不同風險投資背景對上市公司會計信息披露的影響

姬新龍，馬　寧

（蘭州財經大學a.金融學院；b.中國西北金融研究中心，甘肅蘭州730020）

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不同風險投資背景對上市公司會計信息披露的影響

姬新龍a，馬寧b

（蘭州財經大學a.金融學院；b.中國西北金融研究中心，甘肅蘭州730020）

摘要：文章以創業板上市公司為樣本，從實證的角度分析了風險投資對上市公司信息透明度產生的影響，并進一步分析不同的風險投資背景對企業會計信息披露產生的影響。結果顯示：風險投資的參與可以提升企業的會計信息透明度，提高上市公司的治理效率。同時，不同背景的風險投資機構對信息披露的影響存在差異性，政府背景的風險投資機構沒有體現出顯著的監督作用，反而私人背景和外資背景的風險投資機構能更好地改善企業的信息不對稱程度，并向外部投資者傳遞真實信息。

關鍵詞：會計信息披露；風險投資；公司治理

［DOI］10.3969/j.issn.1007-5097.2016.01.019

一、引言

企業的信息披露行為是降低信息不對稱問題的重要手段，也是現代資本市場中資源有效配置的前提。信息披露與企業的治理效率、內部控制等問題密切相關，是投資者對企業估值所要考慮的重要因素之一。但是，信息披露的模糊性和不準確性卻加劇了企業的信息不對稱程度，安然、世通等“丑聞”的頻頻發生，使得企業信息披露的真實性受到社會各界廣泛質疑。同時借殼、重組等題材炒作的吸引，又導致投資者對上市公司信息披露中的其他信息忽視，這種忽視會進一步加大信息的不對稱程度，降低資源的市場配置效率。近年來，隨著會計信息透明度這一概念的提出，學者們發現透明度可以直接反映企業信息的不對稱程度，企業可以通過提高自身的會計信息透明度水平，間接解決所面臨的信息不對稱問題。

會計信息透明度是指會計信息的可獲得程度，狹義的理解認為如果會計信息披露充分，就意味企業的會計信息透明，而廣義的理解則認為透明度不僅要求企業的會計信息披露充分，還要求披露信息必須高質量（葛家澍，2001）［1］。實際上，會計信息透明度是一個關于會計信息質量標準的全面概念，高透明度的信息包括全面性、相關性、即時性、可靠性、可比性和重要性等特征。風險投資機構作為企業的重要戰略合作伙伴，當進入風險企業時，其發揮的監督和認證作用是否會對企業的信息披露行為產生影響，會提升還是降低企業的信息透明度，到目前為止，鮮有文獻對這一具體問題進行深入研究。所以，從信息透明度的角度來分析風險投資與企業會計信息披露程度之間的影響關系，進而研究風險投資對企業治理效率產生的增值服務，似乎更具有代表性和說服力。

二、文獻回顧和研究假設的提出

（一）文獻回顧

1.風險投資與企業信息披露

基于“價值認證”假說和“監督”假說，學者們研究發現，風險投資機構基于自身的長遠利益，有動機和能力對目標企業管理層進行有效監督（Porta et al.，1997）［2］，并使企業的整體質量得到提升（Barry et al.，1990）［3］。通過積極的監督上市公司，風險投資機構可以有效降低企業內外部投資人之間的信息不對稱程度，從而降低企業的代理成本（Brav & Gompers，2003）［4］。一般來講，風險投資機構監督職能的發揮與其管理培養企業的目標是一致的，即通過退出高質量的上市企業來實現超額回報。有效的監督和管理可以減少信息不對稱對風險投資機構產生的不利影響（Macmillian et al.，1989）［5］。所以，風險投資機構會發揮其監督管理職能，督促企業提升其信息披露水平。然而“道德風險”假說卻認為，風險投資機構對公司管理層的介入使其成為公司的內部信息人，企業的內部信息人相對于外部信息人具有更多的信息優勢，作為一種長周期、高風險和高收益為特征的股權融資方式，風險投資機構肩負著快速退出投資項目和獲取高額回報的雙重任務，所以其有動機利用內部信息優勢謀求自身利益，獲得較高的風險投資聲譽（Gompers，1996［6］；Lee & Wahal，2002［7］），從而造成嚴重的道德風險。因此，風險投資機構為了承受自身的壓力，有可能降低企業的會計信息披露水平，從而利用更多的內部信息優勢，為自己謀得利益。所以針對風險投資機構與企業信息披露之間的問題，現階段還沒有得到一致的結論，值得我們進一步從實證的角度去探討。

