“相對低PB+困境反轉”或有效的方向梳理

如第一篇封面文章所提到，行業層面看，新一輪十大重點行業穩增長工作方案行將出臺，涵蓋鋼鐵、有色、石化、化工、建材、機械、汽車、電力裝備、輕工業、電子信息制造十大重點行業，合計占規模以上工業增加值的70%。核心是通過淘汰落后產能、優化供給結構來破解“內卷式”競爭困局。我們以申萬二級行業所統計的PB低于2的行業中，也基本集中于上述方向。

華福證券表示，當前國內經濟處于周期低位，需求偏弱、通脹走低壓制了企業投資意愿。受“內卷”競爭加劇和局部產能過剩困擾，上市公司開始主動削減資本開支。

估值錨點從盈利到凈資產：由于總量增速中樞下行，市場對盈利增長的預期相對謹慎，傳統市盈率（PE）信號失效。當增長率和盈利增速放緩時，資產質量和現金流成為更重要的關注方向，而市凈率（PB）作為資產端估值指標或成為更可靠的估值指標。資本開支進入下行周期，供求關系邊際改善，盈利能力和內在回報有望穩步提升。在這一背景下，低PB標的往往意味著當前市場低估其資產價值和未來ROE提升空間，有望率先受益于估值修復。

ROE提升驅動PB回升：隨著企業壓縮投資和去杠桿，利潤留存率上升、分紅可能增加，從而提升ROE。只要凈利潤增速高于凈資產增速，即資產周轉效率提高，ROE就會提升，進而推高合理的市凈率水平。歷史經驗也表明，當市場關注資產盈利能力改善時，會為ROE上升預期定價，即使成長前景一般，PB估值也能走高。

當前中國供需矛盾逐步消化、企業盈利有望見底回升，中期格局下PB估值中樞有望上移。此外，若經濟復蘇伴隨穩健的分紅政策，增加股息率，也將吸引價值型資金，進一步提升低估值板塊的相對吸引力。

內部政策與產業動力層面，“反內卷”已上升為政策主線，政府強調去落后產能和優化產業供給結構。官媒和中央經濟工作會議提到要“破除內卷競爭，實現高質量發展”。在政策引導下，一些傳統周期行業出現產能收縮預期。

華福證券對比了標普500行業指數、斯托克600行業指數、恒生綜合行業指數和滬深300行業指數，從今年的PB和ROE來看，美元資產（標普500行業）的高估水平是遙遙領先的，中國資產（恒生綜合行業和滬深300行業）估值是較低的。

往后看，華福證券認為“反內卷”是供給約束，而下一步或是需求擴張，因為供給約束促進利潤生成，從而助推需求擴張。

華福證券還篩選了A股和港股一些PB低于2的行業，但鑒于截至日期為7月11日，為了數據更有時效性，我們仿照其方法，以7月22日收盤為截至日、申萬二級行業為對象，篩選了A股PB低于2的行業。（見下表）

可以看到，雖然股價上漲了不少，各類銀行的PB依然普遍都較低，這就是為多數機構并不看空銀行的重要原因，例如第一篇封面文章中提到的國投策略的觀點：銀行將處于高位震蕩。

除了銀行外，其余PB低于2的行業中，十大重點行業（或其細分行業）基本都囊括其中，而且其中不少行業的PE、ROE都不高，甚至為負。在“反內卷”驅動下，上述部分行業或困境反轉/反彈，盈利得到改善。

中金策略結合中金行業分析師的自下而上梳理，在其名為《哪些行業有望受益“反內卷”？》的報告中也整理了本輪“反內卷”政策中有望受益的行業，涉及傳統行業（鋼鐵、水泥、生豬養殖）以及新興行業（光伏、儲能、新能源汽車、電商）等多個領域，供投資者參考，完整內容可以參考其報告。

國金策略看好的方向也有部分類似，其在報告中表示，國內ROE回升的路徑正在逐步清晰：反內卷、海外制造業＞服務業、債務不再收縮依然是重要驅動因素，A股相較于其他市場將更具優勢和性價比。啞鈴策略的一枝獨秀或許將在未來半年徹底逆轉。對于當前資產配置，國金策略推薦第一位的是同時受益于海外實物資產需求上升、國內“反內卷”政策推進的上游資源品（銅、鋁，油）及資本品（工程機械、重卡、叉車），中間品（鋼鐵）；其次，國金策略認為未來股權將優于債權，保險的長期資產端將受益于資本回報的見底，建議關注非銀金融。

表：A股PB低于2的行業梳理（截至7月22日收盤）