股權激勵：經理人的“盛宴”

章濤

【摘 要】 公司所有權與經營權分離之后，給予經理人股票期權激勵常常被視為解決公司股東與經理人利益沖突的重要途徑之一。但是，在我國現有的公司治理與制度環境下，經理人股票期權制度是否可以降低經理人代理成本和提升公司價值？文章以信息不對稱理論、經理人代理理論分析了伊利股份經理人股票期權激勵案例，認為伊利股份經理人股票期權激勵不僅沒有降低經理人代理成本，反而成為經理人實現私利的工具。

【關鍵詞】 股票期權； 伊利股份； 激勵； 代理成本

中圖分類號：F272.923 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）22-0043-04

一、引言

公司所有權與經營權分離之后，給予經理人股票期權激勵常常被視為解決公司股東與經理人利益沖突的重要途徑之一。如果公司的股權是分散的，股東便存在“搭便車”現象，公司的經理人員往往缺乏有效的監督，當股東和公司經理人員存在信息不對稱時，公司經理人的代理成本不可避免（Jensen and Meckling，1976）。給予經理人股票期權激勵，可以激勵經理人努力工作，降低代理成本，實現公司價值最大化目標。

自經理股票期權制度在美國興起，到20世紀90年代末，有45%的上市公司實施了股票期權激勵制度。美國500強公司中，有95%以上已推行了經理股票期權制度（Core et al.，2001）。然而“安然事件”的爆發，人們似乎將該事件的成因歸咎于經理人股票期權制度“惹的禍”。自2006年1月我國證監會出臺《上市公司股票期權激勵管理辦法》之后，上市公司經理人股票期權激勵制度如雨后春筍般出現。然而，不少上市公司推出的股票期權制度卻受到了市場的非議，如伊利股份2007年推出了經理人股票期權激勵制度后，出現了公司虧損2 100萬元，而公司的管理層卻獲得了超過3億元的股票期權激勵報酬。這類事件的發生，使人們對經理股票期權制度產生了懷疑，經理股票期權制度是否可以降低經理人代理成本和提升公司價值？有的學者認為經理股票期權激勵可以提升公司的業績（Kaplan，1989），經理人為公司提高業績的同時，自身也能獲取相應的收益（Lazear，1999）；也有學者研究證明經理股票期權激勵與業績弱相關（Jensen and Murphy，1990；Main，1991）；還有學者認為，經理人股票期權激勵是一把“雙刃劍”，它既可能是用來激勵經理人努力工作，解決代理問題的一種有效手段，也可能導致增加經理人代理成本（吳世農，2010；呂長江，2009）。關于經理股票期權激勵是否可以降低經理人代理成本、提高公司業績的問題，盡管學者們進行了一些卓有成效的研究，但這些研究很少對我國國有控股企業的個案進行分析，即使有學者（呂長江、鞏娜，2009；鄧俊，2007）研究過伊利股份經理股票期權激勵的案例，但也只是從股票期權激勵方案本身進行分析，而沒有分析導致這些公司經理股票期權激勵成為經理人實現私利的根本原因。本文將以信息不對稱理論、經理人代理理論來分析伊利股份經理人股票期權激勵不僅沒有降低經理人代理成本，反而成為經理人實現私利的工具的根本原因。

本文的貢獻在于：（1）通過分析國有控股公司經理人股票期權激勵制度存在的問題，可以進一步揭示了我國國有控股上市公司經理人代理問題的弊端，為有關部門加強經理人監督、完善國有控股公司治理結構提供新的理論依據；（2）以往關于股票期權激勵的相關研究大多數是大樣本研究，本文通過對大股東控制下的伊利股份股票期權激勵存在問題的個案研究，豐富了國有控股公司經理人代理問題和上市公司股票期權激勵問題的研究文獻。

