研發投入及ESG信息披露質量對企業價值的影響研究

摘 要：本文基于2013—2022年中國A股上市公司的面板數據，實證研究了企業研發投入、ESG信息披露質量與企業價值之間的關系機理。研究發現，企業研發費用與企業價值之間存在正相關關系，而ESG信息披露質量在企業研發投入對其市場價值的影響中發揮部分中介作用。因此，企業應重視加大研發投入和ESG信息披露從而提升企業價值。

關鍵詞：研發投入；ESG；企業價值；高新技術企業

自“十三五”以來我國研發經費已連續7年保持增長，并且2021年作為“十四五”開局之年，我國政府發布了《中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035年遠景目標綱要》。目前市場更加關注可持續發展和ESG投資，研究表明ESG表現良好的企業可以有效降低資金成本并提升市場估值，但ESG表現在提升企業價值方面的條件和機制需要進一步分析和探究。

一、文獻綜述與假設提出

1.文獻綜述

研發投入向來是企業持續獲取競爭優勢的關鍵，我國各企業都十分重視對研發過程的投入。何宜慶以價值創造為導向，通過面板數據回歸分析得出，研發投入與企業價值顯著正向相關。蘇暢、陳承認為中國情境下ESG的內涵可以被界定為：企業在創新、協調、綠色、開放、共享新發展理念的指引下，在環境、社會、治理等方面最大限度地創造價值以增進社會福利的意愿、行為和績效。實際研究中企業價值并非單純將各類資本簡單加總，而是將其看作一個整體，從實質上講，企業的價值就是對資源進行的合理分配，而投資者可以根據企業的價值來判斷企業的發展前景以及企業的投資價值。

但目前有關企業研發投入、市場價值和ESG表現之間關系的研究尚有不足：首先現有研究主要關注企業的財務業績或創新能力，對社會責任等因素的研究很少；其次關于ESG在研發投入與企業價值之間的作用路徑還未明晰。因此本文將研究企業研發投入和ESG信息披露質量影響企業價值的機制和條件。

2.理論分析與假設研究

（1） 研發投入對企業價值的影響

隨著市場競爭愈發激烈，越來越多的企業傾向于增加研發投入來謀求企業的創新和發展，通過整合現有文獻發現，企業研發投入的增加會從企業績效增加、盈利能力增強和成長性提高三個方面展現出來。曹陽和易其其研究發現，通過研發投入，企業可以集中研發過程，從而降低產品成本并提高質量，創造更多的銷售業績；余學斌發現研發資金投入和企業盈利能力之間存在著正相關的關系；成長性體現了企業發展的速度，研究基本表明研發投入對其呈正相關性?？偠灾髽I的研發投入增加會提升企業的業績表現，從而提升企業價值。因此本文提出以下假設：

H1：研發投入與企業價值呈正相關性。

（2） 企業研發投入和ESG信息披露對企業價值的影響

企業研發投入并不是簡單地作用于企業價值，企業履行社會責任會引發公眾對企業的關注從而對企業價值造成影響。一方面，企業良好的ESG表現可以獲取更多投資者和機構的信任，進而提高企業價值；另一方面，企業良好的ESG表現可以向公眾樹立一個承擔社會責任的形象，從而為自己的產品帶來競爭優勢。因此本文提出以下假設：

H2：企業ESG信息披露質量在研發投入與企業價值之間起到部分中介作用。

二、數據來源與研究設計

1.樣本選擇與數據來源

本文選取中國2013—2022年的A股市場作為樣本，對所有的連續變量在1%水平上、下做了縮尾處理，剔除異常樣本的影響，最終得到8620個有效數據樣本。

2.變量設計

（1） 被解釋變量

企業價值（MVA）：本文采用企業市值來衡量市場價值，具體公式為MVA=（今收盤價A股當期值+境內上市的外資股）/100000000，用國泰安數據庫市場價值A的一億分之一進行衡量。

（2） 核心解釋變量

企業研發投入（RD）：為了使數據更加平穩，本文的核心解釋變量采用國泰安數據庫企業研發支出（元）的一億分之一來衡量。

（3） 中介變量

企業ESG信息披露質量：本文的ESG信息披露質量數據來自萬德（WIND）數據庫中第三方獨立機構華證的評級體系和國泰安（CSMAR）數據庫中企業ESG綜合評分衡量。

（4） 控制變量

為了確保研究結果的可靠性和有效性，本文對可能影響企業價值的因素進行控制，共選取了六個控制變量，分別是公司規模（Size）、資產負債率（Lev）、第一大股東持股比例（TOP1）、其他維度價值衡量（TobinQ）、是否高新技術企業（Hightech_1）和行業屬性（SOE）。

3.模型設計

本文設計了回歸模型來驗證假設，具體如下：

MVAit=β0+β1RDit+∑βmCit+εit（1）

ESGit=β0+β1RDit+∑βmCit+εit（2）

MVAit=β0+β1RDit+β2ESGit+∑βmCit+εit（3）

其中核心解釋變量企業研發投入（RD）的系數β1為主要預測系數，βm為各控制變量的預測系數，t表示年份，i表示企業個體，εit表示模型誤差項。模型（1） 檢驗企業研發投入對企業價值是否有顯著影響，若模型（1） 成立則RD的系數β1為正，可繼續驗證模型（2） 和模型（3） 的中介效應，在此基礎上如果模型（2） 和模型（3） 中的ESG的系數β2顯著，則ESG信息披露質量在企業研發投入對企業價值的影響中發揮中介效應，如果模型（3） 中的RD的系數β1不顯著，則ESG發揮完全中介效應；若RD的系數β1顯著則ESG發揮部分中介效應。

