耐心資本賦能企業新質生產力發展：理論機制與實證檢驗

【摘 要】 文章基于2011—2023年A股上市公司樣本，通過理論分析和實證研究探討了耐心資本對企業新質生產力發展的影響。結果表明，耐心資本對企業提升新質生產力具有顯著的正面效應；從機制角度來看，耐心資本主要通過緩解企業融資約束、增強創新能力以及優化資源配置效率來提升企業的新質生產力。進一步的異質性分析表明，耐心資本對企業新質生產力的正面效應在規模大、市場勢力弱且市場化程度高的企業中更為顯著。因此，應加強政策支持力度，引導耐心資本發展，促進耐心資本在推動新質生產力發展中的積極作用。

【關鍵詞】 耐心資本； 新質生產力； 企業創新； 長期導向

【中圖分類號】 F270.7" 【文獻標識碼】 A" 【文章編號】 1004-5937（2025）16-0121-09

在全球經濟格局深度重構、技術創新迭代加速的背景下，傳統生產要素對經濟增長的邊際貢獻逐漸遞減，國際經濟競爭的核心邏輯開始從“規模擴張”向“價值重構”轉換。2023年9月，習近平總書記在黑龍江考察調研時強調，要整合科技創新資源，引領發展戰略性新興產業和未來產業，加快形成新質生產力。新質生產力是以科技創新為關鍵驅動力的現代先進生產力體現，它突破了傳統經濟增長模式和生產力發展的限制，催生出新產業、新模式、新動能，實現高質量發展。

新質生產力的內核在于通過生產要素的顛覆性重組與創新性配置，實現全要素生產率的躍遷，其發展不僅依賴技術突破與制度創新，更需匹配與之適應的資本形態。然而，傳統資本市場的短期逐利性與新質生產力培育所需的長期性、不確定性之間存在著深刻矛盾。在此背景下，“耐心資本”作為一種以中長期價值為主的資本形態[ 1 ]，逐漸開始從邊緣走向核心。2024年4月，“耐心資本”在中共中央政治局會議上被首次提出：要因地制宜發展新質生產力，積極發展風險投資，壯大耐心資本。黨的二十屆三中全會強調，要鼓勵和規范發展天使投資、風險投資、私募股權投資，更好發揮政府投資基金作用，發展耐心資本。與短期投資行為相比，耐心資本因其較長的投資周期和高度的風險容忍度，使得這種資本形式能夠有效地應對經濟周期中的波動。企業作為新質生產力發展的微觀主體，從理論角度看，獲取的耐心資本量越大，對其新質生產力的發展就越有利。但伴隨著經營環境的復雜性，耐心資本資金流動性風險突出，資金的鎖定期長、機會成本高昂、容易錯失短期套利機會等一系列問題的存在也使得耐心資本對企業新質生產力的發展影響存在不確定性。因此，有必要通過實證分析來探討耐心資本對企業發展新質生產力的作用方向、路徑機制及其異質性表現。

本文的邊際貢獻主要在于：一是耐心資本這一概念較新，現有文獻對耐心資本研究較少且大多停留在理論分析層面，基于生產力發展視角的研究增加了耐心資本的應用場景，豐富了企業新質生產力的發展路徑；二是探討了耐心資本對企業新質生產力的作用機制，發現耐心資本可以通過緩解融資約束、增強企業創新能力、提高資源配置效率來提升企業新質生產力，系統地考察了二者之間的關聯；三是從企業規模大小、市場勢力強弱、市場化程度高低三個方面對結果進行異質性檢驗，使研究結論更加豐富全面。

