混合所有制改革對企業績效的影響路徑及效果

潘雅瓊 熊文欣

摘? ?要：以柳工集團為案例研究對象，探究混合所有制改革對企業績效的影響路徑和效果。研究發現，混合所有制改革能夠對企業績效起到正向作用；混合所有制改革主要通過股權結構、公司治理、激勵機制三條路徑影響企業績效；柳工集團通過“引入戰略投資者+整體上市”兩階段混改，改善公司股權結構，優化公司治理結構，建立良好的激勵機制，提高企業的短期績效，增強企業的創新能力，從而提升企業價值。

關鍵詞：混合所有制改革；企業績效；影響路徑；影響效果；柳工集團

中圖分類號：F275? ? ? ?文獻標志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2024）07-0055-05

一、研究背景

國有企業是中國經濟的中流砥柱。一直以來，國企存在股權結構單一、治理機制僵化、政策性負擔較重、創新能力不足、運行效率低下等問題。黨的十八屆三中全會提出，要進行混合所有制改革（簡稱“混改”）。通過混改形成國有資本與非國有資本交叉持股、相互融合的股權結構，促進國有企業的市場化[1]。

2022年是國企改革三年行動計劃的收官之年。改革的成果如何？混改能提升企業績效嗎？混改是通過何種路徑影響企業績效的？國有企業應該如何利用好混改政策進行企業價值的提升？這些都是大家目前最關心的問題。柳工集團是工程機械行業的龍頭企業，在工程機械行業競爭越來越激烈的情況下，柳工集團采用“引入戰略投資者+整體上市”的混改模式，實現公司治理結構的優化。

本文以柳工集團為研究對象，結合柳工與行業2017—2021年財務數據進行案例分析，嘗試構建混合所有制改革對企業績效的影響路徑框架，并對混改后的企業績效進行評價，提出合理建議。

二、混合所有制改革對企業績效的影響路徑分析

（一）通過股權結構影響企業績效

混合所有制改革一般通過引入民營企業、外資企業、金融機構等多元化戰略投資者，改變國有股一股獨大的股權結構，減少政府干預，在不同資本之間形成制衡關系，提升國企管理的市場化水平，從而提升企業績效[2]。同時，引入戰略投資者可以擴大企業的社會關系網絡，擴展企業獲取外部資源的渠道，形成資源上的規模效應與協同效應[3]。

但股權結構并不是越分散越好，股權結構與企業績效呈“倒U”關系，適度集中的股權結構更有利于國企績效的改善[4]。并且新引入的股東也不能太過零散，應該有一位處于主導地位的股東。股東之間的利益訴求也應該類似，要保證混改完成后，非公有資本能夠積極地參與公司治理[5]。

（二）通過公司治理影響企業績效

國有企業由于長期所有者缺位與委托代理鏈條過長等原因，治理機制過于陳舊[6]。而混改后，通過超額委派董事與監事，非國有股東可以參與公司治理，對管理層進行監督，協助治理內部人控制問題。此舉同時也能對國有大股東形成制衡，防范大股東出現關聯交易等“隧道挖掘”問題[7]。同時，建立職業經理人市場化選聘制度，將高管薪酬與企業績效掛鉤，提高經理人的工作效率，從而提高企業績效[8]。

（三）通過激勵機制影響企業績效

混改中可以實施的激勵方式包括股權激勵與薪酬激勵。實施股權激勵，讓經理人持股，將企業利益與經理人的利益相結合，可以預防經理人的短視行為，激發他們的主動性與創造性[9]。其中，員工持股計劃是員工薪酬的補充，通過超額利潤分享、項目跟投的方式對企業的關鍵員工，特別是研發人員，進行中長期激勵能夠有效地吸引人才、留住人才，提升企業的自主創新能力[10]。在薪酬機制的設計上，要打破“平均主義”的思維，增加浮動薪酬比例，提升不同員工間的薪酬差距，讓薪酬機制更加市場化，充分提升員工積極性，從而提升企業經營效率[11]。

三、案例分析

廣西柳工集團有限公司（以下簡稱“柳工集團”）是世界工程機械50強企業，成立于1958年，主營業務為工程機械及零部件的研發、生產、銷售與服務。廣西柳工機械股份有限公司（以下簡稱“柳工”）是柳工集團旗下的上市公司，于1993年改制上市。廣西柳工集團機械有限公司（以下簡稱“柳工有限”）是2019年為實施混改而成立的中間平臺，集合了廣西集團旗下歐維姆、柳工農機、柳工建機等6家子公司的關鍵資源。

