資本市場化改革與信息披露制度完善

王小軍　杜坤倫

[內容摘要]以信息披露為核心是資本市場市場化改革的發展方向，場外市場是我國多層次資本市場體系的重要組成基礎。完善的信息披露制度，應當是在信息披露成本、投資者知情權與市場資源有效配置之間的相對平衡。對于場外市場而言，適度披露的標準應當適應不同發展階段、不同業態模式企業的需求。本文以信息披露理論為基礎，借鑒境內外交易所市場、場外市場的信息披露制度，以新三板市場信息披露制度為研究對象，分析了新三板市場信息披露制度的體系特點和運行情況，認為完善新三板市場信息披露制度、加強信息披露監管的制度實踐，既是對場外市場特別是區域性股權吏易市場信息披露制度的示范，也是以加強信息披露為核心的證券監管制度改革的“試驗田”，為加快推進我國場內市場的注冊制改革提供了有益的借鑒。

[關鍵詞]資本市場改革；新三板；注冊制；信息披露制度

一、引言

我國資本市場20余年的發展歷程中，形成了以高度行政管制為特點的市場結構，集中體現在股票首次公開發行（IPO）的核準制。在核準制下，證券監管部門的審查，不僅針對發行人的合規性，也包括發行人的投資價值，以行政機關的審查替代了投資者的選擇。由監管部門篩選“好”公司的做法，雖然在一定程度上適應于我國資本市場“新興+轉軌”的市場特點，但也阻礙了大量中小企業進入資本市場融資，更不便于私募股權基金、風險投資等機構投資者，通過資本市場實現投資退出，不利于形成服務創新、創業的投融資生態環境。正是在這樣的背景下，資本市場改革應當以市場化、法制化為導向，堅持以信息披露為中心，“買者自負，賣者有責”，重點是股票發行制度由核準制變革為注冊制。新三板市場不僅是我國多層次資本市場體系的重要組成基礎，也是以加強信息披露為中心的證券監管制度改革的“試驗田”。完善新三板市場信息披露制度，加強信息披露監管的制度實踐，既是對場外市場特別是區域性股權交易市場信息披露制度的示范，更是為場內市場的注冊制改革提供了有益的探索和經驗。

我國場外市場建設與探索，從2006年1月中關村科技園區非上市股份有限公司股份報價轉讓試點工作啟動，發展到2012年年底已有掛牌公司200余家。為加快我國多層次資本市場建設發展，更好地為廣大中小企業提供資本市場服務，經國務院批準，2013年1月16日，全國中小企業股份轉讓系統（以下簡稱“全國股份轉讓系統”或“新三板”）正式揭牌運營，全國股份轉讓系統開始成為服務實體經濟、支持國家創新戰略的重要場所和嶄新平臺，構建有效的場外市場監管體系是這個平臺良好運行的重要基礎和提供有效服務的前提保障。股票在全國股份轉讓系統掛牌的公司（簡稱掛牌公司）為非上市公眾公司（我國的“上市公司”特指在滬、深證券交易所掛牌交易的股份有限公司），截至2015年年底，掛牌公司已達5129家。

以信息披露為核心是資本市場市場化改革的發展方向，而建設場外市場信息披露制度體系是一項系統工程。現階段，新三板市場相關信息披露規則具有明顯的階段性和探索性特征，主要體現為對重要事項的原則性規定，而對許多暫時難以明確的內容作了簡化處理。隨著新三板市場建設的不斷深入，當前已基本具備進一步完善的基礎和條件。本文擬在對上市公司及境內外場外市場掛牌公司信息披露理論進行比較研究的基礎上，以新三板掛牌公司2014年年報信息披露為實證研究對象，對進一步完善我國場外市場掛牌公司信息披露制度提出對策建議。

二、信息披露理論解讀

（一）上市公司的信息披露制度與觀點解讀

信息披露制度是證券市場監管制度的基石。早在20世紀30年代，美國學者即對強制性信息披露展開激烈的討論，并圍繞要建立什么樣的信息披露制度進行了各種理論探索和實證檢驗。在成熟的海外市場，關于信息披露制度的探索與研究已經基本成型。總體來看，國外關于上市公司信息披露問題的研究一般是與公司的決策機制和價格影響、信息供給與信息需求、資本市場效率評價等相結合的。

國內的研究始于我國證券市場成立時。高西慶（1996）綜合闡述了證券市場信息披露制度建設的理論依據，認為中國的證券立法和監管部門應重視信息披露制度建設。張忠軍（1996）綜合當時美國盛行的新的理論學說，認為我國信息披露制度設計的基本思路應將信息披露制度建設作為現代證券市場的核心內容。陳卓雷（2006）采用縱橫向立體比較法，對我國證券市場的歷史發展沿革與國內外市場差異進行比較，用邏輯斯迪克模型定量分析信息違規和公司治理之間的關系，認為加強信息披露質量是信息披露制度的核心目標。胡靜波（2009，2012）從財務信息、公司治理、管理層討論與分析、重大事件和證券發行對上市公司信息披露的有效性影響及形成原因進行了深入分析和評價，認為上市公司信息披露應突出其有效性，投資者利益保護和整個證券市場的有效性實現都依賴于上市公司信息披露的有效性。李常青（2012）以1998—2006年所有A股上市公司為研究對象，結合我國上市公司信息披露制度背景，全景式描繪了1999年1月1日—2007年12月31日發布年報補充或更正公告的1368家中國上市公司年報重述的發展現狀，并對中國上市公司年報重述的影響因素和市場反應進行了探討，認為提高上市公司的信息披露質量、降低財務重述必須從公司層面、市場層面、國家層面進行立體化地引導和規范，三者缺一不可。王瑋（2012）從信息披露制度變遷角度，指出自愿披露制度與強制披露制度對于信息披露效果存在一定的有限性，認為強制披露制度與自愿披露制度同等重要，對年報信息應進行再次分類以實行不同的信息披露制度。鄭彧（2015）分析了我國證券市場的整體法律框架，以及以政府管制為主的制度特征。李文莉、王玉婷（2015）比較了中美兩國證券發行制度中信息披露制度的差別，特別是核準制與注冊制區別下對信息披露重要性標準的差異。