一、文獻綜述與研究假設

（一）新質生產力相關研究

新質生產力是指以科技創新為核心驅動，融合高科技與高效能要素，推動經濟社會高質量發展的新型生產力形態。就經濟領域而言，現有學者主要從宏觀領域和微觀領域展開研究。宏觀層面，主要關注新質生產力對國民經濟整體運行的影響。新質生產力可以通過提升自主創新能力、構建現代化產業新體系、加快新質人才培養等路徑推動經濟高質量發展[ 2 ]。孫亞男等[ 3 ]將新質生產力的增長劃分為六種模式，揭示了新質生產力發展的區域差異，按地區發展水平為全面協調發展提供了建議。微觀層面，主要關注企業創新與競爭力、生產要素配置與效率提升、市場競爭與產業生態等方面。聚焦到企業維度，部分學者在構建企業新質生產力指標方面作出創新。宋佳等[ 4 ]基于生產力二要素理論，從活勞動、物化勞動、硬科技和軟科技四個子因素入手構建新質生產力指標，研究發現ESG發展可以通過減少中間品成本、降低負債融資成本水平以及增加機構持股比例來加快企業形成新質生產力。張雪蘭等[ 5 ]在新質勞動者、新質勞動資料、新質勞動對象的基礎上選取三級指標，合成企業新質生產力指標。研究發現信貸專業化可以優化資本結構、改善投資效率、提高風險承擔，從而實現新質生產力的快速發展。還有學者從政府數字化治理、數字化轉型、機構投資者持股等視角探究企業新質生產力的發展因素[ 6-8 ]，這些研究豐富了新質生產力相關理論體系，推動企業向可持續的方向發展。

（二）耐心資本相關研究

耐心資本是一種投資者愿意放棄短期回報，在不期望快速盈利的情況下對企業進行主動、長期的金融投資，具有長期導向型、高風險承受能力、強失敗包容度和重視可持續性發展的特點[ 9 ]。盡管耐心資本在國內是近年才被提出的概念，但對于它的研究可以追溯到20世紀歐美早期投資市場對長期投資、價值投資等理念的培養上。Friedman[ 10 ]提出，耐心資本追求的是5%～10%的穩定回報而并非風險投資者所期望的35%高額收益率。耐心資本因其跨越經濟周期性興衰的特點，以穩定的資金供應推動技術重大創新[ 11 ]。關于耐心資本的影響后果，Harrison

et al.[ 12 ]研究發現，耐心資本有助于拉動創新、創業、影響力投資，促進社會生產力發展。耐心資本賦予企業穩定的資金流，通過引導企業長期資源配置向長期性研發投資傾斜，更好地滿足新質生產力對科技創新的需求[ 13 ]。吳旻佳等[ 14 ]的研究從關系性和穩定性入手，將耐心資本劃分成以銀行貸款為主的關系型債務和機構投資者為主的穩定型股權，分別探討了耐心資本對企業績效的影響，發現關系型債務的影響強度要顯著高于穩定型股權，債務和股權的配合對公司內部研發和外部技術并購至關重要。耐心資本等金融資源的出現很好地緩解了企業創新研發資金需求大、不確定性強、投入時間長等問題。姜中裕等[ 15 ]將數字經濟作為調節變量，發現城市數字經濟水平的提升、企業數字化程度的加深能提高耐心資本對創新效率的促進作用，為新質生產力的發展提供強大的動能。為此，本文通過實證檢驗研究耐心資本對企業新質生產力的影響。

（三）研究假設

盡管現有文獻對新質生產力和耐心資本分別進行了不同程度的研究，然而，卻鮮有文獻將兩者關聯起來。耐心資本的長期穩定性契合新質生產力的特點與需求，無論是政府引導資金還是市場主導資金，作為耐心資本都具有向遠、向質、向新、向實的投資取向[ 16 ]。楊芳等[ 17 ]研究發現耐心資本可以顯著促進新質生產力的發展，且營商環境良好的地區更能產生出新質生產力。耐心資本通過提供穩定的資金支持，引導其他資本流向更具發展潛力的新興行業，促進新質生產力的發展。基于上述理論，提出假設1。

H1：耐心資本能夠顯著促進企業新質生產力的發展。

耐心資本可能通過緩解融資約束來提高新質生產力。融資約束是指企業在金融市場上籌集資金時受到的制約，導致企業無法獲得所需的全部資金。對新質生產力的抑制效應體現在資金投入的不足，可能導致創新周期的資金有斷裂的風險，致使前期的投入功虧一簣。而耐心資本確保了其能為戰略性新興產業和未來產業提供穩定的資金流和全方位的金融服務[ 14 ]，緩解技術創新的融資約束。基于上述理論，提出假設2。

