財(cái)務(wù)顧問(wèn)聲譽(yù)與并購(gòu)問(wèn)詢函的溢出效應(yīng)

摘 要 本文利用滬深交易所對(duì)并購(gòu)活動(dòng)監(jiān)管問(wèn)詢的獨(dú)特場(chǎng)景，探討了財(cái)務(wù)顧問(wèn)過(guò)往服務(wù)的并購(gòu)交易收到問(wèn)詢函后的監(jiān)管溢出效應(yīng)，分析是否造成財(cái)務(wù)顧問(wèn)聲譽(yù)受損，從而影響其新參與并購(gòu)的績(jī)效。結(jié)果顯示，財(cái)務(wù)顧問(wèn)過(guò)去參與的并購(gòu)如果受到交易所問(wèn)詢，聲譽(yù)將會(huì)受到負(fù)面影響，進(jìn)而降低未來(lái)參與并購(gòu)的績(jī)效。當(dāng)企業(yè)主動(dòng)雇傭財(cái)務(wù)顧問(wèn)時(shí)，企業(yè)更重視財(cái)務(wù)顧問(wèn)聲譽(yù)，聲譽(yù)受損對(duì)績(jī)效負(fù)面影響會(huì)更大;而當(dāng)企業(yè)為滿足監(jiān)管要求被強(qiáng)制要求聘用財(cái)務(wù)顧問(wèn)時(shí)則影響較小。此外，市場(chǎng)關(guān)注度更高時(shí)，并購(gòu)問(wèn)詢的監(jiān)管溢出效應(yīng)會(huì)更強(qiáng)。在異質(zhì)性檢驗(yàn)中，跨行業(yè)并購(gòu)、買(mǎi)賣(mài)價(jià)差較大和分析師停止追蹤等信息不對(duì)稱加強(qiáng)的情況下，問(wèn)詢函的監(jiān)管溢出效應(yīng)更強(qiáng)。結(jié)果表明企業(yè)雇傭財(cái)務(wù)顧問(wèn)的主動(dòng)性和市場(chǎng)關(guān)注程度顯著影響了并購(gòu)中財(cái)務(wù)顧問(wèn)聲譽(yù)發(fā)揮的作用，交易所并購(gòu)問(wèn)詢能夠通過(guò)影響財(cái)務(wù)顧問(wèn)聲譽(yù)以對(duì)并購(gòu)中介進(jìn)行監(jiān)管，實(shí)現(xiàn) “防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)”目標(biāo)。

關(guān)鍵詞 問(wèn)詢函;財(cái)務(wù)顧問(wèn);聲譽(yù)機(jī)制;并購(gòu);金融監(jiān)管

0 引言

2021 年7 月，中共中央辦公廳和國(guó)務(wù)院辦公廳出臺(tái)了《關(guān)于依法從嚴(yán)打擊證券違法活動(dòng)的意見(jiàn)》以完善中國(guó)特色證券司法體制機(jī)制的頂層設(shè)計(jì)，加強(qiáng)了資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)責(zé)機(jī)制。2022 年以來(lái)，新修訂的《上市公司監(jiān)督管理?xiàng)l例》其目的也是推動(dòng)公司治理水平的提升。這些都有助于上市公司和金融中介等市場(chǎng)主體提高風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)，維護(hù)資本市場(chǎng)秩序，有效發(fā)揮資本市場(chǎng)樞紐作用。作為重要的金融中介，財(cái)務(wù)顧問(wèn)在資本市場(chǎng)的重要活動(dòng)———并購(gòu)重組中發(fā)揮的作用很大程度上依賴于自身的聲譽(yù)。在聲譽(yù)受到極大影響后，財(cái)務(wù)顧問(wèn)參與的后續(xù)并購(gòu)績(jī)效也受到嚴(yán)重?fù)p害（宋賀和段軍山，2019）。近幾年為了應(yīng)對(duì)資本市場(chǎng)的并購(gòu)亂象，監(jiān)管機(jī)構(gòu)越來(lái)越重視財(cái)務(wù)顧問(wèn)在并購(gòu)重組活動(dòng)中發(fā)揮的關(guān)鍵作用，但學(xué)術(shù)界無(wú)論對(duì)于財(cái)務(wù)顧問(wèn)本身，還是其聲譽(yù)作用都未給予足夠關(guān)注。目前國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)對(duì)財(cái)務(wù)顧問(wèn)的聲譽(yù)在中國(guó)并購(gòu)重組中發(fā)揮作用的證據(jù)較為混雜，甚至互相矛盾（Bao and Edmans， 2011;Bi and Wang， 2018）。現(xiàn)有研究對(duì)于財(cái)務(wù)顧問(wèn)聲譽(yù)的度量往往采用財(cái)務(wù)顧問(wèn)的年收入，或者參與過(guò)并購(gòu)事件的交易價(jià)值等間接方法來(lái)表征，存在較大的度量誤差。聲譽(yù)的建立是一個(gè)長(zhǎng)期的系統(tǒng)性積累，而聲譽(yù)的損害則是瞬間發(fā)生且難以輕易修復(fù)的。陳運(yùn)森和宋順林（2018）提出，從聲譽(yù)受損視角研究聲譽(yù)的作用會(huì)更加準(zhǔn)確。

2013 年至今，交易所對(duì)上市公司的并購(gòu)活動(dòng)開(kāi)始實(shí)施越來(lái)越頻繁的問(wèn)詢函監(jiān)管，為學(xué)者提供檢驗(yàn)并購(gòu)活動(dòng)中財(cái)務(wù)顧問(wèn)聲譽(yù)受損的獨(dú)特場(chǎng)景。截至2023年8 月31 日，在交易所發(fā)布的11915 份問(wèn)詢函①（包括回函） 中有3892 份的內(nèi)容與并購(gòu)重組有關(guān)，有2747 份的內(nèi)容涉及重大資產(chǎn)重組，有2500 份的題目與企業(yè)重組有關(guān)，132 份針對(duì)借殼上市。2018 年12 月深圳證券交易所提出了“市場(chǎng)化改革”和“全鏈條監(jiān)管”兩條主線對(duì)并購(gòu)重組業(yè)務(wù)進(jìn)行引導(dǎo)。對(duì)“三高” （高估值、高商譽(yù)和高業(yè)績(jī)）交易、“忽悠式”重組、虛假交易、利益輸送等情形開(kāi)展多次問(wèn)詢，進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)發(fā)揮并購(gòu)問(wèn)詢的警示和糾偏功能。理論上，問(wèn)詢函能夠督促企業(yè)加強(qiáng)信息披露和信息透明度，緩解訴訟風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而幫助并購(gòu)企業(yè)滿足監(jiān)管要求。在金融交易中，監(jiān)管機(jī)構(gòu)通過(guò)并購(gòu)問(wèn)詢函對(duì)財(cái)務(wù)顧問(wèn)行為進(jìn)行監(jiān)督。如果一個(gè)財(cái)務(wù)顧問(wèn)參與過(guò)的并購(gòu)活動(dòng)經(jīng)常收到問(wèn)詢函，這無(wú)疑會(huì)對(duì)其聲譽(yù)產(chǎn)生負(fù)面影響。市場(chǎng)投資者能夠根據(jù)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的問(wèn)詢來(lái)判斷財(cái)務(wù)顧問(wèn)的能力，對(duì)財(cái)務(wù)顧問(wèn)在并購(gòu)過(guò)程中處理信息發(fā)現(xiàn)問(wèn)題的能力產(chǎn)生質(zhì)疑，降低該財(cái)務(wù)顧問(wèn)在之后輔助的并購(gòu)交易的估值。因此，監(jiān)管層問(wèn)詢?yōu)闇?zhǔn)確度量個(gè)體財(cái)務(wù)顧問(wèn)聲譽(yù)的變化提供了有效的場(chǎng)景。

