企業并購中的財務風險研究

陸學忠

摘 要：資本擴張和運營活動中，并購是核心環節之一，也是實現企業擴張的重要手段之一，同時還能迅速實現資源的優化配置。毋庸置疑，大量企業的飛躍式發展和驚人的業績都是通過并購實現的。然而相關數據表明有近70%的企業并購活動最終未嘗勝果。而在諸多并購的風險中又分為市場、法律、政策、道德等風險，其中財務風險尤為突出，甚至是在并購活動中起決定性作用，因而研究企業擴張中的財務風險顯得尤為重要。文章解析并研究了并購中的財務風險。試圖找出防范并購活動中的財務風險的關鍵因素。

關鍵詞：企業并購 財務風險 啟示

中圖分類號：F275 ?文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2015）11-136-02

并購是兼并（merger）和收購（acquisition）的合稱。并購的本質意義在于為達到更高效的更有利的運營模式而進行的一種權利讓渡。在恰到好處的時點選擇最優的并購單位，有利于實現資源優化配置，提高資產利用效率

當今社會，并購是資本運作、企業資本擴張的重要手段。通過合理合適的并購，無數的初創公司成為巨頭，甚至是行業大鱷。例如美國沃爾瑪公司通過收購英國的ADSA公司（1998年排名第354位），銷售收入達到1668億美元，成為1999年500強的第二名，僅次于美國通用汽車。

從上世紀末到本世紀初的十年間，IBM公司調查了近1200家知名企業，然而研究成果則讓人大跌眼鏡。在這些著名企業的收購并購案例中，按流程實施后，竟有七成以失敗告終。誠然，導致并購失敗的原因可能是多樣的， 企業戰略、企業文化、財務等原因不一而足， 但是不可否認，其中的財務因素是至關重要的。財務風險控制得是否有效，極大地決定了并購活動的成敗。

一、企業并購財務風險分析

（一）企業并購的財務考慮

1.合理避稅。在并購中使用合理的財務處理方法巧妙避稅。例如利用利息股息的稅率差異選擇不同的利潤分配方法。同理，由于營業收益和資本收益在稅法中的差異也為財務人員操縱理論，為企業謀得福利提供了空間。另外，基于稅法的虧損遞延條款，較大盈利的企業往往考慮并購有巨額虧損的企業。依照稅法的規定，不同的資產適用不同的稅率，例如，股權融資并購雖然無需大量流動資金但所需承擔的股利無法在稅前扣除，而通過債權融資則可通過列入財務費用，合理避稅。

2.搶奪低估值企業的先機。一般公司通常傾向并購價值被低估的公司，從而取得其控制權。在這種情況下，對于并購“嗅覺”敏銳的公司來說，實施并購被低估公司比投資新建更經濟。有效地實現公司擴張，財務成本降低，獲取溢價。同時，一般在放出企業并購消息后，市場與股市中的投機者對公司的關注度會大幅提升，極大可能拉伸雙方股價。

3.協同效應。通俗的解釋協同效應，就是實現一加一大于二的過程。（1）提高公司運作效率。通過并購，總公司可以迅速整合散落在各小公司的資源，從而優化資源配置，提高公司運營的效率的同時降低運營成本。并購能使公司資本成本降低、資本結構改善、資源配置有效。（2）潛在的管理協同。并購后，兩家或多家相關方在組織結構，管理方式不同，整合資源，交融和協調后可能有所創新，取其精華去其糟粕，創造出更佳的經營環境。

4.企業分散風險。在經濟周期性震蕩的過程中，總有行業的發展的起伏。并購不同行業的企業可增加集團公司的多樣性，降低投資經營風險，增強應對市場變化的抗風險能力。從而為集團公司持續穩定的鋪路。

（二）企業并購財務風險類別分析

1.支付風險。企業在并購活動中，常用的支付方式有：現金、換股并購、杠桿和混合等。而支付風險就是與并購資金使用有關的風險的統稱。支付風險，與融資風險、債務風險等有一定的關聯關系。

2.融資風險。融資風險的內涵即為維持企業集團的正常運營亦或是資本擴張而向社會各方籌集資金的過程能否順利進行。可否按時獲得資金來源，企業核心權力是否轉移，以及融資后企業資產負債狀況是否變動過大等等，這一系列因素都將是重要的直接關乎企業并購成功與否的因素。一般企業會采取發行債券，IPO，杠桿收購等方式融資，但也有選擇較為謹慎的內部融資策略，如未分配利潤轉增資本以擴大再生產，更為安全穩妥。