在整理風險投資與企業會計信息披露的相關文獻后，我們發現大部分學者都是從盈余管理的視角分析風險投資提升會計信息披露程度和改善企業治理效率，主要形成兩類觀點，一種觀點認為風險投資對企業的盈余管理存在顯著的抑制作用，驗證了“價值認證”假說和“監督”假說，如Morsfield & Tan （2006）通過對美國1983-2001年間2630家上市企業為樣本的實證研究發現，有風險投資參與的企業公開上市當年可操控利潤較低，即便在控制了IPO鎖定期、風險資本IPO后部分撤資及其他盈余管理影響因素后，風險投資對投資企業盈余管理的抑制作用依然存在［8］。Ball & Shivakumar（2006）也發現，與沒有風險投資支持的企業相比，風險投資的參與增加了企業上市的可預見性，故風險投資支持的公司的盈余管理程度更低［9］。隨后，Agrawal & Cooper（2010）的實證研究發現，經驗豐富、聲譽較好的風險投資家對IPO企業財務報告的質量有正向的監督作用，且承銷商更關注由企業帶來的收益［10］。我國學者陳祥有（2010）通過對2004-2007年中小企業板上市的199 家IPO公司進行的實證分析雖然也得出了類似的結論，但是該學者比較的是IPO公司上市前一年的盈余管理程度，即與沒有風險投資背景的IPO公司相比，有風險投資背景的IPO公司上市前一年的盈余管理程度更低［11］。但也有觀點認為風險投資機構對企業的盈余管理沒有起到較好的抑制作用。如Lee & Ma?sulis（2011）的研究檢驗了IPO公司的盈余管理與承銷商聲譽、風險投資的關系，結果表明聲譽好的投資銀行承銷的上市公司顯著存在較少的盈余管理，會計信息質量較高，而風險投資機構沒有顯著地抑制IPO公司的盈余管理行為［12］。耿建新等（2012）對風險投資企業公司治理結構與公司盈余管理的研究表明僅有董事會對公司盈余管理有抑制作用［13］。胡志穎等（2012）在細分了IPO前和鎖定期兩個樣本區間后發現，風險投資通過降低IPO前的盈余管理程度，來實現鎖定期結束當年的盈余反轉，從而獲得更高的股份減持收益［14］。由此可見，對于風險投資與IPO公司盈余管理的關系至今也沒有形成統一結論。

也有學者從會計信息價值相關性的角度來分析風險投資對企業會計信息披露產生的影響。如楊文萍（2007）的研究結果表明：有風險投資支持的企業會計信息價值相關性比沒有風投支持的企業的會計信息相關性更低［15］。或從會計穩健性的角度，如崔鑫（2012）在研究風險投資對公司會計信息披露產生的影響時發現，風險投資對創業板上市公司會計穩健性有顯著的促進作用，且風險投資的持股比例與其會計穩健性顯著正相關，但對中小企業板上市公司的分析卻不顯著［16］。

2.不同風險投資背景與企業信息披露

近年來，越來越多的學者開始逐步關注風險投資的異質性問題。在實踐中，風險投資機構由于資金來源、投資動機、投資理念、管理模式等方面不同，對風險企業的影響存在較大差異。但是不管在哪個國家，風險投資最初的設立和發展都是要依托地方政府，早在2002年，Lerner就論證了政府背景的風險投資機構與私人風險投資機構的差異性，結果發現政府背景的風險投資更看重行業的潛在發展潛力，雖然政府風險投資具有公共品的特征，但是過多政治力量和政治利益的介入可能導致政府風險投資行為發生扭曲［17］。Rindermann（2003）以德國、法國和英國為樣本，將風險投資劃分為國際風險投資背景和政府風險投資背景，研究發現國際風險投資對股票價格有正向影響，而政府背景風險投資對股票價格則具有負向影響［18］。Brander et al.（2010）研究發現在加拿大的上市公司中，由于政府背景風險投資機構缺乏相關的監督管理機制以及更多的能夠增加企業價值的增值服務，所以在增加企業價值和創新激勵兩個方面，私人背景的風險投資比政府背景風險投資表現更好［19］。另一方面，隨著風險投資行為逐漸趨于國際化，外國風險投資機構的注入對本土風險投資也會產生一定影響，Lu et al．（2006）研究了新加坡本土與外國風險投資機構的差異，發現相對于本土風險投資機構，外國風險投資機構在投資決策過程中能更好地控制代理風險［20］。我國學者張學勇和廖理（2011）通過選取大陸、香港以及美國三個地方上市的有風險投資支持的中國公司作為研究樣本，把風險投資機構分為政府背景、外資和混合型背景以及民營背景三個方面，結果證明不同風險投資背景公司的IPO抑價率以及股票回報率存在差異［21］。

