各國利率市場化實踐及其對我國的啟示

【摘要】目前，我國利率市場化改革正逐步推進(jìn)，為探索適合我國特點的利率市場化改革方式，本文從利率市場化背景、改革路徑與歷程、經(jīng)驗教訓(xùn)等方面對美國、日本、韓國、巴西等國的利率市場化改革進(jìn)行了實證研究，以期對我國利率市場化下一步改革提供借鑒和參考。

【關(guān)鍵詞】利率市場化 改革 啟示

改革開放三十多年來，中國逐步確立了市場在資源配置中的基礎(chǔ)性作用，金融資源同樣要求通過價格機(jī)制甄別需求、提高配置效率，于是利率市場化改革逐步被提上日程。在全球金融自由化的進(jìn)程中，美國、日本、韓國、巴西等國分步推進(jìn)了本國的利率市場化改革，其改革歷程對于我國利率市場化改革具有很好的借鑒意義。

一、美日韓巴等國利率市場化改革情況

（一）美國利率市場化：政府與市場的互動

1.美國利率市場化歷程。美國的利率市場化進(jìn)程始于20世紀(jì)70年代，以1986年4月徹底廢除存款利率管制為完成標(biāo)志，前后歷時16年。此后，美國實現(xiàn)了包括利率在內(nèi)的各市場要素價格自由化，并在金融自由化的方向上不斷發(fā)展，形成了全球最具活力的金融市場，并使之成為美國核心競爭力的有力支撐。

美國利率市場化改革可分為醞釀準(zhǔn)備階段和具體實施階段。

醞釀準(zhǔn)備階段，60年代中后期，“金融脫媒”現(xiàn)象和金融創(chuàng)新舉措已經(jīng)引起了包括政府和聯(lián)儲在內(nèi)的廣泛關(guān)注，這為放松管制減輕了壓力。但由于對保護(hù)住房金融安全的考慮，聯(lián)邦政府廢除“Q條例”還是經(jīng)歷了相當(dāng)漫長的過程。1971年《總統(tǒng)委員會關(guān)于金融結(jié)構(gòu)和管制的報告》（Hunt Report）、1973年尼克松總統(tǒng)向國會遞交《美國金融制度改革建議》以及1975年《金融機(jī)構(gòu)與國民經(jīng)濟(jì)討論綱要》（FINE Report）都分析了“Q條例”的不良后果，并建議分階段予以廢除。

具體實施階段，《1980年廢止對存款機(jī)構(gòu)管制及貨幣控制法》的頒布是美國利率市場化的重要標(biāo)志，涉及了多方面的利率放松：6年內(nèi)將“Q條例”所規(guī)定的利率上限逐步提高，1986年3月底之前，分階段取消“Q條例”對于一切存款機(jī)構(gòu)持有的定期和儲蓄存款的利率限制；永久取消州政府對于住宅抵押貸款（包括利率可變的住宅抵押貸款）的利率限制；超過2.5萬美元的商業(yè)或農(nóng)業(yè)貸款不受州政府貸款利率最高限的限制等。1982年，美國頒布《1982年存款機(jī)構(gòu)法》，準(zhǔn)許存款金融機(jī)構(gòu)開辦貨幣市場存款賬戶（MMDA）及超級可轉(zhuǎn)讓支付賬戶（Super NOW）存款，沒有期限和利率的限制。這意味著此前關(guān)于不準(zhǔn)對支票存款支付利息的規(guī)定已經(jīng)作廢，至此，無論定期還是儲蓄存款的利率管制都已完全廢止，貸款利率的管制本來就較少，此時也基本實現(xiàn)了市場化，美國的利率市場化宣告完成。

2.美國利率市場化的主要特點。一是謹(jǐn)慎啟動，采取漸進(jìn)模式。因為美國采取分業(yè)經(jīng)營，金融體系相對更為復(fù)雜，不同類型的金融機(jī)構(gòu)對利率變動的反應(yīng)也不同，因此美國政府在推進(jìn)利率市場化時尤為謹(jǐn)慎，從醞釀到完成歷時16年；二是過程曲折，遭遇多方阻力。例如，國會議員、普通大眾都希望能夠長期保持低利率，因此贊成利率管制。部分州政府也加入了抵制。三是整體推進(jìn)，配套監(jiān)管改革。如聯(lián)邦政府在放松對金融業(yè)微觀管制的同時，將對存款機(jī)構(gòu)實施管理等權(quán)限上收到聯(lián)邦政府，將準(zhǔn)備金管理擴(kuò)大到非聯(lián)儲會員銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)，有效加強(qiáng)了對貨幣體系的控制能力，有利于營造和保障有序競爭的市場環(huán)境。四是創(chuàng)新活躍，驅(qū)動市場發(fā)展。市場主體活躍的創(chuàng)新貫穿利率市場化始終，形成了利率市場化的內(nèi)在驅(qū)動力，而市場化的穩(wěn)步推進(jìn)也不斷為金融創(chuàng)新提供土壤和空間。