H2：耐心資本能夠緩解企業融資約束，促進企業新質生產力的發展。

耐心資本可能通過提高企業創新能力來提高新質生產力。科技創新是發展新質生產力的核心要素，原創性、顛覆性的科技創新成果推動社會經濟結構變革，賦能企業新質生產力發展。顛覆性技術的演化和新興行業的成長在不同應用場景下發揮著技術驗證、需求驗證和生態構建的作用，加快新質生產力的發展[ 18 ]。而作為一種長期投資，耐心資本有助于創新技術的突破、轉化與擴散[ 16 ]，實現“資金—技術—生產力”的轉換。基于上述理論，提出假設3。

H3：耐心資本能夠加強企業創新能力，促進企業新質生產力的發展。

耐心資本可能通過提高資源配置效率來提高企業新質生產力。這種資本形態通過延長投資周期和優化風險分擔機制，實現了生產要素的重新配置。從理論上看，耐心資本通過構建“風險—收益—期限”的新型均衡關系，幫助企業更加精準地把握市場趨勢和行業動態，從而作出更為明智的資源配置決策。資源的優化配置提高了資本利用效率，有助于實現資源的合理配置和高效利用，增強經濟的整體競爭力。基于上述理論，提出假設4。

H4：耐心資本能夠優化資源配置效率，促進企業新質生產力的發展。

二、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

選取2011—2023年A股上市公司為研究樣本，并對數據進行如下處理：剔除研究期間被ST等異常樣本公司；剔除了存在數據缺失或異常值的樣本；對連續變量實施了上下各1%的縮尾處理。最終得到33 867個有效公司-年度觀測值。相關數據主要來源于國泰安數據庫（CSMAR）和萬得數據庫（Wind）。

（二）變量選取

1.被解釋變量：企業新質生產力（Npro）

本文參考李心茹等[ 19 ]的研究對企業新質生產力進行測度，以新質勞動者、新質勞動對象、新質勞動資料三個指標為基礎，構造企業新質生產力評價指標體系，采用熵權法計算得到企業新質生產力數值，具體內容如表1所示。

2.解釋變量：耐心資本（Pat）

本文從兩個角度衡量耐心資本：一是關系型債務（Debt），參考吳旻佳等[ 14 ]和姜中裕等[ 15 ]的研究，使用上市公司長期負債（長期借款、應付債券、長期應付款等）占負債總額的比例來進行衡量；二是穩定型股權（Wd），參考劉京軍等[ 20 ]的做法，以機構投資者加權平均換手率劃定出長期機構投資者，通過計算長期投資持股比來衡量穩定型股權。部分缺失值采用線性插值法補全。

3.控制變量

結合相關文獻，最終選擇如下控制變量：盈利能力（Roa）、資產負債率（Lev）、企業成長性（Growth）、董事會規模（Board）、獨立董事比例（Indep）、兩職合一（Dual）、上市年限（ListAge）、審計質量（Big4）、賬面市值比（Bm）和流動比率（Liquid），并控制了行業固定效應和年份固定效應。

本研究使用的主要變量定義詳見表2。

（三）模型設定

為了檢驗耐心資本對企業新質生產力發展的影響效應，構建如下基準回歸模型：

其中，i和t分別表示企業和年份，Nproi，t表示被解釋變量企業新質生產力，Debti，t和Wdi，t分別表示關系型債務和穩定型股權，Controlsi，t表示所有控制變量，Year表示年份固定效應，Industry表示行業固定效應，？著i，t表示隨機擾動項。

三、實證分析

（一）描述性統計

變量的描述性統計結果見表3。企業新質生產力最小值為1.220。最大值為36.991，可見部分樣本企業新質生產力仍有較大的提升空間。耐心資本從兩個層面進行衡量，關系型債務最小值0，最大值0.740，均值0.154；穩定型股權最小值0，最大值0.203，均值0.014，與已有研究類似。其余變量的描述性統計結果與已有研究無顯著性差異。

