創業板上市公司董事會特征對公司成長性影響實證研究

劉蘇

內容摘要：2009年10月30日，醞釀達10年之久的創業板市場正式上市并投入運作。創業板市場上市公司以民營企業為主。由于民營企業創立發展的特點，創業板市場上市公司在創立之初只有少數幾個發起人，股權集中度高，大股東對公司實施控制，還帶有濃厚的“家族色彩”；董事會構建時間不長，治理層結構不健全，內部人治理現象顯著，缺乏監督和制衡機制，內部治理問題頻發，亟待解決。本文對創業板上市公司董事會特征做了詳細分析，并對董事會特征與公司成長性進行實證分析，在此基礎上提出相關建議。

關鍵詞：創業板 董事會特征 實證分析

創業板上市公司董事會發展概況

2009年10月30日，醞釀達10年之久的創業板市場正式上市并投入運作。在主體資格、股本、盈利、資產和主營業務等方面的標準上，創業板的要求均低于主板和中小板市場。就公司治理而言，創業板上市公司需要根據《中國上市公司治理準則》完善公司治理結構，制定適合公司的最佳方案，提高公司治理水平，保護投資者利益。董事會作為公司治理的主體，在企業戰略制定和實施控制、提供股東間協作和協調方面將發揮重要作用。

創業板市場上市公司以民營企業為主。由于民營企業創立發展的特點，創業板市場上市公司在創立之初只有少數幾個發起人，股權集中度高，大股東對公司實施控制，還帶有濃厚的“家族色彩”。公司的發展主要依靠某一類技術或創造的商業模式或品牌，對個人的依賴程度高。創業板上市公司董事會構建時間不長，雖然已符合法律法規要求，達到上市標準，但治理層結構仍然不成熟，內部人治理現象顯著，缺乏監督和制衡機制，內部治理問題頻發，亟待完善。

董事會特征與公司成長性的關系

公司績效指標常常被看做是公司經營管理表現的預言者及董事會結構研究的中介。董事會利用公司績效指標評價管理效果（Walsh & Seward，1990）。于東智、池國華（2004）的規范和經驗分析共同表明，董事會的專有特征會對其職能的行使發揮作用，進而對企業績效產生影響。國外有關于董事會結構與公司績效的實證研究相當豐富，包括Bettinelli（2011），Pieper et al（2008），Bammens et al（2008），Booth et al（2002），Hermalin & Weisbach（1998）等。國內以董事會為核心的內部治理機制與公司績效的直接研究是關于公司治理研究的中心，如周翼翔（2011）、吳興華（2010）、宋常等（2008）、李漢軍等（2007）、謝海洋（2007）。實證結果普遍顯示董事會結構與公司績效之間存在相關關系，但學者們對兩者間的關系尚未達成共識。

公司績效僅說明了公司的經營能力，但不能全面反映公司的真實情況。特別是在看重企業未來成長的創業板市場，公司一個階段的績效水平不佳不能說明公司好壞，成長性才是更重要的評價指標。近年來，學者開始關注董事會特征與公司成長性的關系，以孫燁（2006）和宋曲（2007）為代表，考察了董事會特征對由主成分分析法得出的公司成長啞變量的影響，實證結果表明董事會規模、兩職合一、獨立董事比例等與公司成長存在線性相關關系。

董事會特征與公司成長性的實證分析

（一）研究設計

1.研究假設。董事會規模是影響董事會效率的關鍵性因素。究竟何種董事會規模最合適，要看規模利弊觀的相互制衡，是否能為公司帶來利大于弊的效果。適度的董事會規模能為董事會帶來討論決定公司成本的事項所必須的專長、經驗和判斷能力。

H1：董事會規模與公司成長之間存在倒U型關系。

董事會是否具有獨立性是董事會能否有效發揮監督作用的重要保證。隨著我國董事會制度的完善，證監會和證券交易所也加強了董事會獨立性的要求。但在實踐當中，我國上市公司獨立董事制度仍存在缺陷，未能得到有效利用，沒有真正發揮其約束董事會行為、保護中小股東利益的作用。

