企業生命周期、內部控制與過度投資

劉焱

摘 要：本文以2009—2012年滬深兩市非金融類上市公司為樣本，從企業發展的動態角度探討在生命周期的不同階段內部控制質量對公司過度投資程度的影響。研究結果表明，成長期公司內部控制治理作用不顯著，成熟期和衰退期公司內部控制質量對過度投資的抑制作用均顯著；從相關系數來看，衰退期公司內部控制質量對過度投資的抑制作用更為明顯。進一步研究表明，不同發展階段兩類代理沖突對公司過度投資的影響存在差異。

關鍵詞：企業生命周期；內部控制；過度投資

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A

文章編號：1000176X（2014）11013308

契約經濟學認為內部控制是企業通過一系列控制和激勵約束機制，取得低交易成本帶來的收益，并同時彌補契約的不完備性[1]。內部控制的建立和推行有“外部需求”和“內部需求”，而“內部需求”更能推動企業主動建立內部控制制度并有效運行。從內部控制目標“內部需求”的角度來看，企業通過一系列的制度安排和合理控制會提高其經營效率和效果。

此外，企業生命周期理論認為企業的形成和發展具有生命體的部分形態，企業在生命周期的不同階段生產經營、組織特征等具有不同的發展特征，面臨的代理問題也隨之變化，而這勢必會影響企業的投資效率。我國上市公司的投資效率在企業生命周期的不同階段差異顯著。那么處于不同發展階段的公司，內部控制質量對投資效率的影響是否存在差異呢？鑒于此，本文以我國上市公司的數據為依據，探討不同發展階段內部控制質量對過度投資的影響，從而在微觀上為公司提高投資效率提供參考。

一、理論分析與文獻回顧

（一）內部控制與過度投資

在新古典經濟理論中，內部融資和外部融資可以相互替代，企業可以無限制地利用金融資源進行投資，直至邊際回報等于零為止[2]。但是實際中并不符合信息完美、無交易費用等完美假設，在分散的股權環境下當股東與管理者的激勵不相容時，有些經理人為了獲取與企業規模成正比例的私人收益會濫用資金進行投資，而這些投資項目并不是以股東利益最大化為目標。由于剩余索取權和控制權的不對稱性，經理人通過擴大企業投資規模可以獲得更多的可控資源，利用控制權享受在職消費，所以經理人存在使企業發展規模超出理想規模的內在激勵，即有建立“帝國大廈”的強烈動機。Jensen[3]首次提出自由現金流的概念，發現當企業流動性過剩時，經營者可能出于私利將其使用于符合自身利益但不能增加股東財富，甚至有損企業價值的項目引發過度投資。

隨著大股東持股比例的增加，大股東與中小股東的代理沖突逐漸凸顯。大股東可能為謀取私利獨自侵占歸屬于全體股東的自由現金流，或傾向于擴大投資規模而增加自身對企業的控制性資源，尤其是投資于有利于自身利益或流動性較弱的投資項目，為增加私有收益而進行過度投資。Shleifer和Vishny[4]以及Lins和Servaes[5]研究表明，大股東偏好投資于自己擁有專業技能并熟悉的領域，產生專用性投資，但這種投資不一定會增加企業價值，控制性資源越集中，大股東越有可能投資于有利于其自身利益的非效率性投資項目，從而降低企業的投資效率。

基于以上代理問題的存在，企業需要制定有效的激勵與約束制度，內部控制機制便應運而生。內部控制得以有效推行的前提是管理當局的誠實性與道德觀，Treadway委員會指出，企業環境或財務報告編制文化是影響財務報告真實性的重要因素[6]。管理者對內部控制的態度會影響到各個職能部門對內部控制的重視程度。內部環境對內部控制的治理作用還體現在設計有效的公司治理結構，通過對董事會的設計安排以及高管的激勵約束機制有效緩解代理沖突。

