地方養老基金委托投資風險的審計控制

胡貴安

摘 要：在全國社?；鹄硎聲芡型顿Y運營廣東省企業職工基本養老保險基金的示范下，越來越多的地方養老基金實行多元化的投資運營乃屬大勢所趨。既要拓寬養老基金的投資渠道，又要強化包括政府審計在內的監督形式以控制投資尤其是證券投資的風險，是當前中國地方養老基金運營管理的現實選擇。通過對各地養老基金的審計監督，明確只有經省級政府動議、本級人大和國務院批準，委托給國家專門成立或其他具有優秀業績的資產管理機構開展多元化投資運營，并在委托合同中規定進入投資市場的比例、規模、進度、期限、對象與保底收益等事項，才能在最大程度上防范和化解投資風險，促進投資風險預警機制和風險控制制度的健全，確?；鸬谋Ｖ翟鲋怠?/p>

關鍵詞：養老保險基金；投資風險；政府審計

中圖分類號：F239.0 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2014）28-0123-05

一、問題的提出

經國務院批準，全國社?；鹄硎聲軓V東省政府委托，投資運營廣東省企業職工基本養老保險結存資金1 000億元，此舉首開地方養老基金委托進行多元化投資運營的先河。從該理事會往年受托投資中央財政補助9個試點省市做實個人賬戶資金的良好成績來看，①在可預見的將來，有望根據國務院的統籌安排和具體省份的要求，逐步擴大委托投資地方養老基金的試點范圍，并在充分積累經驗的基礎上，對結余基金只能購買國債或存放銀行的現有政策進行必要的調整。

近年來，由于中國人口老齡化形勢的不斷加劇，以及領取養老金的人數的逐年增加，②養老金支付缺口也逐漸擴大。更有甚者，由于近年來通貨膨脹指數的持續走高，養老基金面臨著較大的貶值風險。資料顯示，地方養老基金截至2011年底累計結余為1.85萬億，十多年來的其年均收益率不到2%，如果扣除通貨膨脹率，其實際投資收益為負數。筆者認為，在有限的財政資金無法全額彌補基金收支缺口的前提下，若不及時對現有的基金投資政策進行反思與調整，全力實現基金的保質增值，在未來人口老齡化高峰到來之時，出現參保居民“缺錢甚至無錢養老”的現象也并非聳人聽聞。

根據各國的經驗，謹慎地放松養老金的股票投資限制是提高養老金投資收益率的重要途徑。幸運的是，在確保安全的基礎上，地方基本養老保險基金實現包括證券投資在內的多元化投資理念，已逐漸為越來越多的人接受。《社會保險法》第69條明確規定，社會保險基金在保證安全的前提下，按照國務院規定投資運營實現保值增值。國務院《社會保障“十二五”規劃綱要》中再次明確提出“積極穩妥推進基本養老保險基金投資運營，實現基金保值增值?！比欢鳛橛矌诺牧硪幻?，從安全性角度上說，存放銀行和購買國債無疑是最為穩健的投資方式，而實行基金委托進行多元化投資，尤其是進入尚不太成熟的證券市場，則暗藏著較大的投資風險。因此，防范和化解地方基本養老保險基金委托進行多元化投資尤其是證券投資的潛在風險，是人大、政府、基金投資機構及社會公眾高度關注并亟待解決的重大課題。

鑒于此，考慮到地方養老基金自2010年開始納入預算編制范圍，以及廣東省養老基金委托投資1 000億元的現實，筆者不揣淺陋，擬從基金的投資風險入手，并結合自身審計工作實際，基于政府審計的視角，對基金委托投資尤其是證券投資的風險控制問題展開研究，期以引發大家更多的思考。

二、地方養老基金委托投資的風險解析

一般認為，風險是損失發生的不確定性。根據風險的不同劃分標準，地方養老基金委托投資的風險也表現各異。僅從審計的角度上看，地方養老基金委托投資的風險主要體現為：一是由于從事的是委托投資，故必然存在委托—代理風險；二是由于從事的是多元化投資，每種投資形式都必然存在不同程度的投資風險，其中，以投資證券的風險最大。