H2：獨立董事比例與公司成長不存在相關關系。

代理理論認為，為了更好地使董事和股東的利益保持一致，需要建立多種市場和制約機制來激勵和監督董事，從而降低代理成本。目前董事會薪酬的支付，主要采用現金和權益資產相結合的方式。由于治理層與管理層人員結構高度重合，董事在公司領取高管薪酬的情況普遍存在。所以董事薪酬與公司成長緊密相關。

H3：董事薪酬與公司成長存在正相關關系。

2.研究變量：第一，被解釋變量。為了能夠客觀全面地反映創業板上市公司的真實情況，體現出公司的成長性，本文參考喻凱等（2011）和孫靜穩（2010）的研究成果，綜合考慮我國創業板開板時間短、上市公司IPO融入巨額資金對財務指標產生的非常規波動，剔除了這些非常規波動指標，最終選取企業盈利能力、營運能力、償債能力、現金流量能力、發展能力五個維度組成的企業成長性評價指標體系，每個維度選取2-4個有代表性的財務比率，對各個公司的成長性進行綜合評價，得出企業成長性得分，作為本研究中表示企業成長性的量化指標（見表1）。

利用選取的財務指標，采用主成分分析法對公司成長性進行分析。由表2可知，Bartletts球形檢驗的Sig.值為0，說明各變量之間具有較強相關性，符合因子分析的前提條件；KMO值為0.658>0.5，適合做因子分析。由統計結果得出（見表3），可以用四個主成分來概括原有變量的近80%的信息。結合四個主成分的得分系數和四個因子的方差貢獻率，得出計算公式為F=0.32*F1+0.21*F2+0.12*F3+0.08*F4，即為公司的成長性得分。

第二，解釋變量。本文綜合考慮已有研究成果，根據我國創業板的特點和數據資料的可獲取性，選取了以下變量作為反映我國創業板上市公司董事會特征的解釋變量：董事會規模，即上市公司年報披露的年末公司董事會成員的人數總和；獨立董事比例，即上市公司董事會中獨立董事占董事會總人數的比例；董事薪酬，即董事前三名薪酬總額的自然對數。

第三，控制變量。本文為了控制公司其他特征對公司成長的影響，在參考國內外研究的基礎上，選取以下變量作為控制變量：公司規模、股權集中度。

3.模型設計。基于前文的規范性分析提出的根據相關研究假設以及變量設計，本文建立方程如下：

F=α₀+α₁*BOARD²+α₂*BOARD+α₃*INDE+α₄LNPAY+α₅*LNSIZE+ α₆*SHARE+ε

其中，α₀為常數項；α_i（i=1，2，…，6）為回歸系數；ε為回歸殘差；各變量說明見表4。

考慮到數據的完整性和有效性，本文通過國泰安數據庫，選取截至2010年12月31日創業板上市的156家公司2008-2011年的數據作為樣本，使用SPSS17.0軟件進行統計分析。

（二）描述性統計分析

董事會特征的描述性統計，如表5所示。

1.董事會規模適度偏小。樣本觀察顯示，創業板董事會規模設置在5-13人；其中董事人數為9人的居多，占比59%。可見創業板董事會規模適度偏小。

2.獨立董事制度消極合規。創業板上市公司獨立董事人數在2-5人，其中董事會中包括3名獨立董事的公司占比80%，獨立董事比例平均為37%。這僅僅與《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》和深交所頒布的《創業企業股票發行上市審核規則》中對獨立董事規模的最低要求相符，反映出創業板上市公司獨立董事建設只求合規性，消極程度高。此外，仍有個別上市公司未達到我國公司法規定的上市公司獨立董事制度要求，如海默科技的獨立董事比例僅為25%。

3.董事薪酬比例高。創業板中，在公司領取薪酬的董事占董事總人數的75%，報告期平均薪酬總額為22.61萬，其中報告期薪酬總額超過100萬的有15人，主要是公司董事長。由此可見，領取薪酬是創業板董事會中主要的董事激勵方式。這一現象與治理層與管理層高度重合相關，董事在公司擔任總經理、總裁、財務總監、研發負責人等管理層要職，管理層薪酬與董事會薪酬未分離。

