ESG評級分歧與供應鏈穩定性

一、引言

在可持續發展背景下，企業的ESG表現受到了包括供應商、客戶在內的利益相關者的廣泛關注，成為供應商和客戶決定是否與企業合作的重要影響因素（俞中和佟孟華，2024）。為了與優質的上游供應商和下游客戶建立穩定的合作關系，保持供應鏈的暢通，企業不僅需要展示自身的財務實力，更需要具備可持續發展能力。供應鏈上下游企業在尋求合作時，同樣也會關注合作企業的環境污染、社會責任及公司治理等可持續發展議題（陳嬌嬌等，2023），也即合作企業的ESG表現情況。供應鏈上下游企業了解公司ESG表現及風險的最常見方法是通過評級機構提供的ESG評級（Bergetal.，2022）。然而，實踐中的一大挑戰是不同機構對同一企業給出的ESG評級往往存在重大差異（馬文杰和余伯健，2023；Christensenetal.，2022），這使得上游供應商和下游客戶難以準確判斷中間企業真實的ESG表現，可能影響供應鏈上下游企業的經營決策進而影響供應鏈的穩定性。ESG評級和ESG評級分歧體現的是兩個層面的內涵。ESG評級體現的是ESG表現的絕對水平或均值水平，是企業ESG績效的趨勢項；而ESG評級分歧是企業ESG表現偏離均值水平的波動項，體現的是ESG風險。與投資者不僅關注資產的期望收益也會重視資產收益的風險一樣，供應商和客戶不僅要考慮企業ESG評級的絕對水平，也會將ESG評級分歧蘊含的風險納入考量之中。此外，ESG評級分歧類似于資本市場中分析師意見分歧。分析師意見分歧在一定程度上代表了價格未來的風險不確定性，ESG評級分歧反映了企業未來環境、社會和治理績效的不確定性。因此，探究企業ESG評級分歧對供應鏈穩定性的影響及其作用機理，對提升供應鏈韌性和安全水平及優化ESG評級體系都具有重要的意義。

ESG評級能夠改善企業的外部信息環境，緩解外部利益相關者與企業之間的信息不對稱程度，有助于發揮市場激勵機制和外部監督機制的作用（胡潔等，2023），幫助供應鏈上下游企業識別公司潛在價值和風險，逐漸成為利益相關者評級公司運營情況的重要指標（何太明等，2023）。然而，由于信息來源、評級范圍、測量指標及所采用模型的不同，ESG評級往往存在分歧，這種分歧給利益相關者帶來了困惑，使得他們難以判斷公司真實的ESG情況，降低了ESG信息的可信度（Chatterjietal.，2016）。首先，ESG評級分歧越大，往往意味著公司的信息不對稱程度越高（張云齊等，2023；武鵬等，2023），信息不對稱增加了供應商和客戶與企業合作的風險顧慮，不利于供應鏈的穩定性。其次，ESG評級分歧更高的企業在履行環境、社會和公司治理責任過程中往往存在更大的風險（Avramovetal.，2022），從而降低供應鏈上下游企業對中間企業的信任程度（Aouadietal.，2018），對供應鏈穩定性造成沖擊。

現有文獻一方面探討了ESG評級分歧產生的原因，概括為三個方面：一是評級依據的信息來源存在差異，部分來自企業和媒體公開披露的信息，部分來自評級機構與企業溝通獲取的私人信息（張云齊等，2023）；二是缺乏普遍統一的ESG披露標準導致不同評級機構面對公開信息的解讀存在差異（李小榮和徐騰沖，2022）；三是評級機構的評級范圍、測量指標及賦值權重不同造成的ESG評級分歧，而且“評分者效應”也會導致顯著的評級分歧（Billioetal.，2021；Bergetal.，2022）。另一方面考察了ESG評級分歧的經濟后果，發現ESG評級分歧對自愿性信息披露（何太明等，2023）、企業價值（SerafeimandYoon，2022）及外部融資（Christensenetal.，2022）等產生顯著影響。本文重點關注后者，發現鮮有文獻從供應鏈穩定性的視角考察ESG評級分歧的經濟后果。供應鏈穩定事關企業經營的可持續和市場競爭力的維持，因此，本文致力于探討ESG評級分歧對供應鏈穩定性的影響，以彌補相關領域的不足，是對現有文獻的重要補充。

理論上，ESG評級分歧將對供應鏈的穩定性產生重要影響。從企業自身的角度講，一方面，當ESG評級分歧較大時，企業ESG責任履行存在較高不確定性（Chatterjietal.，2016），從而降低供應鏈上下游企業對中間企業的信任程度（Aouadietal.，2018），造成企業聲譽的損失，從而影響供應鏈穩定性。另一方面，當企業的ESG評級分歧較大時，ESG真實表現背離ESG均值水平的風險較高（張云齊等，2023），評級結果很難準確反映企業實際的ESG績效。ESG評級分歧越大，企業在履行環境、社會及治理責任過程中的不確定性越高，而企業ESG表現的不確定會誘發企業經營風險（SerafeimandYoon，2022；李增福和馮柳華，2022），在緊密的業務聯系形成“一榮俱榮，一損俱損”的供應鏈格局下，供應鏈上下游企業意識到中間企業經營風險加大時，會調整銷售和采購策略，從而影響供應鏈的穩定性。從供應商和客戶角度講，一方面，ESG評級分歧意味著評級信息的復雜度和不確定性較高，這種含“噪聲”的評級信息增加了供應鏈上下游企業處理和解讀ESG評級信息的成本，阻礙了其對ESG信息的理解和使用，加劇了供應鏈企業之間的信息不對稱程度，從而導致供應鏈上下游企業對中間企業ESG表現的真實性和可靠性存疑，增加了供應商和客戶的ESG風險感知，進而對供應鏈的穩定性產生負面影響。另一方面，較大的ESG評級分歧使得供應商和客戶面臨較差的預測環境，難以準確判斷企業未來的ESG表現，增加了供應商和客戶與企業合作的風險顧慮，不利于供應鏈的穩定性。