（一）柳工集團混合所有制改革的動因

柳工集團實施混改的動因有以下幾個方面：一是將柳工集團未來重點發展的預應力產品、農業機械、工業機器人整體注入上市公司，擴大柳工集團資產規模，完善柳工集團產業布局，提升企業的市場競爭力。二是柳工集團目前的融資缺口較大，債務較高，戰略投資者的加入可以帶來大量資金，拓寬企業的融資渠道。三是希望通過混改完善柳工集團的治理機制與激勵機制，提升企業活力。

（二）柳工集團混合所有制改革的實施過程

柳工集團的混改主要分為兩步。第一步是集團層面進行混改。柳工集團先于2019年11月將旗下的6家關鍵子公司進行整合，組成柳工有限。再于2020年12月通過柳工有限引入招工服貿等七家戰略投資者。同時，建立常州嘉佑員工持股平臺。此次混改共募集資金34.15億元。

第二步是柳工反向收購柳工有限完成整體上市。2021年1月14日，柳工與柳工集團簽署了《重大資產重組框架協議》，上市公司柳工擬吸收合并柳工有限。2021年1月15日，柳工股票開始停牌。2021年12月，柳工吸收合并柳工有限的交易方案獲得證監會批復。2022年2月28日柳工集團整體上市正式完成。

（三）混合所有制改革對柳工集團企業績效的影響路徑分析

1.通過股權結構影響柳工集團企業績效

企業的股權結構代表著不同資本的制衡關系。從持股比例來看，柳工集團通過引入戰略投資者和員工持股平臺，改變了柳工有限的國有股一股獨大的現象，使其從柳工集團100%持股，轉變為柳工集團、戰略投資者、員工持股平臺分別占51%、45.8%、3.2%的股權結構，形成柳工集團與戰略投資者相互制衡的市場化治理結構。

從戰略投資者的選擇來看，柳工混入了代表招商局資本系的招工服貿，能夠與柳工集團在農業機械、智能化機械等方面展開合作，實現資源互補。柳工還混入了代表央企與地方國企的雙百基金與國家制造業基金，代表廣西國資委的廣西國企改革基金，代表銀行金融機構的建信投資與誠通投資，代表證券投資者的中信證券。混入多樣的資本不僅能為柳工帶來資金支持，也能為柳工改革提供指導。戰略投資者中大部分有國家支持背景，體現了國資委從管企業向管資本的轉變。

2.通過公司治理影響柳工集團企業績效

一是董事會結構多樣化。柳工新一屆的董事會一共有11人，包括4名內部董事、3名外部董事與4名獨立董事。外部董事中有兩名來自戰略投資者，其中一名來自招工服貿，能夠代表產業投資者與柳工集團發揮業務上的協同作用；另一名來自雙百基金，曾參與過多家國企混改，能夠為柳工集團的混改提供長期的指導。4名獨立董事分別是著名大學教授、行業專家，以及來自專業的管理咨詢事務所，背景來源更為豐富，能夠形成知識互補。另一個重要改變是柳工的董事長曾光安先生兼任首席執行官（CEO），這樣可以降低董事會與經理層的溝通成本，緩解股東與經理層間的委托代理問題。

二是監事會結構優化。柳工新的監事會成員中有一名來自國家制造業基金的監事，國家制造業基金是由財政部、央企、地方國企與金融機構等組成的基金，能夠代表多方資本對柳工進行監督，助力柳工的發展。同時柳工的監事會人數也進行了縮減，由原來5名監事縮減到3名，監事會的結構更加優化。

三是經理層管理機制變化。柳工集團建立了經理層任期制和契約化管理機制。深化三項制度改革，制定《職業經理人公開選聘實施方案》《職業經理人管理制度（試行）》等制度，促進經理人員市場化、職業化。完善了領導干部的選拔機制、監督機制、考核機制、激勵機制和退出機制。每半年對領導干部進行考核，確保領導干部能上能下。

同時完善員工的進出通道。柳工集團每年對人才進行分層分類盤點，推行管理人員競爭上崗、末位調整和不勝任退出機制，每年優化不低于5%的中層管理人員。2020年，集團完成總部7個職能部門的整合，集團及子公司各層級人員優化924人，優化率達7.31%。整合完成后，柳工集團的人均銷售收入為181.05萬元，相比2019年提升11.31%。