本文想要探索并購(gòu)問(wèn)詢函是否會(huì)通過(guò)使財(cái)務(wù)顧問(wèn)在為并購(gòu)交易提供專業(yè)服務(wù)時(shí)的聲譽(yù)受損，從而產(chǎn)生監(jiān)管的溢出效應(yīng)，影響該財(cái)務(wù)顧問(wèn)之后協(xié)助的并購(gòu)交易的績(jī)效。更進(jìn)一步而言，本文想探索財(cái)務(wù)顧問(wèn)聲譽(yù)受到問(wèn)詢函監(jiān)管溢出效應(yīng)的影響后，會(huì)通過(guò)何種機(jī)制作用于并購(gòu)績(jī)效。

一方面，并購(gòu)交易的績(jī)效既取決于財(cái)務(wù)顧問(wèn)的專業(yè)化服務(wù)能力，也離不開(kāi)并購(gòu)方雇傭財(cái)務(wù)顧問(wèn)的動(dòng)機(jī)及對(duì)其聲譽(yù)的重視程度。因此，本文通過(guò)并購(gòu)方雇傭財(cái)務(wù)顧問(wèn)方式的差異來(lái)反映并購(gòu)方對(duì)財(cái)務(wù)顧問(wèn)聲譽(yù)的重視程度。當(dāng)并購(gòu)方主動(dòng)雇傭財(cái)務(wù)顧問(wèn)時(shí)，根據(jù)專業(yè)服務(wù)能力假說(shuō)（ Bao and Edmans， 2011） 和委托代理理論，財(cái)務(wù)顧問(wèn)更傾向于提供專業(yè)化服務(wù)。高聲譽(yù)的財(cái)務(wù)顧問(wèn)往往具有更高的專業(yè)能力，并能克服短視行為，給并購(gòu)績(jī)效帶來(lái)重要影響。當(dāng)并購(gòu)方被強(qiáng)制要求雇傭財(cái)務(wù)顧問(wèn)時(shí)，企業(yè)更加看重財(cái)務(wù)顧問(wèn)能否幫它滿足監(jiān)管要求，財(cái)務(wù)顧問(wèn)聲譽(yù)的重要性相對(duì)較低。正如“千里馬需要伯樂(lè)”，好的謀士只有遇到良主才能更好建言獻(xiàn)策。財(cái)務(wù)顧問(wèn)在并購(gòu)方的配合下能幫助企業(yè)設(shè)計(jì)更合適的交易方案、協(xié)助完成并購(gòu)交易。當(dāng)企業(yè)被強(qiáng)制要求雇傭財(cái)務(wù)顧問(wèn)時(shí)，財(cái)務(wù)顧問(wèn)與并購(gòu)方之間容易產(chǎn)生代理沖突問(wèn)題。并購(gòu)方可能缺乏配合，出現(xiàn)“ 箭頭不動(dòng)怒斷箭桿”的情形，從而影響財(cái)務(wù)顧問(wèn)聲譽(yù)價(jià)值。財(cái)務(wù)顧問(wèn)往往僅能協(xié)助監(jiān)管者督促并購(gòu)企業(yè)達(dá)到監(jiān)管要求，審計(jì)監(jiān)督并購(gòu)企業(yè)的會(huì)計(jì)報(bào)表符合會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，滿足監(jiān)管層的督導(dǎo)要求以及防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，卻較難發(fā)揮財(cái)務(wù)顧問(wèn)的信號(hào)作用，提升并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)。

另一方面，并購(gòu)交易績(jī)效也會(huì)受到資本市場(chǎng)投資者關(guān)注程度的影響。問(wèn)詢函能緩解公司管理層和投資者之間的信息不對(duì)稱程度，并對(duì)投資者起到風(fēng)險(xiǎn)警示作用。市場(chǎng)關(guān)注度高的時(shí)候，投資者會(huì)挖掘更多信息，更容易發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)顧問(wèn)參與的并購(gòu)是否收到問(wèn)詢函。因此，問(wèn)詢函具有監(jiān)管溢出作用，會(huì)通過(guò)投資者關(guān)注的渠道而對(duì)財(cái)務(wù)顧問(wèn)的聲譽(yù)產(chǎn)生更大影響，凸顯高聲譽(yù)財(cái)務(wù)顧問(wèn)的監(jiān)管看門(mén)人作用，解決并購(gòu)重組信息不對(duì)稱問(wèn)題，改善報(bào)告書(shū)信息披露質(zhì)量，從而提升并購(gòu)績(jī)效。

基于以上分析，本文利用2013—2018 年上海證券交易所和深圳證券交易所發(fā)放的并購(gòu)問(wèn)詢函數(shù)據(jù)，分析了財(cái)務(wù)顧問(wèn)的聲譽(yù)變化對(duì)后續(xù)參與的并購(gòu)績(jī)效的溢出效應(yīng)影響;與此同時(shí)，我們根據(jù)財(cái)務(wù)顧問(wèn)是否被強(qiáng)制雇傭?qū)颖具M(jìn)行了劃分，以識(shí)別財(cái)務(wù)顧問(wèn)的聲譽(yù)受損在不同場(chǎng)景下對(duì)并購(gòu)績(jī)效的非對(duì)稱影響。結(jié)果表明：（1）財(cái)務(wù)顧問(wèn)的聲譽(yù)受損對(duì)并購(gòu)績(jī)效有負(fù)面溢出效應(yīng)影響;（2）并購(gòu)方主動(dòng)雇傭財(cái)務(wù)顧問(wèn)時(shí)，財(cái)務(wù)顧問(wèn)以自身的聲譽(yù)對(duì)交易或交易方提供專業(yè)化服務(wù)，聲譽(yù)受損對(duì)并購(gòu)績(jī)效有更大的負(fù)面影響;（3）并購(gòu)方被強(qiáng)制要求尋找財(cái)務(wù)顧問(wèn)時(shí)，企業(yè)更看重財(cái)務(wù)顧問(wèn)能否幫它滿足監(jiān)管要求，財(cái)務(wù)顧問(wèn)聲譽(yù)受損對(duì)并購(gòu)績(jī)效的負(fù)面影響相對(duì)較小。