三、實證分析

1.描述性統計

表1列示了變量的描述性統計結果，可以看到不同企業間的MVA最大值為26300，與最小值6.35相差了26293.65個單位，其均值為228.54，方差為715.84，說明不同上市公司間的企業價值存在較大差距。不同企業間研發投入的最大值為738.4，與最小值0相差738.4個單位，其均值為3.28，方差為13，說明上市公司中不同企業對研發投入的戰略規劃也存在顯著差異。

2.相關性分析

首先，研發投入與企業價值之間的系數為0.42，說明二者存在顯著的正相關，且都在1%水上顯著。說明把該指標作為主回歸變量較為合適，初步證明假設1。從中介變量來看，研發投入與ESG的相關系數呈現1%顯著水平上的正相關，初步說明提高企業的研發投入可以提升企業的ESG表現。企業ESG表現與企業價值也存在1%顯著性水平上的正相關，但中介變量發揮作用的條件和機制依然需要進一步研究。

3.回歸分析

表3列示了企業研發投入RD對企業價值MVA的回歸結果，結果表明回歸系數在1%水平下顯著，這表明企業對研發的投入越高，越有利于提升企業價值，企業研發投入提高一單位，可以帶來企業價值提升13.51個單位。由此可見，企業對研發的投入對企業價值有積極影響，本文的研究假說1得到驗證。

4.中介機制檢驗

要驗證ESG的中介效應，首先要驗證研發投入RD對企業價值MVA的系數β1是否顯著，這部分在主回歸模型中已經得到驗證，在1%的水平上正顯著。其次，以自變量研發投入RD對ESG進行回歸，得到系數為0.0175并且在1%水平上顯著，且回歸模型（3） 中ESG的系數為3.204且在1%水平上顯著，證實了在企業研發投入影響企業價值的過程中，ESG發揮了中介作用。最后，因為模型（3） 中研發投入的系數β2為13.45且在1%水平上顯著，說明ESG在回歸模型中發揮了部分中介的作用，假設2得到證明。

5.穩健性檢驗

為了確保本文研究結果的穩健性，本文采用了替換被解釋變量的方法進行穩健性檢驗，將市場價值A（MVA=A股×今收盤價A股當期值+境內上市的外資股）替換為市場價值B[MVB=（總股本-境內上市的外資股B股）×今收盤價A股當期值+境內上市的外資股]進行檢驗，回歸結果與前文一致，由于篇幅有限，在此不做詳細展示。

6.異質性分析

由于國家對高科技企業的戰略性支持，給予了高科技企業更多的技術指引和優惠政策，同時高科技企業為了獲得更多的社會認可，往往在研發和ESG實踐方面有更高的投入，會更加注重企業自身與外部利益相關者的關系以提升企業形象。因此本文對基于是不是高科技企業的異質性進行了回歸，結果表明對于高科技企業的回歸系數均在1%水平上顯著，這表明對于高科技企業來說，本文提出的兩條假設均適用。但對于非高科技企業來說，僅有研發投入對ESG的中介路徑在5%水平上顯著。分析認為由于政策導向和投資者偏好，人們更傾向于投資研發水平較高的高科技公司，認為其更符合社會的發展方向，因此對高科技企業價值的影響更為明顯。

四、研究結論與建議展望

1.研究結論

（1） 企業研發投入與企業價值正相關，企業良好的研發投入意味著企業愿意花費更多盈余來維持企業的創新能力，盡可能延長企業生命周期，這也符合投資者對于企業的預期要求，因此企業研發投入可以有效提高企業價值。

（2） 企業研發投入與ESG表現和企業價值正相關，企業研發投入促使企業產業與服務的革新升級，進而從治理、社會責任及環境等方面為公眾樹立良好的企業形象，且企業良好的ESG信息披露質量迎合了社會對于環境信息的披露要求，促進了企業提升自身價值。

（3） 相較于一般企業，高科技企業的上述影響路徑更加清晰明顯，由于國家政策對于高科技企業導向和投資者的偏好，人們更傾向于投資研發投入較高的高科技公司，并且由于業務性質的差異，高科技公司也需要更高的研發投入來維護自身在市場上的競爭力，所以研發投入對于企業價值的提升也更加明顯。

2.建議展望

（1） 我國應該盡快完善ESG評級制度，建立統一評分標準并提高定量因素在ESG評分中的占比，將ESG評級信息的方法標準化和規范化，這可以加強ESG信息橫向縱向之間的可比性；也可以考慮效仿歐盟制定法律，要求所有大型企業和上市公司強制披露ESG信息。

（2） 企業應更加重視研發創新并提升企業的ESG意識，一方面要積極吸引科研人才為企業發展發揮最大效能；另一方面管理層還要重視ESG信息的披露，反饋企業的社會責任執行情況，塑造良好的社會形象。

參考文獻：

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作者簡介：李晗筱（2001— ），女，陜西渭南人，西安財經大學商學院研究生，研究方向：會計與財務管理。