探析高新技術企業價值評估

王晨　黎夢玲

【摘要】 隨著我國經濟發展和在國際市場上的競爭力的不斷增強，政府愈加重視高新技術產業的發展，高新技術企業價值評估成為了評估研究領域的新課題。本文以武漢某高新技術企業為例對其采用經濟增加值（Economic Value Added）企業價值評估方法進行研究分析，將控制理論與實際問題相結合，著眼武漢高新技術企業價值評估模式及其對高新技術企業內部經營的影響，總結分析提出相應改良方案，這對促進健全我國高新技術企業的資源配置分布、內部控制管理方向，減少和防范風險，進而推進我國經濟的發展有重要意義。

【關鍵詞】 高新技術企業 價值評估 經濟增加值

伴隨著經濟的發展，高新技術企業在國民經濟中發揮著重要的戰略作用，越來越多的人意識到高新技術產業的發展水平已經成為了決定一個國家綜合競爭力的重要標準。我國也出臺了相當有利的政策來扶持高新技術企業的發展，以獲取高新技術產業為國家帶來的競爭優勢。正是由于高新技術企業在我國的戰略性地位，如何促進高新技術企業科學可持續發展成為近些年來備受關注的熱點之一。

高新技術企業與傳統企業相比，具有高技術密集、高知識密集、高投入、高成長和高風險等特點。由于高新技術企業的特點和價值評估的特殊性，現有的評價方法在理論上可行，在實際應用時還存在著很多困難可操作性較差。因此，在高新技術企業價值評估理論和方法的研究領域里還存在較大探索空間。

一、傳統企業價值評估方法及其缺陷

成本加和法、市場法和收益法是傳統的企業估值方法，企業價值評估期權法和經濟價值增加法（EVA）是較為新起的價值評估方法。

1、成本加和法

成本加和法是從投入角度，即資產購建的角度評估企業的價值，沒有考慮資產的實際效能和企業營運效率。相似類型的企業只要原始投資額相同，無論效益好壞，他們的評估值都相同，甚至效益較差的企業估值高于效益好的企業。該方法通過對資產負債表的項目逐一考察得出企業的總價值，容易忽視商譽等組織資本。

2、市場法

市場法是應用產權市場上與被評估企業相同或相似企業的交易及市場成交價作為參考，通過被評估企業與參照企業之間的對照分析，進行必要的差異調整，市場交易價格進行修正，進一步確定被估評企業的整體資產價值的方法。市場法施用的主要困難是可比企業的選擇，同時市盈率、市凈值率等評價指標需要具備活躍、成熟、規范的證券交易市場環境條件。目前國內企業的整體評估尚不適宜采用市盈率乘數法，所以只能作為輔助方法粗略估算。

3、折現現金流量法

當前國際上普遍運用的評估企業整體價值的方式是折現現金流量法。此方法應用的假設前提條件是企業經營持續穩定和未來現金流序列可預期為正值。使用WACC法選定的折現率還必須具備企業經營風險相同、資本結構不會改變及股利分配制度維持穩定等嚴格假設。這些假設條件限制了DCF法在評估實踐中的運用。如對于擁有某種無形資產，但目前尚未利用的企業，由于預期現金流量往往難以估計，會低估企業價值。

二、武漢東湖高新集團股份有限公司發展狀況

伴隨著光谷的發展，武漢東湖高新集團股份有限公司已成長為業務范圍涵蓋科技園區、環保科技、工程建設等眾多領域的綜合性大型上市公司。經過二十一年的科技園區開發運營，東湖高新集團的行業領先地位。

科技部近日公布了全國高新區最新評價結果，東湖高新區綜合排名由原來的第四名躍升至第三名，其中園區知識創新和技術創新能力在全國高新區排名第二。綜合排名前兩位的分別是北京中關村和深圳高新區。除此之外，隨著武漢東湖高新區中的“瞪羚”企業（瞪羚企業是銀行對成長性好、具有跳躍式發展態勢的高新技術企業的一種通稱。業界通常將高成長中小企業形象地稱為“瞪羚企業”，一個地區的“瞪羚企業”數量越多，表明這一地區的創新活力越強，發展速度越快）的不斷發展壯大，示范區已初步形成領軍企業不斷壯大、“瞪羚企業”快速成長、小微型企業持續創新的企業生態體系。對外開放成效顯著。故本文以武漢東湖高新技術企業為例進行的高新企業的價值評估具有較強的代表性和具有重要意義。

