非國有股東委派董事與國有企業年報語調

0 引言

2020年頒布實施的新《中華人民共和國證券法》明確提出“信息披露應當真實、準確、完整”“簡明清晰、通俗易懂”的信息披露要求，并將對上市公司信息披露中敘述性文本信息的要求和規范上升至法律層面。作為上市公司向外部世界傳遞核心信息的關鍵媒介，年度報告在信息披露領域占據著至關重要的地位。因此，年報中所揭示的文本內容的真實性、精準性和全面性，不僅深受資本市場各類參與者的密切關注，而且已然成為學術界探究的一個新興且極具意義的課題。隨著計算機文本分析技術的發展以及數據處理能力的提升，文本信息在資本市場信息披露研究中的地位日益提升，研究范疇已從原先的年報數字數據擴展至包含文本內容的更廣泛領域。文本信息有財務數字信息難以體現的豐富內涵，信息內容的覆蓋范圍以及語言的呈現方式等，不僅關乎信息披露的總體效能，而且在對信息使用者構建準確認知與恰當理解信息的過程中扮演著至關重要的角色[1-5]

盡管我國證券市場已建立以信息披露為核心的制度體系，但是上市公司的信息披露質量仍參差不齊，信息不透明一直是國企的瘤疾[67]。較低的國有企業信息披露質量會增加交易成本，降低投資者的投資意愿，使其在跨國收購中屢屢被其他國家拒絕[8]；不透明的信息披露掩蓋了國有企業管理者的“不作為”和“亂作為”[9]，為謀求個人利益而造成國有資產損失[10]也為國有企業管理層對年報語調的操縱提供了隱蔽。因此，在當前國企改革的新階段，提升國有企業的信息披露水平成為政府部門和社會廣泛關注的焦點。

當前，國有企業通過混合所有制改革引入非國有資本，包括外資和民間資本，強調不同所有制資本交叉持股和共同發展，激勵非國有股東參與國企治理。

已有研究表明，非國有股東參與治理可以優化國有企業治理結構、提高國有企業的資源配置效率、放大國有資本功能等。然而，現有文獻主要聚焦于非國有股東如何影響企業財務績效或治理結構，鮮少有人研究非國有股東是否能夠通過治理參與抑制管理層對年報語調的操縱，進而提高信息披露質量。

文本語調是年報文本信息中反映管理層信息披露傾向的重要維度，不僅關系到投資者對公司狀況的理解，還可能成為管理層對外傳遞樂觀或保守預期的工具。國有企業由于其特殊的治理結構和信息不透明性，管理層更容易通過操縱年報語調來影響外界認知。非國有股東通過委派董事參與公司治理，特別是在董事會中占據席位后，能夠對管理層形成有效監督，有效提高國有企業治理水平，減少信息披露中的不透明行為，進而提高年報文本語調的公正性和信息披露的質量。

鑒于此，本文利用2008—2021年滬深A股上市國有企業為樣本，從非國有股東委派董事維度考察非國有股東治理對國有企業年報文本語調的影響。研究發現，第一，非國有股東委派董事能夠顯著降低年報凈樂觀語調，有效抑制國有企業年報語調操縱；第二，非國有股東委派董事能夠通過增加信息披露、降低信息不對稱程度來抑制國有企業年報語調操縱；第三，本文進一步研究發現不同行業競爭程度和不同行政層級下，非國有股東委派董事對國有企業年報語調操縱的抑制作用存在顯著差異，非國有股東委派董事對年報文本語調操縱的抑制作用主要見諸地方國企和競爭性國企。

本文可能的增量貢獻如下：首先，豐富與拓展混改背景下非國有股東治理的經濟后果研究。本文在混合所有制結構的實際情境下，研究了非國有股東委派董事對國有企業年報語調的影響，同時探討了不同行業競爭、不同行政層級下非國有股東委派董事對國有企業年報語調操縱的影響差異，為非國有股東治理的經濟后果的研究提供了新的視角，對非國有股東治理有了更深刻、更細致的認知。其次，拓展了年報語調的影響因素領域的研究。目前，關于年報語調的研究大多是從文本語調視角出發探討其對企業盈余管理、審計費用、資本市場定價等的影響與作用，而關于年報語調的影響因素的研究較少且大多都涉及外部環境與企業經營方面。最后，本文創新性地從國有企業董事會結構角度，研究非國有股東委派董事對年報語調的影響，豐富了年報語調影響因素的相關文獻。