（三）相關性分析

統計變量的系數相關性，如表6所示。Pearson相關系數反映了定距變量之間的線性相關關系。從表6中可以看出，董事會規模與公司成長呈相關關系，但不是簡單的一元線性相關；獨立董事比例與公司成長相關性不顯著；董事薪酬、公司規模和股權集中度與公司成長顯著相關，且均為正相關關系。

（四）回歸分析

本文采用普通最小二乘法的強制進入策略（Enter）進行回歸分析，最終的分析結果如表7所示。

由表7可知，R方值為0.114，說明方程的擬合優度不高。原因主要有，研究選取的成長性分析指標主要是公司財務指標，公司董事會特征作用于公司經營管理，然后體現到公司財務指標上，存在一定的滯后期間；另一方面，本文選取了2008-2011年的數據進行實證分析，但不同年份的市場存在很大的環境變化，造成數據產生一定波動。所以在董事會特征的實證分析中，R方值普遍不高，但這個擬合優度可以實現本文的實證研究。回歸模型的顯著性水平為0.005（<0.05），所以建立的回歸方程成立。

回歸分析結果，如表8所示。具體分析如下：

1.董事會規模：董事會規模變量的系數為負，表明董事會規模與公司成長呈負相關關系，即董事會規模擴大不利于公司成長。但沒有通過顯著性檢驗，在統計上不顯著。董事會規模的平方的系數為正，但數值很小，且不具備顯著性，說明董事會規模與公司成長未表現出二次曲線相關關系，即H1不成立。

2.獨立董事比例：獨立董事比例變量未通過顯著性檢驗，在統計上不具有顯著性，說明獨立董事比例與公司成長不存在相關關系，即H2成立。

3.董事薪酬：董事薪酬的系數為正值，顯著性水平為0.048（<0.05），表明董事薪酬與公司成長呈正相關關系，即H3成立。但董事薪酬的系數為0.096，數值偏低，說明董事薪酬與公司成長的相關性偏弱。

結論與建議

（一）結論

本文針對我國創業板市場上市公司，用因子分析法綜合評價公司成長性，然后實證分析了上市公司董事會特征中董事會規模、獨立董事比例和董事薪酬三方面與公司成長的關系，并在研究中加入公司規模和股權集中度兩個控制變量，控制非觀測因素的影響，最終得出如下結論：董事會規模與公司成長呈負相關關系；獨立董事比例與公司成長不存在相關關系；董事薪酬與公司成長存在正相關關系。

（二）政策建議

基于本文的研究結論，為了更好地促進我國創業板上市公司董事會治理建設，促進我國創業板發展，借鑒國外成熟創業板市場成功的運作經驗，提出以下建議：

1.選擇適度偏低的董事會規模。在設置董事會規模時，應充分考慮公司的實際情況，沒有絕對的最優董事會人數。結合創業板董事會設立時間短、控制權集中的特點，董事會規模應適度偏低，控制在9人以內為宜，過大或過小的董事會規模都可能降低董事會運作效率。

2.持續完善獨立董事制度，進一步發揮獨立董事在董事會中的作用。我國創業板上市公司的獨立董事制度還未真正發揮作用，應加快獨立董事制度的建設，完善獨立董事的選舉方式、制約機制和激勵機制，使獨立董事能更快更好地發揮作用。

3.董事會與管理層分離，建立獨立的董事薪酬制度。研究中還發現，我國創業板上市公司董事會成員構成與公司管理層人員高度重合，總經理、財務總監、研發負責人等高管人員兼任公司董事，非獨立董事中外部董事的比例極低甚至為零。可見我國創業板上市公司董事會內部治理特征顯著。創業板上市公司的董事會成員大多是公司元老，并且在公司管理層任職，造成董事績效難以客觀評價。應將董事在董事會中的績效與其他工作區別開來，為董事激勵機制的建立和完善提供依據。此外，將董事權益報酬加入董事激勵機制，與其他激勵方式相結合，更有效地發揮董事會作用。

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