三、EVA價值評估基本模型及準備工作

1、基本模型

EVA價值評估基本模型是建立在認同企業內在價值等于未來經濟增加值折現值的結果加上目前企業的總投資額的理論基礎之上的。如果企業的投資回報額與投資人的期望相等，則認為該企業的EVA價值為零，即投資的價值等同于該投資的投資額。EVA企業價值評估模型公式可表示為：

企業價值=期初的投資成本+預期未來EVA現值

在評估企業價值時應根據各企業的自身企業性質、組織形式和規模以及未來發展趨勢的不同來調整會計科目，本文結合高新技術企業的特點，以武漢東湖高新技術企業為例，列舉幾個會計調整項目進行描述。

2、研發費用

在新會計準則下，研發費用應當區分研究階段支出和開發階段支出。即“研究與開發費用”分為研究費用和開發費用。當企業在開發階段發生的支出同時滿足準則中所規定的允許開發費用資本化的五個條件時，所發生的支出可以確認為無形資產，禁止轉回開發此項目時所確認的費用。對于高新企業企業股東來說，研發費用是一種未來發展的投資，對企業在將來提高盈利能力與勞動生產率有很大的幫助。但在新會計準則中將研究階段的費用一概計入當期費用可能會出現過于謹慎的現象。這種做法將會造成EVA價值評估中對企業的真實價值的低估。

故我們認為在進行價值評估計算EVA的指標時，對于企業已經進行資本化的研發支出不再進行調整，而對于原本計入當期費用的研發支出，首先用此部分費用來調正企業的資本，以更好地反映出企業的資本狀況，然后再依據資本化的金額和當期的研發費用，再次調整企業的稅后凈利潤。

3、資產折舊調整

對于中國大多數企業來講，會計準則要求企業在對固定資產計提折舊時采用直線法，在一般情況下這種處理方法會使扭曲企業經濟現實。對擁有大量機器設備的企業來講，隨著自身已有技術老化和生產環節中物理磨損等原因，大多數機械設備在最初幾年里貶值較少，在可用生產周期的最后幾年中，其價值急劇下降。故對于此類企業，采取直線法進行折舊的處理，就無法準確的計算出EVA值，從而無法準確的衡量企業價值。所以，我們在計算EVA指標時，應采用動態折舊計算法來調整每年的折舊，以保證企業各期EVA的準確性。

4、企業商譽

對于企業商譽的評估，我國的新的會計準則采用和國際會計準則同樣的的處理方法——減值測試法。運用此種方法，需要在至少每年年度終對企業合并中形成的商譽進行減值測試，之后再將減值的金額計入當期損益。在企業發展中商譽是一個重要項目，并對企業的未來發展起到重要的作用。故我們認為在計算EVA指標中，應當對企業商譽的評估進行調整，商譽減值準備調整稅后凈營業利潤，并在資本總額加回商譽的減值準備額。

5、遞延稅項調整

在我國，稅法與新會計準則的要求有所不同，所以企業進行所得稅會計處理時，根據會計準則計算和在稅法下所計算出的應納稅額之間存在時間性差額，并將差額作為單獨一項“遞延稅項”單獨計算。折舊占遞延所得稅項目最大成分，在大多數現行企業當中均采用直線折舊法為核算折舊的方法，通過這種方法可以達到使企業可以推遲納稅的目的。在企業的發展過程中，隨著新設備的不斷投入，遞延稅項長期將保持一個余額，這個余額也可算為企業的一項資本。因此，本文認為在計算EVA指標時，應采取以下調整：一是稅后凈營業利潤加上當期遞延所得稅余額的變化值，即本年遞延稅項增加，最終將稅后凈營業利潤加上遞延所得稅增加額；反之，則將遞延所得稅減少額從稅后凈營業利潤中扣除。二是將過去利潤中扣除的遞延稅項的貸方余額加入到資本中去，若是借方余額，則應從資本總額中扣去。