理論分析與研究假設

1.1非國有股東委派董事與國有企業年報語調

我國是一個高語境傳播的社會，情感語調作為語言環境的重要組成部分，對投資者的心理判斷與決策有很大的影響[1]。年報語調可分為兩類：一類是反映企業實際經營狀況和未來發展趨勢的正常語調，是企業向資本市場傳遞的客觀信息，而另一類是偏離真實經營水平的過度積極或消極的異常語調，這可能是公司管理層為掩蓋不利信息或進行印象管理而采取的自利手段[12-13]。異常語調也就是文本信息語調操縱行為會嚴重影響外部投資者的決策，加劇內部管理者與外部投資者之間的信息不對稱，持續下去會造成資本主義市場失衡，不利于經濟的穩定發展。因此，獲取有效且精確的文本語調信息對于資本市場投資者做出決策尤為重要。

董事會治理是公司治理的重要組成部分[14]。一方面，由于國有企業存在嚴重的委托代理問題，其管理層很可能為了掩蓋自利行為而選擇性地披露會計信息或者對事實進行模糊歪曲。非國有股東委派董事參與企業治理，不僅有助于加強對國有企業高管的監督[15]，也能督促相關會計人員按照法律法規和相關會計準則進行信息披露，從而在極大程度上削弱了管理層進行語調操縱的動機，迫使其披露本來想要隱瞞的真實信息或“壞消息”，防止年報文本信息被過度地進行修飾，確保年報文本信息披露的準確性和真實性。另一方面，由多種產權主體構成的董事會，有助于非國有股東獲取更多有關企業實際經營狀況和未來發展情況的信息，減少非國有股東的信息壁壘和不對稱[16]，從而降低國有企業管理層利用某些手段控制年報語調的可能性，進一步提高信息披露質量。

基于此，本文提出以下假設：

H1：非國有股東委派董事能夠抑制國有企業年報語調操縱。

1.2非國有股東委派董事、信息不對稱與國有企業年報語調

信息披露質量的重要影響因素之一即為企業內部管理層與外部市場參與者之間存在的高度信息不對稱問題。年報文本信息由于其表達方式的多樣性和語義的復雜性，使得外部市場參與者難以準確獲取有效信息。國有企業管理層基于“自利”動機，往往通過操縱年報語調進一步加劇了信息不對稱，從而降低了信息披露質量。

國有企業引進非國有資本，能夠改變“一股獨大”的局面，還能夠減少企業中存在的委托代理鏈過長的問題。非國有股東委派董事治理能夠加強對國有企業管理層的監督和激勵，約束管理層的行為，減少管理層的印象管理。具體而言，非國有股東通過混合所有制改革進入國有企業，本身處于劣勢地位，為維護自身利益會主動對管理層的行為進行約束和監督，并且非國有股東會從投資者的角度出發，維護中小股東和投資者的利益，對信息披露的內容、形式進行更加嚴格地把控，能夠最大限度地保證信息披露的準確性、真實性和完整性，降低信息不對稱，以此提高國有企業的信息披露質量。信息披露質量的提高有助于加強對投資者利益的維護，確保監管部門等公平獲取信息，進而提高投資者對信息披露的信任，降低市場對交易量有關信息的依賴性，并在一定程度上對上市公司內部的機會主義行為和自利手段起到監督和約束作用。由于年報文本語調是企業信息披露的重要組成部分，非國有股東的治理作用能夠有效抑制管理層的語調操縱行為，降低其通過操縱年報語調傳遞誤導性信息的可能性。

