我國房地產企業融資模式的現狀分析與完善對策

戴元春

【摘要】房地產業是資金高度密集型的行業，開發投資規模大、周期長、風險大、收益高等特點使得房地產業需要的資金量巨大，融資對房地產業的作用尤為突出。文章對我國房地產企業融資模式存在的問題進行分析，并詳細分析了發展房地產投資信托基金與發展房地產資產證券化的對策。

【關鍵詞】房地產企業；融資模式；信托基金；資產證券化

一、引言

房地產業是資金高度密集型的行業，開發投資規模大、周期長、風險大、收益高等特點使得房地產業需要的資金量巨大，融資對房地產業的作用尤為突出。而傳統的融資方式和渠道己經很難滿足如今房地產業快速發展的資金需要，使得房地產企業面臨著資金嚴重短缺，企業迫于資金壓力紛紛探求新的多元化融資渠道。所以如何拓寬房地產的融資渠道，使各方都能獲得較好的回報，成為房地產企業共同關心的問題。本文對我國房地產企業融

資模式存在的問題進行分析，并探討相應的完善對策。

二、我國房地產企業融資模式存在的問題

1．間接融資過多。我國房地產企業先以自有資金取得“四證”，再以開發貸款和墊資盡早拿到銷售證，最后利用個人按揭貸款完成開發。按照以上的規則，房地產開發商只要有少數的自有資金就可以順利地進行房地產的開發。目前，我國房地產企業70%以上的資金來自銀行貸款，造成了房地產業極大的金融風險。一旦商品房滯銷，開發商資金周轉不靈，就易陷入資不抵債和銀行債務難追償并成為壞賬死賬的可能。房地產間接融資比例過高，加大了金融風險。

2．金融市場結構不健全。房地產金融市場是房地產市場的一個重要組成部分，對于促進房地產業發展，活躍房地產市場具有重要意義。然而目前我國的房地產市場銀行信貸仍是主流，房地產信托雖然在近年來得到迅速發展，但目前的信托產品還很難滿足房地產業的融資要求。房地產企業由于受政策限制，上市比較困難，房地產公司發行債券更是希望渺茫，一是房地產企業難以達到《公司法》對發債主體的要求；二是債券市場規模小，交易清淡，發行和持有風險較大，因此基本上處于停滯狀態?？偟膩碚f，中國目前的房地產金融市場正處于迅速發展時期，但因市場主體不健全、行為不規范、宏觀管理工作不到位等，一定程度上制約了房地產業的發展。

3．投資增長過快。與其他一般行業收益率低截然不同的是，近幾年房地產業發展迅速，大批的行業外資金紛紛涌入房地產業。房地產業的競爭將越發激烈，利潤率將不斷下調直至等于社會平均利潤率，風險將越來越大。再者，我國房屋空置率居高不下，幾乎每年都超過10%的紅色警戒線。資金是房地產開發的核心問題，投資如此增長，空置率長期居高不下，勢必造成房地產業各個環節潛在問題的爆發。投資增長過快必定隱含巨大金融風險。

4．宏觀環境滯后。國內房地產業的發展、房地產企業的融資不是依照市場本身、企業融資法則本身來進行，而是政府介入太多、太頻繁所致。比如，無論是地方政府還是中央政府，當它們發現房地產業發展對當地GDP增長重要時，就會大力鼓勵銀行放松銀根，促使房地產投資迅速增長。而政府一旦發現房地產發展有問題時，就希望通過宏觀調控的方式來改變房地產銀行信貸的擴張。正是因為政府介入過多銀行信貸，國內房地產業的過度投資、房價快速上漲等問題才愈加嚴重。因此，目前房地產業融資體系改革，應該從改變政府對金融市場的控制方式和改善市場的環境與市場的運作效率入手，去除政府對金融資源的壟斷，形成有效的市場競爭機制，從尊重企業融資的內在法則入手。

對于上面所列的一些現象，其原因就在于國內金融市場相當不發達，沒有一個好的渠道讓資金剩余者的資金通過金融中介轉移到金融需求者手中。而這些問題的原因又在于政府對國內金融市場壟斷太多、管制太多，在于政府對金融市場的干預頻繁。也正是國內金融市場這樣的運作機制，導致目前國內房地產融資市場的基本缺陷。

三、建立多元化融資方式，完善房地產企業融資模式

（一）發展房地產投資信托基金

國際上通行的房地產投資基金是專門投資于具有相對穩定收入的現金流收入和收益的物業的證券類投資產品，與國內目前房地產信托產品具有一定的區別。在國外，作為一種以被證券化的產品，其投資目標要求主要是規定房地產投資基金必須以產生收入的房地產為投資目標；收入分配的要求是保證公司收入的絕大部分用以分紅；同時產品在交易所流通。對投資目標、收入分配和產品流通三方面的要求對形成房地產投資基金產品特性有決定性作用?；谖覈壳胺康禺a行業和金融行業的相關法律制度，我國房地產投資基金產品發展成國際通行的成熟基金產品可能有以下幾種模式：

