雅璐，葉玉妹.信息不對稱、融資約束與投資—現金流敏感性：基于市場微觀結構理論的實證研究? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?［J］.經濟研究，2011（6）：105-117.

［16］連玉君，程建.投資—現金流敏感性：融資約束還是代理成本？［J］.財經研究，2007（2）：37-46.

［17］劉星，劉理，竇煒.融資約束、代理沖突與中國上市公司非效率投資行為研究［J］.管理工程學報，2014（3）：64-73.

［18］黃燦，年榮偉，蔣青嬗，等.“文人下海”會促進企業創新嗎？［J］.財經研究，2019（5）：111-124.

［19］CHO C H，JUNG J H，KWAK B，et al.Professors on the board：do they contribute to society outside the classroom？［J］.? ? ? ? ? ? ? ? ? Journal of business ethics，2017（2）：393-409.

［20］JIANG B，MURPHY P J.Do business school professors make good executive managers？［J］.Academy of management? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?perspectives，2007（3）：29-50.

［21］李莉，呂晨，于嘉懿.高校獨董與民營上市公司績效：“行監坐守”與“將伯之助”［J］.管理評論，2018（1）：98-117.

［22］馬如靜，唐雪松.學者背景獨立董事、公司業績與CEO變更［J］.財經科學，2016（9）：77-87.

［23］郭長林，顧艷偉，梁驍.寬松貨幣政策是否真的會推高宏觀杠桿率［J］.世界經濟，2022（11）：3-26.

［24］CUST?DIO C，METZGER D.Financial expert CEOs：CEOs work experience and firms financial policies［J］.Journal? ? ? ? ? ? ? ? ? of financial economics，2014（1）：125-154.

［25］李科，徐龍炳.融資約束、債務能力與公司業績［J］.經濟研究，2011（5）：61-73.

［26］顧群，翟淑萍.信息披露質量、代理成本與企業融資約束：來自深圳證券市場的經驗證據［J］.經濟與管理研究，? ? ? ? ? ? ? ? ? ?2013（5）：43-48.

［27］黃繼承，盛明泉.高管背景特征具有信息含量嗎？［J］.管理世界，2013（9）：144-153+171.

［28］JIANG F X，ZHU B，HUANG J C.CEOs financial experience and earnings management［J］.Journal of multinational? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?financial management，2013（3）：134-145.

【責任編輯：孫竹青】