（一）委托—代理風險

理論認為，委托—代理關系中的委托人與代理人都是理性而自私的，他們都追求自身利益的最大化，代理人有著與委托人不同的利益，因此會采取一些能使自身利益最大化而損害委托人利益的行為。代理人通常比委托人擁有更多的信息，故委托人很難監督代理人并保證代理人的行動符合自己的利益。委托人試圖使具有信息優勢的代理人按照委托人的利益選擇行動，但其不能直接觀察到代理人選擇了什么行動，信息不對稱會引起道德風險問題。因此，委托人必須解決的是，根據他所能收集到的信息來獎勵或懲罰代理人，激勵代理人選擇對委托人最有利的行動，也就是選擇一個可行機制來實現最大化的期望效用。

在地方政府委托全國社保基金理事會進行投資案例中，存在著三級委托—代理關系（見下圖）：一是參保人員將主要由單位和職工繳費所形成的養老基金委托地方政府管理所形成的委托—代理關系，委托人是參保人員，代理人是地方政府；二是地方政府將其所管理的養老基金委托全國社保基金理事會管理所形成的委托—代理關系，委托人是地方政府，代理人是該理事會；三是全國社?；鹄硎聲心戏交鸸芾砉镜?0家境內投資管理人和德盛安聯資產管理公司（Allianz）等10家境外投資管理人進行股票、債券投資，委托人是理事會，①代理人是投資管理人。根據委托代理等相關理論，作為代理人的地方政府、全國社保基金理事會和投資管理人，在籌集、使用、管理、投資養老基金過程中，均可能利用自身較委托人有利的信息優勢，從事損害委托人的利益的行為。誠如耿志明教授所言，由于在養老保險基金中產生了信息不對稱性的委托—代理關系，從而在養老保險基金中產生了不完全的產權。這種不完全產權處于公共區域，體現在基金代理人可能產生內部人控制的情況下，并使基金投資人的利息受到損害。比如，基金代理人可能會根據自己的利益去從事一些風險較高的短期性投資，而這樣的投資活動有悖于養老保險基金的投資原則。

（二）多元化投資風險

多元化投資風險主要是指投資者在進行多元化投資的過程中，遭受損失或達不到預期收益率的可能性。投資風險一般可分為系統性風險和非系統性風險，而每種投資形式的投資風險則是系統風險和非系統風險的總和。endprint

現以證券投資為例略加說明。所謂系統性風險，是指由于全局性事件引起的投資收益變動的不確定性。系統風險對所有公司、企業、證券投資者和證券種類均產生影響，如經濟周期性波動、利率和匯率變動，因而通過多樣化投資不能抵消這樣的風險，所以又成為不可分散風險；所謂非系統風險是指由非全局性事件引起的投資收益率變動的不確定性。在現實生活中，各個公司的經營狀況會受其自身因素，如決策失誤、管理能力的降低、產品質量的下滑的影響，會造成該家公司或該公司所在行業的證券收益率的變動，它是某個公司或所在行業所遭受的風險。由于某種證券收益率的非系統性變動跟其他證券收益率的變動沒有內在的、必然的聯系，因而可以通過證券多樣化方式來消除這類風險，所以又被稱為可分散的風險。

三、基金委托投資風險控制的主要內容及重點

基于上文對基金投資風險的分析，鑒于系統性風險具有全局性、體制性等特征，通過政府審計直接加以防范和化解的功效相對較小，下文主要通過對養老基金預算編制、執行等重點環節的審計，從以下幾個方面對地方養老基金投資的委托—代理風險和非系統風險進行控制：

