產業金融：多維度多路徑踐行

在AI重塑生產力結構的時代浪潮中，金融的角色正在發生根本性變化。從過去單一的資本支持角色，轉向更全面的產業賦能者，逐步嵌入技術創新與產業變革的全過程中。誰能率先打通資本流向科技成果轉化的關鍵通道，誰就有可能在下一輪全球競爭中贏得主動。

深圳，這座以創新創業著稱的城市，正通過一系列產業金融實踐，為AI等未來產業的發展構建強有力的支撐體系。制度供給、資本機制與企業成長路徑之間的耦合，正在形成具有深圳特色的金融演化邏輯。在全球科技與金融深度交匯的新時代，這些實踐不僅塑造了深圳的城市競爭力，也為中國新型產業金融探索提供了重要樣本。

創業浪潮中的合伙制裂變

創業是產業金融賦能的第一環。在深圳，每天都上演著無數夢想與激情交織的故事。

有限合伙制持股模式將創業者的愿景與資本結構結合，有效激發創新之城的活力。通過這種模式，企業創始人在公司內部擁有持續影響力。黃仁勛、馬斯克等典型例子說明，有限合伙制讓他們在資本機制中穩固中流砥柱的地位，并確保他們將企業從起步階段一路帶向成長。

有限合伙平臺制度結構的靈活性更勝于傳統公司制，可以實現獎優罰劣，并且不破壞被投企業的資本結構和業務模式。同時它也促進了廣泛的員工持股，讓更多員工共享成長成果。

如今，這一治理方式已成為深圳創業公司的“標配”。華為通過全員職工持股會的治理模式，凝聚了員工力量，將內部股權激勵與資本積累緊密結合，成為公司實現長期戰略目標的重要支撐。

創新創業本質上是高不確定性、高失敗率的路徑。在這種背景下，這種持股結構雖然能激發長期投入，但如何應對創始企業失敗，成為當下焦點。近期某充電寶企業陷入危機，高層管理人員全部失聯，引發社會關注。這一事件凸顯了有限合伙公司面對危機，在股東保護機制、殘局處理的社會政策、職工福利保障機制等方面存在漏洞與挑戰。

有限合伙公司的股權結構較為復雜，一旦創始人作為普通合伙人（GP）“跑路”，有限合伙人（LP）往往難以對公司經營采取有效干預。在缺乏明確股東保護機制的情況下，LP的投資面臨“打水漂”風險，其知情權與決策權無法保障，也難以合理處置公司資產以減少損失。

公司殘局處理往往復雜且棘手。首先，若創始人持有的股權進入懸置狀態，公司控制權隨之真空，而未設立完善的股權繼承或退出機制，將引發股權道德與繼承權糾紛。同時，其他股東也難以順利接管公司運營，導致公司自救時機喪失。在這種情況下，若及時啟用托管機制干預，可至少起到穩定局面的作用。

職工福利保護同樣不可忽視。公司陷入困境時，職工面臨工資拖欠、社保中斷等困局。盡管勞動法、社會保險法提供法律保障，但在實際破產清算中，由于法律規定的資產分配順序與企業償債能力不足等，職工往往難以獲得完全賠付。

為了改善這種狀況，亟須建立健全股東保護機制：在公司章程和合伙協議中明確退出機制，特別涵蓋創始人意外退出情形；完善清算制度，確保在危機時刻政府能夠介入并指導清算流程。在社會第三方服務方面，應引入兩個重要機制：一是引入專業的第三方機構，如會計師事務所、律師事務所，對公司資產進行清查和評估；二是在債務清償方面，合理調整清償順序，適當提高職工債權的優先級，保障職工基本生活。此外，還應善用仲裁和調解等糾紛處理機制，以便及時順暢地解決非沖突性問題，避免陷入法院長期訴訟程序。