3.通過激勵機制影響柳工集團企業績效

一是限制性股票激勵計劃。2019年，柳工對1 600余名骨干員工授予1 396.51萬股的限制性股票。本次股權激勵的對象都為公司的核心成員，包括9名董事及高管、211名總監、582名經理、854名技術專家。在激勵人員選擇上，柳工確保管理團隊持股，促進管理人員對公司業績的關注。對大量技術人員進行激勵，也表明柳工對企業創新的重視。在解鎖條件上，對公司的基本每股收益、凈利潤增長率、營業利潤與利潤總額占比做了規定，確保激勵計劃與企業戰略目標相匹配。公司整體上市完成后，股權激勵也會作為常態化的激勵方式，持續推行下去。

二是員工持股計劃。2020年，柳工在引入戰略投資者的同時也建立了常州嘉佑員工持股平臺，共計1 274名骨干員工參與了員工持股計劃，籌資2.23億元，認購對象包括領導班子、技術人員與基層管理人員。開展員工持股計劃不僅豐富了柳工的股東成分，也能將員工利益與公司業績緊緊綁在一起，充分激發員工的創造力，增加員工的認同感與歸屬感，積極推動企業持續的科技創新。

三是市場化薪酬機制。在薪酬機制的設計上，柳工引入了美世薪酬體系。將薪酬劃分為職位薪酬、能力薪酬、績效薪酬三個部分，根據不同崗位的貢獻度建立差異化的薪酬機制。加大浮動薪酬的占比，注重薪酬的剛性兌現，使薪酬機制更加市場化。公司的高管及子公司領導人員的薪酬采取“基本薪酬+績效薪酬+任期激勵+股權激勵”模式，薪酬與績效高度掛鉤。研發人員與營銷人員則采用同業對標管理方式對績效進行評價。績效考評指標以企業的戰略目標為核心，注重市場競爭與企業成長，能夠充分激發團隊的戰斗力。

（四）混合所有制改革對柳工集團企業績效影響效果分析

1.柳工集團混改的短期市場反應

本次選取的事件日期是2021年1月15日，柳工發布公告，擬吸收合并柳工有限。將事件日定義為第0天，估計期為事件公告日前120天，窗口期為[-10，10]。在股票的實際收益率Rit與市場收益率Rmt之間建立回歸模型方程。通過回歸分析，得出回歸方程為Rit= 1.4415Rmt+0.0013，并計算累積超額收益率。由圖1可知，在事件發生的1—6天內股價波動較為劇烈，6天以后，累積超額收益率呈現上升趨勢，說明吸收合并消息的發布促進了柳工股價的提升。進一步對累計超額收益率的平均值是否顯著等于0進行t檢驗，可以得出p=0.023，說明在顯著性水平為0.05的條件下，累積超額收益率的平均值不為0。這充分說明股價的變動是由于發布了重大資產重組的消息引起的，而不是股票的正常波動，資產重組的消息為柳工的股價帶來正向短期市場反應。

圖1? 累積超額收益率

2.財務維度下影響效果分析

本文分別從償債能力、營運能力、成長能力和盈利能力四個維度選取代表性指標與行業均值進行對比。分析柳工集團混改后短期財務績效的變化。

由表1可知，從短期償債能力來看，柳工的流動比率在2020年略有下降，隨后一直保持上升趨勢，且高于行業平均水平。從長期償債能力來看，資產負債率呈下降趨勢，混改以后，柳工繼續削減債務，財務杠桿水平不斷改善，債務結構合理化。

從營運能力的角度來看，柳工的應收賬款周轉率、總資產周轉率均呈現上升趨勢，且高于行業內平均水平，說明2020年混改完成后，企業的營運能力得到較大提升。

從發展能力的角度來看，柳工的營業收入增長率在2017—2019年大幅下降，且在2019年降到6.04%，混改完成后，企業的營業收入增長率大幅提升，但還是略低于行業平均水平。

從盈利能力的角度來看，柳工的凈資產收益率在2017—2020年呈現上升趨勢。2020年混改完成后，企業的盈利能力大幅提升。但2021年，受疫情影響以及行業內競爭加劇、原材料價格上漲等因素影響，柳工凈資產收益率有所下滑。

