內部資本市場的運作及其模式
——以哈藥集團為例

顧英迪

內部資本市場的運作及其模式
——以哈藥集團為例

顧英迪

摘要：由于外部市場不是完全有效的，信息不對稱、交易成本等因素影響著企業從外部資本市場的融資行為。對于企業集團，尤其是我國國有企業集團，有著形成內部資本市場，利用內部資本市場的優勢進行企業資金融通的動機。本文以哈藥集團有限公司為例，對內部資本市場的效率進行了案例研究，旨在研究哈藥集團的內部資本市場運作及其對企業價值的影響。

關鍵詞：內部資本市場；哈藥集團；并購

一、緒論

內部資本市場的概念最早由Alchian（1969）在對通用電氣競爭優勢分析的基礎上提出，認為集團企業內部可以產生一種類似與外部資本市場的競爭機制，并為集團在市場上的競爭贏得優勢。Williamson（1975）首次提出了“內部資本市場”這一概念及其特殊優勢，同時強調內部資本市場的產生離不開集團多元化發展。但是，從20世紀80年代開始，西方出現了強調“專業化”戰略的觀點，認為內部資本市場無法實現企業資本配置效率的提高。Jensen等學者認為內部資本市場會產生“多貨幣效應”，催生過度投資和投資不均的現象，導致企業的整體競爭優勢受損。Billett和Mauer（1998）提出了“交叉補貼現象”的觀點，認為內部資本市場仍存在信息的不對稱性會使資金在企業內部的流動失效。

我國由于資本市場發展較為緩慢，直到20世紀90年代我國集團制企業逐漸形成發展，內部資本市場的概念才逐步為人們所認識，隨著國有企業重組上市，我國企業集團內部資本市場形成的條件才逐漸成熟。除了少量學者研究多元化與資本市場的關系外，當前的研究主要集中在多元化程度與內部資本市場效率之間的關系。

二、內部資本市場基本原理與應用

（一）內部資本市場基本原理及特征

內部資本市場源于20世紀中期美國的兼并合并浪潮，浪潮中一批大型企業、集團應運而生，并直接促進了內部資本市場的產生與發展。內部資本市場以多元化的集團式企業為基礎，指企業通過內部進行資本的流通分配，各部門間進行資金的相互融通同時也為獲得資金相互競爭，在企業內部形成與外部市場相似的競爭機制并且對資金擁有更強的控制權。隨著全球經濟的不斷發展，多元化常常是企業成長壯大后的趨勢。而多元化經營對企業的資源整合有著更高的要求，需要企業擁有更強大的信息獲取能力幫助企業做出正確的投資決策。內部資本市場幫助多元化企業建立了一個類似于外部資本市場的投資環境，使資金企業各個部門之間相互融通，并且克服了外部資本市場信息不對稱的缺陷，使信息更易被捕捉且真實性更高、獲得成本更低。由于資金在企業內部進行流動，企業對各部門的資金需求有著最深刻的了解，因此可以更恰當的進行協調，掌控能力和監督水平更高。

（二）內部資本市場運作模式

內部資本市場的運作模式主要有三種。其中，最為常見的一種是企業集團各成員之間的資金借貸，集團內部經營業務往往有較大的差異性，資金的需求情況也往往各異，某些部門有多余閑置資金的同時，某些部門可能資金緊缺，因此各部門之間可以進行資金拆借以實現資金的高效配置。其次，企業集團內各成員的相互投資也是內部資本市場運作模式之一，這樣在實現分散投資風險的同時有助于減輕資金壓力。企業集團各成員之間產品或勞務相互往來也屬于內部資本市場的運作模式，同時也是較為隱蔽的一種形式。在成員之間，彼此有時會通過遠高于或低于公允價值的價格進行產品和勞務的轉讓，形成關聯方交易以及往來款項。

三、以哈藥集團內部資本市場為例分析

（一）哈藥集團情況介紹

哈藥集團有限公司（以下簡稱“哈藥集團”）中，國有股占45%，中信資本冰島投資有限公司和華平冰島投資有限公司各持股22.5%，哈爾濱國企重組管理顧問有限公司持股10%。哈爾濱市國資委為第一大股東擁有哈藥股份、人民同泰兩家上市公司。哈藥集團在對哈藥集團生物疫苗有限公司和哈爾濱哈藥集團房地產開發有限公司保持100%控股權的同時，還對哈藥集團股份有限公司和哈爾濱哈藥集團物業管理有限公司分別持有45.6%和51%的股權。其中，哈藥集團股份有限公司還擁有哈爾濱哈藥集團廣告管理有限公司、哈藥集團三精制藥有限公司等8家全資子公司，3家控股子公司以及10家分公司。哈藥集團集醫藥制造、貿易、科研于一身，其中，主營業務包括抗生素、非處方藥及保健品、傳統與現代中藥、生物醫藥、動物疫苗及醫藥商業六大方面。

（二）哈藥集團內部資本市場的發展

哈藥集團是最早進行國企改革的一批企業，在響應深化改革的號召下，哈藥集團不斷優化企業組織結構，尋找符合自身情況的變革路徑，在努力吸取外部投資的同時，加強內在資源配置能力以實現內部資本市場的有效運作，成為了國企改革的范本。