鑒于上述理論分析，本文基于供應商—企業—客戶的完整供應鏈關系架構，系統考察了ESG評級分歧對供應鏈穩定性的影響及其作用機理。結果表明，ESG評級分歧既降低了供應商穩定性又降低了客戶穩定性。這一結論在經過改變ESG評級分歧度量方式、替換被解釋變量、加入國外ESG評級機構、排除新冠疫情影響、采用Tobit估計方法、解釋變量滯后檢驗、有無ESG評級分歧的單變量檢驗及控制評級機構組合固定效應等一系列穩健性檢驗后依然穩健。此外，考慮到ESG評級體系中包括供應鏈方面的指標從而導致內生性問題，本文還利用工具變量方法緩解內生性問題，結論依然顯著成立。進一步檢驗影響渠道發現，ESG評級分歧會削弱企業聲譽、加劇企業經營風險以及提高供應鏈企業間的信息不對稱，從而可能導致供應商和客戶中斷與企業的業務聯系，進而降低了供應鏈穩定性。異質性分析發現，ESG評級分歧對供應鏈穩定性的負面沖擊在民營企業中，在供應鏈中話語權較弱的企業中以及在高科技企業中更為明顯。此外，當ESG信息披露符合GRI標準或經過第三方審驗時，ESG評級分歧降低供應鏈穩定性的作用會被弱化。

本文可能在以下幾個方面做出了邊際貢獻。第一，現有關于ESG評級分歧經濟后果的研究主要聚焦于企業自身，考察ESG評級分歧對企業信息披露（何太明等，2023）、資產定價（Avramovetal.，2022）、企業價值（Aouadietal.，2018；SerafeimandYoon，2022）及外部融資（Christensenetal.，2022）等產生的影響，鮮有文獻關注ESG評級分歧對供應鏈的影響。本文通過構建供應商—企業—客戶這一完整的供應鏈關系架構，考察ESG評級分歧對供應鏈穩定性的影響，是對ESG評級及供應鏈關系相關文獻的重要補充。需要說明的是，盡管李穎等（2023）將企業ESG表現經濟后果的文獻從企業視角拓展至供應鏈視角，但本文與他們至少有兩個重要的區別。首先，研究對象不一樣。李穎等（2023）是研究ESG評級的供應鏈后果，而本文側重的是ESG評級分歧。ESG評級分歧和ESG評級水平體現的是兩個層面的內涵，ESG評級體現的是ESG表現的絕對水平，而ESG評級分歧體現的是ESG表現的風險。利益相關者尤其是與企業有業務合作關系的供應商和客戶，更有可能將ESG表現風險納入決策之中。其次，研究的供應鏈具體角度不同。李穎等（2023）主要從供應鏈話語權的角度開展，而本文側重于供應商和客戶的穩定性。

第二，本文進一步厘清了ESG評級分歧影響供應鏈穩定性的具體機制。李穎等（2023）從聲譽和融資約束機制方面研究了ESG表現影響供應鏈話語權的內在邏輯，而本文不僅從企業角度探討了ESG評級分歧影響供應鏈穩定性的聲譽機制和經營風險機制，而且還從供應鏈上下游企業角度考察了信息不對稱機制。此外，研究ESG評級或評級分歧經濟后果的一大挑戰是內生性問題。現有文獻主要關注ESG評級帶來的內生性問題，并從評級機構首次發布評級的外生沖擊（胡潔等，2023）以及工具變量兩個方面緩解內生性，其中工具變量的選擇多采用ESG表現的行業或區域均值（陳嬌嬌等，2023）或泛ESG基金持股數據（李穎等，2023；方先明和胡丁，2023），但對緩解ESG評級分歧引發的內生性的討論還不足。本文利用評級機構行業覆蓋率差異構建工具變量，能較好地緩解內生性問題。

第三，在實踐層面上，本文的研究對監管決策具有重要的現實意義。本文的研究結論表明，ESG評級分歧降低了供應鏈穩定性。在ESG理念逐漸融入中國企業的當下，ESG表現優劣成為供應商和客戶是否與企業保持契約關系的重要依據。而ESG評級機構的評級是供應商和客戶獲取企業ESG表現的重要信息渠道。因此，為保障供應鏈安全穩定，降低供應鏈風險，企業披露ESG信息必須真實可靠，這就要求完善和統一ESG信息披露標準，同時提高評級機構的評級透明度和可比性，切實提升ESG數據質量。

二、理論分析與研究假說

供應鏈穩定是企業運營中至關重要的一環。一個穩定的供應鏈可以確保企業能夠按時交付產品和服務，滿足客戶需求，同時降低成本和風險。企業若要保持穩定的供應鏈，就需要回應利益相關者的利益訴求尤其是高質量地履行與供應商和客戶的契約，這與ESG的要求不謀而合。如果企業的ESG表現質量獲得獨立的第三方評級機構的一致認同，企業也會受到更多供應鏈上潛在供應商或客戶的認可與青睞，獲得更多的合作機會（李穎等，2023）。相反，如果第三方評級機構對企業ESG評級存在較大分歧，供應鏈上下游企業就會質疑企業ESG信息的真實性和可靠性，從而對供應商和客戶與企業的合作決策帶來挑戰，進而影響供應鏈的穩定性。具體來講，本文認為ESG評級分歧將從以下三個方面對供應鏈穩定性產生影響。