（二）研究假設的提出

1.風險投資與會計信息透明度

會計信息披露水平的高低不僅決定企業的治理效率，更決定投資者能否實現合理決策的意愿。因此，風險投資作為企業的重要戰略資金來源，不僅對企業的會計信息披露行為產生影響，更有義務和動機監督并提高企業的會計信息披露水平。從信號傳遞理論來看，上市公司通過信息披露，可以向外部投資者提供更多與企業價值相關的信息，這些信息可以幫助投資者做出理性判斷，降低投資風險；而從公司治理的角度來看，信息披露程度與企業的治理效率、內部控制等問題又密切相關，是投資者對企業估值所要考慮的重要因素之一。因此，提高信息透明度有利于提升公司的治理水平，改善公司的績效，從而提升企業的市場價值。然而過高的信息披露程度同樣也意味著企業競爭優勢的削弱，引起利益集團干預，所以企業的管理層往往在滿足強制性披露的要求外，不愿意透露過多的企業信息。此時，政府作為監管部門，為了提高資源的配置效率，就要從外部市場環境入手加強對市場的監管力度，以便提高企業的信息披露水平；而在企業內部，風險投資的“監督”作用也會提高企業對內部人的監控作用，監督企業會計信息披露機制的運行，提高信息披露質量，從而降低信息的不對稱性和投資者的投資風險。所以，風險投資降低代理成本、控制代理風險、降低信息不對稱的動機得以凸顯，風險投資機構對企業會計信息披露的影響也成為“風險投資的公司治理效應”的重要表現。但是，會計信息同樣具有公共物品的特質，信息提供者的私人成本和社會成本、私人效益和社會效益之間往往無法達到完美的權衡，抑制了信息充分披露的可能性。風險投資機構作為企業的投資者，由于不擁有企業的控制權，披露程度和披露質量均受經理人的個人理性和自身利益所支配，因此當企業內部沒有形成有效的公司治理結構時，也會抑制會計信息的充分披露。因此，當風險投資機構沒有顯著提升企業的會計信息披露水平時，也就間接反映了企業內部沒有形成有效的治理結構。

此外，由于Barry在1990年的研究中還曾指出風險投資的持股比例越高，其與目標企業的利益相關性越大，對風險企業實行監督和管理的動機就會越明顯，從而發揮的監督作用也就越強烈。基于此，我們提出假設1。

H1：在其他條件一定的情形下，風險投資參與與風險企業的會計信息透明度正相關，且持股比例越高，目標企業的會計信息披露越透明。

2.不同風險投資背景與會計信息透明度

為了進一步分析不同風險投資背景對企業會計信息披露程度發展產生的差異，我們將風險投資機構按其資本背景劃分為：政府、私人和外資三個類別。政府背景的風險投資機構由政府發起設立或出資，其設立的初衷往往是為處于發展早期的科技類企業提供資本，彌補市場機制的不足，例如中國風投、上海創投、深創投等風投機構。但政府背景的風險投資機構其高層管理人員往往由政府委任，他們“不求有功、但求無過”的心理經常對企業無所作為。由于缺乏經營和管理企業的相關經驗以及對專業技術的掌握，政府背景的風險投資機構對風險企業的管理往往并不深入，其發揮的監督認證作用并不突出。與政府風險投資機構不同的是，私人風險投資的資金來源相對多元化，包括企業資金、個人資金、機構資金和境外資金等，由專業的管理人員進行管理，投資決策機制更為完善，不僅可以利用自身在行業中的地位為風險企業擔保，也能夠在專業技術、業務知識、市場渠道、人脈資源、相關的技術創新等方面為風險企業提供幫助，因此對企業的信息披露行為的監督作用亦會更加積極。而外資背景風險投資機構通常具有更豐富的經驗和更廣泛的國際關系網絡，經驗更加豐富，且具有專業技能，能夠篩選出有潛力的企業，并督促其發展，發揮更好的監督作用。因此，我們提出假設2-4。