（二）基準回歸結果分析

耐心資本對企業新質生產力發展的回歸結果如表4所示。其中，列（1）和列（2）為不加入控制變量時的回歸結果，列（3）和列（4）為加入控制變量時的回歸結果。由表4可知，核心解釋變量Debt與Wd的系數均保持在1％的水平上顯著為正，可見耐心資本可以顯著促進企業新質生產力發展，H1得到驗證。

（三）穩健性檢驗

1.滯后一期解釋變量

耐心資本對企業新質生產力的影響可能存在滯后性，為了緩解內生性問題的影響，將關系型債務和穩定型股權滯后一期代入回歸模型。回歸結果如表5列（1）和列（2）所示，耐心資本的系數仍然保持在1％的水平上顯著為正，說明耐心資本具有“傳染效應”，研究結論是穩健的。

2.剔除特殊年份

為確保研究結果的穩健性，考慮到新冠疫情期間企業的發展存在很多的不確定因素，本文剔除了疫情期間的年份（2020—2022年），重新估計模型。回歸結果如表5列（3）和列（4）所示，核心解釋變量依舊顯著為正，結論的穩健性進一步加強。

3.PSM檢驗

為緩解非隨機性樣本可能引發內生性問題，使用傾向得分匹配法來解決樣本匹配度問題。分別以關系型債務和穩定型股權中位數為界，構建耐心資本虛擬變量，匹配結果如圖1和圖2所示。對于關系型債務，以控制變量作為協變量，采用最近鄰匹配的方法進行一比一的匹配，匹配得到15 947個樣本。用匹配后的數據重新進行回歸，回歸結果如表5列（5）所示，回歸系數1.402在1％的水平上顯著；用同樣的方法對穩定型股權進行匹配，得到匹配樣本17 074個。回歸結果如表5列（6）所示，回歸系數19.406在1％的水平上顯著。由以上結果可知，耐心資本可以促進企業新質生產力發展的結論是穩健的。

4.Heckman兩階段模型檢驗

在進行Heckman兩階段模型檢驗之前，以企業新質生產力均值為界，構造企業新質生產力虛擬變量。在第一階段中，使用構建的虛擬變量作為被解釋變量，同時將控制變量設為解釋變量，通過Probit模型進行估算，從而獲得逆米爾斯比率（IMR）；第二階段中，將計算得出的逆米爾斯比率納入模型1進行回歸分析，其結果匯總于表5列（7）、列（8）。關系型債務和穩定型股權的回歸系數均在1％的水平上顯著，進一步驗證了H1的穩健性。

5.安慰劑檢驗

為進一步確保企業新質生產力的變動是由耐心資本導致，避免稀有事件對結果造成的潛在擾動，將耐心資本隨機分配到企業年度觀測樣本的回歸中，重復1 000次。關系型債務的結果如圖3所示，絕大多數系數維持在0附近，x軸與虛線的交點為真實系數1.096；穩定型股權的結果如圖4所示，依舊維持在0附近，x軸與虛線的交點為真實系數為18.741。顯著異于隨機試驗的回歸分布，故本文的回歸結果不太可能是由于偶然因素所導致的，由此可見，企業新質生產力的提高是由耐心資本導致的，研究結論是穩健的。

四、進一步分析

（一）機制分析

為了檢驗融資約束、加強企業創新能力、優化資源配置效率能否在耐心資本對企業新質生產力的影響效應中發揮中介效應，參考江艇[ 21 ]的做法構建以下模型：

其中，Mediator為機制變量，參考石璋銘等[ 22 ]的研究，采用WW指數衡量企業的融資約束（WW）；參考李思飛等[ 23 ]的研究采用樣本公司年度研發支出與營業收入之比，即公司研發支出強度來衡量企業的創新能力（Ramp;D）；參考倪婷婷等[ 24 ]的研究，先估計企業本年的合理投資水平，然后計算過度投資來衡量企業資源配置效率（Invest）。其余變量與模型1和模型2一致。