（一）ESG評級分歧會削弱企業聲譽

良好的聲譽能夠為企業提供持續創造價值的、稀缺的、無可替代的獨特資源（孫慧等，2023）。企業聲譽的管理要素中就包含著環境保護、社會公益及滿足利益相關方訴求的內容（劉艷博和耿修林，2021），這同時也是ESG表現的應有之義。良好的ESG表現意味著企業向外界傳遞了企業主動履行ESG責任的積極信號，有助于提升企業的聲譽和市場認可度，幫助企業在供應商和客戶中形成良好的口碑（Daietal.，2008），既能吸引更多的合作伙伴，又能提高企業的核心競爭力，拓展企業的供應商和客戶資源。ESG表現的真實性和可靠性如何判定，也即由ESG表現積累的聲譽是否存在風險，作為獨立的第三方評級機構的評級為外部契約方判斷企業ESG信息質量提供了一種甄別和認證機制。ESG評級作為體現聲譽的企業ESG表現的綜合評價，向利益相關方傳遞除財務信息外的企業多維屬性和類型的信號。供應商和客戶由于并不直接參與企業的經營管理，而處于信息劣勢，他們會通過ESG評級來識別由ESG表現建立的企業聲譽風險，并做出簽訂或終止契約的決策（管考磊和張蕊，2019）。如果ESG評級存在嚴重的分歧，這往往意味著企業在ESG履約過程中存在或多或少的問題和不足（Aouadietal.，2018）。供應商和客戶會對企業ESG信息質量產生質疑，從而降低對企業的信任程度，企業由ESG建立的聲譽受到損失。此外，類似于木桶原理，最低的ESG評級往往更會引起供應商和客戶的關注，畢竟最低的ESG評級最能體現存在潛在的風險隱患。出于自身經營安全的考慮，供應商和客戶會“用腳投票”，對ESG評級分歧較大的企業采取業務“脫鉤”等嚴厲懲罰措施，從而降低企業供應鏈穩定性。

（二）ESG評級分歧加劇企業經營風險

ESG評級分歧增加了企業未來前景的不確定性，而這種不確定性會誘發企業經營風險（SerafeimandYoon，2022；李增福和馮柳華，2022）。當企業陷入爭議時，比如遭遇環境組織的抵制、對公司社會責任履行的揭發以及監管部門的問詢監管，可能迫使企業披露更多有關爭議問題的信息，用于說明公司解決問題的措施（SchiemannandTietmeyer，2022）。這些新增信息被不同評級機構解讀可能形成更大的評級分歧，從而為企業經營帶來更大的不確定性，揭示了企業未來隱藏的經營風險。目前，我國ESG信息披露缺乏統一的標準，導致不同公司的ESG信息披露質量參差不齊，企業可能利用ESG進行“漂綠”行為，即企業為獲得更高的ESG評級，會在ESG報告中夸大與環境保護、社會責任履行及公司治理相關的投入和成效，并做出難以實現的承諾（黃世忠，2022）。由此帶來的信息傳遞效應被扭曲為信息遮掩效應，掩飾了不良的企業經營隱患（權小鋒等，2015）。而ESG評級主要由第三方評級機構發布，由于不同評級機構的評級體系構建、評級經驗不同，對信息的甄別和解讀能力存在較大差異。因此，面對“漂綠”企業的ESG報告，未有效識別的評級機構會給出較高的評級結果，而評級經驗豐富和甄別能力強的評級機構則會向下調整評級結果，最終導致嚴重的評級分歧現象，加劇了企業未來的經營風險，由此在一定程度上給供應商和客戶造成了困惑。在緊密的業務聯系形成“一榮俱榮，一損俱損”的供應鏈格局下，供應鏈上下游企業當意識到中間企業經營風險加大時，為降低自身可能遭受的供應鏈風險，比如法律訴訟和聲譽損失等，會動態調整與企業的業務合作或者主動斷鏈，從而降低供應鏈穩定性。

（三）ESG評級分歧提高供應鏈企業間的信息不對稱

信息不對稱是供應鏈企業間的痼疾，是影響供應鏈企業間合作關系的重要因素（孫雅妮和王君宜，2021）。企業若能堅持信息共享并保證信息的透明度，則供應鏈上下游企業都能夠獲得企業經營的相關信息，這樣有助于供應鏈協同的實施和運作，也有利于供應鏈企業間建立良好的合作文化和信任關系。相反，如果供應商和客戶與企業間存在較高程度的信息不對稱，供應商和客戶對企業信息披露的真實性和可靠性存疑，則會動搖供應商和客戶與企業開展業務合作的信心，甚至導致供需失衡引發長鞭效應（楊志強等，2020）。作為非財務信息的主要部分，ESG表現提供了關于公司經營發展的增量信息，有助于供應商和客戶對企業的經營狀況、風險管理、業績表現、信用品質、產品質量等形成合理感知與預判，改善他們的信息劣勢地位。然后，當ESG評級表現出越高分歧時，往往意味著評級信息的復雜度和不確定性越高，加劇了供應鏈企業之間的信息不對稱程度（武鵬等，2023），從而增加了供應商和客戶的ESG風險感知，進而對供應鏈的穩定性產生負面影響。與此同時，ESG較大的評級分歧導致的信息不對稱使得供應商和客戶面臨較差的預測環境，難以準確判斷企業未來的ESG績效，增加了供應商和客戶與企業合作的風險顧慮，不利于供應鏈穩定性。

綜上分析，本文提出以下研究假說：

假說1：ESG評級分歧降低了供應鏈穩定性

三、研究設計

（一）數據來源和處理

本文以中國A股上市企業為研究樣本。由于國內ESG數據最早由華證在2009年推出以及上市公司從2009年開始在年報中正式地大規模披露前5大供應商和客戶名稱、采購金額和銷售金額，因此本文的樣本期間為2009—2022年。企業財務數據均來自CSMAR數據庫。鑒于ESG數據長度和可獲得性，選擇華證ESG評級、商道融綠ESG評級、盟浪FIN-ESG評級及WindESG評級四家國內主流評級機構，其中，華證ESG評級數據為2009—2022年的數據、商道融綠ESG評級數據為2015—2022年的數據、盟浪FIN-ESG評級數據為2016—2022年的數據（盡管Wind數據庫提供2014年至今的數據，但為和盟浪FIN-ESG評級官網說明一致，我們選擇2016年為起始年份）、WindESG評級數據為2018—2022年的數據。華證ESG評級、盟浪FIN-ESG評級及WindESG評級三家ESG評級數據來自Wind數據庫，商道融綠ESG評級數據來自官網評級平臺。按照研究慣例，本文剔除金融行業、資不抵債樣本及所在年度為ST或PT樣本。為避免異常值的影響，對連續變量上下1%的樣本進行縮尾處理。