H2：在其他條件一定的情形下，政府背景下風險投資與風險企業的會計信息透明度負相關；

H3：在其他條件一定的情形下，私人背景下風險投資與風險企業的會計信息透明度正相關；

H4：在其他條件一定的情形下，外資背景下風險投資與風險企業的會計信息透明度正相關。

三、模型構建與變量說明

（一）檢驗模型與變量定義

為了考察風險投資參與對企業會計信息透明度產生的影響，并驗證上述假設分析，我們建立計量模型1（式1）和模型2（式2）：

模型1表示風險投資參與與企業會計信息透明度的關系，模型2表示風險投資持股比例與信息透明度之間的關系，各變量定義見表1所列。

表1　變量名稱及定義

1.風險投資背景

本文借鑒吳超鵬等（2012）等相關文獻的研究方法來確定上市公司是否具有風險投資背景，如果上市公司前十大股東的名稱中含有“風險投資”、“創業投資”、“創新投資”、“創業資本投資”、“風險投資基金”、“創業投資基金”、“創新資本”等，則界定為有風險投資參與的上市公司；對于前十大股東中包含“高科技投資”、“高科技股份投資”、“高新投資”、“高新技術產業投資”、“創新投資”、“科技投資”、“信息產業投資”、“科技產業投資”、“技術投資”、“投資公司”、“投資咨詢”、“新興產業投資”、“投資管理”、“投資合伙企業”、“資產管理”等字樣的公司［24］，則采用兩個方法進一步確認：第一，通過查閱中國科學技術促進發展研究中心創業投資研究所編制的2009-2014年度《中國創業投資發展報告》［25］中收錄的風險投資公司名錄，若該股東被收錄，則其作為十大股東的上市公司歸為有風險投資背景；第二，通過網絡搜索查詢該股東的主營業務，若其中含有“風險投資”、“創業投資”，則其作為十大股東的上市公司也屬于有風險投資背景。此外，對于仍無法確認的股東名稱，查詢該上市公司的上市公告書以及其他公開披露信息，確認該股東是否屬于上市公司的關聯企業，或與實際控股人存在交叉持股的現象，如果有則排除具有風險投資背景。同時，對于股東名稱中沒有上述字樣，但實際從事風險投資業務的公司也一一進行確認。如果該樣本期間內該上市公司的前十大股東中有風險投資機構，則虛擬變量設為1，否則設為0，并對風險投資持股比例進行了統計。

2.會計信息透明度指標

縱觀已有的文獻研究，對于企業信息透明度的衡量主要基于兩個方面：一個是學者們自己通過建立評分體系，對公司的置信度和透明度進行打分，但由于受到主觀因素的影響，評價結果往往受到質疑。另一個是通過市場監管部門的披露信息作為評判標準來對上市公司進行打分，如深圳證券交易所每年公布的上市公司信息披露質量評級，具有權威性和公平性，可以較好的充當投資者的判斷依據。本文借鑒Bhattacharya et al.（2003）的做法來衡量企業的會計信息透明度。根據Bhattacharya的定義，會計信息透明度是指企業會計報告體現的盈余水平對企業真實收益情況的反映程度，可以通過盈余激進度、損失規避度和盈余平滑度三個指標來衡量，其中盈余激進度是指公司管理層利用權責發生制下會計政策選擇的空間對盈余項目粉飾的可能性，如果盈余激進度越大，那么粉飾的可能性就越大，會計信息的不透明性也就越大；盈余平滑度則是指上市公司的報告盈余與真實盈余之間的關聯性，即公司盈余波動偏離正常水平的程度，如果盈余平滑度越大，則說明管理層越有可能向投資者傳遞錯誤信息，故意隱藏業績的真實情況，信息的不透明度程度就會越明顯；損失規避度衡量的是一個國家所有上市公司信息透明的整體情況，是一個普遍評價，不具有個體差異性。借鑒這一研究方法，本文研究將采用盈余激進度和盈余平滑度來反向構造能夠體現會計信息透明度的綜合指數。