表6為機制檢驗的結果，列（1）和列（2）為WW指數融資約束的機制檢驗結果，關系型債務和穩定型股權系數顯著為負，說明耐心資本可以緩解企業融資約束。資金是實現人才、技術、管理等創新要素與企業快速結合的關鍵要素[ 25 ]。楊芳等[ 17 ]以制造業企業為樣本，發現融資約束的緩解有利于企業新質生產力的發展。穩定的資金供應有利于幫助企業改革創新，賦能新質生產力的發展。由此可見，耐心資本能通過緩解企業融資約束，促進企業新質生產力的發展，H2得到驗證。

列（3）和列（4）為企業創新能力的機制檢驗結果，關系型債務和穩定型股權系數顯著為正，說明耐心資本可以提高企業創新能力。創新是企業在市場競爭中脫穎而出的鑰匙，能夠從根本上重塑社會生產的技術路線和產業模式，催生新的業態，開發新產品，激發新的市場需求，同時導致舊產品或服務的淘汰，改變現有的市場結構，推動生產力達到新的高度[ 18 ]。由此可見，耐心資本能夠加強企業創新能力，促進企業新質生產力的發展，H3得到驗證。

列（5）和列（6）為企業資源配置效率的機制檢驗結果，關系型債務和穩定型股權系數顯著為正，說明耐心資本可以優化企業資源配置效率。企業在進行資源配置時可能受不同因素的影響，造成資源浪費。而耐心資本高風險承擔的特性可以為這部分浪費兜底，使企業在實踐過程中不斷優化資源的配置效率，將資金用在刀刃上，從而推動新質生產力的發展。由此可見，耐心資本能夠優化資源配置效率，促進企業新質生產力的發展，H4得到驗證。

（二）異質性分析

1.企業規模異質性

企業的規模大小可能會影響耐心資本對企業新質生產力的提升效應。按總資產大小將樣本企業分為大規模企業和小規模企業，回歸結果如表7所示。關系型債務對企業新質生產力的回歸結果見列（1）和列（2），大規模企業的回歸系數顯著為正，而小規模企業不顯著；穩定型股權對企業新質生產力的回歸結果見列（3）和列（4），回歸系數均在1％的水平顯著，經驗P值為0.002，說明存在組間差異。回歸結果表明，在大規模企業中，耐心資本對企業新質生產力的影響更大。中小規模企業資源結構呈現“木桶效應”，即使獲得長期資金，往往受制于關鍵資源短板，導致資本投入難以形成完整創新鏈條，過高的長期負債也致使企業的經營風險提高，破產風險增大。而大規模企業通常具備更完善的資源儲備體系（如技術人才庫、研發基礎設施、供應鏈網絡），能夠將關系型債務和穩定型股權轉化的資本與現有資源形成協同效應，更好地發揮出耐心資本在企業新質生產力發展過程中的作用。

2.市場勢力異質性

市場勢力的強弱可能會影響耐心資本對企業新質生產力的提升效應。將企業勒納指數按年度行業中位數劃分為強市場勢力企業和弱市場勢力，回歸結果如表8所示。關系型債務對企業新質生產力的回歸結果見列（1）和列（2），強市場勢力企業不顯著，而弱市場勢力企業回歸系數顯著為正；穩定型股權對企業新質生產力的回歸結果見列（3）和列（4），回歸系數均在1％的水平顯著，經驗P值為0.006，說明存在組間差異。回歸結果均顯示，對于市場勢力較弱的企業，耐心資本對企業新質生產力的影響更大。可能的解釋是，市場勢力弱的企業往往處于完全競爭或壟斷競爭市場，面臨“創新或死亡”的生存壓力。這類企業為突破紅海競爭，會將耐心資本精準投向能產生差異化優勢的技術領域，推動企業的科技創新活動。