二、文獻回顧與理論分析

經理人股票期權激勵制度是解決股東與經理人委托代理問題的重要手段。在公司所有權和經營權分離之后，經理人與股東的利益沖突問題從一開始就成為現代公司治理的核心問題之一。由于股東與經理人的彼此偏好不相同，股東與經理人的利益就有可能不完全一致，經理人不會總以股東的最大利益而采取行動。當經理人僅持有公司極少股票的情況下，經理人只享有公司部分的權利，這將鼓勵經理人以額外津貼的形式（如在職消費）去占用為數巨大的公司資源，因為經理人只需承擔采取該項行為所產生的部分成本，大部分成本將由股東所承擔。因此，在股權分散的公司治理情況下，中小股東存在“搭便車”現象，這將導致公司的經理人員缺乏有效的監督，當股東與經營者之間存在信息不對稱時，經理人的機會主義、“道德風險”和“逆向選擇”就可能發生，經理人員的代理成本不可避免（Jensen and Meckling，1976）。解決此類代理問題最有效的方法，一是對經理人加強監督和約束，二是對經理人進行激勵。在一系列解決委托代理問題的方案中，對經理人實施股票期權激勵是西方發達國家公司較為普遍的激勵方式。給予經理人股票期權激勵，能降低經理人向外部股東索取額外津貼的意愿，提高經理人工作的努力程度以及承擔風險的意愿，強化經理人和股東利益共享與風險共擔的機制，減輕股東與經理人的代理沖突（Jensen and Meckling，1976）。因此，給予經理人股票期權，可以激勵經理人努力工作，降低經理人的代理成本，實現公司長期價值的增長，從而可以有效緩解公司的所有權和經營權分離之后帶來的股東與經理人之間的利益沖突問題。經理股票期權制度在英、美等西方國家之所以盛行是因為股票期權激勵制度具有如下好處：

1.對經理人實施股票期權是一種長期且穩定的激勵方式。傳統的經理人激勵方案主要有年度獎金、額外津貼等，但這些激勵制度往往會促使經理人員更多地考慮公司的短期業績，而放棄那些短期內會導致公司業績不佳但卻有利于提升公司長期價值增長的項目，如公司新的研究開發項目、資產重組、兼并收購等。而股票期權激勵制度就克服了這一矛盾，它將經理人員的薪酬與公司的長期價值相掛鉤，使經理人更多地關注了公司的長期價值增長。

2.經理人股票期權激勵制度既是一種能被公司普通員工所接受的激勵制度，也是一種能被公司所接受的激勵制度。對員工來講，如果像傳統的薪金制度一樣實行高工資、高獎金會引起員工的反感。如果實行經理人持股激勵形式，由于經理人需要支付現金并按一定的價格認購公司的股票，一旦公司的股票價格在認購之后下跌，將會給經理人帶來較大損失。所以，現金獎勵激勵和經理人持股激勵這兩者都不是理想的激勵方式。而采用股票期權激勵，給予經理人未來按一定價格購買一定數量股票的權利，如果在對經理人授權之后公司的股票價格下跌，經理人可以選擇不行權，因而，損失也是有限的；而如果在對經理人授權之后公司的股票價格高于行權價，則經理人可以行權，經理人則從股票市價與行權價之差獲得較大的收益。所以，股票期權是經理人較為歡迎的且能為公司其他員工所接受的一種激勵制度。就公司而言，對經理人實施股票期權激勵，公司賦予經理人的僅僅是一種未來按照約定價格購買公司股票的權利，而不是既定的收入，并且只有當公司的股票價格高于行權價時經理人才能實現這一收入，其實這樣一種激勵制度的實質是“公司請客，市場買單”。對經理人實施股票期權激勵，公司始終沒有現金流出，而且當經理人以現金方式行權時，反而會因為經理人行權使得公司的資金增加。如果經理人在行權期不行權，也不會影響公司的現金流量。endprint

3.股票期權還是一種權利而非義務。當公司對經理人實施股票期權激勵之后，就賦予了經理人在未來按照行權價購買公司股票的權利（即期權），如果未來經理人達到了行權的條件，并且經理人決定行權時，公司或其他人不能加以阻止經理人這種權利。而當公司股票價格低于行權價時，則經理人可以放棄行權而不用承擔相應的義務。

盡管股票期權在激勵經理人降低代理成本方面具有激勵方式不可比擬的優點，但是，股票期權只有在公司治理比較完善的情況下才能取到比較好的效果。在股權分散的公司治理結構下，股東“搭便車”的現象使得經理人員缺乏有效的監督，公司的控制權被經理人內部掌握，經理人的“道德風險”和“逆向選擇”就有可能產生，在這種背景下實施經理人股票期權激勵，經理人為了在股票期權中獲得收益，可能操縱公司股票期權激勵方案，使本來用于激勵經理人而降低代理成本的制度，卻演變成為了經理人牟取福利的工具，并由此導致公司實施股票期權之后經理人的代理成本不僅沒有降低反而增加。美國安然事件的爆發將公司股權分散情況下實施股票期權激勵帶來的問題暴露無遺。