下面給出了盈余激進度（EA）的計算方法。借鑒Bhattacharya等（2003）的做法，公式為：

其中，i為第i家上市公司，ACCit為第i家上市公司第t年的應計項目，ΔCAit為第t年流動資產的增加額，ΔCLit為第t年流動負債的增加額，ΔCASHit為第t年貨幣資金的增加額，ΔSTDit為第t年一年內到期長期負債的增加額，DEPit為第t年的折舊和攤銷費用，ΔTPit為第t年應交稅金的增加額，TAit為第t年期初總資產。EA值越大說明公司具有更強的盈余激進動機，會計信息的透明度更低。

而針對盈余平滑度（ES）的計算，同樣借鑒Bhat?tacharya等（2003）的做法，公式為：

其中，Correl（·）為相關系數，ΔACCit為第t年應計項目的增加額，ΔCFit為第t年經營性現金流量的增加額。借鑒代彬等（2011）的研究方法以（t-2，t）期間內A與B相關系數的絕對值作為盈余平滑度的替代變量。

最后，信息透明度Tran的計算。將盈余激進度和盈余平滑度兩者相結合綜合計算企業的會計信息透明度，二者各占50%的權重，采用以下公式：

其中，Tranit表示第t年的會計信息透明度，Deciles(?)表示括號內指標的十分位數，考慮到ES和EA表示的含義是指二者值越大，透明度越低，因此我們在進行十分位數排序的時候進行了反向處理，從高到低排序，即表示為ES和EA的值越大，透明度越高。

3.控制變量

實證研究中涉及的控制變量主要包括公司規模、杠桿水平、上市年限、成長性、最終控制人和審計事務所規模六個變量。早期的研究表明企業規模越大，越會提升社會公眾以及監管機構對企業的關注度，從而使其被動提升信息的質量水平（Lang & Lundholm，1994）［26］，本文將以期末總資產的自然對數作為衡量企業規模的指標，進而分析其對企業信息透明度的影響。杠桿水平對于會計信息透明度的作用并不明確，因為高杠桿率會增強上市公司粉飾會計報表、進行盈余管理的可能性，但同時也會面臨債權人的嚴格監管，從而使企業信息披露更加充分，所以負債水平對信息質量的影響方向并不明確（Jensen & Meckling，1976）［27］。戴蓬軍等（2012）基于會計信息透明度與股權結構的研究發現，企業最終控制人的性質決定了企業的信息披露水平，如果最終控制人具有國有性質，那么其通過操縱信息披露來掩蓋侵占行為的可能性就會有所減少，從而降低了外部投資人與控股股東之間的信息不對稱性，提高了上市公司的信息透明度［28］。但也有學者認為與國有控股企業相比，非國有控股企業的會計信息質量更高（江濤和王懷明，2011）［29］。此外，考慮到企業的成長性和審計意見類型也會影響企業的會計信息透明度，所以本文研究中也將這一指標作為控制變量引入模型。企業的成長性較好時，管理層更愿意向外部投資者傳遞有利于公司價值提升的信息，因而企業的會計信息質量也就會提高。同時，加入審計事務所規模這一變量，作為審計機構在上市公司信息披露過程中所起的監督作用，因為高質量的外部審計能夠提高上市公司的信息披露程度，更好發揮獨立審計在公司治理中的監督作用（代彬等，2011），而且規模較大的事務所在財務造假后，吊銷執照的成本遠遠高于小規模事務所，因此大規模事務所有更強的堅持獨立性的動機，其對上市公司信息披露質量也將產生積極作用（伊志宏等，2011）［30］。此外，我們還選取上市年限作為控制變量。

（二）樣本選擇和數據來源

本文以2009年10月至2014年10月期間在深圳證券交易所創業板上市的397家公司為研究樣本，時間跨度從2009年10月至2014年10月，數據為年度數據。樣本的篩選標準如下：①選擇在樣本區間內持續經營的創業板上市公司；②剔除數據缺失較多的公司；③剔除ST類、PT類上市公司。最終收集1 901個樣本，其中2009年355個樣本，2010年355個樣本，2011年397個樣本，2012年397個樣本，2013年397個樣本，屬于非平衡面板數據。數據的行業分布如表2所示，可以看出研究樣本主要集中在制造業和信息技術業兩大產業，分別占總樣本的70.28%和17.88%，兩個產業中風險資本參與的企業數量明顯大于無風險資本參與的企業，這與我國風險資本積極參與和促進高新技術企業發展的政策環境相吻合。樣本總量中有風險資本參與的公司共253家，占樣本總數的63.73%，無風險資本參與的公司有144家，占樣本總數的36.27%。上述樣本企業的各項指標中，風險投資相關數據來自于巨潮咨詢發布的上市公司年度報告公布的前十大股東相關信息，并與CVsource和wind數據庫數據核對，其他財務數據主要來源于CSMAR數據庫、銳思數據庫和CCER數據庫等。采用STATA12.0對數據進行統計分析（表2）。