私募股權基金的資本賦能

如果說合伙制裂變是一種內部激勵結構，那么私募股權基金體系則是深圳外部資本結構對AI創業全周期的金融賦能。

在深圳這片創新創業的熱土上，私募股權基金已成為推動經濟發展和產業升級的關鍵力量。天使投資、VC、PE、基石投資者等各類私募股權基金，在資本補充和優化資本結構方面發揮著不可替代的積極作用。截至今年一季度，深圳共擁有私募創投機構1558家，管理規模達到1.4萬億元，均位居全國第三名，有23家創投機構入選清科年度百強。它們猶如源頭活水，精準灌溉處于不同發展階段的創新企業，為深圳的創新生態注入了源源不斷的活力。

近日，Manus公司因外資基金投資人要求公司必須遷離中國，才能繼續獲得資本支持。該公司被迫搬往新加坡，并在離岸群島注冊。這一事件顯示了投資人對公司行為和戰略的深刻影響。

深圳早期的天使投資和VC主要以美元基金和香港投資基金為主，從而形成了“離岸注冊、深圳運營”的外溢架構，并支持企業在美國、中國香港等資本市場IPO（首次公開募股）。拿到融資的創始人在全球產業鏈中開展創業和運營，這一生態位成為深圳早期創業成功的關鍵資本路徑。這些基金不僅決定了資本來源，也深刻影響著深圳創業公司的資本結構、股權架構及其資本市場行為。

毫無疑問，在人民幣早期投資基金尚屬空白的時期，這種外資主導的資本生態構成了深圳資本流入、創業活力和適應全球市場規則的關鍵支撐。也正是在這種生態環境中，深圳創業者明白了融資可以“這樣玩”，可以這樣吸引投資人，可以這樣上市。早期創業企業正是在這一過程中脫穎而出，騰訊最具代表性。

天使投資作為創新企業成長的第一推動力，早期主要聚焦于種子期和初創期創始人，幫助無數懷揣夢想的企業家度過從“想法”到“產品”的死亡之谷。深圳天使母基金自2018年設立以來，規模已達百億元。通過“投早、投小、投科技”的策略，已投資近千個項目，帶動社會資本參與早期投資超過230億元，助力眾多初創企業成長為細分領域的隱形冠軍。

VC則專注于早期成長型企業，通過資本支持和戰略指導，幫助企業迅速擴展市場份額、提升技術實力。在深圳，大量VC機構圍繞戰略性新興產業和未來產業布局，推動一批高成長企業快速崛起，成為行業領軍者。

PE及基石投資在企業快速成長階段和IPO前發揮著重要作用，不僅提供資本保障，還憑借其豐富的產業資源和行業洞察力，協助企業優化戰略布局，提升市場競爭力。

深圳市政府通過設立母基金和引導基金，積極引導并撬動社會資本參與創新投資。一方面，母基金與專業投資機構合作設立子基金，放大財政資金的杠桿效應，為創新企業提供更充足的資本支持；另一方面，母基金在投資方向上發揮引導作用，重點聚焦“20+8”戰略性新興產業和未來產業集群，推動產業結構優化升級。

深圳市創新投資集團（下稱“深創投”）是深圳本土最具代表性的風投機構，構建了覆蓋種子、天使、成長、并購等全鏈條基金群，累計管理資金近5100億元，培育上市公司278家、國家專精特新“小巨人”超450家，連續多年在中國創投委、清科集團、投中集團等權威機構舉辦的創投機構綜合排名中穩居前列。當前機器人賽道火熱，而深創投早在2010年開始關注和布局，例如領投越疆機器人的天使輪融資，并多輪加碼，助力其從五人小隊成長為智能協作機械臂出貨量全球第二、全國第一的細分產業龍頭，展現出“耐心資本”的長期價值和深度陪伴。

這里可以延伸出兩個方面的討論。

第一，基金投資改變了創新企業的機會成本，并通過資產損益表在LP端實現正收益回本。深圳是全國對引導基金和母基金失敗率容忍度最高的地區之一。只要一批基金所投成功項目的收益高于失敗項目的總損失，失敗項目即屬可接受，并通過風險補償加以執行。對于國有資本項下的LP和GP而言，只要一個投資批次整體回表時實現正向收益，個別失敗項目的損失即可被對沖。這種資產損益表回表邏輯，在國有資產的核算和審計中是可行的。

