董事會特征與企業績效關系的研究

趙紅云 李芳芳

[摘 要] 在現代公司治理中，所有權與經營權分離使得管理層與股東之間的利益沖突日漸加劇，公司內部治理問題也引起世界范圍內的廣泛關注。作為公司治理的核心之一，董事會在上市公司治理中的效率如何，是否有效地發揮了其作用，一直是國內外學者研究的重要課題。本文選用2009-2012年山東省滬深兩市上市公司的業績數據和董事會特征數據作為研究樣本，從董事會規模、獨立董事比例和董事會領導權結構3個方面界定董事會特征，以凈資產收益率作為業績指標，采用回歸分析實證研究董事會特征與企業業績之間的關系，旨在對合理規范董事會治理提供政策建議。

[關鍵詞] 董事會特征；企業績效；公司治理

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2014 . 12. 002

[中圖分類號] F276.6 [文獻標識碼] A [文章編號] 1673 - 0194（2014）12- 0006- 03

0 引 言

隨著我國證券市場的不斷發展，我國上市公司的治理問題已成為理論和實踐中關注的焦點。良好的公司治理能夠提升企業的績效水平，董事會作為公司治理的核心，在公司治理中發揮著重要作用，而董事會的特征對董事會作用的發揮有著本質的影響。目前國內外已有很多學者研究董事會特征與企業績效的關系，但仍沒有得出權威的結論，所以，關于兩者關系的分歧仍將繼續下去。“股東大會中心主義”和“董事會中心主義”的爭論，涉及的是公司權利分配的核心問題。“董事會中心主義”理論的提出開辟了公司治理理論研究的新領域，該理論認為股東大會的權利由法律和章程明文規定，除此之外，董事會應該行使所有經營管理公司事務的權利。在股東大會對董事會的外部制衡作用日漸減弱的形勢下，“董事會中心主義”的提出無疑是解決公司治理問題的關鍵。本文通過對民營上市公司董事會特征與公司績效關系的實證研究，進一步證實了董事會在民營上市公司治理中的核心地位和重要作用，并進一步驗證和豐富了“董事會中心主義”理論。

1 文獻綜述

國外學者Yermack（1996）發現董事會規模與托賓Q值之間存在負相關的凹形曲線關系，開創了實證分析董事會規模與企業績效關系的先河。Cheng（2008）等研究發現董事會規模變大時，為了得出一致意見，董事會成員之間會不斷進行妥協，企業績效會趨于平穩。Brown和Maloney（1999）的研究表明，獨立董事的存在可以帶來更多的外部信息和成熟經驗，從而可以有效提高董事會的運作效率，降低代理成本。Baliga等（1996）的研究表明，董事長與總經理兩職合一與兩職分離的企業相比，企業績效水平不存在顯著的差別。Fernandes（2005）通過對葡萄牙的企業研究發現：只有在董事會成員都是內部董事的時候，董事薪酬與公司績效之間才顯現出相關關系。

在國內學者的研究中，于智東（2003）認為董事會規模與企業績效存在倒“U”型關系。呂長江和王立斌（2004）研究得出董事會規模的奇偶性與企業績效有相關性。鄭國棟（2009）也證實了董事會規模過大或過小都不利于提高公司績效，董事會規模與公司績效之間存在著倒U型關系。婁權（2004）通過對獨立董事和公司盈余管理間關系的研究發現，一個公司的獨立董事在一定程度上能夠提高公司盈余的穩定性。唐清泉（2005）對我國上市公司中有著同一職業背景的獨立董事與企業績效關系進行研究，發現沒有特定的職業背景的獨立董事對企業績效有正向的影響。于東智 等（2003）研究1997-2000年在滬、深上市的1 088家公司，發現董事長與總經理兩職分離或合一并不是影響企業績效水平的重要因素。李常青（2004）以我國1999-2003年滬市上市公司為研究樣本，分別以凈資產收益率、每股收益和EVA作為公司業績指標，發現總經理兼任董事長會降低公司的績效水平，但總經理兼任董事卻不降低公司的績效水平。何問陶和黃瑩（2006）建立了獨立董事與公司高管之間的完全信息靜態博弈和動態重復博弈兩個模型，從博弈的角度分析了獨立董事制度失效的原因，并提出了改進建議。

2 理論分析與研究假設

2.1 研究假設

董事會規模與企業績效。依據資源依賴理論，董事會人員數量越多，企業與外界溝通并獲得關鍵資源的能力越大，增加決策的科學性，減少公司經營風險，而且規模較大的董事會增加了經理層操縱企業業績的困難，容易控制和監督高管的行為。因此本文提出：

假設1：董事會規模與企業業績正相關。

獨立董事比例與企業績效。獨立董事比例在一定程度上反映了董事會的客觀性、專業性和獨立性。獨立董事的存在可以強化董事會對公司高管的監督，弱化內部人控制所帶來的負面影響，并且利于維護中小股東的利益。獨立董事比例越高，董事會決策的客觀性、專業性和獨立性越強。因此本文提出假設2。