三、伊利股份股票期權激勵：是股票期權激勵還是福利

1.股票期權激勵的股份數量“大”、分配“集中”。伊利股份股票期權激勵方案確定的股票激勵數量達到公司總股本的9.681%，接近了證監會規定的上限。而且，激勵對象主要集中于公司總裁、總裁助理等高管人員。這說明在“內部人控制”的國有控股上市公司實施股票期權激勵制度，股票期權激勵成為少數經理人牟取福利的工具。

2.股票期權激勵授權的時機選擇的“巧”。2006年12月28日為公司股票期權激勵的授予日，但公司2007年業績出現了嚴重虧損，這為以后管理層行權時公司業績達到行權要求埋下了伏筆，使得2008年及以后年度公司管理層可以“輕而易舉”達到激勵方案規定的業績要求。正是公司管理層“巧妙”地選擇了有利于行權的時間，導致管理層不需要努力工作也能輕易行權而獲得巨大的收益。

3.股票期權激勵行權的門檻較“低”。根據伊利股份股權激勵的行權條件，首期以后的行權不考慮凈利潤增長，即使是發生嚴重虧損的2007年，由于主營業務收入與2005年相比的復合增長率達到了15%，仍然符合行權條件的要求。由于缺乏對控股股東的有效監督，目前我國國有控股上市公司經理人利用股票期權激勵的方式，通過設定較低的股票期權激勵“門檻”，使上市公司經理人可以輕而易舉地獲得股票期權激勵。

4.行權時間安排的“短”。公司股票期權激勵對象可以在首次行權后，在第二年就將所有的股票期權都行權，從而導致后期對管理層的激勵不足。管理層在股票期權激勵方案中做出這種安排的目的，一是管理層希望盡早行權實現股票期權激勵帶來的收益；二是擔心在授權之后股票市場出現長期“熊市”，導致管理層不能行權，或者因為股票價格不高影響股票期權激勵行權的收益。

5.盈余管理的手段“妙”。公司在股票期權激勵授權之后，巧妙地利用會計準則對股票期權激勵費用會計處理規定的漏洞進行盈余管理。我國2006年頒布的新《企業會計準則》規定，股票期權激勵費用可以費用化。伊利股份利用其行權條件和行權安排的便利，將股票期權激勵費用在初始的兩年內按照25%、75%的比例全部攤銷完畢，使得2007年管理費用劇增，直接導致了當年利潤的損失。此外，伊利股份采用加速攤銷法，為期8年的行權期在兩年內全部攤銷，伊利股份有利用攤銷期的調整來操作利潤的嫌疑。這一系列的會計處理都為后期經理人順利行權創造了條件。

四、股票期權激勵演變成為公司管理層福利的制度根源

從伊利股份股票期權激勵的效果可見，公司股票期權激勵不僅沒有達到激勵管理層降低代理成本的目的，反而成為向公司管理層發放額外“股權分紅”福利、增加公司代理成本的工具。究其原因可以歸咎于以下制度原因：

1.在公司治理不完善的情況下實施股票期權是管理層操縱股票期權方案達到牟取福利的主要制度根源。我國國有控股上市公司國有股“一股獨大”、且國有股虛置，導致國有上市公司股東大會“空殼化”，董事會被內部人“架空”，公司的控制權被內部人掌握的現象非常普遍。在這樣一種公司治理環境下實施股票期權制度，經理人為自己制定股票期權激勵的方案，又由經理人自己代理國有股股東行使表決權來批準其制定的股票期權激勵的方案，在外部股東缺乏有效監督和內部治理機制失效的情況下，經理人就可能產生機會主義行為。經理人制定的股票期權激勵方案將有利于其實現個人的私利，使其成為經理人牟取私利的工具，最終導致股票期權激勵不僅沒有降低公司的代理成本，反而因為實施了股票期權激勵增加了公司的代理成本。