第二，從有限合伙企業的股份結構來看，由于大量基金的出資總額遠超創始合伙人，差異化投票權和差異化分配權的多類別股權，已成為基金投資的常見配置。這不僅是交易結構中的一種創新，也標志著“同股同權同利”機制的突破，體現了新時代股權設計的精彩之處。

當然，我們在調研中也發現了一些基金投資面臨的現實問題：一方面，國有資本在基金出資結構中占比日益上升，另一方面，多樣性和市場化的基金體系力量仍顯不足。在AI時代已然到來之際，部分基金仍然依托于工業化甚至早期互聯網化背景下的產業存量進行投資，存在明顯的結構性錯位。在經濟下行周期中，國有LP中斷出資承諾，甚至提前強行收取優先回報，也進一步加劇了部分基金和被投企業的資金壓力與運營困難。

創新創業公司在證券市場“腳踩兩只船”

與此同時，深圳的科創企業不止于融資工具的本地配置，也在資本市場路徑上展現出“腳踩兩只船”的優勢。

在全球資本市場的選擇中，深圳的創新創業公司具備獨特優勢。它們可以選擇在離岸群島注冊，借助全球證券市場的制度靈活性，在中國香港、美國等市場實現上市，即使尚未盈利、股權結構復雜，也有可能實現IPO。

這類上市路徑為創業者帶來強大的激勵機制，不僅提供了實現個人財富的可能性，也吸引了更多優秀人才加入創業隊伍，推動產業向更具創新性和高附加值方向演進。

大多數AI和互聯網企業通過海外上市贏得國際資本的關注，迅速拓展業務和市場，成長為行業領軍者。在國內，深圳的創業板、中小板則為中小企業提供了重要的融資渠道和資本支撐。

企業通過IPO籌集資金，可用于技術研發、市場開拓及設備更新等關鍵投入，實現持續發展與擴張。比亞迪、聯想就是其中的代表。

近年來，已有多家在美上市的企業退市后回歸A股重新上市，也有“A+H”同步上市者，既有先在A股上市、后在港股上市的路徑，也有反向路徑。這類多市場同步或異步的上市模式正在成為新的趨勢，深圳企業也在積極參與其中。

如果說近年來最引人注目的IPO改革是注冊制的推行，那么可追溯至上世紀60年代的納斯達克制度設計，正是美國“科技七姐妹”走向資本巔峰的重要制度起點。中國A股市場的全面注冊制改革，正是對這一全球趨勢的呼應與跟進。在注冊制下，一級市場中非標準化的同股不同權機制，得以在二級市場的IPO中被廣泛接受，為培育頭部企業創造了制度條件。

對于中國A股市場而言，不僅是對注冊制的認同與引入，更重要的是借鑒了其在市場管理和治理模式上的經驗——他們不再審核，我們也可以不審核；他們要求大股東通過回購注銷承擔責任、維護股價，我們也向大股東提出相應要求。他們對作假者予以重罰并清除出局，我們也修改證券法中的懲罰條款。這正是深圳A股“近水樓臺先得月”的優勢所在，也是香港對我們形成的示范效應，是注冊制改革中的實踐榜樣。而其中所體現的雙螺旋證券市場結構，正是最優美的結構范式。在此背景下，港深聯動與全球制度接軌成為深圳探索下一階段制度創新的關鍵支點，也為AI等新質生產力的資本通道開辟了更大空間。

從治理結構的裂變到資本生態的完善，再到市場路徑的靈活切換，深圳的產業金融創新以多維度、多路徑的方式，回應了AI時代的技術創新與產業變革。

（作者為全國社會保障基金理事會原副理事長、深圳市金融穩定發展研究院理事長；編輯：王相怡）