（二）變量定義

1.供應鏈穩定性。本文用供應商穩定性和客戶穩定性表示供應鏈穩定性。借鑒陳嬌嬌等（2023）、傅立立等（2022）的研究，供應商穩定性采用當年企業披露的前5大供應商中同樣是上一年前5大供應商的比例進行衡量，比如，2022年某企業前5大供應商中有3個供應商在2021年該企業前5大供應商中，則2022年該企業的供應商穩定性為0.6，該指標越大，表明該企業的供應商穩定性越強。類似地，客戶穩定性采用當年企業披露的前5大客戶中同樣是上一年前5大客戶的比例進行衡量，數字越大，客戶黏性越大，客戶穩定性越強。供應商穩定性和客戶穩定性的數值在閉區間0～1之間。為保持數據一致性，我們剔除了供應商和客戶名稱缺失或不明確的樣本（如供應商1、供應商A、甲公司、客戶A、第一名等）以及供應商和客戶不足5個的樣本。

2.ESG評級分歧。借鑒Christensen等（2022）、Berg等（2022）和何太明等（2023）的研究，ESG評級分歧用四家評級機構評級數據的標準差表示。具體來說，華證ESG評級、盟浪FIN-ESG評級和WindESG評級均分為9檔，從低到高分別為C、CC、CCC、B、BB、BBB、A、AA、AAA，根據參考文獻的做法，將9檔評級依次賦值為1～9，數字越高，ESG評級越高。商道融綠ESG評級分為10檔，從低到高分別為D、C?、C、C+、B?、B、B+、A?、A、A+，我們依評級等級依次賦值0～9。本文將四家評級機構賦值后的評級分值進行標準差計算，從而得到ESG評級分歧指標。需要說明的是，因為要計算標準差，本文的ESG評級分歧在構建中至少要存在兩家評級機構的評級數據，2015年是最早出現兩家評級機構的時間，也即本文回歸中參與的樣本是從2015年開始的。

3.其他控制變量。參考謝紅軍和呂雪（2022）及方先明和胡丁（2023）的研究，本文選擇企業規模、財務杠桿、盈利能力、企業成長性、董事會規模、獨立董事占比、是否兩職合一、股權集中度及上市年限為主要變量。

（三）模型設定

借鑒陳嬌嬌等（2023）、李穎等（2023）、馬文杰和余伯健（2023）的研究，本文設定如下的基準模型：

模型中為供應鏈穩定性變量，在回歸中分別代入_和_。下標表示公司，表示年度，表示各控制變量，In和分別表示行業固定效應和年度固定效應。本文基準回歸中考察的是ESG評級分歧對當年供應鏈穩定性的影響，這是因為ESG評級數據是按照季度更新的，因此，供應商和客戶可以動態觀測到企業的ESG評級狀況進而可在年內調整與企業的業務往來。當然，我們在穩健性檢驗中也考察了當年ESG評級分歧對下一年供應鏈穩定性的影響。此外，本文還對標準誤差進行了公司層面的聚類調整以緩解異方差的影響。需要說明的是，本文并沒有控制個體固定效應，原因在于企業組內的ESG評級分歧變異較小，比如南坡A（股票代碼：000012）在2018—2022年，華證ESG評級全是5，商道融綠ESG評級前3年是5，后兩年是4，WindESG評級全是6，盟浪FIN-ESG評級有1年缺失，其他4年全是5，這樣導致ESG評級分歧在企業組內變異不大。此外，供應鏈穩定性與ESG評級分歧及控制變量匹配后，在回歸中相對于樣本數量，單個觀測值（Singletons）太多，根據Breuer和deHaan（2023）的研究，此時表明控制個體效應過于狹窄。因此，本文控制到行業固定效應。

四、實證結果分析

（一）描述性統計

表2給出了主要變量的描述性統計結果。供應商穩定性和客戶穩定性的均值分別為0.235和0.225，中位數均為0.200，說明樣本公司供應鏈穩定性并不高，每年大約有1個較為穩定的供應商和客戶。兩者的標準差均為0.239，也意味著企業的供應商和客戶變化差異和波動性較大，供應商和客戶的黏性偏低。ESG評級分歧均值為1.004，范圍為0～4.243，標準差為0.661，說明樣本公司的ESG評級結果分歧程度較大，這與Berg等（2022）和何太明等（2023）的研究結果一致，因為并沒有統一的評級體系，評級機構的評級方法、數據源、評級經驗及信息處理能力各異，對同一企業的評級結果難以形成共識。其余控制變量的結果與已有研究保持一致。

（二）基準回歸分析

表3報告了ESG評級分歧與供應鏈穩定性的基準回歸結果。列（1）和列（2）為未加入控制變量但均控制行業和年份的回歸結果，ESG評級分歧在5%的顯著性水平上降低了供應商穩定性，在1%的顯著性水平上降低了客戶穩定性，且對客戶穩定性的影響程度高于對供應商穩定性的影響，說明客戶對企業ESG的表現更為敏感，對客戶來說，企業提供的商品可能就是最終消費品，因此，客戶更看重企業在環境保護、社會公益及公司治理改善中所做的努力。列（3）和列（4）是加入控制變量后的回歸結果，ESG評級分歧的回歸系數至少在5%的顯著性水平上為負，ESG評級等級的標準差每增加1個單位，供應鏈和客戶穩定性就分別降低0.020和0.029，表明ESG評級分歧越大，供應鏈穩定性越弱，供應鏈風險越高。假說1得以驗證。

（三）穩健性檢驗

1.改變ESG評級分歧的度量。在基準回歸中，本文主要通過求標準差的方式，衡量華證ESG評級、商道融綠ESG評級、盟浪FIN-ESG評級及WindESG評級的分歧，從而定義核心解釋變量。借鑒何太明等（2023）和Christensen等（2022）的做法，我們計算賦值下四家評級機構評級等級的極差值_作為ESG評級分歧的度量指標。回歸結果如表4中列（1）和列（2）所示。改變ESG評級分歧度量方式后，ESG評級分歧至少在10%的顯著性水平上降低了供應鏈穩定性，與基準回歸一致，ESG評級分歧對客戶穩定性的影響高于對供應商穩定性的影響。

