外部治理環境對控股股東股權質押行為的影響研究

丁宏嬌

[摘 要] 本文以我國A股上市公司2007-2012年的控股股東股權質押數據為基礎，對外部治理環境與控股股東股權質押行為之間的關系進行了實證分析，結果表明，外部治理環境的改善有助于抑制控股股東股權質押行為。由于不同產權性質下的控股股東股權質押行為的動因的差異，這種關系在國有控股上市公司表現更為顯著。

[關鍵詞] 外部治理環境；控股股東；股權質押

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2014 . 22. 004

[中圖分類號] F276.6 [文獻標識碼] A [文章編號] 1673 - 0194（2014）22- 0009- 02

1 引 言

隨著社會經濟的不斷發展，股權質押作為一種新興的擔保融資開始活躍于我國資本市場。從2007年滬深兩市A股主板上市公司發生284次控股股東股權質押行為到2012年發生584次控股股東股權質押行為，呈現逐年遞升的趨勢發展①。于此同時，根據樊綱和王小魯（2011）報告中我們得知其用來衡量外部治理環境的各指標也呈逐年遞升趨勢，那是否意味著外部治理環境的改善會促進控股股東的股權質押行為呢？從公司外部治理機制這一全新視角來研究控股股東股權質押行為具有重要的理論意義和實踐意義。

2 理論分析與研究假設

股權質押融資是指股東將其持有的公司股權作為質押擔保，從銀行、擔保公司等金融機構借入所需資本的一種財務行為。一方面，它有利于拓展融資渠道，另一方面，它會導致“現金流權”與“控制權”相分離②，從而產生控股股東與中小股東之間的代理問題（Thanh Truong，2007）。外部治理環境的改善，意味著金融市場的發展，各市場要素機制的完善，投資者法律保護程度的提高。金融市場的發展拓寬了融資渠道，減少了對股權質押貸款的依賴性。各市場要素機制的完善能夠有效約束控股股東為獲取控制權私利而侵占中小股東利益的行為。投資者法律保護程度的提高會使控股股東的侵占行為付出更大的代價。基于此，本文提出：

H1：外部治理環境的改善有助于抑制控股股東股權質押行為。

國有上市公司憑借其先天的政治資本，我國銀行業對其在債務上存在“軟約束”，導致其較易獲得銀行信貸資金，其控股股東的股權質押行為可能并非為了拓展融資渠道，解決融資約束問題。李增泉（2004）發現國有企業較非國有企業更有可能對上市公司進行利益侵占，從而推知國有控股股權質押行為更多的是為獲取控制權私利。外部治理環境的改善會有效抑制其為獲取控制權私利而進行的“掏空”行為。

民營企業存在較為嚴重的融資約束。譚靜（2013）發現民營質押樣本的掏空程度顯著低于國有質押樣本，從而推知民營企業股權質押行為更多的是為了擴展融資渠道，隨著外部治理環境的改善，在一定程度上緩解了民營企業融資難的問題，股權質押貸款作為拓寬融資渠道之一的時代產物，并非因金融市場的發展而完全擯棄股權質押貸款這一具有轉讓性強、價值易評估、交易成本低及手續簡便等優勢的融資方式，但會完善股權質押貸款制度，防范其帶來的風險。基于此，本文提出：

H2：相比于民營上市企業，外部治理環境的改善抑制控股股東股權質押行為在國有控股上市公司更為顯著。

3 實證研究

3.1 數據來源

本文以2007-2012年間我國滬深兩市A股主板上市公司發布的股權質押公告為初始研究樣本，剔除非控股股東股權質押公告，重復公告，ST、PT公司及金融行業類公司發布的股權質押公告，經過手工整理共得到1 256個研究樣本，配對樣本依據以下3個標準選擇1 256個：①與質押行為發生在同一時期；②與質押樣本所處行業相同；③與質押樣本的資產規模相近。最終得到全樣本2 512個，國有樣本1 354個，民營樣本1 158個。本文股權質押相關數據根據上市公司發布的股權質押公告及年報整理而成。上市公司財務數據來自于CSMAR、CCER數據庫。

3.2 變量定義和模型構建

為了檢驗外部治理環境對控股股東股權質押行為的影響，構建模型：

模型的被接解釋變量Pledge為控股股東的股權是否被質押變量，當控股股東股權被質押時Pledge取值為1，否則為0。解釋變量Index表示上市公司外部治理環境，用樊綱（2011）編制的《中國市場化指數》中的2009年市場化水平總指數來替代衡量。控制變量分別為公司規模（Lnsize）、總資產報酬率（Roa）、資產負債率（Lev）、經營活動現金凈流量（Ocf）、股權集中度（Cr5）及股權制衡度（Z），另外本文還控制了年度和行業變量。

3.3 實證結果

本文分別對全樣本、國有樣本和民營樣本分別進行logit回歸，見表1。實證結果顯示，對于全樣本而言，外部治理環境與控股股東股權質押行為在1%的水平下顯著負相關，假設H1得到驗證。對比國有樣本和民營樣本得知，國有樣本的外部治理環境與控股股東股權質押行為在1%的水平下顯著負相關，而民營樣本兩者之間的關系不顯著，假設H2得到驗證。

4 研究結論

本文以A股主板上市公司為研究對象，實證分析了外部治理環境對控股股東股權質押行為的影響，研究發現外部治理環境的改善會抑制控股股東股權質押行為，通過分樣本檢驗，發現因不同產權性質下的控股股東股權質押行為的動因的差異，外部治理環境的改善抑制控股股東股權質押行為在國有控股上市公司更為顯著。本文的研究為我國上市公司控股股東股權質押行為提供了一個全新的觀察視角。

主要參考文獻

[1]Thanh Truong， Richard World.Largest Shareholder and Dividend Policy[J]. Journalof Economics and Finance ，2007（47）： 667-687.

[2]李增泉，孫錚，王志偉.“掏空”與所有權安排——來自我國上市公司大股東資金占用的經驗證據[J].會計研究，2004（12）：3-13.

[3]譚燕，吳靜.股權質押具有治理效用嗎？——來自中國上市公司的經驗證據[J].會計研究，2013（2）：45-53.