企業通過有效的控制活動，如規范的授權審批、復核及職務分工等控制有助于發現企業內部契約各方的故意或失誤性錯誤，預防由此引致的過度投資；同時，良好的風險評估體系和監控系統能夠辨認實現目標過程中可能發生的內外部風險，防范經理人、大股東與內外部人員串通舞弊等凌駕于內部控制之上的自利投資行為發生，及時矯正有損于企業經濟利益的各種投資決策。因此，內部控制通過一系列的制度安排，無疑會實現董事會、監事會、經理人和員工間的相互制衡，防范和化解利益沖突。綜上，內部控制通過設計出一系列的激勵和約束機制，要素之間的相互作用能夠有效地抑制上市公司中普遍存在的由代理問題導致的過度投資現象。

關于內部控制質量對投資效率的影響，國內外的研究比較有限，李萬福等[7]對2007—2008年滬深兩市A股上市公司展開實證研究，發現內部控制缺陷能夠加劇過度投資現象的發生。

（二）生命周期視角下內部控制與過度投資

企業生命周期理論認為在企業生命周期不同發展階段，其組織結構、經營特點與戰略均有差異，資金需求量不同，導致其面臨的投融資渠道不同，因此，各類代理問題以及嚴重程度也存在顯著差異，內部控制對投資效率的影響也將不同。企業應當準確定位其所處的生命周期階段，設計最佳的內部控制制度，要素之間的不同運作方式將導致內部控制治理成本是否最小化。

成長期企業規模逐漸壯大，資金來源緊張是其發展擴張中的主要問題。集權式的組織結構已經不能適應成長期企業發展的需要，所有權與經營權逐漸分離，委托代理問題也隨之出現[8]。但是比起成熟期和衰退期，成長期企業代理問題相對較弱，內部控制對代理問題的作用便沒有那么明顯，而過多的內部控制投入會占用企業大量資金，引起機會成本和融資成本增加。

成熟期企業盈利能力較強，且自由現金流量充足，與此同時，委托代理問題日益凸顯，內部人控制問題更加顯著，管理者構建自己的帝國而進行過度投資、在職消費等問題嚴重，大股東的利益侵占也逐漸凸顯。Jensen[3]指出成長期企業能夠提高管理者的權力以及私有收益，而導致企業無效率的投資支出。這一階段企業產生大量現金流，內部控制的適當投入并不會導致企業資金緊張，且內部控制質量的提高會緩解較為嚴重的代理問題，抑制過度投資行為發生。

衰退期企業管理者官僚主義、本位主義嚴重，代理問題進一步加重，企業很可能變成經理人的“帝國大廈”，管理者可能按照自身利益做出有損企業利益的投資行為[9]。另外，在股權較為集中背景下，大股東可能為增加對企業的控制權而過度投資，尤其是在國有法人或國有資產管理部門是其實際控制人的企業中。這一階段企業融資困難，現金流轉不暢，企業急需內部控制的完善解決治理問題，尋求出路。

在企業生命周期的不同階段，代理問題的嚴重程度不同，內部控制的治理效率將存在差異，企業內部控制的投入對過度投資的抑制程度不盡相同。目前，尚沒有發現從動態角度實證檢驗內部控制質量對過度投資影響的研究，而這有助于企業依據自身情況建立內部控制，也為企業提高投資效率提供新思路。

二、研究設計

（一）數據與樣本選擇

2008年全球性金融危機給全世界經濟造成重創，針對國內外經濟形勢的變化，我國政府于2008年11月推出了4萬億元的投資計劃和一系列擴大內需的刺激措施；財政部會同五部委聯合頒布了《企業內部控制基本規范》，要求上市公司自2009年起開始參照實行。基于此，本文選取2009—2012年滬深A股上市公司為備選樣本，并按照以下方法進行篩選：（1）剔除金融類公司。（2）剔除數據缺失的樣本。（3）為了避免極端數值的影響，本文對連續變量小于1%分位數和大于99%分位數的觀測值進行異常值處理。按照上述方法篩選后最終得到4 918個樣本觀測值，其中過度投資為1 939個樣本觀測值。本文數據主要來自于CSMAR數據庫、迪博內部控制與風險管理數據庫、新浪財經和百度網，部分財務數據通過查閱上市公司年報補充。