2.改變供應鏈穩定性的度量。在基準回歸中，本文用連續兩年在企業披露的前5大供應商（客戶）名單中重復出現的比例來度量供應鏈穩定性。借鑒陳嬌嬌等（2023）的做法，我們用連續三年在企業披露的前5大供應商（客戶）名單中重復出現的比例作為供應鏈穩定性的度量指標，即企業當年前5大供應商（客戶）與上兩年相比重復的供應商（客戶）數量/10。分別用_1和_1表示。回歸結果如表4中列（3）和列（4）所示。改變供應鏈穩定性度量方式后，ESG評級分歧在5%的顯著性水平上降低了客戶穩定性，但對供應商穩定性的影響不顯著，表明客戶意識到企業ESG評級存在較大分歧時，他們可能與企業長期“脫鉤斷鏈”。

3.考慮國外評級機構的評級。國外的ESG評級市場經過長時間的發展，逐漸形成了體系較完善、各具特點的ESG評級框架。但研究發現，國外評級機構對中國企業的ESG評級普遍低于中國的評級機構。一是中國企業尤其是國有企業承擔了較多的“隱形”社會責任，而這并沒有體現在國外的評級體系中（馬文杰和余伯健，2023）。二是中國企業特有的“關系文化”導致國內評級機構的評級普遍較高。因此，國外評級機構與國內評級機構同樣存在較大的評級分歧，本文在國內四家評級機構的基礎上加入彭博ESG評級機構和富時羅素ESG評級機構。需要注意的是，彭博ESG評級機構是按百分制給出評級結果，本文樣本范圍內，其取值范圍為6.198～68.917，按照文獻通常的做法（Christensenetal.，2022），令彭博ESG評級結果乘以0.1。同樣，樣本范圍內，富時羅素取值范圍為0.3～3.9，為和國內10以內賦值方法更為接近，參考何太明等（2023）的做法，令富時羅素ESG評級結果乘以2。之后，計算國內外六家評級機構評級結果的標準差作為考慮國外評級機構的ESG評級分歧指標，用_表示。回歸結果如表4中列（5）和列（6）所示。考慮到國外ESG評級機構的影響，ESG評級分歧仍在1%的顯著性水平上降低了客戶穩定性，但對供應商穩定性的影響不顯著。

4.剔除新冠疫情影響。新冠疫情對全球各個國家和地區產業鏈帶來巨大沖擊（曾嶒和唐松，2023）。疫情初期的停工停產、疫情蔓延階段的人工短缺、物流中斷、區域封控等持續加劇了供應鏈壓力甚至導致供應鏈的中斷。供應鏈穩定性極大地受到新冠疫情的影響，可能并非ESG評級分歧的結果。因此，為排除新冠疫情對ESG評級分歧與供應鏈穩定性兩者之間關系的影響，本文剔除2020年之后的樣本重新進行回歸，回歸結果如表5列（1）和列（2）所示。從ESG評級分歧回歸系數可知，ESG評級分歧至少在1%的顯著性水平上降低了供應鏈穩定性，表明剔除新冠疫情影響后，ESG評級分歧與供應鏈穩定性的關系依然穩健。

5.采用Tobit模型。考慮到供應商穩定性和客戶穩定性的取值范圍均為0～1，我們采用Tobit模型重新對模型（1）進行回歸。借鑒謝紅軍和呂雪（2022）的做法，使用條件矩檢驗對Tobit模型的適用性進行驗證，結果顯示條件矩統計量小于臨界值，表明采用Tobit模型是合適的。回歸結果如表5列（3）和列（4）所示。從ESG評級分歧回歸系數可知，采用Tobit模型后，ESG評級分歧仍至少在5%的顯著性水平上降低了供應鏈穩定性，表明ESG評級分歧與供應鏈穩定性的關系比較穩健，并不受估計方法的影響。需要說明的是，在采用Tobit模型時，樣本數量比基準回歸多了2個，這是因為基準回歸（采用的是reghdfe命令）中有2個singleton觀測值被刪除了。

6.解釋變量滯后一期。在基準回歸中，我們考察了同年度ESG評級分歧對供應鏈穩定性的影響。ESG評級分歧對供應鏈穩定性的影響可能具有持續性或者在以后年份才能體現出，比如，供應商或客戶即使觀測到企業ESG評級分歧較大，但當年來不及調整與企業的業務往來。因此，本文將核心解釋變量ESG評級分歧滯后一期，重新對模型（1）進行回歸。回歸結果如表5中列（5）和列（6）所示。解釋變量滯后一期后，ESG評級分歧仍至少在10%的顯著性水平上降低了供應鏈穩定性，表明ESG評級分歧不僅影響當期供應鏈穩定性，還影響后期供應鏈穩定性。需要說明的是，列（5）和列（6）的控制變量均滯后了一期。

7.ESG評級有無分歧的單變量檢驗。盡管ESG評級存在分歧，但本文的樣本范圍內仍有部分企業的ESG評級不存在分歧，即賦值下的ESG評級等級的標準差為0。由此我們在有無ESG評級分歧的情況下對供應鏈穩定性的差異進行檢驗。表6給出了檢驗結果。由表6可知，相對于存在ESG評級分歧的企業，沒有ESG評級分歧企業的供應鏈穩定性在1%的顯著性水平下更高。從單變量的角度證實ESG評級分歧的確降低了供應鏈穩定性。