本研究在相關(guān)領(lǐng)域的可能貢獻(xiàn)在于：第一，本文從財(cái)務(wù)顧問(wèn)聲譽(yù)的視角，研究了被問(wèn)詢的并購(gòu)中財(cái)務(wù)顧問(wèn)聲譽(yù)受損會(huì)降低其之后參與的并購(gòu)績(jī)效，拓展了非處罰性監(jiān)管經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)文獻(xiàn)。本文揭示了問(wèn)詢函對(duì)財(cái)務(wù)顧問(wèn)的非處罰性監(jiān)管對(duì)于并購(gòu)市場(chǎng)治理的影響。特別地，已有文獻(xiàn)未考慮收購(gòu)方雇傭財(cái)務(wù)顧問(wèn)的動(dòng)機(jī)，本研究為了分析并購(gòu)方對(duì)財(cái)務(wù)顧問(wèn)聲譽(yù)的重視程度，區(qū)分主動(dòng)選擇財(cái)務(wù)顧問(wèn)和強(qiáng)制要求選擇財(cái)務(wù)顧問(wèn)兩種方式以考察雇傭方對(duì)聲譽(yù)的重視程度造成并購(gòu)市場(chǎng)績(jī)效的影響差異。研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)并購(gòu)方更加重視財(cái)務(wù)顧問(wèn)的聲譽(yù)時(shí)，財(cái)務(wù)顧問(wèn)能夠在并購(gòu)方的配合下幫助企業(yè)設(shè)計(jì)更合適的交易方案、協(xié)助完成并購(gòu)交易。這有助于深入理解財(cái)務(wù)顧問(wèn)發(fā)揮功效的影響因素，為解決財(cái)務(wù)顧問(wèn)與并購(gòu)方之間的代理沖突問(wèn)題提供啟示（ Golubov et al. ， 2012; 宋賀和段軍山，2019）。

第二，本文對(duì)金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管規(guī)范的公共執(zhí)法發(fā)揮的作用展開(kāi)思考（ Cassellet al. ，2013），發(fā)現(xiàn)了交易所問(wèn)詢函具有多方面的監(jiān)管作用。非處罰性監(jiān)管政策除了直接對(duì)企業(yè)在信息披露進(jìn)行主動(dòng)預(yù)防性監(jiān)管以及警示公司違規(guī)行為外，還能規(guī)范金融機(jī)構(gòu)行為并影響并購(gòu)市場(chǎng)表現(xiàn)。以往諸多研究更多關(guān)注問(wèn)詢函改善并購(gòu)交易的信息披露從而促進(jìn)重組成功（李曉溪等，2019b）、揭示財(cái)務(wù)報(bào)告中重大缺陷的作用（ Bens et al. ，2016; Johnston and Petacchi，2017; 陳運(yùn)森等，2018），以及回函信息披露質(zhì)量提高能降低IPO 首發(fā)抑價(jià)（ 薛爽和王禹，2022）等。雖然現(xiàn)有部分學(xué)者對(duì)非處罰性監(jiān)管的企業(yè)治理效應(yīng)進(jìn)行了廣泛探討（張俊生等， 2018;陳運(yùn)森等，2019;李曉溪等， 2019a），但較少研究其對(duì)企業(yè)以外的市場(chǎng)主體的影響。本文從市場(chǎng)中介而非被問(wèn)詢企業(yè)視角出發(fā)，選取了并購(gòu)方收到問(wèn)詢函事件這種獨(dú)特的研究場(chǎng)景能更準(zhǔn)確衡量財(cái)務(wù)顧問(wèn)聲譽(yù)的作用，并深入理解問(wèn)詢函在并購(gòu)市場(chǎng)中的監(jiān)管作用。本文通過(guò)補(bǔ)充了問(wèn)詢函能識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)研究，一定程度上能區(qū)別于已有文獻(xiàn)僅考察問(wèn)詢函對(duì)企業(yè)盈余管理和投資者年報(bào)解讀能力的影響（陳運(yùn)森等， 2018; 王艷艷等，2020）。本文進(jìn)一步將問(wèn)詢函對(duì)財(cái)務(wù)顧問(wèn)的聲譽(yù)的影響進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)了問(wèn)詢函對(duì)財(cái)務(wù)顧問(wèn)具有督導(dǎo)和風(fēng)險(xiǎn)警示的作用，豐富了交易所問(wèn)詢制度的全鏈條監(jiān)管的公共實(shí)施機(jī)制功能。本文有效驗(yàn)證了以問(wèn)詢函為代表的證券交易所一線監(jiān)管能通過(guò)監(jiān)督并購(gòu)合規(guī)性為并購(gòu)交易創(chuàng)造公平競(jìng)爭(zhēng)、信息公開(kāi)的環(huán)境，從而達(dá)到維護(hù)資本市場(chǎng)秩序的目的。

第三，本文從財(cái)務(wù)顧問(wèn)視角補(bǔ)充了問(wèn)詢函溢出效應(yīng)相關(guān)的文獻(xiàn)（Brown et al. ，2018）?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)年報(bào)問(wèn)詢?cè)趦?nèi)部控制意見(jiàn)的治理作用和公司未來(lái)內(nèi)部控制質(zhì)量的積極作用上具有溢出效應(yīng)（耀友福和薛爽，2020），年報(bào)問(wèn)詢會(huì)抑制盈余管理行為并具有溢出效應(yīng)（ 陳運(yùn)森等，2019;梅蓓蕾等，2021）。此外，已有文獻(xiàn)認(rèn)為問(wèn)詢函更主要是解決并購(gòu)重組信息不對(duì)稱，改善報(bào)告書(shū)信息披露質(zhì)量而提升并購(gòu)績(jī)效（李曉溪等，2019b），但本文研究了財(cái)務(wù)顧問(wèn)聲譽(yù)受損對(duì)其參與的不同并購(gòu)交易之間產(chǎn)生的溢出效應(yīng)，拓展了現(xiàn)有研究。通過(guò)研究問(wèn)詢函的監(jiān)管溢出效應(yīng)，本文有效分析了資本市場(chǎng)通過(guò)金融中介為并購(gòu)交易提供專業(yè)化服務(wù)這一過(guò)程來(lái)實(shí)現(xiàn)資源配置的作用機(jī)理，以深入理解聲譽(yù)鑒證影響并購(gòu)績(jī)效的功能。這將促使推動(dòng)財(cái)務(wù)顧問(wèn)更加重視維護(hù)其在并購(gòu)活動(dòng)中專業(yè)化服務(wù)相關(guān)的聲譽(yù)，以更好滿足監(jiān)管要求。

本文的研究結(jié)論具有重要的政策意義。并購(gòu)問(wèn)詢函作為一種在并購(gòu)市場(chǎng)中的公共實(shí)施機(jī)制，能夠有效克服私人實(shí)施機(jī)制在我國(guó)的缺失。交易所對(duì)并購(gòu)重組事件的問(wèn)詢能夠促使財(cái)務(wù)顧問(wèn)更加重視自己的聲譽(yù)，提升專業(yè)化水平。因此，交易所應(yīng)該堅(jiān)持完善對(duì)財(cái)務(wù)顧問(wèn)的監(jiān)管和規(guī)范，通過(guò)問(wèn)詢函制度構(gòu)建的財(cái)務(wù)顧問(wèn)聲譽(yù)機(jī)制來(lái)更好地監(jiān)管并規(guī)范并購(gòu)市場(chǎng)，推動(dòng)我國(guó)實(shí)現(xiàn)“市場(chǎng)化改革”和“全鏈條監(jiān)管”的監(jiān)管目標(biāo)，促進(jìn)“企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展”目標(biāo)的達(dá)成。

本文的后續(xù)內(nèi)容為：第1 部分為制度背景，第2 部分進(jìn)行理論分析并提出研究假設(shè)，第3 部分提出研究設(shè)計(jì)，第4 部分分析問(wèn)詢函對(duì)于財(cái)務(wù)顧問(wèn)聲譽(yù)的影響并進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，第5 部分針對(duì)雇傭方式和投資者關(guān)注的差異進(jìn)行機(jī)制作用檢驗(yàn)，第6 部分進(jìn)行異質(zhì)性分析，第7 部分進(jìn)一步分析了財(cái)務(wù)顧問(wèn)通過(guò)提高回函質(zhì)量以緩解聲譽(yù)受損的影響，并考察了市場(chǎng)學(xué)習(xí)行為對(duì)財(cái)務(wù)顧問(wèn)帶來(lái)的影響，第8 部分總結(jié)研究結(jié)論并提出政策建議。