（二）日本利率市場化：漸進(jìn)式改革

1.日本利率市場化歷程。日本1977年在內(nèi)外部壓力下啟動了利率市場化改革，耗時17年，于1994年基本實現(xiàn)了從國債、貨幣市場利率到存貸款利率的市場化，其歷程大體分為三個階段：

（1）國債利率市場化階段：由于70年代經(jīng)濟(jì)急速下滑，日本政府為刺激經(jīng)濟(jì)增長，財政支出日益增加，政府成為社會資金主要需求者。為彌補(bǔ)赤字，1975年日本政府首度發(fā)行國債，此后一發(fā)不可收拾，國債發(fā)行規(guī)模越來越大。為提高國債吸引力和流動性，1977年4月日本批準(zhǔn)銀行可將所承購國債上市交易，實現(xiàn)國債一級、二級易市場利率市場化。

（2）貨幣市場利率市場化階段：1978年日本政府開始允許銀行間拆借利率彈性化及票據(jù)買賣的利率市場化，之后貨幣市場上交易品種不斷豐富，大額及短期資金產(chǎn)品定價開始逐步市場化。1979年，大額可轉(zhuǎn)讓定期存單（CD）首次發(fā)行，突破了1947年日本政府制定的《臨時利率調(diào)整法》限制，可謂是日本利率市場化邁出的實質(zhì)性一步。

（3）存貸款利率市場化階段：在貸款方面，1991年4月，日本長貸利率不再使用長期優(yōu)惠貸款利率，而是在此前已基本實現(xiàn)市場化的短期優(yōu)惠貸款利率基礎(chǔ)上再加一定利差，貸款利率基本放開。存款方面則采取的是先定期后活期、先大額后小額的方式。首先，對于定期存款，通過引入與大額CD市場利率聯(lián)動的MMC型定期存款，逐步降低限額和交易單位，放開期限限制，逐步實現(xiàn)了由管制利率到自由利率的過渡，1993年6月，定期存款利率自由化基本實現(xiàn)；其次，對于活期存款，通過引入新型儲蓄存款，使流動性存款的支付職能和儲蓄職能分離，讓儲蓄職能部分逐步利率市場化，支付職能部分不付息。1994年10月的活期存款利率自由化為日本利率市場化改革畫上句號。

2.日本利率市場化主要特點。日本利率市場化體現(xiàn)了較明顯的漸進(jìn)性、階段性：先債券市場，然后貨幣市場，最后放松存貸款利率管制。在存貸款方面，實行從大額、長期向小額、短期，逐步擴(kuò)大自主權(quán)，同時鼓勵金融創(chuàng)新，最后全部取消利率管制，是利率市場化漸進(jìn)式改革的成功范例。

（三）韓國利率市場化：從激進(jìn)到平穩(wěn)

1.韓國利率市場化歷程。韓國的利率市場化改革是在政府主導(dǎo)下有步驟的漸進(jìn)式改革。自1982年歷經(jīng)17年才最終完成，特別是由于時機(jī)不成熟，韓國的利率市場化改革不得不經(jīng)歷了從放開到重新管制又到再放開的過程。韓國利率市場化改革進(jìn)程大體分為兩個階段：

（1）第一階段（1981～1988年）。1981年6月的無管理利率商業(yè)票據(jù)，成為利率市場化開端；1982年，取消政策性貸款的優(yōu)惠利率，允許企業(yè)債券收益率在銀行基本貸款利率基礎(chǔ)上上下浮動1個百分點；1984年1月，設(shè)定貸款利率的波動幅度代替貸款的利率上限，允許銀行根據(jù)借款人的信用等級設(shè)定不同的利率；1984年7月，引入大額可協(xié)商存單（CD）；1984年11月，銀行間拆借利率和未擔(dān)保的企業(yè)債券發(fā)行利率自由化；1986年3月，允許自由確定公司債券、金融債券的發(fā)行利率以及可轉(zhuǎn)讓存單的利率；1986年6月，韓國政府發(fā)行的貨幣穩(wěn)定債券的發(fā)行利率與市場利率掛鉤；1988年10月，放開除一些政策性貸款外的所有貸款利率和一部分存款利率。至此，利率市場化基本完成。