3.杠桿支付的風險。

4.流動性風險。與杠桿支付風險的內涵相似的是流動性風險，顧名思義，其核心就是流動性對并購結果的影響，諸如支付方式等諸多因素都會影響流動性風險。

（三）導致企業并購財務風險影響因素

1.信息不對稱。

2.支付方式選擇不準確。支付風險可謂深刻影響了并購活動中的每一個環節，決策前，并購方應周全考慮各因素，權衡各支付方式的利弊，參考多方意見或邀請相關專家介入，來最終決定合理的支付方式。然而目前，由于企業融資難，負債高，支付方式多選用并償還債務或是現金的方式。但是，這樣的方式都可使得公司財務環境惡化，資本結構變差，還債能力減弱，最終使企業走向下坡路。

3.融資方式決策失誤。企業的融資、支付方式共同影響并購成果。由于證券市場監管嚴格，IPO等待時間漫長，大量企業只得謀求其他出路。更有國企、民企，大企、中小企貸款難度差異較大，資本成本參差不齊，融資難事故頻發。

二、簡要案例分析

（一）優酷土豆并購案例回顧

2009年開始，土豆與優酷公司開始就合作與并購問題展開對話，但雙方沒有進一步的接觸。

2011年8月土豆IPO，實現在美上市的重大戰略布局。

2012年2月優酷與土豆重啟有關企業合作與合并的談判。

2012年3月10日擬定并簽署相關文件，最終實現合并。

2012年3月12日美國股市開盤前，優酷和土豆發布聯合聲明，宣布合并協議生效。并于次日開始執行相關文件。

并購將以兩家公司100%換股合并的方式執行。合并后，土豆網之前發行的所有普通股將直接兌換為相應數量的優酷股份。類似，土豆發行的美國存托憑證將兌換成優酷美國的存托憑證。因此，僅存優酷一家留在紐約證交所，實現吸收合并。

1.優酷土豆并購前風險識別。進入新行業風險;信息不對稱風險。

2.優酷土豆并購中風險識別。法律風險;財務風險。

3.優酷土豆并購后風險識別。經營風險;人力資源整合風險;文化整合風險。

（二）優酷土豆并購風險控制措施

1.優酷土豆并購前風險控制措施。（1）戰略風險控制。并購后，短時間內，其迅速擴大的市場份額可以保證優酷土豆的整體戰略優勢和市場優勢。但是，在大量傳統行業已經啟動互聯網轉型升級的時候，僅僅依賴于并購當前的優勢企業并不一定能保證企業在將來的幾年甚至一兩年中高枕無憂。橫向擴張后的豎向擴張或許是可以考慮的擴張方式。當然最重要的是要積極制定長遠的發展規劃和戰略，拓展更多可能。（2）信息不對稱風險控制。專業的盡職調查（Due Diligence）通常只是全面了解一家企業的第一道門檻，也是必要的程序。但是土豆已經在納斯達克市場上市，這個成熟的市場已經極大減小了在財務報表方面的信息不對稱風險。

2.優酷土豆并購中風險控制措施。（1）法律風險控制。運用系統分析和動態分析的方法，剖析并購的潛在法律風險。詳細審查被并購方的組織管理架構，主營業務與其他業務的收入比，被并購方的綜合外部環境等所有因素。關注同行業中存在過的法律糾紛和問題，避免重蹈覆轍。（2）財務風險控制。一是對土豆公司的信息全面分析。通過對土豆的財務狀況、市場價值、發展前景等方面進行全面的分析。包括國家對視頻產業的政策、視頻產業的潛在價值、營業額、利潤、市場占有率、技術、資產、負債等分析。評估企業的人力資源，盡可能的縮小評估價格與實際價值的差距。對于土豆財務報表之外的有關信息，更是要謹慎分析，這都可能對估價造成影響。二是準確評估價值并詳細審查財務狀況。對于土豆市場價格低于實際價格一說，優酷方面可以聘用幾家專業性強的評估機構來進行土豆的價值評估，得出盡可能準確的評估結果。并購前評價土豆網的產權是否明晰，現代企業制度是否建立。詳細審查土豆網的財務報表，對于容易引起債權債務方面的法律糾紛以及土豆網某些資產處理上的法律糾紛的項目特別注意，更不能忽略己經在視頻產權上與其他公司有法律糾紛的項目。