1 制度背景

1.1 并購(gòu)重組業(yè)務(wù)的財(cái)務(wù)顧問(wèn)相關(guān)監(jiān)管政策

在監(jiān)管部門(mén)沒(méi)有強(qiáng)制要求雇傭財(cái)務(wù)顧問(wèn)的情況下，并購(gòu)方選擇財(cái)務(wù)顧問(wèn)以輔助交易主要看中了財(cái)務(wù)顧問(wèn)能夠提供專業(yè)化服務(wù)。一方面，聲譽(yù)良好的財(cái)務(wù)顧問(wèn)為并購(gòu)方鑒別出具備高協(xié)同效應(yīng)的并購(gòu)標(biāo)的;另一方面，在聲譽(yù)良好的財(cái)務(wù)顧問(wèn)幫助下，并購(gòu)方也能向市場(chǎng)投資者傳遞更為準(zhǔn)確的并購(gòu)業(yè)績(jī)信息。財(cái)務(wù)顧問(wèn)聲譽(yù)的價(jià)值，主要源于本身的專業(yè)性、對(duì)并購(gòu)雙方的信息優(yōu)勢(shì)，以及監(jiān)管部門(mén)對(duì)其資質(zhì)審核的嚴(yán)格性?！渡鲜泄静①?gòu)重組財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)管理辦法》（2008）提到“上市公司并購(gòu)重組財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)是指為上市公司的收購(gòu)、重大資產(chǎn)重組、合并、分立、股份回購(gòu)等對(duì)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)和負(fù)債、收入和利潤(rùn)等具有重大影響的并購(gòu)重組活動(dòng)提供交易估值、方案設(shè)計(jì)、出具專業(yè)意見(jiàn)等專業(yè)服務(wù)” 。

根據(jù)《上市公司并購(gòu)重組財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)管理辦法》（2008） 以及《上市公司收購(gòu)管理辦法（2014 年修訂）》的相關(guān)規(guī)定，財(cái)務(wù)顧問(wèn)在承擔(dān)監(jiān)管過(guò)程中其“ 看門(mén)人”職責(zé)主要包括：對(duì)上市公司并購(gòu)重組活動(dòng)盡職調(diào)查，評(píng)估相關(guān)活動(dòng)風(fēng)險(xiǎn);幫助委托人分析并購(gòu)重組中法律、財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，設(shè)計(jì)并購(gòu)重組方案;輔導(dǎo)委托人在證券市場(chǎng)規(guī)范化運(yùn)作等職能。

我國(guó)相關(guān)制度法規(guī)明確規(guī)定了企業(yè)并購(gòu)時(shí)必須聘請(qǐng)財(cái)務(wù)顧問(wèn)的情況，相關(guān)情形梳理在表1 中。在這些強(qiáng)制要求聘請(qǐng)財(cái)務(wù)顧問(wèn)的情形中，財(cái)務(wù)顧問(wèn)能夠幫助監(jiān)管機(jī)構(gòu)維護(hù)資本市場(chǎng)秩序。

1.2 并購(gòu)問(wèn)詢函相關(guān)制度

上海證券交易所（2013 年7 月1 日） 和深圳證券交易所（2014 年1 月13日）正式開(kāi)通上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告信息披露直通車(chē)，誕生了問(wèn)詢函制度。問(wèn)詢函及回復(fù)函需要公開(kāi)披露，讓市場(chǎng)能夠更深入地了解企業(yè)存在的問(wèn)題。截至2023年8 月31 日，并購(gòu)問(wèn)詢函共2747 份，主要包括上海證券交易所下發(fā)的并購(gòu)重組審核意見(jiàn)函（345 條）和重大資產(chǎn)重組預(yù)案審核意見(jiàn)函（832 條），以及在深圳證券交易所下發(fā)的許可類(lèi)重組問(wèn)詢函（1097 條）和非許可類(lèi)重組問(wèn)詢函（351 條）。

2 理論分析與研究假設(shè)

按照目前的監(jiān)管規(guī)定，并購(gòu)方在并購(gòu)上市公司、要約收購(gòu)、重大資產(chǎn)重組的時(shí)候，會(huì)被強(qiáng)制要求雇傭財(cái)務(wù)顧問(wèn);而在其他情況里，企業(yè)雇傭財(cái)務(wù)顧問(wèn)純粹是出于自愿，看重財(cái)務(wù)顧問(wèn)的聲譽(yù)。財(cái)務(wù)顧問(wèn)的聲譽(yù)體現(xiàn)在協(xié)助并購(gòu)活動(dòng)的良好有序開(kāi)展。如果并購(gòu)企業(yè)存在被交易所問(wèn)詢的事宜，將會(huì)透露出財(cái)務(wù)顧問(wèn)在輔助并購(gòu)的過(guò)程中未能有效為并購(gòu)企業(yè)提供專業(yè)服務(wù)，從而聲譽(yù)受損。資料顯示，共有2382 份問(wèn)詢函提到了需要財(cái)務(wù)顧問(wèn)提供意見(jiàn)，占問(wèn)詢函總數(shù)的26%;有606 份提到需要會(huì)計(jì)師事務(wù)所提供意見(jiàn)，占6. 7%;有70 份提到需要法律顧問(wèn)提供意見(jiàn)，占0. 8%;有765 份提到需要資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)提供意見(jiàn)，占8. 5%。有911 份提到需要獨(dú)立董事提供意見(jiàn)，占10. 1%。從上述結(jié)果可見(jiàn)，問(wèn)詢函中要求作出整改的市場(chǎng)金融中介實(shí)施主體為財(cái)務(wù)顧問(wèn)，因此并購(gòu)企業(yè)收到問(wèn)詢函對(duì)于財(cái)務(wù)顧問(wèn)的聲譽(yù)將會(huì)產(chǎn)生重要影響。