基于此，本文提出以下假設：

H2：非國有股東委派董事通過增加國有企業的信息披露程度、降低信息不對稱抑制國有企業年報語調操縱。

2 研究設計

2.1樣本選擇與數據來源

本文以2008—2021年我國滬深A股國有上市公司作為研究的樣本，剔除ST、ST、SST、金融類上市公司及數據存在缺失值的觀測值，最終選取14721個樣本觀測值。本文研究所需財務數據均取自國泰安數據庫，樣本上市公司年報的文本信息采用Python語言爬取自上交所和深交所的官方網站，并且按照標準只統計漢字，不統計數字、英文和符號等非漢字字符。

2.2變量定義與模型構建

2. 2. 1 變量定義

借鑒謝德仁和林樂[17]的研究，并參照Loughran 和Mcdonald[18]的金融財經情感英文詞匯列表，根據語言習慣以及語境對年報文本進行分詞，統計樂觀語調詞匯和悲觀語調詞匯出現的次數，進行詞頻統計，年報文本凈樂觀語調 Σ=Σ （積極詞匯數量－消極詞匯數量）/（積極詞匯數量 + 消極詞匯數量），取值范圍為「－1，1]，取值越趨向于1，表明年報文本語調越傾向于樂觀，越有可能存在年報語調操縱。非國有股東委派董事的衡量指標包括是否委派董事和委派比例，數據來源于國企年報中的高管任職信息。國有企業的信息不對稱程度選取KV指數來衡量。本文選取以下控制變量：公司規模、資產負債率、資產收益率、企業年齡、公司成長性、資產回報率、公司價值、董事會規模、高管薪酬、董事長與總經理是否“兩職”合一、審計機構權威性。此外，本文還對企業所處行業及年度進行了控制。具體變量定義見表1。

2.2.2 模型構建

為檢驗非國有股東委派董事對國有企業年報語調操縱的影響以及影響機制，同時驗證研究H1和H2，本文構建以下模型

ΣYear+ΣInd+ε

ΣYear+ΣInd+ε

3 實證研究結果

3.1 描述性統計

本文主要變量的描述性統計結果見表2。如表2所示，年報凈樂觀語調（Tone）的平均值為0.513，說明樣本國有企業管理層更傾向于用積極語調披露年報文本信息，中位數為0.53，表明年報文本語調偏向于樂觀，標準差為0.165，表明樣本值較為集中。非國有股東是否委派董事（Nond）的平均值為0.324，標準差為0.468，表明樣本公司中存在非國有股東委派董事的占 32.4% ，且樣本值具有差異性。非國有股東委派董事比例（Nonr）平均值為0.077，標準差為0.135，表明非國有股東委派董事在董事會占比較少，且樣本數據具有一定分散性。信息不對稱程度（KV）平均值為0.459，中位數為0.435，說明大部分樣本公司都存在信息不對稱問題并且信息披露質量較低。

3.2多元性回歸及結果分析

以年報凈樂觀語調（Tone）表示國有企業年報語調操縱，非國有股東委派董事對國有企業年報語調的影響的回歸結果見表3，其中：列（1）結果顯示，非國有股東是否委派董事（Nond）系數為-0.0126，在1% 的水平顯著，表明非國有股東委派董事能夠抑制年報語調操縱；列（2）結果顯示，非國有股東委派董事比例（Nonr）系數為-0.0526，且在 1% 的水平顯著，表明委派董事所占比例越高，越能減少國有企業的年報凈樂觀語調，即非國有股東委派董事能顯著抑制國有企業年報語調操縱，H1通過實證檢驗。控制變量方面，公司規模（Size）、資產收益率（Roa）、公司成長性（Growth）均與被解釋變量顯著正相關，表明年報語調在規模更為龐大、經營業績表現更佳且具備更高成長潛力的國有企業中更為樂觀。