四、EVA價值評估模型重要參數確定

1、稅后凈利潤

NOPAT=（凈利潤+利息+所得稅）×（1-T）+少數股東權益+本年商譽攤銷+遞延稅項貸方余額的增加-遞延稅項借方余額的增加+資本化研發費用-資本化研發費用在本年的攤銷。

2、資本總額（TC）

資本總額（TC）是指企業的所有者所投入企業的全部資金賬面價值。資本總額有兩部分年組成，分別為債務資本和股權資。一方面債務資本所包含的主要是短期借款、長期借款、一年內到期的長期借款、應付債券，但不包括應付票據、預付賬款、應付賬款歸類于的商業信用負債；另一方面股權資本所包含的是普通股權益及少數股東權益。

一般在計算資本總額時，需要對會計科目進行調整，除了一般性的調整外，我們認為在建工程項目在企業的經營那個過程中實際為產生任何經濟收益，若將其計入企業資產中，就將增大企業成本，進一步影響EVA值的準確性，故本文認為企業資產中應當扣除在建工程項目，得出更加準確合理的實際資本總額。

投資資本調整=壞賬準備+存貨跌價準備+短期投資跌價準備+長期投資減值準備+固定資產減值準備+無形資產減值準備+累計商譽攤銷+研發費用資本化的金額-在建工程凈值

資本總額=債務資本+權益資本+投資資本調整

3、加權平均資本成本（WACC）及債務和權益比重的確定

現實構成權益與債務比重的主要有三種權數，分別為：依據企業資產負債表算出反映企業歷史資本結構的賬面價值權數、在公開市場最佳狀況條件下反映企業在當企業資本結構的市場價值權數和依據企業的未來投資風險大小及融資活動反映企業期望的資本結構的目標價值權數。當前，中國上市公司中的報表中幾乎不披露企業在未來最佳目標資本的結構，故我們選取上市公司公開報表資料中現行資本結構計算債務和權益比重。

（1）債務資本成本的確定（Kd）。依據中國的現實經濟和市場發展狀況，本文選取計算當年中國人民銀行公布的3—5年中長期銀行貸款基準利率可以用來作為企業的債務稅前資本成本。通常的情況下，企業需向債權人所提供的資金給予回報，并支付此回報時通常是無需支付稅金的，因此支付給債權人的這種回報就是使用加權平均值得出的債務資本成本率。中國企業的債務主要部分是銀行借款，而債務資本一般為長期借款，由于支付的利息可以抵稅從而會影響企業的資本結構，所以企業所得稅率十分關鍵。依據企業的行業性質、企業規模、注冊地等的不同，相應的所得稅取值也會不同，一般情況下大多數高新技術企業所得稅率為15%。

（2）權益資本成本的確定（Ke）。權益資本成本指的是少數股東權益和普通股權的單位機會成本。本文在研究中權益資本成本采用資本資產定價模型來計量，模型為：

Ke=Rf+β（Rm-Rf）

無風險收益率（Rf）是指把資金投資于一個沒有任何風險的投資對象所能得到的收益率。從中國的實際情況出發，本文研究中認為，最低無風險利率采用銀行三個月整存整取的年利率更為合適。

Rm-Rf表示預期的市場風險溢酬。Rm表示市場的平均報酬率，Rf表示無風險報酬率，一般為政府公債的利息率例如國庫券利率作為無風險報酬率。因為我國整體資本市場的波動比較大，而觀察對象的風險溢酬與相應的觀察時期有緊密的聯系，鑒于普遍性，我們選用國內專家學著采納較多的方式，用相應時期的GDP 增長率作為資本市場風險溢價。