企業(yè)會(huì)根據(jù)項(xiàng)目需求來(lái)選聘不同聲譽(yù)水平的財(cái)務(wù)顧問(wèn)。當(dāng)企業(yè)更加希望提高并購(gòu)績(jī)效時(shí)，它會(huì)依靠財(cái)務(wù)顧問(wèn)的專業(yè)化服務(wù)來(lái)幫助尋找合適的項(xiàng)目標(biāo)的（Kale et al. ， 2003），協(xié)助并購(gòu)方與目標(biāo)方交易談判，并策劃有效的并購(gòu)融資方案，完成并購(gòu)信息披露工作，降低交易成本（ Golubov et al. ， 2012），幫助股東實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定持續(xù)的財(cái)富收益（Bao and Edmans， 2011）。從理論上說(shuō)，財(cái)務(wù)顧問(wèn)作為金融市場(chǎng)的金融中介，能降低市場(chǎng)交易摩擦和信息不對(duì)稱。與此同時(shí)，金融中介自身存在的代理問(wèn)題也不可避免。財(cái)務(wù)顧問(wèn)在并購(gòu)中能發(fā)揮專業(yè)化服務(wù)的正面作用（Bao and Edmans， 2011），但是同時(shí)也會(huì)產(chǎn)生代理沖突問(wèn)題（宋賀和段軍山，2019）。然而，當(dāng)企業(yè)僅僅是由于并購(gòu)項(xiàng)目屬于受到監(jiān)管層要求必須聘請(qǐng)財(cái)務(wù)顧問(wèn)來(lái)實(shí)施的情形時(shí)，企業(yè)可能選擇財(cái)務(wù)顧問(wèn)來(lái)發(fā)揮監(jiān)管看門(mén)人的作用，并購(gòu)交易的效率可能會(huì)較差。現(xiàn)有文獻(xiàn)并沒(méi)有將財(cái)務(wù)顧問(wèn)的聲譽(yù)作用進(jìn)行較為清晰的識(shí)別，缺少相關(guān)的研究來(lái)區(qū)分財(cái)務(wù)顧問(wèn)在并購(gòu)方自愿性雇傭財(cái)務(wù)顧問(wèn)以及強(qiáng)制性雇傭財(cái)務(wù)顧問(wèn)時(shí)產(chǎn)生的影響差異。為了驗(yàn)證這一機(jī)制，本文著重區(qū)分了企業(yè)并購(gòu)時(shí)是主動(dòng)雇傭財(cái)務(wù)顧問(wèn)，還是僅為滿足監(jiān)管要求而雇傭財(cái)務(wù)顧問(wèn)這兩種情況。因?yàn)楫?dāng)企業(yè)僅為滿足監(jiān)管要求才雇傭財(cái)務(wù)顧問(wèn)時(shí)，企業(yè)對(duì)于財(cái)務(wù)顧問(wèn)的能力往往較為不看重，并購(gòu)項(xiàng)目由于缺乏財(cái)務(wù)顧問(wèn)的專業(yè)化服務(wù)，在目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)狀況、并購(gòu)潛在收益和成本的判斷以及協(xié)同效應(yīng)的分析上缺乏專業(yè)指導(dǎo)，并購(gòu)效率往往會(huì)較低。與此同時(shí)，當(dāng)企業(yè)主動(dòng)雇傭財(cái)務(wù)顧問(wèn)時(shí)，企業(yè)會(huì)更加重視財(cái)務(wù)顧問(wèn)的能力，選聘高聲譽(yù)的財(cái)務(wù)顧問(wèn)，來(lái)幫助企業(yè)科學(xué)策劃和協(xié)調(diào)相關(guān)并購(gòu)活動(dòng)。

因此在財(cái)務(wù)顧問(wèn)被強(qiáng)制要求雇傭和并購(gòu)方主動(dòng)選擇兩種情況下，財(cái)務(wù)顧問(wèn)的聲譽(yù)會(huì)對(duì)它未來(lái)輔助的并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生差異化影響。我們將分析財(cái)務(wù)顧問(wèn)之前參與的并購(gòu)收到問(wèn)詢函來(lái)度量財(cái)務(wù)顧問(wèn)的聲譽(yù)受損，據(jù)此更好驗(yàn)證了高聲譽(yù)財(cái)務(wù)顧問(wèn)在被企業(yè)主動(dòng)雇傭時(shí)能夠提供專業(yè)服務(wù)從而提升并購(gòu)的價(jià)值，而非僅是幫助企業(yè)滿足監(jiān)管要求。

2.1 并購(gòu)問(wèn)詢函對(duì)于財(cái)務(wù)顧問(wèn)聲譽(yù)的影響

投資者在估值時(shí)會(huì)將財(cái)務(wù)顧問(wèn)聲譽(yù)作為并購(gòu)交易質(zhì)量的重要信號(hào)。高聲譽(yù)既體現(xiàn)財(cái)務(wù)顧問(wèn)的專業(yè)化服務(wù)能力（Bao and Edmans， 2011），也會(huì)促使其將目標(biāo)放得更長(zhǎng)遠(yuǎn)，克服代理問(wèn)題。一方面，財(cái)務(wù)顧問(wèn)的專業(yè)化服務(wù)假說(shuō)認(rèn)為，財(cái)務(wù)顧問(wèn)具有降低信息不對(duì)稱、識(shí)別合適標(biāo)的以及帶來(lái)議價(jià)優(yōu)勢(shì)、降低交易成本等方面的作用，進(jìn)而幫助股東實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定持續(xù)的財(cái)富收益和促進(jìn)并購(gòu)方加強(qiáng)并購(gòu)?fù)瓿傻膭?dòng)力。財(cái)務(wù)顧問(wèn)在并購(gòu)中的重要作用是能夠生產(chǎn)信息（ 潘越等，2011）。另一方面，利益沖突假說(shuō)認(rèn)為，財(cái)務(wù)顧問(wèn)具有通過(guò)成功的并購(gòu)事件獲取高傭金的動(dòng)機(jī)，與并購(gòu)方獲取業(yè)績(jī)?cè)鲋荡嬖诶鏇_突，因此財(cái)務(wù)顧問(wèn)的聲譽(yù)會(huì)發(fā)揮重要作用 （宋賀和段軍山，2019）。

并購(gòu)問(wèn)詢函導(dǎo)致財(cái)務(wù)顧問(wèn)聲譽(yù)受損后，影響未來(lái)并購(gòu)市場(chǎng)回報(bào)降低的機(jī)制具體體現(xiàn)在市場(chǎng)投資者會(huì)認(rèn)為聲譽(yù)受損的財(cái)務(wù)顧問(wèn)參與的并購(gòu)交易質(zhì)量較差。并購(gòu)交易會(huì)收到問(wèn)詢函，往往是因?yàn)樨?cái)務(wù)顧問(wèn)沒(méi)有充分發(fā)揮有效的社會(huì)監(jiān)督作用，而非并購(gòu)交易本身的績(jī)效較差。財(cái)務(wù)顧問(wèn)參與的并購(gòu)項(xiàng)目收到問(wèn)詢函將會(huì)導(dǎo)致該財(cái)務(wù)顧問(wèn)的聲譽(yù)受損，主要有三方面原因。

一是問(wèn)詢函具有信號(hào)作用。問(wèn)詢函作為交易所一線監(jiān)管的重要手段（Cassell et al. ， 2013），能緩解公司管理層和投資者之間的信息不對(duì)稱程度（Bens et al. ， 2016）。問(wèn)詢函向市場(chǎng)傳遞了上市公司在并購(gòu)過(guò)程中信息披露不符合監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)或者信息披露質(zhì)量較低的信號(hào)。而財(cái)務(wù)顧問(wèn)是在協(xié)助該起并購(gòu)中負(fù)責(zé)推進(jìn)并購(gòu)信息披露的主要服務(wù)主體。并購(gòu)交易被要求補(bǔ)充相關(guān)信息以及核實(shí)相關(guān)問(wèn)題，會(huì)讓市場(chǎng)投資者認(rèn)為該起并購(gòu)的財(cái)務(wù)顧問(wèn)鑒證服務(wù)做不到位，沒(méi)有幫助公司履行好信息披露義務(wù)。