假設2：獨立董事比例與企業績效正相關。

董事會領導權結構與企業績效。由于各國證券市場和治理環境存在差異，對于兩職合一問題還沒有統一的定論。本文依據代理理論認為，董事長和總經理兩職合一意味著公司管理權和控制權沒有分離，這會降低董事會的獨立性，使得其不能對總經理等管理層進行有效的監督，并且董事會容易受制于總經理，尤其在一些一股獨大現象嚴重的公司，兩職合一必然導致公司內部控制失靈，委托代理理論認為董事會應當有一個獨立的領導者。因此本文提出假設3。

假設3：董事長和總經理兩職合一與企業績效負相關。

2.2 研究樣本和數據來源

本文選取滬深兩市中2009-2012年連續存在的山東省A股上市公司為研究對象，收集這些公司研究期間的業績數據和董事會特征數據，并剔除被ST、PT及*ST的公司，金融類企業和披露數據不完整的公司，共取得73家上市公司的資料。本文的全部數據主要來自國泰安數據庫。

2.3 研究變量選擇

（1）被解釋變量。本文選擇凈資產收益率（ROE）作為被解釋變量。凈資產收益率指標是杜邦分析的核心指標，反映了企業自有資本獲得收益的能力，是衡量上市公司盈利能力的重要指標，該指標越高，說明企業業績越好。

（2）解釋變量。本文選取董事會規模（BS）、獨立董事比例（IDP）和董事會領導權結構（CEO）3個變量作為解釋變量。其中，董事會規模用董事會所包括的董事會總人數表示；獨立董事比例用獨立董事人數占董事會總人數的比例表示；兩職合一情況是啞變量，若董事長兼任總經理，CEO=1；否則，CEO=0。

（3）控制變量。本文將企業規模（CS）納入模型的控制變量中，并以總資產賬面價值的自然對數值來衡量。財務杠桿作為企業的重要特征對企業的績效具有重要影響，本文將財務杠桿（LEVER）作為控制變量之一，并以資產負債率進行衡量。

2.4 模型建立

為了檢驗前面提出的假設，本文設計了如下回歸模型：

ROE=a0+a1BS+a2IDP+a3CEO+β1CS+β2LEVER+ε

式中，a0為常數項；a1、a2、a3、β1、β2為相關回歸系數；ε為隨機誤差項。

3 研究過程及結果分析

3.1 描述性統計

由描述性統計得出：①凈資產收益率的最大值為84.82%，最小值為-35.43%，說明企業間業績差異比較大；平均值為10.09%，說明山東省上市公司的總體盈利能力較好。②董事會規模的最大值15，最小值4，均值9.07，董事會人數在基本在5～19人之間，符合我國《公司法》規定。③從樣本公司中可以看出，獨立董事的均值為0.37，基本符合我國證監會規定的董事會成員中應當至少包括1/3的獨立董事。但研究時發現，仍有個別樣本公司的獨立董事規模過小，未達到1/3的最低要求，說明上市公司的獨立董事制度有待進一步完善。④董事會領導權結構的均值為0.13，說明絕大多數山東省上市公司董事長和總經理兩職是分離的。

3.2 回歸性分析

根據模型設計的回歸公式，本文采用SPSS17.0對采集的數據進行了線性回歸分析處理，結果見表1。

注：a. Dependent Variable： ROE

由回歸分析結果可以看出，①董事會規模與凈資產收益率正相關，但未通過顯著性檢驗。董事會規模與凈資產收益率正相關，但不顯著，但也并不表明上市公司董事會的規模可以無限擴大。②獨立董事比例與凈資產收益率負相關，且通過顯著性檢驗，說明獨立董事比例與企業績效負相關，這是因為一方面，我國獨立董事制度處于初始的階段，其作用在短時間內難以充分發揮；另一方面，上市公司可能單純為了滿足法律要求，只注重比例的提高，不注重人員的選拔，獨立董事難發揮其作用。③董事長和總經理兩職合一與凈資產收益率負相關，且通過顯著性檢驗，說明董事長和總經理兩職合一與企業績效負相關。由代理理論認為，兩職合一導致公司所有權與經營權分離，董事會不能有效地發揮監督和制約的職能。因此，董事長與總經理兩職合一會降低企業的績效水平。

4 結論與建議

本文選取2009-2012年的山東省滬深兩市A股上市公司數據，從董事會特征的角度，實證研究其與企業績效之間的關系，研究結果表明，董事會特征與企業績效之間存在一定的關系，研究董事會特征對完善公司治理理論有著重要的意義，而且對于現實經濟生活有著重要的指導作用。本文認為稍微增加董事會規模可以擁有更多的資源和機會，擁有不同專業領域的專家，提升企業績效水平。上市公司應該注重獨立董事人員的選拔和制度的建立，保證其獨立性，完善獨立董事薪酬激勵制度，國家也應出臺相應的政策，建立獨立董事檔案，完善獨立董事市場。上市公司董事長和總經理應當由不同的人分別擔任，增強董事會的獨立性。

主要參考文獻

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