2.我國有關股票期權激勵的法律、法規不完善是導致股票期權激勵演變為經理人“盛宴”的制度原因。盡管我國證券監管部門出臺了有關股票期權激勵的相關文件。但這些法律、法規制度對股票期權激勵實施中的一些具體問題規定不詳細、不具體，如對行權價的確定未作詳細規定；對用于激勵的股份數量只規定了最高限額不超過公司總股本的10%，而沒有根據不同公司的差異來確定激勵股份的數量；也沒有對股票期權激勵的行權時間作詳細規定。由于這些法律、法規的不詳細，為公司經理人操縱股票期權激勵方案留下了巨大的選擇空間，制度的缺陷為經理人通過股票期權激勵方案牟取私利留下了操作空間。

3.有關會計準則的漏洞也是導致公司管理層操縱股票期權激勵方案的重要原因。盡管我國新會計準則提高了上市公司的會計信息披露的質量，降低了人為操縱盈余管理的可能性，但是上市公司利用新手法進行盈余管理的現象仍然存在，股票期權的會計處理仍然存在較大的自主選擇性。我國目前股票期權無法通過市場定價，其公允價值只能通過估值模型進行計量，對于采用何種模型估計股票期權，我國企業會計準則并未作出明確規定。因此，企業可以自由選擇不同的估值模型對權益工具的公允價值進行估計，這無疑為經理人通過實施股票期權激勵進行盈余管理創造了條件。endprint

4.監事會等監督不力是導致公司管理層操縱股票期權方案的又一重要原因。在公司治理結構中，監事會是公司內部的監督機構，監事會和董事會一樣對股東大會負責，監事會主要負責監督公司的日常經營活動以及對董事、經理等人員實施監督。然而，在此次伊利股份股票期權激勵實施過程中，公司監事會并未履行其應有的監管職能。根據伊利股份披露的董事會公告顯示，潘剛、利平、趙成霞、劉春海四名董事作為此次公司股票期權激勵對象，均全部參與了表決，并都贊成此次股票期權激勵方案。此行為違反了董事會在審議關聯事項時應當回避表決的規定，監事會的監管不力直接為經理人謀取個人利益“敞開了大門”。

五、案例啟示

盡管伊利股份股票期權激勵達到了管理層行權的目的，但是該案例給我國股票期權激勵制度的實施留下了深刻的教訓：

1.我國目前公司治理結構仍然存在較大缺陷，尤其是國有控股公司的產權制度不完善、監管不規范，此時采用股權激勵的做法，未必能夠達到激勵管理層降低代理成本、提高公司價值的目的。從上述伊利股份股票期權激勵的案例可見，我國上市公司的治理問題既不同于美國上市公司股權分散的特征，也不同于歐洲、東南亞等國家股權集中的情況。我國國有控股上市公司股權結構的特點是國有股“一股獨大”，且國有股虛置，這就直接造成公司的實際控制權被經理人掌握。在這種情況下推出股權期權激勵制度很容易被經理人操縱，使股票期權激勵方案成為經理人實現私利的工具，這就是我國許多國有控股上市公司股票期權激勵成為經理人“盛宴”的根本原因。

2.盡管我國有關部門在不斷強化對經理人的監督、約束機制，但是經理人牟取私利的手法也在轉變，利用股票期權激勵制度牟取福利已經成為股權分置改革之后經理人實現私利的重要手段。隨著我國證券市場基礎建設的不斷完善，中紀委、國資委、證券監管等部門出臺了一系列強化上市公司高管人員監管的法律、法規，在一定程度上對經理人的行為起到了監督和約束作用。但是，由于法律、法規的出臺總是落后于市場的變化，股票期權激勵制度的出臺是我國證券市場出現的新生事物，而現有的法律、法規對此規范不夠，使得國有控股上市公司高管人員可以利用公司實施股票期權激勵制度牟取私利，成為上市公司高管人員新的代理問題。

3.股票期權制度是一把“雙刃劍”，既可以用來降低經理人的代理成本，也可以成為經理人牟取福利的工具，從而導致公司代理成本增加。盡管“安然事件”是股票期權“惹的禍”，但是股票期權制度仍然是美國很多上市公司用于經理人激勵的主要工具。因此，筆者認為，股票期權制度本身并沒有問題，該制度是一種激勵公司經理人努力工作，降低代理成本的有效方法，問題是如果在證券市場不有效、公司治理不完善、經理人缺乏監督和約束的情況下實施股票期權制度，股票期權制度就很容易被經理人操縱，使之淪為經理人牟取福利的工具，最終導致上市公司不僅沒有因為實施了股票期權制度而降低代理成本，反而增加了代理成本。

【參考文獻】

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