（二）變量度量

1 過度投資

Richardson[10]開創性地提出測度投資效率的模型，此后該模型在國內外許多重要文獻中得到廣泛應用[11-12]。其方法是首先對預期公司投資規模的方程即公式（1）進行回歸，然后用該模型公司層面的殘差值度量投資效率，其中正殘差值表明投資過度，負殘差值表明投資不足。

Invi，t=α0+α1Qi，t-1+α2Levi，t-1+α3Cashi，t-1+α4StockRi，t-1+α5Agei，t-1+α6Sizei，t-1+α7Invi，t-1+∑Year+∑Ind+εi，t（1）

其中，Invi，t是公司當年新增投資額，新增投資額=（構建固定資產、無形資產和長期資產所支付的現金-處置固定資產、無形資產和長期資產所收回的現金）/期初總資產；Qi，t-1代表公司的成長機會，用托賓Q值度量，托賓Q值=（每股價格×流通股股份數+每股凈資產×非流通股份數+負債的賬面價值）/資產總額；Levi，t-1代表公司的償債能力，用資產負債率度量，等于總負債除以總資產；Cashi，t-1代表公司的現金持有量，等于現金及現金等價物期末余額除以期末總資產；StockRi，t-1代表股票的年收益率，用公司第t-1年到第t年的股票收益率來度量；Agei，t-1代表公司年齡，等于公司從上市到計算投資支出為止的年數；Sizei，t-1代表公司規模，等于總資產的自然對數；Year為年度啞變量，Ind為行業啞變量。公式（1）回歸后的殘差值εi，t等于實際投資額Invi，t減去預期投資額EInvi，t，大于0代表投資過度，用Oinvesti，t表示。

2 內部控制質量

本文選取迪博風險管理技術有限公司發布的中國上市公司內部控制指數來評價公司的內部控制質量。迪博企業風險管理技術有限公司構建并推出中國上市公司內部控制指數的數據來源于公司年報的財務數據、“公司治理”、“重要事項”以及“內部控制自我評價報告”等，將內部控制目標、內部控制要素及財務數據有機結合，構建模型量化內部控制質量，比較準確地反映公司內部控制質量。

3 企業生命周期

Dickinson[13]采用現金流指標組合反映公司所處的生命周期，這成為劃分企業生命周期的一個新角度。國內學者陳旭東[14]以及佟巖和陳莎莎[15]也應用現金流指標組合的方法判斷企業生命周期。現金流指標組合能夠綜合反映公司獲取資金、運用資金和投資戰略的相互作用，應用整個現金流指標組合的信息描述企業生命周期階段克服了財務指標組合的弊端，同時數據的整理更具可操作性。因此，本文借鑒Dickinson現金流指標組合的方法判斷企業生命周期階段，具體劃分標準如表1所示。考慮到本文研究樣本均為上市公司的特點，將導入期和增長期并為成長階段、衰退期和淘汰期并為衰退階段，這樣企業生命周期分為成長期、成熟期和衰退期。

（三）模型構建

第一步，用OLS方法回歸方程（2），檢驗內部控制質量對過度投資的影響，將全部樣本按照企業生命周期劃分為成長期、成熟期和衰退期三個子樣本，應用回歸方程（2），檢驗在企業生命周期不同階段內部控制質量對過度投資的影響，并比較其差異。

三、實證檢驗結果及分析

（一）描述性統計

表3結果顯示，樣本公司過度投資的均值為0049，最大值達0541，表明我國上市公司存在比較嚴重的過度投資現象；內部控制質量最大值為6900，最小值為6020，初步揭示上市公司內部控制質量差異明顯；從業績表現來看，大多數上市公司在樣本期間是盈利的；公司治理變量顯示，樣本公司兩職合一的比例均值為0593，說明我國上市公司高管權力普遍過大，獨立董事的比例均值為0369，最小值為0250，表明上市公司董事會治理基本達到制度要求；高管持股均值為0036，最大值為0700，最小值為0000，高管薪酬最大值為16640，最小值為10310，表明我國上市公司高管激勵差異比較明顯。管理費用率和總資產周轉率的最大最小值相差比較明顯，大股東占用資金的最大最小值相差也很明顯，這表明上市公司的管理者代理矛盾和大小股東的矛盾沖突存在較大差異。