二是問(wèn)詢函具有社會(huì)審計(jì)監(jiān)督有效性（ 王文姣和傅超，2022），能提供預(yù)防性監(jiān)管，降低金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)（張俊生等，2018）。并購(gòu)交易收到了問(wèn)詢函則透露了該起交易中的并購(gòu)雙方可能存在管理層機(jī)會(huì)主義行為，在信息披露中隱瞞“壞消息”和財(cái)務(wù)報(bào)告舞弊行為的可能。當(dāng)并購(gòu)溢價(jià)較高時(shí)，上市公司并購(gòu)商譽(yù)資產(chǎn)較高，企業(yè)可能更容易受到問(wèn)詢函監(jiān)管。而并購(gòu)方需要支付較高溢價(jià)來(lái)購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)公司意味著財(cái)務(wù)顧問(wèn)無(wú)法有效幫助并購(gòu)方進(jìn)行并購(gòu)談判，或者是財(cái)務(wù)顧問(wèn)選擇的目標(biāo)公司實(shí)際價(jià)值較低，難以為并購(gòu)方創(chuàng)造出協(xié)同效應(yīng)，從而損害了并購(gòu)方股東的利益。并購(gòu)方可能在未來(lái)會(huì)產(chǎn)生潛在的商譽(yù)減值、目標(biāo)公司業(yè)績(jī)下滑等風(fēng)險(xiǎn)，因此市場(chǎng)投資者也會(huì)不看好該財(cái)務(wù)顧問(wèn)日后參與的其他并購(gòu)交易的效率，從而降低了其他并購(gòu)交易的市場(chǎng)回報(bào)。

三是問(wèn)詢函存在監(jiān)管的溢出效應(yīng)。一方面，問(wèn)詢函對(duì)于同行業(yè)公司的信息披露具有“溢出效應(yīng)”。同行業(yè)公司收到風(fēng)險(xiǎn)信息披露相關(guān)的問(wèn)詢函時(shí)，同行業(yè)其他公司會(huì)在之后改善年報(bào)中風(fēng)險(xiǎn)信息水平（Brown et al. ， 2018）。另一方面，同一個(gè)財(cái)務(wù)顧問(wèn)參與的并購(gòu)交易之間也會(huì)存在類(lèi)似的“溢出效應(yīng)”。問(wèn)詢函能提高外部投資者的警覺(jué)程度。由于上市公司主動(dòng)披露的并購(gòu)公告僅是在財(cái)務(wù)顧問(wèn)的幫助下進(jìn)行報(bào)送，還未經(jīng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)審核和隱性背書(shū)（梅蓓蕾等，2021），一旦該并購(gòu)收到了問(wèn)詢函，投資者會(huì)更加審慎對(duì)待該財(cái)務(wù)顧問(wèn)協(xié)助公司披露的其他信息。

2.2 問(wèn)詢函帶來(lái)財(cái)務(wù)顧問(wèn)聲譽(yù)受損的溢出效應(yīng)對(duì)新并購(gòu)績(jī)效的影響

財(cái)務(wù)顧問(wèn)的聲譽(yù)存在激勵(lì)效應(yīng)。聲譽(yù)作為一種隱性激勵(lì)機(jī)制，可以緩解委托代理中的信息不對(duì)稱問(wèn)題，確保當(dāng)事人誠(chéng)實(shí)履約。一旦財(cái)務(wù)顧問(wèn)收到問(wèn)詢函，這將導(dǎo)致其聲譽(yù)受損，形成負(fù)面的溢出效應(yīng)。

一是問(wèn)詢函的溢出效應(yīng)會(huì)造成財(cái)務(wù)顧問(wèn)的客戶資源流失。在并購(gòu)交易中，并購(gòu)方與目標(biāo)方之間缺乏互信機(jī)制，為了緩解信息生產(chǎn)的“公信力” 問(wèn)題，收購(gòu)方需要聘請(qǐng)值得信賴、獨(dú)立的專業(yè)第三方來(lái)發(fā)揮信息生產(chǎn)和發(fā)布的功能。與此同時(shí)，財(cái)務(wù)顧問(wèn)作為專業(yè)的并購(gòu)服務(wù)中介機(jī)構(gòu)，會(huì)比并購(gòu)公司更加熟悉并購(gòu)方和目標(biāo)方的經(jīng)營(yíng)環(huán)境、管理模式、會(huì)計(jì)制度等，可協(xié)助并購(gòu)方與目標(biāo)方交易談判，適時(shí)幫助并購(gòu)方策劃并購(gòu)融資方案，完成并購(gòu)信息披露和申報(bào)工作，推進(jìn)并購(gòu)順利實(shí)施。財(cái)務(wù)顧問(wèn)的業(yè)務(wù)貫穿并購(gòu)全過(guò)程，通過(guò)專業(yè)化服務(wù)幫助并購(gòu)方系統(tǒng)分析目標(biāo)公司財(cái)務(wù)狀況、準(zhǔn)確評(píng)估并購(gòu)成本、科學(xué)策劃和協(xié)調(diào)公司并購(gòu)活動(dòng)，測(cè)算并購(gòu)潛在收益，提高并購(gòu)效率。

二是問(wèn)詢函的溢出效應(yīng)帶來(lái)的財(cái)務(wù)顧問(wèn)聲譽(yù)受損，會(huì)影響它的鑒證作用（宋賀和段軍山，2019）。財(cái)務(wù)顧問(wèn)收到問(wèn)詢函意味著它的專業(yè)化服務(wù)能力存在欠缺。聲譽(yù)受損的中介機(jī)構(gòu)將難以帶來(lái)高質(zhì)量的信息認(rèn)證，在盡職調(diào)查和內(nèi)部控制等工作上對(duì)目標(biāo)公司和項(xiàng)目的評(píng)估可能不準(zhǔn)確。聲譽(yù)受損的財(cái)務(wù)顧問(wèn)可能并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)較匱乏，難以識(shí)別出良好協(xié)同效應(yīng)的并購(gòu)對(duì)象，在信息不對(duì)稱時(shí)，投資者會(huì)關(guān)注到問(wèn)詢函這類(lèi)負(fù)面信息，認(rèn)為聲譽(yù)受損的財(cái)務(wù)顧問(wèn)在服務(wù)并購(gòu)交易過(guò)程中無(wú)法幫助其實(shí)現(xiàn)并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)，難以對(duì)并購(gòu)信息提供擔(dān)保，政府和投資者不太愿意信任其參與的其他并購(gòu)項(xiàng)目質(zhì)量，向市場(chǎng)傳遞其所服務(wù)的公司具有價(jià)值較差的信號(hào)，導(dǎo)致并購(gòu)企業(yè)的市場(chǎng)回報(bào)在短期內(nèi)下跌。

三是問(wèn)詢函的溢出效應(yīng)凸顯了聲譽(yù)受損的財(cái)務(wù)顧問(wèn)可能與并購(gòu)方之間存在代理問(wèn)題而產(chǎn)生利益沖突，對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響。參與并購(gòu)交易的財(cái)務(wù)顧問(wèn)以盈利為目的，主要關(guān)注并購(gòu)是否完成，而委托方則希望通過(guò)并購(gòu)提升公司績(jī)效，雙方目標(biāo)不一致。這導(dǎo)致財(cái)務(wù)顧問(wèn)有不作為的道德風(fēng)險(xiǎn)，從而可能降低并購(gòu)的績(jī)效。基于此，本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1： 財(cái)務(wù)顧問(wèn)受到并購(gòu)問(wèn)詢會(huì)產(chǎn)生溢出效應(yīng)，導(dǎo)致其之后參與的并購(gòu)項(xiàng)目績(jī)效降低。