4進一步分析

4.1 影響機制檢驗

本文進一步研究非國有股東委派董事對國有企業年報語調操縱的影響機制，通過以下回歸分析驗證H2。影響機制回歸分析結果見表4。

表4中列（1）和列（2）為非國有股東是否委派董事（Nond）與非國有股東委派董事比例（Nonr）對信息不對稱程度（KV）的影響。非國有股東是否委派董事（Nond）系數為-0.0072，在 10% 水平顯著，說明委派董事能夠降低信息不對稱程度。非國有股東委派董事比例（Nonr）的系數為 ，在 1% 水平顯著，表明委派董事比例越高，降低信息不對稱程度的作用越大。表4中列（3）和列（4）為加入信息不對稱程度變量后，非國有股東委派董事對國有企業年報語調的影響機制檢驗結果。結果顯示，信息不對稱程度（KV）的系數分別為0.022和0.0215，并且均在 1% 的水平顯著，表明信息不對稱程度（KV）與年報凈樂觀語調正相關，也正說明非國有股東委派董事能夠通過降低信息不對稱程度、提高信息披露質量進而降低國有企業凈樂觀語調，抑制國有企業年報語調操縱。H2通過實證檢驗。

4.2 分組檢驗分析

鑒于前述實證分析結論，為深入探究行業競爭及行政層級差異化背景下，非國有股東委派董事對國有企業年報語調影響的差異性，本文根據行業競爭程度和行政層級劃分樣本公司，并進行分組檢驗。

4.2.1基于行業競爭程度的分組檢驗

行業的競爭程度不僅能夠明顯影響企業的治理結構與經營狀況，也會影響企業的信息披露。在競爭性行業中，國有企業會更加注重市場的變化以及投資者的投資傾向，會更加關注企業的外部形象與社會地位。同時投資者等利益相關者對國有企業的信息披露要求更高、更嚴格。競爭越激烈，國有企業越會積極采取措施，主動地加強信息披露，減少信息不對稱，鼓勵投資者對其進行投資。而行業的競爭壓力會使得非國有股東更注重加強企業內部控制建設[15]，對國有股東進行更加嚴格的監督[14]，能有效抑制國有企業管理層進行年報語調操縱。而非競爭性國有企業以實現社會效益為主要目標，非國有股東委派董事對于非競爭性國有企業所發揮的治理效應相對有限。據此，本文從行業競爭程度的視角，深入剖析非國有股東通過委派董事對國有企業年報語調產生的差異性影響。

本文按照證監會2021年《上市公司行業分類指引》，通過數據處理軟件將國有企業分為競爭性國有企業和非競爭性國有企業，設置虛擬變量，競爭行業取1，壟斷行業取0，共得到11983個樣本數據，其中競爭性國有企業8299個樣本數據，非競爭性國有企業3684個樣本數據，進行實證回歸。基于行業競爭分組的回歸結果見表5，對于非競爭性行業的國有企業，非國有股東是否委派董事（Nond）的系數為-0.0049，非國有股東委派董事比例（Nonr）的系數為-0.0317，二者均不顯著，表明非國有股東委派董事并不能有效控制年報文本語調操縱。但對于競爭性行業的國有企業，非國有股東是否委派董事（Nond）系數為-0.0187，非國有股東委派董事比例（Nonr）系數為-0.0666，且均在 1% 水平顯著，說明非國有股委派董事能夠有效抑制年報文本語調操縱。以上結果表明，相較非競爭性國有企業，非國有股東委派董事對年報語調操縱的抑制效應主要見諸競爭性國有企業。

4.2.2 基于行政層級的分組檢驗

根據國有資產的監督管理權限，可以把我國國有企業分為中央國有企業（以下簡稱“央企\"）和地方國有企業（以下簡稱“地方國企”）。央企是直接歸屬于國務院國資委或中央部委，其規模更大、業務更復雜、有更多的利益相關方，在我國經濟發展中有著更重要的戰略地位。政府對央企的約束和控制更強，非國有股東進入央企普遍比較困難，就算進人也很難以真正參與到企業治理與關鍵事務決策。并且，相比于央企的控股股東，非國有股東持股或者委派董事對其形成制衡的能力較低[15]。央企除接受每年的社會審計外，還要接受更為嚴格的政府審計[14]。而地方國企由地方政府或者地方國資委控股，規模較小并且業務相對簡單，內部管理相對松緩。非國有股東通過委派董事等高管進入較為容易，并且能夠對國有股東形成制衡，約束國有股東的某些機會主義行為。因此，本文基于不同行政層級，探討非國有股東委派董事對年報語調的影響在不同行政層級下存在的差異。