本文將全部樣本按照企業生命周期劃分為成長期、成熟期和衰退期3個子樣本，并對成長—成熟、成長—衰退、成熟—衰退進行組間的非參數檢驗，檢驗結果如表4所示。隨著企業生命周期的發展，樣本公司過度投資呈現逐漸下降的趨勢，即成長期過度投資最為明顯，且不同發展階段之間差異顯著；內部控制質量在成熟期最高，衰退期最低，成長期與衰退期、成熟期與衰退期差異顯著；公司規模成熟期最大，衰退期最小，成長期與成熟期、成熟期與衰退期之間差異顯著；業績表現在衰退期最差，大多數樣本公司在成長期與成熟期是盈利的；上市年齡隨著企業生命周期的發展是逐漸增長的；成熟期公司自有現金流最為充裕，成長期和衰退期均表現出較短缺，且各個階段差異顯著。

董事長與總經理兩職合一現象在成熟期最嚴重，成長期較為規范，各個階段差異顯著；董事會規模在成熟期最大，衰退期最小，成熟期與衰退期差異顯著；獨立董事比例在3個發展階段均值相差較小，各個發展階段差異并不明顯；管理者持股比例在成熟期最高，成長期最低，各個階段差異不顯著；高管薪酬在成熟期最高，衰退期最低，成長期與成熟期、成熟期與衰退期差異顯著；管理費用率在衰退期最大，成長期最小，總資產周轉率在衰退期最低，成熟期最高，充分揭示出衰退期公司的代理矛盾較大；大股東占用資金在成長期最低，衰退期最高，表明大股東與中小股東的代理沖突在成長期較小，衰退期最大。由此可見，在企業生命周期的不同階段，樣本公司過度投資、內部控制質量以及控制變量存在差異，這為進一步回歸分析奠定了基礎。

（二）回歸分析

1 企業生命周期視角下內部控制對過度投資的影響

表5是在企業生命周期不同階段內部控制質量對過度投資影響的回歸結果，即模型（2）的回歸結果。全樣本回歸結果表明，內部控制質量與過度投資之間存在顯著的負相關關系，即內部控制質量越低，過度投資現象越明顯。在此基礎上，本文分別對成長期、成熟期和衰退期的子樣本分組回歸，結果顯示，成長期公司內部控制質量對過度投資的影響不顯著，成熟期和衰退期公司內部控制質量與過度投資關系仍然顯著；從相關系數來看，衰退期公司內部控制質量對過度投資的抑制作用更為明顯。

成長期公司上市年齡和自由現金流與過度投資顯著負相關，說明成長期公司年齡越低，自由現金流越緊缺，過度投資現象越明顯；管理者持股與過度投資顯著正相關，管理者持股比例越高，過度投資現象越明顯，管理者持股的激勵作用并沒有得到有效發揮。在成熟期，自由現金流、兩職合一和高管薪酬與過度投資顯著負相關，表明董事長與總經理兩職合一能夠抑制過度投資現象，增加高管薪酬也能有效抑制過度投資，高管薪酬的激勵作用在成熟期能夠有效發揮。衰退期公司規模與過度投資顯著負相關，自由現金流和兩職合一與過度投資顯著正相關，兩職合一在衰退期能夠激發過度投資現象。

回歸結果表明，在企業發展的不同階段，內部控制質量對過度投資的抑制作用并不一致，公司治理機制、高管激勵機制對過度投資的治理作用也不盡相同，這也揭示出在企業發展的不同階段股東與管理者、大股東與中小股東的代理矛盾存在差異。因此，內部控制表現出的治理作用也大不相同。