2004年12月，哈藥集團簽署《重組增資協議》，初步建立了哈藥集團內部資本市場的結構基礎——哈藥集團旗下擁有2家在上海證券交易所上市的公眾公司（哈藥集團股份有限公司和哈藥集團三精制藥股份有限公司），和27家全資、控股及參股公司。自2004年大規模的重組以來，哈藥集團不斷優化企業架構，從最初的國有獨資企業，到國有控股企業；從立足本土發展的知名藥企，到走國際化戰略的制藥行業前列。為了給企業注入源源不斷的活力，哈藥集團不斷優化結構，剝離問題企業，整合資源優勢，適時融入新興醫藥生產和研發領域，成立新公司，大力發展、擴大優質資源范圍，并繼續積極調整現有模式。2010年，哈藥集團先后進行了兩次大規模的股改和重組，力求尋找出適合哈藥集團發展的一個最優模式，使哈藥集團在國內醫藥行業央企整合的嚴峻形勢下，借助資本運營戰略取得集團的飛速發展，不斷提高市場拓展能力，夯實市場地位，內部資本市場日趨完善，免遭分割與并購。

四、哈藥集團內部資本市場運作模式

在哈藥集團旗下的數十家企業中，哈藥股份以及哈藥股份的全資子公司三精制藥是哈藥集團內部資本市場的最重要動力，起到了發動機的作用。作為哈藥集團最著名、運營管理管理水平、盈利水平最高的兩家企業，它們被定位在戰略性高度，獲得了其他企業的資金支持并為集團創造了客觀的利潤。哈藥集團在內部資本市場發展的進程中，也在不斷調整對其股權、資金投入的策略。在進行內部資本市場改革前，哈藥集團持有哈藥股份和三精制藥的股份比例分別為34.76%和29.75%，哈藥股份作為三精制藥的控股股東持有股份比例為46.07%。在2006年7月，哈藥股份與哈藥集團進行了股份轉讓，哈藥集團增持三精制藥股份至44.82%，相應的，哈藥股份對其持股比例下降至30%。雖然通過哈藥集團與哈藥股份之間的股份轉讓，內部資本市場得到了改革，但是哈藥集團的最大控股公司并未被改變。而哈藥集團內部資本市場的變革是隨著實際情況的變化不斷調整、發展的。在2015年，為了應對同行業的競爭、拓寬上市平臺的資本運作空間，實現產業合理布局，哈藥集團轉讓了三精制藥的股權，而三精藥業成為了哈藥控股的全資子公司，相對的，哈藥集團對哈藥股份的持股比例增至45. 6%。

除此之外，哈藥集團也關注對于資金池的管理與運用，以實現內部資本市場的高效運作。集團不僅僅依靠內部股東的監督，還重視利用外部股東對資金進行優化管理。2008年引入的“現金池”管理模式已經運用于哈藥集團、哈藥股份和三精藥業等各個層級。“現金池”模式指的是將企業的空閑資金進行統籌管理，集團內部各個層級的公司、部門必須秉持“有償提供、有償使用”的原則調度資金，使集團的資金得到最高效的運用，實現了對資金更加強有力、高效、可靠的管理，實現了資金的優化配置、科學運營，促使企業在投資、經營決策上更加科學，進而提高了企業集團的利潤。同時，該管理方式促使企業在使用資金時更加注重對風險的管控，并有助于企業對抗外部資金緊缺的風險。可以說，“現金池”管理方式是哈藥集團充分運用內部資本市場的表現之一，為集團發展內部資本市場提供了資金來源，為內部資本市場的高效運作奠定了基礎。在“現金池”的支持下，集團可以有效的規避外部資本市場信息的不對稱、剩余控制權以及索取權等問題，使資源在內部資本市場中得以高效率的配置，提升資本的利用效率，讓企業運營速率得到提高，并更有利于對資金的監督與管理，實現集團穩定健康的發展。哈藥集團用“現金池”構建“虛擬銀行”的方式運營，對集團公司的控制和內部資本市場內的企業的流動資金進行嚴格管理，極大的減少了流動資金需求的壓力。

五、結論與局限

根據上文所述，內部資本市場提高了哈藥集團的資本配置效率、降低了資本成本，成為其發展的強大推動力，為我國國企發展提供了重要的示范作用。然而，由于搜集的數據受限，難以獲得哈藥集團詳細的投資項目與具體金額，本文無法探討哈藥集團是否存在投資過度或投資不均的現象。雖然內部資本市場的存在有助于哈藥集團的發展，但其效果是否得到充分發揮、資金運用效率是否實現最大化，仍是今后需要思考的重要問題。

參考文獻：

［1］王嚴.哈藥集團內部資本市場財務協調效應的研究.哈爾濱商業大學碩士學位，2014:17-19.

［2］崔瑩.國有企業集團內部資本市場運作模式及啟示——基于哈藥集團的研究.財會通訊，2012（3）:42-44.

［3］董姍姍，湯靜.淺議“現金池”背后的控制點——基于哈藥集團有限公司的案例分析.會計師，2010（10）:38-42.

作者單位：（中南財經政法大學會計學院）