（一）投資決策的審計控制

筆者認為，對于地方養老基金的委托投資應當與轉移支出、上繳調劑金等重要事項一起，列入年度所在地的社?；痤A算編制范圍。是否委托投資、投資給誰、規模多大等情況都應接受本級人大預算或其他專門形式的審查與批準，同級地方人民政府僅有委托投資的動議權和執行權。主要原因包括：一是根據法律規定，地方人大是地方國家權力機關，有權在本行政區域內決定各項工作的重大事項，既包括對本級政府工作的監督，也包括對國民經濟和社會發展計劃、預算及其執行情況的審查和批準。自2010年開始養老基金就已納入政府預算范圍，委托投資行為應當作為預算編制的重要內容之一，接受本級人大的審查和批準。二是從養老基金的性質上說，社會保險基金作為公眾的“養老錢”和“保命錢”，主要由繳費單位和繳費個人分別按繳費基數的一定比例繳納的，從本質上屬于全體參保勞動者共同所有，政府僅負有代為管理之責。由于“全體參保勞動者”是一個泛化的共同體，實踐中很難界定其明確的代表人。從法理上說，地方人大屬于最能反映本地“民意”的代議機構。因此，動用本地養老基金進行有較大市場風險的投資，應當接受其審查和批準。三是根據《社會保險法》第76條關于“各級人民代表大會常務委員會聽取和審議本級人民政府對社會保險基金的收支、管理、投資運營以及監督檢查情況的專項工作報告”的規定，對于地方養老基金委托投資后的運營情況，本地人大仍有權繼續加以審查和監督。綜上所述，對于任何未納入社保預算編制范圍，或者未通過人大預算或其他專門形式的審查與批準的地方養老基金委托投資行為，都是非法和無效的。

另一方面，實行地方養老基金全國統籌是中國基本養老保險工作未來發展的最終形式，當前應以加快推進基本養老保險省級統籌為重點?，F有研究表明，在地方養老基金管理方面，盡管政府在2009年底宣布全國所有?。ê陛犑?、自治區）都實行了養老保險省級統籌或出臺了省級統籌方案，但從政策執行情況來看，除幾個直轄市和個別省份外，大多數省份采取的都是養老保險的省級調劑金模式，而不是完全的養老保險基金省級統收統支。也就是說，征繳的養老基金仍然大部分掌控在地市級、縣級政府等上千多個獨立的行政單位手中，形成了養老基金管理的“碎片化”狀態。在這種狀況下，如果允許地市級、縣級人大決策委托投資，不僅因投資主體眾多易于帶來管理上的混亂并增加管理費用和監管難度，更會因此增大基金的風險源，降低了基金抗風險能力，因為一旦該層次的基金投資失敗，將很難從其他市縣進行資金調撥，從而使當地養老金出現支付困難甚至是支付危機。因此，就當前情況而言，只有省級政權才能被授予將地方養老基金進行委托投資的權限——當然，根據中國行政管理體制，這種決策還得經過國務院的事先批準。

鑒于此，從審計的角度上說，應當重點關注是否存在地方養老基金委托進行投資的情況；如若存在，則需進一步關注以下事項：（1）是省級政府或是省級以下政府，發起養老基金委托投資的動議，審查是否曾在無權動議的情形；（2）省級政府是否將投資的情況，事先納入本級社保預算編制的范圍，審查有無少報、瞞報和漏報委托投資項目的情形；（3）委托投資行為是否經過本級人大的審查和批準，審查是否存在人大尚未審查和批準就已委托投資的情形；（4）委托投資行為是否經過國務院的批準，審查是否存在未經國務院批準而由地方自行委托投資“各自為政”的情形。

（二）投資主體的審計控制

鑒于地方養老基金的民生性質與巨大規模，以及當前國內外復雜的金融市場環境，政府在對受托投資機構和基金管理人的選聘方面，必須采取最為謹慎的方針，只能經過法定的遴選程序并通過公開招標方式才能被授予投資運營權，主要委托給那些國家專門成立的或在海內外投資管理當中長期投資業績優秀、風險控制能力強、治理結構優的資產管理機構開展投資的專業化運營。待運營機制成熟后，還可根據基金管理人的投資績效形成自由競爭機制，取消投資不規范的基金管理人后續競標資格。例如，根據《全國社會保障基金投資管理暫行辦法》第9條的規定，取得社?；鹜顿Y管理業務資格、根據合同受托運作和管理社?；鸬膶I性投資管理機構即合格機構投資者的基本條件，主要包括在任何時候都維持不少于5 000萬元人民幣的凈資產、最近三年沒有重大的違規行為等七項。