3.市場化程度異質性

市場化程度高低可能會影響耐心資本對企業新質生產力的提升效應。參考王小魯等[ 26 ]編制的市場化指數將企業分為高市場化程度和低市場化程度兩組。回歸結果如表9所示。關系型債務對企業新質生產力的回歸結果見列（1）和列（2），高市場化程度組的回歸系數顯著為正，而低市場化組不顯著；穩定型股權對企業新質生產力的回歸結果見列（3）和列（4），回歸系數均在1％的水平顯著，經驗P值為0.024，說明存在組間差異。回歸結果均顯示，高市場化程度地區的企業，耐心資本對企業新質生產力的影響更大。這可能是由于，市場化程度高的地區通常擁有更加完善的市場機制和監管環境，這有助于減少市場失靈和資源配置的扭曲。同時，市場化程度高的地區往往更加注重知識產權保護和技術創新，激發企業的技術創新活力。高市場化程度的地區信息披露制度更加完善，信息透明度更高，有利于降低投資者與企業之間的信息不對稱程度，提高耐心資本的投資效率和效果。

五、研究結論與建議

耐心資本對我國經濟社會高質量發展至關重要，本文通過對2011—2023年A股上市公司的數據進行實證分析，深入探討了耐心資本對企業新質生產力發展的影響效應及其作用機制。研究發現，耐心資本對于企業新質生產力發展具有顯著的正向影響。耐心資本通過其長期性和風險容忍度，為新質生產力的培育提供了可靠的資金支持。機制層面，耐心資本主要通過緩解融資約束、加強企業創新能力、優化資源配置效率提升企業新質生產力。異質性結果表明，耐心資本在規模大、市場勢力弱、市場化程度高的企業中對企業新質生產力的影響效應更強。為此，提出以下建議：

從政府層面來講，第一，加大政策支持力度，引導耐心資本發展。通過制定實施法律法規，向市場釋放政策信號，引導社會資本向耐心資本轉化，構建有利于耐心資本發展的市場環境和輿論氛圍，鼓勵投資者重視企業的長期價值與回報，積極投資新興企業、高科技企業、高潛力企業。建立耐心資本的監管框架。加強對耐心資本投資活動的監管，確保其符合國家產業政策和市場規則，防止以耐心資本的名頭進行資本“割韭菜”，打擊市場長期投資信心。第二，完善金融市場體系，拓寬耐心資本來源。金融工具創新與資金供給結構優化雙向發力。引導金融機構立足耐心資本長期性、穩定性特征，積極研發創新金融產品。同時，構建多層次融資方式。鼓勵并支持耐心資本多途徑融資，降低融資成本，提高其市場競爭力。第三，優化營商環境，深度激發企業創新活力。一方面，注重知識產權的保護，降低企業知識產權保護成本，激發企業創新動力。另一方面，要加快提高區域市場化程度，這意味著更多地依靠市場機制來配置資源，減少政府干預，從而提高經濟效率和競爭力，發展新質生產力。

從企業層面來講，第一，緩解融資約束，疏通資金堵點。融資約束向來是限制企業發展的一大難題，除了發揮耐心資本的作用，企業首先要增強自身的信用評級與透明度，增強投資者信心。再者，要探索更加多元的融資渠道，可以通過發行企業債券、引入戰略投資者、參與股權眾籌等方式，拓寬資金來源。第二，加大創新投入，提升自主創新能力。耐心資本具有長期導向性，企業的發展戰略也需要有長期視野。企業應加大在研發和創新方面的投入，通過穩定的資金投入和持續的創新積累，提升自主創新能力。第三，優化資源配置，提高資本利用效率。耐心資本在為企業提供資金資源的同時，也要求企業加強內部控制，作出更明智的資源配置決策，確保資金的合理使用和高效利用。第四，積極對接耐心資本，優化融資結構。構建戰略耐心型發展框架，結合自身企業發展狀況，積極引入關系型債務和穩定型股權，并與耐心資本的投資者合作溝通，共同探索適合雙方的融資模式和合作機制，發揮耐心資本在企業新質生產力發展中的重要作用。

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