1989年初，受世界經(jīng)濟(jì)不利影響，韓國宏觀經(jīng)濟(jì)形勢惡化，通貨膨脹加劇，市場利率急劇攀升，加之企業(yè)經(jīng)營困難等，導(dǎo)致韓國政府不得不通過“窗口指導(dǎo)”對利率再次管制。至此，第一階段“激進(jìn)式”的利率市場化改革被迫中斷。

（2）第二階段（1991～1996年）。1991年8月，韓國央行和財政部公布了《對利率放寬管制的中長期計劃》，宣布再次實行利率市場化改革，按從“非銀行機(jī)構(gòu)到銀行機(jī)構(gòu)、從貸款到存款、貸款利率從短期到長期、存款利率從長期到短期、從大額到小額”逐步推進(jìn)的五大原則，并出臺了分步計劃。這次改革明顯放慢了市場化的步伐。1997年，除活期存款的幾乎所有存貸款利率都由金融機(jī)構(gòu)自主決定，利率市場化改革完成。

2.韓國利率市場化特點。一是金融市場的放開速度快于金融機(jī)構(gòu)。特別是貨幣市場、債券市場的融資工具利率市場化最先完成，政府債券也逐步實現(xiàn)市場利率發(fā)行。二是非銀行金融機(jī)構(gòu)放開的速度要快于銀行。主要由于銀行在國民經(jīng)濟(jì)中的地位和作用更為重要，政府對其監(jiān)管更嚴(yán)。三是貸款放開要快于存款，主要因為存款利率的影響面更大，所以更為謹(jǐn)慎。在存款中，長期、大額存款先于短期、活期、小額存款放開。

（四）巴西利率市場化：曲折中前行

1.巴西利率市場化歷程。1976年，巴西試水廢除利率管制，但這種迅速徹底的利率市場化策略導(dǎo)致巴西國內(nèi)利率急劇上升并加劇波動，對經(jīng)濟(jì)金融造成負(fù)面影響，巴西在1979年恢復(fù)了管制。巴西債務(wù)危機(jī)爆發(fā)后，在IMF干預(yù)下，1988年巴西重新開始系統(tǒng)性、有步驟的利率市場化改革：如通過立法加強(qiáng)了中央銀行獨立性，宣布取消貸款利率上限，并在1989年實現(xiàn)了存款利率完全自由化。

除取消存貸款利率限制、加強(qiáng)中央銀行地位外，巴西還同步推進(jìn)了一系列金融自由化改革：一是允許商業(yè)銀行實行混業(yè)經(jīng)營，銀行出現(xiàn)集團(tuán)化趨勢；二是切斷中央銀行與巴西銀行之間的聯(lián)系，防止政府赤字貨幣化；三是降低商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金率，擴(kuò)大商業(yè)銀行業(yè)務(wù)發(fā)展空間；四是允許外資進(jìn)入股票市場；五是向外資開放銀行業(yè)；六是1994年巴西開始實行“雷亞爾計劃”，發(fā)行了新貨幣。此外，巴西進(jìn)一步健全了銀行監(jiān)管體系，建立起存款保險制度。

2.巴西利率市場化特點。在利率市場化過程中，巴西并未進(jìn)行大規(guī)模的國有銀行私有化，而且定向貸款仍在社會融資中占有重要地位，因而在實現(xiàn)利率市場化的同時，與之相配套的金融自由化改革并不徹底。

二、相關(guān)國家利率市場化效果評價

（一）美國利率市場化的成果與教訓(xùn)

美國利率市場化的成果主要體現(xiàn)在：一是“金融脫媒”得以緩解，以前急劇增長的貨幣市場互助基金風(fēng)頭不再。在1982年法案實施的頭兩個月，存款總額就超過了貨幣市場互助基金在1982年底的高峰；二是銀行業(yè)集中度不斷提高，例如最大的50家商業(yè)銀行資產(chǎn)總額和存款總額在行業(yè)占比由1960年的55.8%和55.5%分別增加至1974年的56%和57.1%，利率市場化完成的1984年，比例進(jìn)一步提高到70%和62.4%。三是銀行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型取得突破，隨著利率市場化的推進(jìn)，推動了銀行業(yè)務(wù)創(chuàng)新和非息業(yè)務(wù)快速發(fā)展，1999年金融自由化改革完成前后，銀行非息收入占比達(dá)到了43%左右。四是貨幣政策傳導(dǎo)效率顯著提升，確立了聯(lián)邦基金利率的基準(zhǔn)地位，美聯(lián)儲的貨幣政策能夠通過利率傳導(dǎo)機(jī)制覆蓋整個金融體系，傳導(dǎo)效率顯著提升。