2 企業生命周期不同階段過度投資的影響動因以及內部控制的治理作用

為了進一步分析各個階段內部控制對過度投資的治理作用，本文在檢驗不同階段過度投資的影響動因的基礎上，檢驗內部控制質量對影響動因的治理作用，回歸結果如表6所示。列（1）、（3）、（5）是模型（3）的回歸結果，檢驗成長期、成熟期和衰退期不同代理成本對過度投資的影響；列（2）、（4）、（6）、（7）是模型（4）的回歸結果，在模型（3）回歸結果的基礎上，通過內部控制和代理成本的交叉系數（ICQ×Agency）來判斷內部控制是否能夠抑制由代理成本導致的過度投資現象。

結果顯示，在成長期大股東代理成本（Tunnel）是過度投資的主要影響因素，內部控制并不能抑制由大股東代理成本導致的過度投資現象；成熟期公司過度投資現象主要由管理者代理成本（Turnover）所致，內部控制能夠顯著抑制由管理者代理成本導致的過度投資現象；衰退期公司過度投資現象由管理者代理成本（Turnover）和大股東利益侵占（Tunnel）共同所致，內部控制對由管理者代理成本導致的過度投資治理作用顯著，但不能有效抑制由大股東利益侵占而導致的過度投資現象。

（三）穩健性檢驗

1 將樣本進一步分組檢驗

公式（1）回歸后的殘差值大于0代表投資過度，考慮到公司的實際投資不可能完全等于預期投資，因而本文將殘差值大于0的樣本公司根據殘差從大到小排序，選取前75%的樣本重新檢驗，結果表明內部控制質量對過度投資的影響僅在成熟期和衰退期顯著，成長期并不顯著。

2 替換變量進一步檢驗

李云鶴和李湛[16]以及蔡吉甫[17]的相關研究認為我國股市投機氣氛濃厚，公式（1）中以托賓Q值來度量投資機會存在偏差，會影響殘差的回歸結果，因而本文選用主營業務收入增長率來度量投資機會，重新對公式（1）進行回歸，選取殘差值大于0的樣本公司作為過度投資樣本；以內部控制缺陷度量內部控制質量是國外文獻常用的方法，本文將符合以下條件之一的公司內部控制質量取1，否則取0。（1）公司或其相關責任人員受到證監會處罰。（2）發布會計差錯更正說明。（3）年度報告被出具保留、否定或無法表示意見的審計報告。（4）在其內部控制自我評價報告中陳述公司存在內部控制缺陷。回歸結果仍然表明企業發展不同階段內部控制質量對過度投資的影響存在差異。為了控制篇幅，本文未報告這些回歸結果。

四、研究結論與啟示

本文探討了內部控制質量對過度投資的影響，并將全部樣本按照現金流指標組合劃分為成長期、成熟期和衰退期，探討在企業生命周期不同階段內部控制質量對過度投資影響是否存在差異，主要有以下結論：（1）企業生命周期的不同階段，過度投資程度、內部控制質量、代理成本存在差異。過度投資現象在成長期最為嚴重，衰退期程度最輕；成熟期公司內部控制質量最好，衰退期最差；代理成本在衰退期最大。

（2）全樣本回歸結果顯示內部控制質量對過度投資影響顯著，內部控制質量越高，過度投資程度越輕；將全樣本分成子樣本進一步分析發現，成長期公司內部控制的治理作用并不顯著；成熟期和衰退期公司內部控制質量對過度投資有顯著抑制作用，從相關系數來看，衰退期公司內部控制質量對過度投資影響程度更大。

（3）在成長期大股東代理成本是過度投資的主要影響因素，內部控制并不能抑制由大股東代理成本導致的過度投資現象；成熟期公司過度投資現象主要由管理者代理成本所致，內部控制能夠顯著抑制由管理者代理成本導致的過度投資現象；衰退期公司過度投資現象由管理者代理成本和大股東利益侵占共同所致，內部控制對由管理者代理成本導致的過度投資治理作用顯著，但不能有效抑制由大股東利益侵占而導致的過度投資現象。