表2　樣本行業分布

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

根據表3的描述性統計結果，可知：①創業板上市公司的會計信息透明度均值為4.042，由于我們對信息透明度進行了十分位數處理，所以均值為4.042處于中等偏下的水平；②風險投資機構的平均持股比例為7.8%；③通過統計不同風險投資背景后發現，私人背景的風險投資機構樣本數量最多。

表3　變量的描述性統計

（二）實證分析

1.風險投資參與與會計信息透明度

本節通過面板數據回歸分析考察風險投資參與對企業會計信息透明的影響，對模型1和模型2進行回歸估計，結果見表4所列。其中在處理面板數據時進行的豪斯曼檢驗顯示應該采用固定效應模型。

表4　風險投資參與與企業會計信息透明度

模型1的回歸結果顯示風險投資參與的系數為正，當不加入其他控制變量時，風險投資的系數在1%的顯著性水平下正相關，當加入其他控制變量時，顯著性水平為5%，這表明有風險投資參與的上市公司，企業的會計信息越透明，風投機構起到了很好的監督作用。模型1的回歸結果與假設1的預測一致，即風險投資能夠很好地降低信息不對稱程度，提高目標企業的會計信息披露程度。模型2的回歸結果同樣顯示，風險投資機構持股比例的系數在5%的顯著性水平下為正，說明風險投資持股比例越高，目標企業的會計信息披露越透明，這一結論同樣與H1一致。

控制變量的實證結果顯示，上市年限與企業的信息透明度之間均顯著正相關，說明企業上市時間越長，企業的持續經營能力也就越強，容易實現良性循環，從而更有動力提高信息的披露質量。但是審計事務所規模這一控制變量的分析結果卻和預期不符，表明大規模的審計事務所并沒有對企業信息披露提供積極作用，即使四大審計并不必然意味著財務報告質量更高，但公司選擇聘用國際四大會計事務所，在一定程度上表明公司愿意承諾提供如實、可理解的會計信息，同時企業的信息披露更是一種自愿性行為。

2.政府風險投資背景與會計信息透明度

回歸結果顯示政府風險投資機構的系數雖然為正，但并不顯著，當加入其他控制變量時，實證結果仍不顯著，這表明政府背景的風險投資機構缺乏相關的監督管理機制，并沒有發揮出應有的監督認證職能，對降低企業信息不對稱程度的作用并沒有凸顯出來（表5）。

表5　政府風險投資背景與企業會計信息透明度

3.私人風險投資背景與會計信息透明度

從表6的回歸結果可以看出，私人風險投資背景下，風險投資機構的參與對會計信息透明度的影響是顯著為正的，當不加入其他控制變量時，VCprivate的回歸系數是0.001 5（1%的顯著性水平），當加入控制變量時，回歸系數的顯著性水平為5%。回歸結果表明私人風投機構起到了很好的監督作用，能夠很好的降低上市公司會計信息的不對稱程度，提高目標企業的會計信息披露程度，H3成立。

表6　私人風險投資背景與企業會計信息透明度

4.外資風險投資背景與會計信息透明度

從表7的回歸結果來看，外資風險投資背景對上市公司會計信息透明度的影響在10%的顯著性水平下為正，這表明外資背景的風險投資機構對風險企業的信息披露行為產生一定的積極影響，能夠降低企業的信息不對稱程度，因此企業在選擇風險投資時，也可以選擇具有外資背景的風險投資參與企業經營管理，因為外資風險投資機構具有更廣泛的國際關系網絡，可以為風險企業提供更好的管理增值服務，發揮更好的監督認證職能，H4成立。