教訓(xùn)主要體現(xiàn)在利率市場化對經(jīng)營存貸款的中小型金融機(jī)構(gòu)形成了較大沖擊，引發(fā)“儲蓄貸款協(xié)會危機(jī)”。1980至1994年間，美國儲貸協(xié)會倒閉數(shù)量共有1295間，倒閉率35.75%。大批儲貸協(xié)會的倒閉耗盡了聯(lián)邦儲貸保險公司的基金，成為當(dāng)時美國最嚴(yán)重的金融危機(jī)，令政府付出了慘重代價。

（二）日本利率市場化的成果與教訓(xùn)

日本利率市場化的成果主要體現(xiàn)在：一是豐富金融產(chǎn)品，促進(jìn)金融交易和金融市場發(fā)展。如在貨幣市場上，大額CD、短期MMC 等產(chǎn)品的自由定價推動了其快速發(fā)展；在證券市場上，日本企業(yè)通過股票、普通債券、可轉(zhuǎn)債、商業(yè)票據(jù)等直接籌資方式募資占比，由1970～1974年間的18.4%迅速擴(kuò)大到1980～1984年間的36.6%。二是放松利率和金融管制，促進(jìn)銀行業(yè)效益改善。但整體來看，1980～1994年間，銀行業(yè)利差呈現(xiàn)擴(kuò)大趨勢，銀行業(yè)績效有所改善。同時，利率市場化也直接沖擊了日本銀行業(yè)嚴(yán)格的準(zhǔn)入和分業(yè)經(jīng)營政策，促使銀行大力拓展新業(yè)務(wù)，尋找利潤增長點。三是通過轉(zhuǎn)向基準(zhǔn)利率管理，促進(jìn)了市場化調(diào)控機(jī)制建立。利率市場化改革后，從貨幣市場到債券市場、存貸款市場的利率信號有了順暢的傳導(dǎo)渠道，日本央行也因此能通過貼現(xiàn)利率等基準(zhǔn)利率，對市場利率進(jìn)行有效指導(dǎo)。

教訓(xùn)主要體現(xiàn)在：一是1994年利率市場化改革完成后，銀行業(yè)競爭加劇，中小銀行面臨巨大經(jīng)營壓力。政府為數(shù)量眾多的中小金融機(jī)構(gòu)護(hù)航則造就一批“僵尸”銀行，降低了金融體系效率。二是利率市場化并不徹底，1994年之后仍保留了設(shè)定參照利率、檔次限制等權(quán)力，這種有限制的市場化在保證金融體系穩(wěn)定同時，也干擾了市場理性信號的形成，長期低利率為后來的泡沫經(jīng)濟(jì)埋下隱患。

（三）韓國利率市場化的成果與教訓(xùn)

成果主要體現(xiàn)在：一是利率水平趨于合理，改革之前利率長期被人為壓低，取消管制后利率出現(xiàn)不同程度的上升，后來隨著利率杠桿對金融資源吸引、配置功能的發(fā)揮，利率水平逐步回落，趨于符合市場要求的合理水平。二是鼓勵銀行擴(kuò)大信貸投放，支持了實體經(jīng)濟(jì)。由于利率水平的上揚，利差縮小，一定程度上鼓勵了銀行擴(kuò)大貸款投放，對實體經(jīng)濟(jì)支持力度增強(qiáng)。三是通過對本幣匯率的影響，吸引了境外資本。利率上揚一定程度上吸引了套利的境外資本持續(xù)流入，再加上韓國匯改，本幣升值明顯，境外資本的涌入對經(jīng)濟(jì)增長發(fā)揮了推動作用。

教訓(xùn)主要體現(xiàn)在：利率市場化改革刺激韓元升值在當(dāng)時對韓國經(jīng)濟(jì)發(fā)展發(fā)揮了正向作用，但也造成了韓國經(jīng)濟(jì)對外資的依賴和杠桿率的提升，為后來1998年的經(jīng)濟(jì)危機(jī)埋下伏筆。