8.控制評級機構組合固定效應。評級機構之間評級方法、采用指標不同是ESG評級分歧的重要原因。為了控制評級機構自身差異產生的影響，本文控制了評級機構的固定效應，因為不管是評級方法存在差異，還是評級指標不同，最終都會體現在評級機構之間的差異。借鑒張云齊等（2023）的研究，我們構建了一個評級機構組合的類別變量，如果供應鏈穩定性完全取決于評級機構評級方法、評級指標之間的差異，那么受同一組評級機構評級的所有企業的評級分歧程度應該是一樣的。在控制評級機構組合的固定效應后，ESG評級分歧的系數應該不顯著。需要說明的是，各評級機構的差異也可能隨著年份變化而變化。因此，本文將評級機構組合與年份交乘作為固定效應引入回歸方程中。表7給出了實證結果，列（3）和列（4）進一步加入了4個評級機構的評級均值_。表7中ESG評級分歧的系數仍至少在10%的水平下顯著為負，說明更多的是被評級企業本身的問題，比如聲譽問題、經營風險問題及信息不對稱問題等造成了供應鏈的不穩定，考慮到企業自身的問題，則本文后續機制選擇也是相對合理的。

9.工具變量緩解內生性。本文內生性的一大挑戰是可能存在逆向因果關系。如果企業供應鏈關系并不穩定，則會影響ESG評級機構的評級，因為供應鏈關系本身就是ESG內涵的重要內容之一，供應鏈不穩定作為信息源會因評級機構的信息解讀能力的不同而產生評級分歧。為緩解因逆向因果原因產生的內生性問題，本文嘗試構建了工具變量。以往文獻習慣采用行業或地區層面的ESG評級水平作為企業ESG的工具變量（BenlemlihandBitar，2018；陳嬌嬌等，2023），這些高層級的變量能輕松地滿足工具變量的相關性要求，但在符合排他性假設方面存在較大的疑問（GormleyandMatsa，2014）。因此，本文摒棄利用行業或地區層面的ESG評級分歧的工具變量構造思路，我們用評級機構行業覆蓋率差異構建工具變量。評級機構對行業的覆蓋率差異越高，說明評級機構對行業的關注度差異越大，評級機構對該行業的私人信息差異越大，相應的評級分歧可能越高。同時評級機構行業覆蓋率差異也滿足工具變量的排他性要求，評級機構是否對企業進行評級完全取決于評級機構自身，并不會影響供應商和客戶與企業的業務開展，評級機構對行業的覆蓋率差異只能通過評級結果影響供應鏈穩定性。評級機構行業覆蓋率差異具體做法為：首先，按照行業和年份分組統計每個評級機構的評級的企業數量，表示該評級機構的行業覆蓋率；其次，在橫截面上求行業覆蓋率的標準差即為評級機構行業覆蓋率差異（因為標準差較大，為不使估計系數太小，我們令每個標準差除以100），用_表示。回歸結果如表8所示。從第一階段回歸結果可知，評級機構行業覆蓋率差異與ESG評級分歧顯著正相關，說明ESG信息披露程度越高，評級機構的評級分歧程度越大。從第二階段回歸結果可知，利用工具變量緩解內生性后，ESG評級分歧仍至少在10%的顯著性水平上降低了供應鏈穩定性。

五、機制分析

通過上文實證分析，可以得到一個重要結論，即ESG評級分歧對供應鏈穩定性產生顯著為負的因果影響。本部分基于前文的理論分析，從削弱企業聲譽、提高供應鏈企業間的信息不對稱及加劇企業經營風險三個角度揭示了其作用機制。借鑒謝紅軍和呂雪（2022）及江艇（2022）的研究，本文構建如下模型進行機制分析：

其中，M、i、t為三個機制變量。控制變量與模型（1）相同，同時控制行業和年份固定效應。

（一）削弱企業聲譽。如上述分析，如果ESG評級存在嚴重的分歧，供應商和客戶會對企業ESG信息質量產生質疑，從而降低對企業的信任程度，企業聲譽受到損失進而導致供應商和客戶“用腳投票”，對ESG評級分歧較大的企業采取“脫鉤斷鏈”的商業自我保護行為，從而降低了企業供應鏈穩定性。借鑒管考磊和張蕊（2019）的做法，通過構建聲譽評價體系的方法衡量企業聲譽，用表示。具體來講，首先，選擇企業資產、營業收入、凈利潤、市值在行業內的排名、資產負債率、流動比率、長期負債比、每股收益、每股股利、是否為國際四大會計師事務所審計、可持續增長率及獨立董事占比12個指標，其中，可持續增長率=（期末權益凈利率×本期利潤留存率）/（1?期末權益凈利率×本期利潤留存率）。其次，對12個指標采用因子分析方法計算出企業聲譽得分。最后，按照企業聲譽得分從低到高分為10組，每一組依次賦值為1至10。檢驗結果如表9中列（1）所示。從列（1）中可知，ESG評級分歧顯著削弱了企業聲譽。

（二）加劇企業經營風險。如前所述，ESG評級分歧增加了企業未來前景的不確定性，而這種不確定性會誘發企業經營風險。為降低自身可能遭受的供應鏈風險，比如法律訴訟和聲譽損失等，供應商和客戶會動態調整與企業的業務合作或者主動中斷業務，從而影響供應鏈的穩定性。借鑒李穎等（2023）的做法，本文使用企業盈利的波動程度來衡量經營風險的大小。經營風險的計算公式為：

其中，，表示第家企業連續8個季度的經營風險，這里我們用季度數據是和ESG評級數據按季度更新保持一致，8個季度是指ESG評級當年及后一年，，表示第家企業第個季度的息稅折舊攤銷前利潤，，表示第家企業第個季度的總資產。如公式所示，本文利用企業當年及后一年8個季度的息稅折舊攤銷前利潤率滾動取值的標準差計算經營風險。檢驗結果如表9中列（2）所示。由列（2）可知，ESG評級分歧顯著加劇企業經營風險。

（三）提高供應鏈企業間的信息不對稱。前文已經分析，ESG評級分歧的增大反而加大了供應商上下游企業與中間企業間的信息不對稱程度，從而導致供應商和客戶調整銷售和采購策略甚至選擇中斷業務交易，從而降低了企業供應鏈穩定性。借鑒周澤將等（2023）的研究，本文用修正的Jone模型計算的操縱性應計利潤來度量信息不對稱程度，該指標越大表明企業的信息不透明度越大，供應鏈企業間的信息不對稱程度越高，用符號表示。檢驗結果如表中9列（3）所示。由列（3）可知，ESG評級分歧顯著提高了供應鏈企業間的信息不對稱程度。