表7　外資風險投資背景與企業會計信息透明度

（三）穩健性分析

首先對樣本的內生性問題進行了檢驗，即樣本可能存在的自選擇問題，風險投資機構本身可能就選擇了具有較高信息披露水平的公司，而并非是風險投資的監督職能提高了風險企業的信息透明度。我們采用heckman兩階段回歸的方法進行了驗證，結果表明樣本不存在內生性問題。為了進一步驗證風險投資機構對上市公司信息披露的影響，我們還選取了深圳交易所公布的上市公司信息披露程度評級作為信息透明度的替代變量，來驗證風險投資對企業信息披露質量的積極影響。以該年度每一次上市公司的信息披露行為作為依據，涵蓋信息發布的及時性、準確性、完整性、合理性四個方面綜合進行考核，最終形成考評結果。評級共分為四個等級，由高到低分別是優秀、良好、及格和不及格，研究中分別賦值為3、2、1、0。鑒于被解釋變量屬于離散被解釋變量，我們采用排序選擇probit模型進行回歸分析，結果顯示風險投資參與和風險投資持股比例均與企業信息透明度正相關。

五、結論與建議

以2009-2014年我國深圳創業板397家上市公司作為樣本，實證檢驗了風險投資機構對上市公司會計信息透明度的影響，結論顯示：①有風險投資機構作為前十大股東的上市公司，其會計信息透明度更高；②風險投資機構對于企業會計信息披露的監督力度隨風險投資持股比例變化而變化，持股比例越高，信息透明度越高，說明監督力度也越大；③不同背景的風險投資機構在上市公司信息披露中所發揮的作用不同，私人背景和外資背景的風險投資機構能更好的起到監督作用，改善企業的信息不對稱程度，并向外部投資者傳遞真實的信息。同時文章還采用深交所公布的上市公司信息披露評級來進一步驗證上述研究問題，發現實證結論依然穩健。

本文的研究結論體現了一定的理論意義和現實意義。首先，目前國內外對風險投資的研究主要集中在風險投資對企業IPO的影響，較少探討風險投資機構在風險企業上市后的作用。企業上市成功后，風險投資機構會面臨1或2年的鎖定期，以及鎖定期結束后的持續持股，這期間風險投資在企業中承擔的角色已經不再是資金的供給者，而是企業的監督者、信息提供者、價值增長的驅動者，所以對風險投資機構在企業上市后管理的研究具有一定的現實意義；其次，本文的結論對于政府背景的風險投資機構具有重要啟示：一方面，風險投資機構的政府背景使得其不能完全實現市場化運作模式，降低了對企業信息披露的監督效率，另一方面，受到國家及地方政策的便利影響，政府背景風險投資機構的監督積極性也會大打折扣，因此本文的研究結論對政府背景風投機構的監督作用提出了挑戰；第三，私人背景和外資背景的風險投資機構能夠發揮更好的認證監督職能，創業企業應該有選擇的吸引更多私人和外資風險投資機構參與企業經營管理。

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［責任編輯：程靖］

The Impacts of Different Venture Capital Backgrounds on Accounting Information Disclosure of Listed Companies

JI Xin-longa，MA Ningb
（a. College of Finance；b. Research Center of China Northwest Finance，Lanzhou University of Finance and Economics，Lanzhou 730020，China）

Abstract：The paper，taking the listed companies on GEM as the samples，empirically analyzes not only the impact of ven?ture capital on information transparency of listed companies，but also the impacts of different venture capital backgrounds on corporate accounting information disclosure. The results show that the participation of venture capital can enhance the trans?parency of corporate accounting information and improve the governance efficiency of listed companies. Moreover，the venture capital institutions with different backgrounds have different impacts on information disclosure，venture capital institutions with state-owned background does not show a significant supervisory function，but venture capital institutions with private and foreign backgrounds can better improve the degree of corporate information asymmetry，and also can give true information to external investors.

Keywords：accounting information disclosure；venture capital；corporate governance

作者簡介：姬新龍（1982-），男，河南南陽人，副教授，博士，研究方向：金融投資，資本市場；馬寧（1986-），女，甘肅蘭州人，重慶大學管理科學與工程流動站在站博士后，研究方向：公司治理，資本市場。

基金項目：國家社會科學基金項目（14BGL166）；蘭州財經大學中國西北金融研究中心重點項目（15JR02）；國家自然科學基金面上項目（71372138）

收稿日期：2015-03-26

中圖分類號：F275；F276.6

文獻標志碼：A

文章編號：1007-5097（2016）01-0121-08