3.優酷土豆并購后風險控制措施。（1）優酷土豆經營風險控制。為合理規劃并購活動，優酷公司擬定了三個百日規劃，首先一個百日是合并合作，第二個百日是資源整合，第三個百日是組織結構調整。另外優酷土豆并購交易完成后，土豆仍可保留平臺的獨立性，繼續推廣其核心理念“每個人都是生活的導演”，將業務重心轉移到與優酷業務內容不同的自媒體業務上來，充分利用并購帶來的益處，與優酷形成優勢互補。對于雙方的特有產品和服務同時注重發展其他企業沒有的業務，使得合并后的企業競爭性更強。（2）人力資源整合風險控制措施。設立專門的信息反饋溝通渠道，及時更新并購事宜的進展情況，并接受員工的意見和建議，使得公司的溝通渠道暢通。另外，加強雙方中高層的溝通，及時準確傳遞信息。基層員工之間也可以展開活動，營造和諧的工作氛圍。也可以設立專門的協調部門，負責信息溝通和反饋，減少人員流失等給新公司帶來的影響。（3）文化整合風險控制措施，建立制度強化融合。正所謂沒有規矩不成方圓，以制度和規范來強化新集團的戰略目標，道德與行為規范。并嚴格執行獎懲分明的措施。形成全新的適應優酷和土豆兩者企業的文化，使雙方的文化更有利地融合。

三、案例啟示

（一）并購之前階段，全面了解被并購單位概況

1.盡職調查。并購前對目標企業詳盡的審查和合理估價是必不可少的，可減少風險。需方可以聘請中介機構，基于其豐富的經驗，進行整體規劃，推導計算出目標企業的未來現金流。合理預測其真實價值，估值的基礎上，已接近企業的目標，以減少其定價的風險。

2.合適的企業價值評估方法。對于同一家目標企業的評估，不同的價值評估方法，它可能有不同的購買價格。公司可聘投行等專業機構，依據公司本身的成長規劃和外部環境，選擇合理的評估方式，以達到最大的效果。此外，因為有企業價值的許多評價體系，因此該公司可以根據合并、兼并和收購目標公司的動機，和其他因素來確定最佳的評估方法和公司價值。

（二）并購之中階段，變換支付手段

如今，并購已可以通過不同方式實現。基于公司本身的經營狀況和將來發展規劃和目標，靈活選擇支付手段可以有效防范財務風險。對于收購或并購上市公司而言，有以下幾種方式。

1.可轉換債的支付方式。可轉債具有極強的靈活性，也是該金融衍生品的最大特點。對于公司而言，用可轉債的方式支付，籌資成本低，有效保護原始股東的對公司的控制權且可轉債持有人無法獲得超額利潤，有一定局限性。但同時風險較小，穩定性強。若在并購中使用該方式可以充分發揮其固有優勢，讓并購方和被并購方雙方受益。

2.股權支付方式。股權支付方式以其獨特的優勢受到了廣泛歡迎。例如本文中優酷土豆的并購案就是采用100%換股合并的方式。此方式合并往往有利于緩解資金流動性壓力，也可以享受稅收優惠。

3.權證的支付方式。權證支付主要有融資成本低、風險低的優勢。同時，因為權證擁有者有選擇是否兌換、出售該股的權利，因而權證發行后，股票不會被稀釋且對股東結構不會造成重大影響。

4.混合支付方式。結合以上多種支付方式，綜合后取此所長，補彼之短，還可結合部分現金收購等增加并購結構的多樣性，降低風險。

（三）并購之中階段，融資風險的防范

流動性風險作為一種結構性風險，不可避免。因而必須利用其它方式改善資產結構，降低風險來應對這個問題。通過改變資金的支付方法以及支付時點，或者分期付款等來改變整體的風險。通過精確計算各時間段所需的發展資金，優化資金利用率，提高資金利用效率，最終降低資金成本的同時也可控制流動性風險。也可設立流動性強、回報率高的資產組合來規避部分非結構性風險，利于并購的最終成功。

（四）并購之后階段，運營風險的防范

當今股市，已經更傾向于長期的發展、企業的成長而非以投機的心態來上市圈錢。因而在并購完成后，如何有效整合和運營一直都是影響并購成果的決定性因素。而其中的風險主要來自于兩個因素。

1.活動前的預算。對于并購中的一系列活動，財務部門應提前做好預算，準確預估各活動可能需要的資金總量和現金流量。預算不夠，可能導致該活動無法進行，若超出預算過多，則可能破壞整體的活動進程，最終導致整個財務規劃崩盤。

2.合并后的資產重組。合并后兩家或多家公司資產重組，必須要求新公司合理且及時地處理相關問題。若處置不善，則可能加重虧損，惡化資產和財務結構，最終落得并購活動整體失敗。

參考文獻：

[1] 王艷.企業并購的風險動因和風險分析[J].商業文化，2011（10）

[2] 王丹.淺談企業并購中的合理避稅[J].中國管理信息化，2011（10）

[3] 李天劍.企業并購財務風險及其控制分析[J].財稅會計，2012（6）

[4] 楊守德.淺析優酷網橫向收購土豆網[J].北方經貿，2013（8）

[5] 康銳冬.優酷并購土豆的原因分分析[J].中國證券期貨，2012⑶

（作者單位：中國石化銷售有限公司浙江湖州石油分公司 浙江湖州 313000）

（責編：賈偉）