六、異質性分析

（一）企業所有制類型的異質性

國有企業作為國民經濟的“頂梁柱”和“壓艙石”，在維護國家經濟基礎和社會穩定等方面發揮著重要作用（李穎等，2023）。國有企業的相對穩定性使得其供應商和客戶較少受到經營波動沖擊。尤其是當面臨嚴重外部沖擊時，國有企業還會通過保障商品流轉效率和提供更多商業信用的方式扶持供應鏈上下游企業（曾嶒和唐松，2023），通過幫扶穩定供應鏈生產經營活動，使供應商和客戶保持經營的安全性、連續性和穩定性。此外，相較于民營企業，國有企業更容易獲得各種政策及資金支持，這些政策和資金支持又會溢出到供應鏈上下游企業。因此，即使國有企業的ESG評級分歧較大，由于上述國有企業的特點，供應商和客戶不會主動“脫鉤斷鏈”，國有企業的穩定器作用會抵消ESG評級分歧對供應鏈穩定性的負面沖擊。據此，本文認為相對于民營企業，ESG評級分歧對供應鏈穩定性的影響在國有企業中更為弱化。我們依據企業所有制類型分組回歸，回歸結果如表10所示。表10中列（1）和列（2）為供應商穩定性回歸結果，從中可知在民營企業組ESG評級分歧在10%的顯著性水平上降低供應商穩定性，而在國有企業樣本組ESG評級分歧對供應商穩定性的影響不再顯著；列（3）和列（4）為客戶穩定性回歸結果，從中可知，ESG評級分歧對客戶穩定性的降低作用依然只出現在民營企業組。

（二）企業在供應鏈中話語權的異質性

供應鏈企業之間關系是一種競爭和合作的博弈過程，在這一過程中隨著企業在供應鏈中話語權的不同，競爭和合作的關系也是相互轉換的。如果企業在供應鏈中的話語權占主動地位，則上游供應商和下游客戶對企業的依賴程度較高，供應商和客戶與企業中斷交易尋求新的合作伙伴的成本太高。隨著企業在供應商和客戶博弈過程中的議價能力提高，供應商和客戶在三元關系中處于被動地位，不會輕易解綁交易，反而會加深交易程度。這種情況下，即使企業ESG評級分歧較大，企業較強的話語權也會威懾供應商和客戶，使之容忍真實性和可靠性存疑的企業ESG信息，即ESG評級分歧在企業話語權高的情況下對供應鏈穩定性的負面沖擊較弱。相反，如果企業在供應鏈中的市場地位較低，需要以更“卑微”的姿態尋求供應商和客戶的認可以獲得更多的合作機會，則當企業ESG評級分歧較大時，供應商和客戶認為企業的經營活動存在不確定性和風險，此時的交易成本高于尋求新合作伙伴的轉換成本，ESG評級分歧對供應鏈穩定性產生顯著的負面影響。據此，本文認為相對于在供應鏈中話語權高的企業，ESG評級分歧降低供應鏈穩定性的程度在話語權低的企業中更為明顯。借鑒李穎等（2023）的做法，本文用企業前5大供應商的采購額占當年總采購額的比例表示企業在供應商面前的話語權，用企業前5大客戶的銷售額占當年總銷售額的比例表示企業在客戶面前的話語權。比例越大，說明企業在供應商和客戶面前的話語權越小。實證中，我們將企業在供應商面前的話語權和企業在客戶面前的話語權依據中位數分組并進行分組檢驗。回歸結果如表11所示。列（1）和列（2）為企業在供應商面前的話語權，從中可知ESG評級分歧對供應商穩定性的降低作用主要體現在企業話語權低的樣本中；列（3）和列（4）為企業在客戶面前的話語權，同樣可知ESG評級分歧對客戶穩定性的降低作用主要體現在企業話語權低的樣本中。

（三）企業分屬行業的異質性

本文從企業是否屬于高科技行業討論ESG評級分歧對供應鏈穩定性影響的行業異質性。高科技行業具有高利潤和高風險并存的特征，其技術開發的不確定性、產品生命周期的不穩定性以及資金的高投入和創新的長期性容易誘發企業的財務風險，進而波及供應鏈上下游企業。達信（Marsh）公司2023年度全球和亞洲高科技行業風險調研報告顯示，2022年亞洲高科技企業面臨的第一位風險就是供應鏈中斷風險。ESG評級分歧將對高科技企業本身的高風險產生疊加效應，供應商和客戶面對高科技企業的ESG評級分歧，會更為擔心風險溢出對自身經營安全的影響，將更為積極主動地調整與企業的業務往來，甚至終斷業務，尋求其他的供應鏈布局。據此，我們認為ESG評級分歧對供應鏈的負面沖擊在高科技行業中更為明顯。借鑒陳文強等（2021）的研究，本文根據《高新技術企業認定管理辦法》中規定的高新技術領域，同時對照證監會《上市企業行業分類指引》（2012版）的分類界定企業是否屬于高科技行業。若企業屬于16個高科技行業大類，則取值為1，否則為0。回歸結果如表12所示。列（1）和列（2）為供應商穩定性的回歸結果，從中可知，ESG評級分歧對供應商穩定性的降低作用主要體現在高科技行業；列（3）和列（4）為客戶穩定性的回歸結果，從中可知，ESG評級分歧的系數均顯著為負，但從顯著性和系數大小來看，ESG評級分歧對客戶穩定性的負面影響在高科技行業的樣本中并不明顯。