2.3 主動(dòng)雇傭和被動(dòng)雇傭時(shí)財(cái)務(wù)顧問(wèn)聲譽(yù)產(chǎn)生影響的差異

在當(dāng)下的金融監(jiān)管環(huán)境下，企業(yè)在并購(gòu)過(guò)程中雇傭財(cái)務(wù)顧問(wèn)往往不一定都是主動(dòng)進(jìn)行雇傭，監(jiān)管機(jī)構(gòu)會(huì)針對(duì)重大資產(chǎn)重組、要約收購(gòu)、收購(gòu)上市公司等情況對(duì)并購(gòu)強(qiáng)制要求企業(yè)雇傭財(cái)務(wù)顧問(wèn)。在并購(gòu)方被強(qiáng)制要求雇傭財(cái)務(wù)顧問(wèn)時(shí)，它的職能更多體現(xiàn)在協(xié)助監(jiān)管機(jī)構(gòu)來(lái)督導(dǎo)并購(gòu)企業(yè)，而非通過(guò)自身的聲譽(yù)來(lái)為并購(gòu)產(chǎn)生更高的協(xié)同效應(yīng)。我們需要將企業(yè)強(qiáng)制雇傭和非強(qiáng)制雇傭兩種情況下財(cái)務(wù)顧問(wèn)發(fā)揮的作用進(jìn)行區(qū)分才能準(zhǔn)確識(shí)別企業(yè)雇傭財(cái)務(wù)顧問(wèn)的主動(dòng)性產(chǎn)生的影響。

財(cái)務(wù)顧問(wèn)在幫助并購(gòu)方企業(yè)開(kāi)展并購(gòu)重組活動(dòng)時(shí)，往往能協(xié)助監(jiān)管者督促并購(gòu)企業(yè)達(dá)到監(jiān)管要求， 相當(dāng)于資本市場(chǎng)的“ 看門(mén)人”?！?看門(mén)人” （ GateKeeper）理論最早可追溯到20 世紀(jì)80 年代， Gilson and Kraakman（1984）指出財(cái)務(wù)顧問(wèn)作為證券市場(chǎng)的獨(dú)立專業(yè)機(jī)構(gòu)，具有審查義務(wù)來(lái)確保金融相關(guān)交易的合規(guī)性。首先，財(cái)務(wù)顧問(wèn)協(xié)助滿足監(jiān)管層的督導(dǎo)要求，與企業(yè)公司治理有關(guān)。其次，它能進(jìn)一步保障公司信息披露的真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，保護(hù)中小投資者的利益（Li and Liu， 2017）。財(cái)務(wù)顧問(wèn)在協(xié)助監(jiān)管方面的重要職能就是幫助督促并購(gòu)企業(yè)補(bǔ)充披露標(biāo)的方歷史信息和前瞻信息，緩解逆向選擇，降低信息不對(duì)稱（Muslu et al. ， 2015）。最后，財(cái)務(wù)顧問(wèn)在防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)方面主要體現(xiàn)在事前把關(guān)、事中跟蹤和事后督導(dǎo)的職責(zé)。我國(guó)金融市場(chǎng)以財(cái)務(wù)顧問(wèn)為抓手，讓其協(xié)助保障資本市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行和防范風(fēng)險(xiǎn)，即財(cái)務(wù)顧問(wèn)能夠通過(guò)盡職調(diào)查、持續(xù)督導(dǎo)來(lái)保護(hù)投資者利益。

一方面，當(dāng)企業(yè)主動(dòng)雇傭財(cái)務(wù)顧問(wèn)時(shí)，并購(gòu)方往往會(huì)雇傭?qū)ψ约焊私獾呢?cái)務(wù)顧問(wèn)（Golubov et al. ， 2012）。它能自愿接受財(cái)務(wù)顧問(wèn)的協(xié)助來(lái)提升并購(gòu)的價(jià)值，財(cái)務(wù)顧問(wèn)能針對(duì)并購(gòu)方運(yùn)營(yíng)中存在的問(wèn)題提供咨詢建議，搜尋優(yōu)質(zhì)標(biāo)的方的信息資源，以及根據(jù)過(guò)去參與過(guò)的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)提供專業(yè)化服務(wù)（ Kale et al. ，2003）。在信息不對(duì)稱的情況下，由于財(cái)務(wù)顧問(wèn)的能力無(wú)法直接知曉，并購(gòu)企業(yè)會(huì)重視通過(guò)財(cái)務(wù)顧問(wèn)過(guò)去參與過(guò)的并購(gòu)交易積累的聲譽(yù)來(lái)判斷其專業(yè)化程度。因此，企業(yè)主動(dòng)雇傭的財(cái)務(wù)顧問(wèn)聲譽(yù)將會(huì)對(duì)后續(xù)并購(gòu)交易的績(jī)效產(chǎn)生重要影響，與此同時(shí)，如果財(cái)務(wù)顧問(wèn)過(guò)去參與的并購(gòu)收到問(wèn)詢函時(shí)，企業(yè)仍然會(huì)愿意雇傭這一類(lèi)“聲譽(yù)受損”的財(cái)務(wù)顧問(wèn)，這是因?yàn)槠髽I(yè)在主動(dòng)雇傭該財(cái)務(wù)顧問(wèn)時(shí)往往被收取的中介費(fèi)用會(huì)更低。如圖1 所示，本文使用財(cái)務(wù)顧問(wèn)在并購(gòu)重組業(yè)務(wù)中的收入占財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)收入比重來(lái)度量其在并購(gòu)業(yè)務(wù)中向并購(gòu)方收取的中介費(fèi)用相對(duì)大小。數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)財(cái)務(wù)顧問(wèn)在過(guò)去參與的并購(gòu)交易中如果收到過(guò)并購(gòu)問(wèn)詢函，則其在后續(xù)并購(gòu)交易中的收入將不斷降低。

另一方面，對(duì)于強(qiáng)制要求選擇財(cái)務(wù)顧問(wèn)的并購(gòu)（重大資產(chǎn)重組、收購(gòu)上市公司、要約收購(gòu)），企業(yè)雇傭財(cái)務(wù)顧問(wèn)的動(dòng)機(jī)可能僅是為了滿足監(jiān)管要求。由于此時(shí)專業(yè)化指導(dǎo)并不是并購(gòu)方聘請(qǐng)財(cái)務(wù)顧問(wèn)的主要目的，財(cái)務(wù)顧問(wèn)并不會(huì)關(guān)心并購(gòu)后的績(jī)效表現(xiàn)，更多是為了滿足監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于財(cái)務(wù)顧問(wèn)的法定職責(zé);而并購(gòu)方則希望借助財(cái)務(wù)顧問(wèn)協(xié)助來(lái)提高會(huì)計(jì)報(bào)表規(guī)范性（Bi and Wang， 2008），使得財(cái)務(wù)顧問(wèn)與并購(gòu)方之間容易產(chǎn)生代理沖突問(wèn)題。并購(gòu)方缺乏配合，導(dǎo)致財(cái)務(wù)顧問(wèn)對(duì)并購(gòu)交易的交易方案和專業(yè)化建議不容易被采納，財(cái)務(wù)顧問(wèn)聲譽(yù)的重要性下降。在該類(lèi)具有“監(jiān)管機(jī)構(gòu)看門(mén)人”作用的財(cái)務(wù)顧問(wèn)所參與的并購(gòu)活動(dòng)中，當(dāng)財(cái)務(wù)顧問(wèn)過(guò)去參與的并購(gòu)受到問(wèn)詢時(shí)，投資者不會(huì)對(duì)它之前聲譽(yù)是否受損產(chǎn)生太大的市場(chǎng)反應(yīng)，因?yàn)橥顿Y者能推斷出企業(yè)如果被動(dòng)雇傭財(cái)務(wù)顧問(wèn)時(shí)，財(cái)務(wù)顧問(wèn)的主要職責(zé)不是提升并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)，而是確保合規(guī)。