鑒于此，從審計的角度上說，應當嚴格對照相關行政法規和政府規章對合格受托投資機構和基金管理人的選聘程序和準入的條件，重點反映是否存在未經公開招標方式及其他違反法定遴選程序的情形，重點揭露因運營管理能力和風險控制能力低下等原因致使的不符合基本條件機構投資者混入委托養老基金證券投資市場，從而增大投資風險的情形。

（三）投資比例與規模的審計控制

根據美國著名經濟學家馬克維茨（Markowi-tz）提出著名的現代投資組合理論（Modern Portfolio Theory），理性投資者會利用“分散投資”來優化他們的投資組合，從而避免出現“雞蛋放在同一個籃子中”的危險現象。就養老基金委托投資而言，為了分散投資風險，地方政府一般都要求全國社?；鹄硎聲H將一定比例的基金投入證券市場，借以控制進入證券市場的資金規模，促進資本市場的正常發展。這些比例的上下限要么會作為機構投資的法律依據被強制執行，要么就作為正式條款在委托投資協議中加以明確，從而有力地約束機構投資者的投資行為。如在理事會受廣東省政府委托投資運營養老基金的委托投資協議中，明確新增資金將更多配置到固定收益類產品中。而根據《全國社會保障基金投資管理暫行辦法》第28條的規定，銀行存款和國債投資的比例不得低于50%，企業債、金融債投資的比例不得高于10%，證券投資基金、股票投資的比例不得高于40%。這樣測算，此次受廣東省政府委托投資運營養老基金的1 000億元，最終能進入股票投資的規模上限為400億元。①另一方面，全國社?；鹄硎聲橛行Ы档妥C券投資的風險，通過投資紀律性再平衡對證券投資實行比例管理。①具體而言，根據資金性質和各大類資產的風險收益特性，社保基金確立了中長期資產配置計劃，設定了股票和債券等各類資產的投資比例區間。在實際投資中，當股票資產比例低于目標比例區間下限時，就增加投資、提高股票資產的比例；反之，則減少投資、降低股票資產的比例。endprint

鑒于此，從審計的角度上說，應當嚴格對照限制投資比例和規模的法律法規及委托投資協議，審查基金投資比例和規模限制政策、協議的執行情況以及投資紀律性再平衡比例的管理情況，重點反映是否存在地方養老基金超比例、超規模進入證券市場，從而造成股市動蕩、增大投資風險的情形。

（四）投資進度與期限的審計控制

就地方養老基金投資證券市場而言，由于基金規模過于龐大，考慮到證券市場投資秩序的穩定，有必要對委托投資的基金進入和退出證券市場實行進度控制。因為過大數量的基金同時進入或退出證券市場，易于沖擊正常的投資秩序。例如，在此次理事會受廣東省政府委托投資運營養老基金的委托投資協議中，明確1 000億元資金將分批逐步到位。與此同時，養老基金委托證券市場投資，一方面應當堅持長期投資理念，分享國民經濟增長的長期收益，著眼于分享股票市場健康發展的成果，使其不會采取短期投資行為，不會依靠股市的大起大落炒作盈利；相反，它是股市中的一支穩定力量。然而，另一方面為便于及時對委托投資行為的考核、評估，投資又應設有固定的投資期限。具體的期限，可根據委托投資的時間、投資證券的種類、受托基金管理人以往投資業績等多種因素確定。如在此次理事會受廣東省政府委托投資運營的案例中，主要是處于首次試點委托的考慮，投資期限暫定兩年。

鑒于此，從審計的角度上說，應當審查委托證券投資的進度與期限規定的執行情況，重點反映是否存在實際投資資金未按規定分批逐步到位的情形，并對因投資期限過短或過長所帶來的風險提出預警。