？茁系數，它度量股票相對于平均股票的波動程度。根據定義，平均股票的？茁值為1.0.股票的？茁值可以通過繪制回歸線以求得斜率系數的方式確定。本文參照美國標準普樂（S&P500）的月收益法。作線性回歸分析：K1=α+？茁×K2求出？茁值，其中K1表示股票周收益率，K2表示相對應的市場綜合指數的周收益率。

EVA價值評估模型是企業內在價值等于公司未來經濟增加值折現后加上當前企業的總投資額，其基本形式就企業的剩余收益。EVA價值評估模型原理：

投資額=普通股權+少數股東權益+遞延稅款貸方余額+各種準備金（壞賬準備、存貨跌價準備等）+累積商譽攤銷+研發資本化費用-在建工程+短期借款+長期借款+一年內到期的長期借款

五、模型在武漢東湖高新技術有限公司應用

本文根據武漢東湖高新技術企業2012年、2013年年度報表及2014上半年的半年度報表為數據依據進行模型分析。

1、稅后凈利潤

2、資本總額（TC）

投資資本調整=壞賬準備+存貨跌價準備+短期投資跌價準備+長期投資減值準備+固定資產減值準備+無形資產減值準備+累計商譽攤銷+研發費用資本化的金額-在建工程凈值

資本總額=債務資本+權益資本+投資資本調整

3、加權平均資本成本（WACC）

我們選取中國人民銀行公布的3—5年中長期銀行貸款基準利率作為稅前債務資本成本。以2012年至2014年上半年為例，計算出加權平均資本成本分別為：6.65、6.40、6.00。

4、權益資本成本的確定（Ke）

Rm-Rf表示預期的市場風險溢酬，我們選用國內專家學者采納較多的方式，用相應時期的GDP增長率作為資本市場風險溢價。

無風險收益率（Rf）：本文研究中認為，最低無風險利率采用銀行三個月整存整取的年利率更為合適。2012年、2013年、2014上半年分別為：2.85，2.60，2.60。

？茁系數：本文參照美國標準普樂（S&P500）月收益法。我們在2012—2014年中取樣，回收期定為一周的時間，并作線性回歸分析：K1=？琢+？茁×K2，求出？茁值。

根據表5中的K1、K2值得出2012年、2013年、2014年上半年？茁值分別為：2.044、1.740、0.277。

權益資本成本Ke=Rf+？茁（Rm-Rf），武漢東湖高新技術企業2012—2014年上半年權益資本成本Ke值如表6所示。

武漢東湖高新技術企業2012—2014年加權平均資本成本如表7所示。

5、EVA價值評估模型結果

六、總結

1、結論

本文通過理論分析和實際案例相結合的方法，一方面對高新技術企業和EVA理論進行深入研究，另一方面采用東湖高新技術企業的實際案例，采用EVA價值評估規模對典型高新技術企業——武漢東湖高新技術企業進行評估。在EVA評價高新技術企業價值過程中，需要對相關會計報表項目進行合理的調整，促使高新技術企業使用的各種成本能夠如實地反映出來，確保高新技術企業EVA評價結果的合理性。例如在本文中以武漢東湖高新技術企業為例所計算的2012—2014年上半年的企業EVA值和公司所得稅后的及利潤是有較大差距。

通過研究我們得出的結論是：通過EVA價值評估規模對高新技術企業的價值評估是有效的，能夠反映企業的更為準確的市場。

2、不足

盡管本文以武漢東湖高新技術企業為例證實了運用EVA價值評估模型對高新技術企業價值進行評估的適用性和有效性，但仍舊有不足之處。

一是我們在對相關會計報表項目進行調整并以此數據為基礎計算機會成本，所采用的計算方法可能與市場評價體系方法不完全一致。

二是本文采納的數據皆來自武漢東湖高新技術企業的年度報表和半年度報表，歷史財務會計報表的數據不可避免的會受到會計報表質量及精確程度的影響。

三是在計算EVA值時，需要大量公司年報無法給出的經濟比率，本次論文的部分經濟比率用學術上使用較多的指標代替，故在結果的計算上會存在誤差和分歧。

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（責任編輯：劉冰冰）