3.非財務維度下影響效果分析

一是混改提升企業創新能力。自主創新是制造業高質量發展的動力來源。柳工在混改之后更加意識到創新的重要性，持續加大研發投入，重點在電動化、智能化、工業互聯網等領域開展研發工作，2021年研發投入同比增長25.64%，新增專利421件，完成51款工程整機產品的開發工作，獲得多項國家級獎勵，企業的研發創新能力得到提升。二是混改助力企業戰略的升級。柳工集團在混改的基礎上制定《柳工“十四五”戰略發展規劃》，提出“全面國際化、全面智能化、全面解決方案”的戰略目標，不斷擴展海外業務規模，建立智能工廠，推進智能產品的研發，完善產品布局。2017—2021年，海內外的銷售收入從24.36億元增長到59.84億元，裝載機的銷量穩居全球第一，市場影響力進一步提升。

四、結論及啟示

柳工集團通過引入戰略投資者與整體上市兩步走的方式完成混合所有制改革。本文以柳工集團為例，探究混合所有制改革對企業績效的影響。研究發現：第一，柳工集團混改的動因包括優質資源的整體上市、拓寬融資渠道與優化公司治理結構。第二，混改所有制改革主要通過股權結構、公司治理與激勵機制三個方面影響企業績效。從股權結構來看，柳工通過引入多元化且資金實力雄厚的戰略投資者，改變了國有股“一股獨大”的局面，形成了更加合理的股權結構。從公司治理來看，柳工允許戰略投資者超額委派董事與監事，這樣既能對柳工進行監督，也能為柳工的改革提供支持。柳工對經理層采用的市場化遴選的機制，充分激發經理層的活力。從激勵機制來看，柳工制訂了限制性股權激勵計劃、建立了員工持股平臺，設計了市場化的薪酬機制，能夠對員工起到監督和激勵作用。第三，在混改的結果方面，從財務角度來看，混改之后，柳工的償債能力與營業能力在短期內都有所提高，但受疫情以及行業政策的影響，柳工的盈利能力與發展能力沒有明顯提高。從非財務的角度來看，混改之后柳工的研發投入增加，創新能力得到提升。柳工的戰略也進行了升級，向智能化與國際化發展。當然，混改帶給企業的變化在短期內可能無法完全展現，柳工在混改之后還需將相關制度進一步落實，進一步提升企業績效。

柳工混改的成功帶給我們以下啟示：

（一）設置合理的股權結構

首先，在戰略投資者的選擇上，除了要考慮引進資本的多樣性外，更要考慮選擇的戰略投資者與本企業的發展戰略是否匹配，價值觀是否類似，是否有強大的資金實力、相關的客戶資源與市場渠道。其次，引入的戰略投資者持股比例，要根據國家政策及企業的實際情況進行設計，可以適當保留國有股東的實際控制權，這樣既能維持不同資本間的制衡關系，也能保證國有資本的安全，更有利于企業未來的發展。

（二）制定有效的公司治理機制

混改的目的不只是“混股權”，更主要的是“改機制”。要制定切實有效的公司治理機制，保證戰略投資者參與企業生產經營管理的權利。例如，在董事會、監事會設置席位，超額委派董事等，將企業的監督機制落到實處。同時，要實施職業經理人市場化遴選機制，利用經理人市場對企業的管理人員實施外部監督，提高管理人員的積極性。

（三）制定合理的激勵機制

國有企業目前存在著用人制度僵化、薪資激勵不足、物質激勵與精神激勵有限等問題。柳工通過混改設置了市場化的選人用人機制，完善了人才的選拔、考核、監督與退出機制，確保領導干部能上能下。設置股權激勵，建立員工持股平臺，促進薪酬、績效機制改革，強化薪酬分配與崗位設置、員工配置、績效考核、人才培養等協同聯動，激發全體員工的創造力。

參考文獻：

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The Impact of Mixed Ownership Reform on Enterprise Performance

—A Case Study on LiuGong Group

PAN Yaqiong， XIONG Wenxin

（Evergrande School of Management， Wuhan University of Science and Technology， Wuhan 430065， China）

Abstract： Taking Liugong Group as a case study object， explore the impact path and effect of mixed ownership reform on enterprise performance. Research has found that mixed ownership reform can have a positive impact on corporate performance; the mixed ownership reform mainly affects corporate performance through three paths： equity structure， corporate governance， and incentive mechanisms; Liugong Group improves its equity structure， optimizes its corporate governance structure， establishes a sound incentive mechanism， enhances its short-term performance， enhances its innovation capabilities， and ultimately enhances its corporate value through a two-stage mixed ownership reform that involves introducing strategic investors and going public as a whole.

Key words： Mixed ownership reform; Enterprise performance; Impact path; Impact effect; Liugong Group

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