（五）投資對象與收益的審計控制

鑒于地方養老基金的特殊性質，為有效降低風險、維系基本收益，應當對其投資對象與保底收益進行必要的控制。在投資對象方面，考慮到證券市場不太完善的現狀，如果投資股市的話，目前應當主要投資國家戰略性產業、資源性產業和壟斷性產業。這些產業資金需求量較大、投資回收期較長，投資回報率較高且風險較小，符合養老基金可以長期使用但必須低風險運作的特點，可以為社會保障基金贏得較高的投資回報。盡管如此，由于投資風險的不確定性，只賺不賠只是理論上說假設，基金投資存在虧損的可能。因此，另一方面，對于養老基金的投資還應當進行必要保底收益的控制。如果投資收益低于收益下限，應首先由基金管理人動用儲備金予以補充——這就要求基金管理人事先按一定比例提取自有資本存放委托人指定銀行用作保底收益的擔保儲備。若儲備不足彌補的，應動用基金管理人的其他自有資產加以補足。若仍不夠彌補的，由于政府是養老保險的最終責任主體，則應由啟動委托投資動議的本級政府承擔“兜底”彌補責任。例如，在此次理事會受廣東省政府委托投資運營養老基金的委托投資協議中，明確規定委托人可獲得不低于同期銀行定期存款利息的收益，以確保實現基金基本的保值增值。

鑒于此，從審計的角度上說，應當審查養老基金的投資對象與保底收益情況，重點反映是否存在證券投資資金未按規定進入戰略性、資源性和壟斷性等收益較大、風險較小產業的情形，揭露委托代理雙方未簽收益保底協議或條款，以及基金收益實際低于同期銀行定期存款利息等情形。

四、結語

由于審計機關具有獨立于地方養老基金委托代理關系雙方當事人的特殊身份，又具備相應的專業技能和法定職責，因而可以通過政府審計的手段，對投資的決策、主體、比例與規模、進度與期限、對象與收益等方面進行全面審計監督，從而規范代理行為、減低投資風險，充分發揮審計保障國家經濟社會健康運行的“免疫系統”功能。具體而言，通過對地方養老基金開展審計，在委托投資方面可以達到以下基本目標：一是對地方養老基金預算的編制、執行等重點環節的真實性、合法性和效益性進行審計監督，反映基金投資運營管理的基本情況及主要成效；二是揭示基金委托投資在實體和程序上，尤其是在投資的決策、主體、比例與規模、進度與期限、對象與收益等方面，存在的主要問題并依法處理和問責，促進政府、理事會以及相關基金管理人強化對基金的內部審計和內部管理，進一步完善風險預警和控制機制；三是所謂“陽光是最好的防腐劑，電燈是最有效的警察”，通過審計公開或結果公告，完善養老基金投資的信息披露制度，為人大、財政、社保主管部門、紀檢監察及社會公眾對基金投資的外部監督提供重要的信息資源；四是針對性地提出改進與完善基金投資、控制投資風險的審計建議，促使政府研究出臺《社會保險基金預算條例》、基金投資的實施細則以及長遠規劃、計劃，②為中央完善對全國各地養老基金投資的頂層設計和制度安排提供重要參考，從而提高基金投資的整體性、宏觀性和前瞻性。

當然，我們也應當清醒地認識到，對納入地方預算的養老基金投資行為進行風險控制是一項復雜的系統工程，政府審計僅是其中的重要環節之一。除了養老基金投資相關部門和單位強化內部管理外，還應構建審計監督與人大、財政、社保主管部門、紀檢監察及社會公眾等其他監督形式“多位一體”的外部監督體系。只有這樣，才能更為有效地對其投資風險尤其是證券投資風險進行控制，更大限度地確保養老基金的保值增值，從而讓中國居民的養老金在更大程度上享受國家經濟發展帶來的成果。

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The Auditing Control of Local Pension Fund Investment Risk

HU Gui-an

（Nanjing Yangzi State-owned Investment Group Co.，Ltd.，Nanjing 211899，China）

Abstract：The National Council for Social Security Fund（SSF） operates the investment of insurance fund for enterprise employees，authorized by the Government of Guangdong Province.Under this demonstration，more and more local pension funds will diversify their investment operation.During the local pension funds management，we shall not only broaden the investment channels，but also strengthen the supervision of government audit，including control the investment risk of securities.The governmental auditing will make us clear that the National Peoples Congress and the State Council can entrust a special state institution or other asset management institutions will good performance to diversify the investment after the provincial government initiative，and that the contract shall specify the share，scale，schedule，time，object and minimum-guarantee profit of the investment.Only do like these，can we guard against the risk of investment to the maximum extent and integrity the mechanism and risk control system of the investment.

Key words：insurance fund；investment risk；governmental auditing

[責任編輯 吳明宇]endprint