因此，相比于企業(yè)被動(dòng)雇傭財(cái)務(wù)顧問(wèn)的情況，企業(yè)在主動(dòng)選擇財(cái)務(wù)顧問(wèn)時(shí)，財(cái)務(wù)顧問(wèn)聲譽(yù)受損對(duì)于并購(gòu)績(jī)效的影響會(huì)更加嚴(yán)重，會(huì)產(chǎn)生更大的市場(chǎng)反應(yīng)。基于此，本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2： 相比于強(qiáng)制要求選擇財(cái)務(wù)顧問(wèn)的并購(gòu)，在主動(dòng)選擇財(cái)務(wù)顧問(wèn)的并購(gòu)中，財(cái)務(wù)顧問(wèn)聲譽(yù)受損對(duì)并購(gòu)績(jī)效降低影響更大。

2.4 市場(chǎng)關(guān)注度高低對(duì)并購(gòu)問(wèn)詢帶來(lái)的財(cái)務(wù)顧問(wèn)聲譽(yù)溢出效應(yīng)的影響差異

市場(chǎng)關(guān)注度對(duì)于金融市場(chǎng)的資產(chǎn)定價(jià)有著重要影響（ 俞慶進(jìn)和張兵，2012;胡聰慧等，2015） 。企業(yè)有動(dòng)機(jī)通過(guò)高聲譽(yù)的財(cái)務(wù)顧問(wèn)來(lái)獲得市場(chǎng)更多關(guān)注，確保公司并購(gòu)績(jī)效能夠提升。因此，我們可以檢驗(yàn)市場(chǎng)關(guān)注度差異對(duì)財(cái)務(wù)顧問(wèn)聲譽(yù)發(fā)揮的作用。當(dāng)市場(chǎng)關(guān)注度較高時(shí)，投資者會(huì)挖掘更多的信息，更容易發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)顧問(wèn)是否有收到問(wèn)詢函。財(cái)務(wù)顧問(wèn)在遭遇聲譽(yù)受損事件后，一方面，市場(chǎng)對(duì)其關(guān)注度的提升往往會(huì)導(dǎo)致投資者更容易質(zhì)疑其能力，從而對(duì)并購(gòu)事件給予更低估值，這對(duì)企業(yè)主動(dòng)尋找的財(cái)務(wù)顧問(wèn)影響更加嚴(yán)重。另一方面，輿論影響力會(huì)引起政府部門(mén)對(duì)并購(gòu)的監(jiān)督更加重視，政府部門(mén)會(huì)加強(qiáng)監(jiān)管，讓財(cái)務(wù)顧問(wèn)披露更多信息，投資者也會(huì)因此更容易關(guān)注到財(cái)務(wù)顧問(wèn)的聲譽(yù)。當(dāng)市場(chǎng)關(guān)注度較低時(shí)，市場(chǎng)對(duì)聲譽(yù)看重程度減弱，財(cái)務(wù)顧問(wèn)的聲譽(yù)對(duì)于提升并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的影響降低。此時(shí)，主動(dòng)尋找的財(cái)務(wù)顧問(wèn)和強(qiáng)制雇傭的財(cái)務(wù)顧問(wèn)聲譽(yù)受損后，在并購(gòu)績(jī)效上表現(xiàn)差異不大?；诖耍疚奶岢黾僭O(shè)3。

假設(shè)3： 市場(chǎng)關(guān)注度高的并購(gòu)相對(duì)于其他并購(gòu)，財(cái)務(wù)顧問(wèn)聲譽(yù)受損對(duì)并購(gòu)績(jī)效降低的影響更大。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選擇

（1） 企業(yè)并購(gòu)績(jī)效與財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)。本文研究數(shù)據(jù)采用湯姆遜-路透SDC Plantinum 金融數(shù)據(jù)庫(kù)中2013—2018 年使用財(cái)務(wù)顧問(wèn)的并購(gòu)事件。該數(shù)據(jù)庫(kù)為美國(guó)湯姆遜-路透（ Thomson Reuters） 收集的全球金融市場(chǎng)的信息。該數(shù)據(jù)庫(kù)相比于國(guó)內(nèi)并購(gòu)數(shù)據(jù)庫(kù)，對(duì)并購(gòu)中使用財(cái)務(wù)顧問(wèn)的信息刻畫(huà)較為詳細(xì)，包括財(cái)務(wù)顧問(wèn)的名稱、國(guó)家、手續(xù)費(fèi)以及聲譽(yù)排名等信息。計(jì)算并購(gòu)累積超額收益涉及的股票數(shù)據(jù)采用Compustat Global 數(shù)據(jù)庫(kù)中的中國(guó)上市公司數(shù)據(jù)。解釋變量中問(wèn)詢函相關(guān)數(shù)據(jù)通過(guò)上海證券交易所和深圳證券交易所官方網(wǎng)站整理而得?？刂谱兞恐衅髽I(yè)特征的數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)，財(cái)務(wù)顧問(wèn)的銷(xiāo)售收入數(shù)據(jù)源自中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)的收入數(shù)據(jù)。

（2） 上海證券交易所、深圳證券交易所并購(gòu)重組問(wèn)詢函數(shù)據(jù)。本文主要關(guān)注并購(gòu)交易和重大資產(chǎn)重組相關(guān)問(wèn)詢函事件，包括上海證券交易所的“ 重大資產(chǎn)重組預(yù)案審核意見(jiàn)函、并購(gòu)重組審核意見(jiàn)函”，及深圳證券交易所的“ 許可類(lèi)重組問(wèn)詢函、非許可類(lèi)重組問(wèn)詢函”。本文使用的問(wèn)詢函數(shù)據(jù)是通過(guò)對(duì)交易所中的監(jiān)管問(wèn)詢信息披露資料進(jìn)行手工搜集整理而成的。由于我國(guó)問(wèn)詢函制度的設(shè)立在滬市和深市開(kāi)始的時(shí)間不一樣，滬市從2013 年7 月1 日開(kāi)通，深市從2014 年1 月13 日開(kāi)通，本文使用從兩個(gè)市場(chǎng)開(kāi)通了問(wèn)詢函制度以后的并購(gòu)問(wèn)詢函樣本。

本文采用并購(gòu)交易的橫截面數(shù)據(jù)，合計(jì)1922 個(gè)有效的并購(gòu)交易樣本。針對(duì)每筆并購(gòu)交易中的財(cái)務(wù)顧問(wèn)，判斷其在過(guò)去參與過(guò)的歷史并購(gòu)交易是否收到過(guò)并購(gòu)問(wèn)詢函。此外，本文將計(jì)算每筆并購(gòu)相關(guān)的累積超額收益率等相關(guān)并購(gòu)績(jī)效指標(biāo)。因此，本文的樣本選擇程序有三步。第一步是國(guó)內(nèi)并購(gòu)交易中篩選出有財(cái)務(wù)顧問(wèn)信息的并購(gòu)交易，作為本文主要研究對(duì)象。第二步，將該財(cái)務(wù)顧問(wèn)之前參與的所有歷史并購(gòu)交易情況進(jìn)行匹配。第三步是判斷該財(cái)務(wù)顧問(wèn)參與的歷史并購(gòu)交易是否收到了并購(gòu)問(wèn)詢函，同時(shí)在問(wèn)詢函的內(nèi)容中是否提及財(cái)務(wù)顧問(wèn)。