本文根據CSMAR數據庫的行政層級分類，設置虛擬變量，屬于央企取1，屬于地方國企取0，進行實證回歸。基于行政層級分組的回歸結果見表6，在央企中，非國有股東委派董事兩指標即是否委派以及委派比例分別為0.008和-0.0509，二者均不顯著，表明在央企中委派董事并不能有效抑制年報文本語調操縱。但在地方國企中，非國有股東是否委派董事（Nond）系數為-0.0129，非國有股東委派董事比例（Nonr）系數為-0.055，且均在 1% 水平顯著，說明在地方國企中委派董事能夠有效抑制年報文本語調操縱。以上結果表明，比起央企，非國有股東委派董事對年報語調操縱的抑制作用在地方國企中更為顯著。

5穩健性檢驗

5.1 更換年報凈樂觀語調度量方法

為了進一步驗證研究結論的穩健性，本文對年報凈樂觀語調指標重新構建，以年報文本凈樂觀語調（Tone2）等于樂觀詞匯數量與悲觀詞匯數量之差和總詞匯數量的比值替換原度量方法，重新進行回歸分析。

更換語調度量方法的回歸結果見表7。如表7所示，非國有股東是否委派董事（Nond）的系數為-0.0032，且在 1% 的水平顯著，說明非國有股東委派董事能夠有效抑制年報語調操縱。非國有股東委派董事比例（Nonr）的系數為-0.0115，且在 1% 的水平顯著，說明委派董事所占比例越高，越能減少國有企業的年報凈樂觀語調，越能降低年報語調操縱，與研究主結論一致，增加了結論穩健性。

5.2 傾向得分匹配法（PSM）

為使研究結果更加穩健，本文采用傾向得分匹配法（PSM）對研究問題進行回歸，按照非國有股東是否委派董事（Nond）構建處理組與控制組樣本。以非國有股東委派董事（ Nond=1 ）為處理組，以非國有股東沒有委派董事（ Nond=0 ）為控制組。采用最近鄰匹配進行1：1配對。回歸結果見表8，非國有股東是否委派董事（Nond）和委派比例（Nonr）的系數分別為-0.0111和-0.0497，且均在 1% 的水平顯著，說明委派董事能夠有效抑制國有企業年報語調操縱。與本文前述主檢驗結論一致，進一步證明研究結果穩健。

6 結語

本文以2008—2021年滬深A股上市國有企業為研究樣本，從非國有股東委派董事維度考察非國有股東治理對國有企業年報文本語調的影響。研究發現，非國有股東委派董事能夠顯著降低年報凈樂觀語調，有效抑制國有企業年報語調操縱，信息不對稱程度起到中介作用。分組檢驗發現，非國有股東委派董事對國有企業年報語調操縱的抑制作用主要見諸地方國企和競爭性國企。有鑒于此，本文提出如下政策建議：

第一，深化混合所有制改革的實施力度，應積極鼓勵非國有股東加入國有企業。為激發國有資本活力，促進經濟快速增長，國企需深化混改，引人非國有資本，允許委派高管，鼓勵其參與管理與決策，確保非國有股東在國企運營中擁有實際控制權，發揮治理實效。

第二，為優化混合所有制改革，應根據國企類型和行業特征分類施策。競爭性和地方國企應加大改革力度，積極引入非國有資本，發揮其治理作用，提升信息披露質量。非競爭性和央企則需在保障社會效益的同時，完善治理結構，增強經濟效益。

第三，健全相關法律制度，加強外部監管，規范國有企業的文本信息披露。法律法規的完善有助于規范國企信息透明度，減少信息不對稱。加強外部監管，確保信息披露的真實性、準確性和可讀性，提升國企信息質量。

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收稿日期：2024-12-23

作者簡介：

陳嬌嬌，女，1987年生，博士研究生，副教授、碩士生導師，主要研究方向：資本市場會計與審計。張哲，女，1999年生，碩士研究生在讀，主要研究方向：資本市場財務。李洪燕，女，1998年生，碩士研究生，主要研究方向：資本市場會計。