（四）巴西利率市場化的成果與教訓(xùn)

主要成果體現(xiàn)在：一是金融抑制現(xiàn)象得到緩解，金融對經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用不斷增強(qiáng)。實際存款利率水平的提升提高了儲蓄意愿，擴(kuò)大了可貸資金來源，投資規(guī)模和質(zhì)量都不斷提高。二是銀行體系的穩(wěn)健性顯著增強(qiáng)。盡管由于幣值過度高估、外債規(guī)模過大等，巴西于1999年再度爆發(fā)了貨幣危機(jī)，但銀行體系的穩(wěn)健性避免了這次危機(jī)發(fā)展成為更加嚴(yán)重的全國性金融危機(jī)。

教訓(xùn)主要體現(xiàn)在由于巴西在利率市場化的同時，相配套的金融自由化改革并不徹底，一定程度上影響了市場對金融資源的配置效果。

三、相關(guān)國家利率市場化實踐對我國的啟示

（一）利率市場化改革應(yīng)當(dāng)以穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境為前提

如巴西在首次利率市場化改革時存在嚴(yán)重的通貨膨脹，經(jīng)濟(jì)增速波動大，企業(yè)經(jīng)營成本和收益均不穩(wěn)定，財政預(yù)算困難。在這樣的環(huán)境下，解除利率管制后，名義利率將隨通脹率大幅波動，加劇了企業(yè)融資成本和投資回報的不確定性，銀行資產(chǎn)風(fēng)險大幅提高，最后利率市場化改革以失敗告終。因此，應(yīng)當(dāng)準(zhǔn)確把握利率市場化改革的時機(jī)，在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境不穩(wěn)定的時期，不宜貿(mào)然推進(jìn)利率市場化改革。

（二）應(yīng)當(dāng)合理把握推進(jìn)利率市場化改革的節(jié)奏

利率市場化進(jìn)程是一個長期過程，不能一蹴而就。從國際經(jīng)驗看，采取漸進(jìn)式改革的國家如美國、日本等成功率較高，而采取激進(jìn)式改革的韓國、巴西國家大多經(jīng)歷了利率市場化進(jìn)程的反復(fù)。因此，應(yīng)采取漸進(jìn)的方式，逐步取消優(yōu)惠利率，放松利率管制，向可調(diào)節(jié)的市場利率體系過渡。

（三）金融機(jī)構(gòu)運營機(jī)制的健全對推進(jìn)利率市場化改革至關(guān)重要

利率市場化改革的最終目標(biāo)是通過利率調(diào)節(jié)資金，提高資源配置效率。金融機(jī)構(gòu)作為金融市場上運行的微觀主體，其運營機(jī)制是否健全至關(guān)重要。如巴西的運營機(jī)制并不健全，大多數(shù)銀行屬于國有，經(jīng)營效率低，銀行投放的信貸都集中在個別行業(yè)或大企業(yè)，急需資金的中小企業(yè)融資困難突出，信貸市場資金配置機(jī)制失衡，金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險不斷放大，對利率市場化的順利推進(jìn)形成制約。

（四）有效的金融監(jiān)管有助于利率市場化改革獲得成功

如市場機(jī)制不完善，缺乏合理的信息披露機(jī)制，將會帶來嚴(yán)重的信息不對稱現(xiàn)象，因此有效的金融監(jiān)管對利率市場化的成敗至關(guān)重要。如韓國、巴西在第二次利率市場化改革嘗試中均實行了更為審慎的金融監(jiān)管，金融市場透明度較高，放松利率管制后所引起的經(jīng)濟(jì)社會震蕩較小，有利于其抵御短期波動帶來的沖擊，從而保證了改革取得預(yù)期效果。

（五）應(yīng)當(dāng)適時建立存款保險制度，形成恰當(dāng)?shù)耐顺鰴C(jī)制和系統(tǒng)性風(fēng)險防控體系

國際經(jīng)驗表明，利率市場化加大了銀行破產(chǎn)的風(fēng)險。因此，作為推進(jìn)利率市場化改革的配套制度之一，我國應(yīng)加快建立存款保險制度，完善保障儲戶利益、實現(xiàn)銀行有序退出、維護(hù)金融體系安全的有效途徑，為利率市場化解除后顧之憂。

作者簡介：劉大勇（1979-），男，漢族，江蘇阜寧人，任職于國家開發(fā)銀行，研究方向：金融學(xué)。