1．信托模式。信托結構是最符合房地產投資基金產品要求的形式。它不僅能有效體現信托制度的優勢，保護投資人利益，而且符合全球主流房地產投資基金的治理結構。目前我國信托機構發售的產品都是信托形式的結構，因此從我國房地產投資基金產品的長遠發展考慮，信托形式是房地產投資基金發展策略的首選。在發展過程中，可借鑒臺灣模式，以信托公司為房地產資產管理人，以商業銀行為托管人，建立財產托管機制，發展我國信托形式的房地產投資基金結構。信托計劃模式的優勢在于從結構上可以確立信托機構作為受托人和資產管理的職能，在保證房地產投資基金的投資和收入分配策略順利實施的同時，有效地保護信托產品持有人的利益。同時，由于實施信托機構的內部管理，因此降低了基金管理成本，增加了投資人利益。所以，完全可以把現有的信托機構在增加專業人員的基礎上演變為專業的房地產信托投資公司。

2．封閉式產業基金管理模式。與信托模式類似的是封閉式產業基金管理模式。這種管理模式的房地產投資基金由基金管理公司（核心受托人）、專門的房地產投資基金、托管機構（受托人之一的金融機構，如銀行）公司組成。這里的基金管理公司就是由若干股東組成的資產管理公司，充當管理人角色，收取管理傭金。此種模式與信托模式類似，但基金管理人并非由金融監管部門審批的金融機構。我國目前的私募基金屬于此類。在基金管理公司成立之后，由基金管理人發起房地產投資基金。基金管理公司可以形成自己的房地產管理團隊，也可以聘用專業房地產管理公司在投資、管理、業務擴展等方面進行專業管理。封閉式基金房地產投資基金的主要優勢在于：第一，可以借鑒現有的封閉式證券基金運作和監管經驗；第二，基金管理公司采用公司形式，由基金管理公司發起信托契約形式的房地產投資基金，這樣的結構可以規避《公司法》中對有關公司對外投資不超過公司凈資產50%的規定；第三，基金結構可以引入房地產業的專業管理人員對房地產進行投資和管理。

3．房地產公司上市模式。以房地產公司形式上市是以現有的法律如《公司法》和《證券法》為依據。制定房地產投資基金專項立法，對公司結構、經營范圍、資產要求、負債比例等方面做出規定，明確對房地產投資基金公司投資目標和收入分配的要求，就可以形成房地產公司的上市。在我國目前的法律制度下，發展房地產公司型的房地產投資基金具有以下幾個有利因素：第一，可以基本上以現有的法律如《公司法》和《證券法》為依據，法律障礙少；第二，在實施過程中，現有上市房地產公司的發展過程和監管經驗可以為實施細則的制定提供客觀的依據；第三，房地產投資基金的股東即是公司的股東，可以避免基金模式中基金管理公司股東和基金持有人之間的利益沖突。

（二）發展房地產資產證券化

住房抵押貸款證券化（以下簡稱Mss）是20世紀70年代以來最重要的國際金融創新之一，目前己成為美國、加拿大等發達國家構筑住房金融二級市場的主要途徑。MBS既是房地產金融創新的結果，也是房地產金融創新的動力。從世界范圍看，住房抵押貸款證券化是搞活房地產市場最為有效的手段。目前我國個人住房抵押貸款迅猛發展，為住房抵押貸款證券化的推行奠定了很好的資產基礎。最近國務院己批準國家開發銀行和中國建設銀行分別進行信貸資產證券化和住房抵押貸款證券化試點工作，借鑒世界各國經驗，我國開展住房抵押貸款證券化有以下幾點需要加以注意的方面：

1．選擇住房抵押貸款證券化模式要適應本國國情，循序漸進穩步推行。美國實現住房抵押貸款證券化花了25年時間，加拿大也經歷了十幾年時間，雖然取得了一定成功，但其他國家并沒有照搬，而是選擇了更適用于本國國情的模式，主要是因為開展住房抵押資產證券化需要建設發達的金融體系和金融產品，這需要有一個過程，中間存在著大量風險。中國的微觀制度和金融基礎設施落后，市場不成熟，金融體系不發達，在我國推行住房抵押證券化不可能短期內發展起來，要充分認識到艱巨性和難度。

2. 政府要積極參與和促進住房抵押貸款證券化市場的發展。從國際經驗來看，大部分國外住房抵押貸款證券化機構都是由政府專門設立的，都有很強的政府背景。政府在發展住房金融二級市場中，不僅通過立法和機構組建等方面給予一定的支持，真正起到催化劑的作用，而且往往直接設立或提供擔保形式參與運作，并從法律、會計、保險、監管以及稅務機構對證券化各個環節進行支持，這不僅解決市場不能解決的問題，也為商業機構創造發展條件。

3．住房抵押貸款市場要按照市場化原則運作。在運作過程中，要兼顧政策性和經營性的雙重目標，將兩者有機結合。要建立起高度發達、高效運轉的資本市場和貨幣市場，把機構投資者（如儲蓄基金、保險基金、養老基金）培育為住房抵押貸款證券的主要投資者。要適時引入股權投資者，改造治理結構，提高運營效率，吸納社會資金來實現政府的社會責任和公共目標。

4．必須建立抵押貸款一、二級市場互相促進發展的機制。住房抵押貸款保險和擔保二級市場的發展必須以一級市場規范化為前提。有一級市場的保險和擔保，二級市場對MBS擔保的風險就會大大降低，否則二級市場對MBS擔保的風險很大，進行信用增級的成本很高，就會削弱投資者對MBS的興趣和信心。同時二級市場的發展又會進一步促進一級市場的規范。

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