內部控制體系的建設耗時、耗力、耗材，不可能一蹴而就。從中國人壽、中國石油等在美國上市的公司執行薩班斯法案的情況來看，建設周期平均在1—2年，消耗的成本高達數千萬甚至上億元人民幣。因此，監管部門對于內部控制的推動一直處于被動局面。考慮到在企業生命周期的不同階段內部控制質量對過度投資的影響差異，公司可以準確定位自己所處企業生命周期階段，了解引發過度投資的動因，從而有針對性地推動內部控制的建立，讓公司在內部控制的推動過程中變被動為主動，平衡資本配置，努力尋求效率最大化。

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[17] 蔡吉甫 融資約束抑或代理沖突？上市公司非效率投資動因研究[J] 財經論叢，2012，（3）：86-91

（責任編輯：韓淑麗）

（2）全樣本回歸結果顯示內部控制質量對過度投資影響顯著，內部控制質量越高，過度投資程度越輕；將全樣本分成子樣本進一步分析發現，成長期公司內部控制的治理作用并不顯著；成熟期和衰退期公司內部控制質量對過度投資有顯著抑制作用，從相關系數來看，衰退期公司內部控制質量對過度投資影響程度更大。

（3）在成長期大股東代理成本是過度投資的主要影響因素，內部控制并不能抑制由大股東代理成本導致的過度投資現象；成熟期公司過度投資現象主要由管理者代理成本所致，內部控制能夠顯著抑制由管理者代理成本導致的過度投資現象；衰退期公司過度投資現象由管理者代理成本和大股東利益侵占共同所致，內部控制對由管理者代理成本導致的過度投資治理作用顯著，但不能有效抑制由大股東利益侵占而導致的過度投資現象。

內部控制體系的建設耗時、耗力、耗材，不可能一蹴而就。從中國人壽、中國石油等在美國上市的公司執行薩班斯法案的情況來看，建設周期平均在1—2年，消耗的成本高達數千萬甚至上億元人民幣。因此，監管部門對于內部控制的推動一直處于被動局面。考慮到在企業生命周期的不同階段內部控制質量對過度投資的影響差異，公司可以準確定位自己所處企業生命周期階段，了解引發過度投資的動因，從而有針對性地推動內部控制的建立，讓公司在內部控制的推動過程中變被動為主動，平衡資本配置，努力尋求效率最大化。

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[17] 蔡吉甫 融資約束抑或代理沖突？上市公司非效率投資動因研究[J] 財經論叢，2012，（3）：86-91

（責任編輯：韓淑麗）

（2）全樣本回歸結果顯示內部控制質量對過度投資影響顯著，內部控制質量越高，過度投資程度越輕；將全樣本分成子樣本進一步分析發現，成長期公司內部控制的治理作用并不顯著；成熟期和衰退期公司內部控制質量對過度投資有顯著抑制作用，從相關系數來看，衰退期公司內部控制質量對過度投資影響程度更大。

（3）在成長期大股東代理成本是過度投資的主要影響因素，內部控制并不能抑制由大股東代理成本導致的過度投資現象；成熟期公司過度投資現象主要由管理者代理成本所致，內部控制能夠顯著抑制由管理者代理成本導致的過度投資現象；衰退期公司過度投資現象由管理者代理成本和大股東利益侵占共同所致，內部控制對由管理者代理成本導致的過度投資治理作用顯著，但不能有效抑制由大股東利益侵占而導致的過度投資現象。

內部控制體系的建設耗時、耗力、耗材，不可能一蹴而就。從中國人壽、中國石油等在美國上市的公司執行薩班斯法案的情況來看，建設周期平均在1—2年，消耗的成本高達數千萬甚至上億元人民幣。因此，監管部門對于內部控制的推動一直處于被動局面。考慮到在企業生命周期的不同階段內部控制質量對過度投資的影響差異，公司可以準確定位自己所處企業生命周期階段，了解引發過度投資的動因，從而有針對性地推動內部控制的建立，讓公司在內部控制的推動過程中變被動為主動，平衡資本配置，努力尋求效率最大化。

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（責任編輯：韓淑麗）