（四）ESG信息披露是否采用GRI標準

缺乏普遍統一的ESG披露標準是ESG評級分歧的重要原因。那么如果ESG披露遵循統一的標準，ESG評級分歧程度會有所降低，其對供應鏈穩定性的降低作用也有所緩解。本文由此根據ESG信息披露是否采用GRI（全球報告倡議組織）標準進一步分組考察ESG評級分歧對供應鏈穩定性的影響，其基本邏輯為：GRI標準具有模塊化、相互關聯的結構，代表了全球在ESG方面的最佳報告水平，已成為全球應用最廣泛的可持續發展報告框架，當公司遵循GRI可持續發展報告指南時，ESG評級分歧較低（張云齊等，2023）。如果上市公司ESG信息披露采用了GRI標準，則評級分歧應減少，進而弱化對供應鏈穩定性的降低作用。檢驗結果如表13所示。列（1）和列（2）為ESG信息披露是否采用GRI標準下ESG評級分歧對供應商穩定性的影響，從ESG評級分歧的系數可知，ESG評級分歧降低供應商穩定性的作用主要體現在未采用GRI標準的樣本中；列（3）和列（4）為ESG信息披露是否采用GRI標準下ESG評級分歧對客戶穩定性的影響，同樣ESG評級分歧降低客戶穩定性的作用主要體現在未采用GRI標準的樣本中。

（五）ESG信息披露是否經過第三方審驗

ESG信息披露質量較差是ESG評級分歧的另一重要原因。那么如果ESG信息披露經過獨立的第三方（如審計機構、會計師事務所等）審驗，ESG評級分歧程度會有所降低，其對供應鏈穩定性的降低作用也有所緩解。本文根據ESG信息披露是否經過第三方機構審驗進一步分組考察ESG評級分歧對供應鏈穩定性的影響，其基本邏輯為：第三方機構的審驗減少了評級機構對信息披露質量和規范性的擔憂，降低了對自身私有信息的依賴，評級分歧程度會削弱，進而弱化了對供應鏈穩定性的降低作用。檢驗結果如表14所示。列（1）和列（2）為ESG信息披露是否經第三方審驗下ESG評級分歧對供應商穩定性的影響，從ESG評級分歧的系數可知，ESG評級分歧降低供應商穩定性的作用主要體現在未經第三方審驗的樣本中；列（3）和列（4）為ESG信息披露是否經第三方審驗下ESG評級分歧對客戶穩定性的影響，盡管ESG評級分歧的系數均顯著為負，但就顯著性而言，ESG評級分歧對客戶穩定性的負面影響在未經第三方審驗的樣本中更為明顯。

七、結論與啟示

ESG作為一種國際公認的企業可持續發展理念，已引起國內外各界的普遍重視，其與我國新發展理念不謀而合，已成為推動經濟高質量發展的重要解題思路。ESG表現越來越成為利益相關者判斷企業經營狀況的重要依據，而ESG評級提供了對企業ESG表現的客觀評估，對利益相關者更好地了解企業發展機會和潛在風險具有重要意義。但實踐中ESG評級機構眾多，各個評級機構在底層數據來源、評價方法和評價體系等方面存在較大差異，導致其評級結果顯著不同，這給利益相關者帶來極大的決策困惑。在此背景下，本文從供應鏈穩定性的角度考察了ESG評級分歧對供應鏈上下游企業決策行為的影響，不僅從微觀層面上拓展了對ESG廣泛影響的全面認識，也為落實黨的二十大報告提出的“著力提升產業鏈供應鏈韌性和安全水平”的決策部署提供經驗借鑒。研究表明，ESG評級分歧顯著降低了供應商和客戶的穩定性，這一結論經過一系列穩健性檢驗后依然成立。同時，本文還發現ESG評級分歧會通過削弱企業聲譽、加劇企業經營風險以及提高供應鏈企業間的信息不對稱等途徑影響供應鏈穩定性。除此之外，我們還從企業所有制類型、企業在供應鏈中的話語權、企業分屬行業以及ESG信息披露是否采用GRI標準或被第三方審驗層面進行了異質性分析，結果與理論預期一致。

根據上述結論，本文提出以下啟示：第一，建立統一的ESG信息披露標準。ESG評級分歧的一大因素是評級的基礎數據主要來自企業自主披露的ESG信息，而由于ESG信息披露目前還沒有建立統一的標準，數據的可靠性還存在疑問，混雜的信息來源被不同評級機構解讀后，自然會產生評級分歧。目前，國際上雖已形成了以GRI（全球報告倡議組織）標準、SASB（可持續發展會計準則委員會）標準等多個ESG信息披露體系，但充分結合中國實際體現中國特色的ESG信息披露標準還存在較大的完善和進化空間。第二，制定統一的評級標準。評級機構需要制定統一的評級標準和評估方法，加強ESG評級系統的透明性并消除主觀偏見，以確保評級結果客觀準確，以及評級比較的便利性。針對ESG評級主觀性較強這一特征，政府應出臺合理制約行業“潛規則”行為的法律法規，促進ESG評級機構的正向競爭。第三，本文機制檢驗發現，一方面，ESG評級分歧削弱了企業聲譽和加劇了企業經營風險，即ESG評級分歧反映了企業未來在環境、社會和治理層面潛在的不確定性和風險。因此，從企業自身的角度講，打鐵還需自身硬，企業應將ESG理念與經營理念和發展戰略相結合，比如將ESG指標納入高管薪酬激勵中。同時，加強環保改善力度，主動承擔社會責任，積極優化公司治理，形成產品差異化優勢從而形成ESG品牌聲譽。如此才能真正獲得利益相關者的青睞，獲得更多的來自供應鏈上下游企業的業務支持，真正強化供應鏈穩定性。另一方面，ESG評級分歧提高了供應鏈企業間的不對稱程度，阻礙了供應商和客戶對企業ESG信息的理解和使用。因此，從供應鏈上下游企業的角度講，供應商和客戶通過引導資源流向ESG表現良好和分歧較小的優質企業，從而倒逼企業真正踐行ESG理念以獲取更多的供應商和客戶資源。第四，鑒于ESG評級分歧在供應鏈上出現的負面溢出效應，為保持供應鏈的穩定，應積極推動供應鏈上的ESG建設，打造一個ESG綜合管理平臺，幫助供應鏈上的企業更好地實踐ESG。