總結我國場內市場信息披露監管特點，突出表現在三個方面：一是管制多于服務：一方面制定了大量的普遍適用的強制性信息披露及規范運作要求，對公司培訓及服務有待加強，導致較多公司“無知犯錯”，不利于引導公司自覺規范；另一方面，管制成本較高，占用了大量的監管資源。二是事前審核，責任模糊。交易所市場仍有部分信息披露需進行事前審核，不利于強化上市公司的披露責任以及推動市場主體歸位盡責，事前審查不利于培養投資者買者自負的投資理念。三是信息披露“噪音”多。場內制定信息披露規則更多地是從全面、詳細披露公司的經營情況角度出發而不是從投資者需求出發，過度的披露要求造成了信息披露“噪音”過多，投資者想看的東西沒有或者不突出，不想看的東西披露過多，不便于投資者準確把握公司風險。

總體而言，理論界與實務界關于我國上市公司的信息披露制度研究與實踐，集中表現在以下三個層面：一是就公司行為而言，披露的內容涉及財務信息、公司治理、重大事件，以及內部交易、企業環境和社會責任等方方面面，披露手段以強制披露為主，鼓勵主動、自愿披露，增加了披露主體對部分信息自主披露的選擇權及豁免申請，披露要求及時、準確和充分，信息披露制度建設由點及面，逐步建立、豐富和完善并自成體系；二是就資本市場效率而言，透明度、披露成本以及披露的有效性，及如何確保信息披露的公平性和及時性是信息披露制度完善的重點，綜合監管體系建設及對違規信息披露的懲戒為資本市場自身建設及資本市場更好地服務經濟社會發展做出了重要貢獻；三是從制度建設有效性的理論基礎到法律依據，從市場秩序維護到投資者權益保護，從監管框架體系設計到信息披露的具體內容、形式、程序、披露時點等的規范，基本形成了覆蓋時間與空間維度的全方位的、多層次性的研究成果。這些研究成果在實踐中被監管當局在法律法規和政策制定中充分吸收和采納，為給投資者和社會一個真實的上市公司提供了制度保障，資本市場中公開、公平、公正的“三公”原則的實踐歷程及政府對資本市場的監管成效，為資源配置的市場化改革和更好發揮政府作用提供了成功的實踐范例。

（二）場外市場信息披露制度與觀點梳理

與上市公司信息披露吸引了眾多學者研究不同，鑒于我國場外市場建設仍處于起步階段，因此理論界與實務界在對場外市場信息披露制度建設研究的深度與廣度方面尚顯不夠，研究方法大多也是借鑒或比較性的，其中主要是借鑒美國的場外市場，如秦洪軍和劉忠燕（2010）、李響玲（2011）、侯睿（2011）以及劉沛佩（2013）等先后對場外市場監管制度進行了較全面的闡述，總結了境外尤其是美國場外交易市場監管的經驗，認為從美國場外市場的發展史看，其包括OTCBB、粉單市場在內的多層次場外市場交易體系已建成，其健康有序的發展離不開完善的監管制度，進而對我國場外市場建設的制度設計提出了參考性建議。

與場內交易市場相同的是，沒有人對場外市場掛牌公司信息披露制度的重要性持懷疑態度，部分學者針對場外市場掛牌公司、非上市公眾公司信息披露制度進行了專題研究。宋旺明、張加強和肖羽（2012）、陳漢平（2013）等詳解了美國場外市場中O了CBB的信息披露制度，李建偉和姚晉升（2009）、張雯逸（2011）、陳向聰（2012）、劉晶（2013）等則主要分析了國內場外市場（三板掛牌公司）信息披露制度的缺陷及完善，陳娟（2013）則對美國私募證券發行與轉讓中的信息披露制度進行了系統、深入的研究和分析。相關研究成果一致表明，美國場外市場監管制度體系對處于不同層次、基于不同目的（掛牌、私募證券發行和私募證券轉讓），及向不同對象（獲許投資者或非獲許投資者）對掛牌公司信息披露的內容、方式進行了開放式、差異化要求，相關經驗和做法對我國場外市場掛牌公司信息披露制度建設具有重要的參考價值和借鑒意義。但相關研究大多是從法律層面進行理論分析，容易忽視某些重要的具體情況，如研究中一般都未涉及信息披露審查方式的具體實現路徑；或者相關研究主要是對境外特別是美國市場的經驗與做法的借鑒，對我國資本市場建設與發展的宏觀環境、發展理念與運行特性等國情、特色關注度不夠，對新科技新技術運用與不同經營管理模式、不同業態企業，和不同風險偏好的投資者在掛牌公司證券發行或轉讓、掛牌公司價值評估等方面的分析與認識，基本沿用了場內市場的理念與方法，特別是場外市場對多層次資本市場的功能豐富、目標實現的作用發揮的理論成果與現實運行還存在相當大的差距。

健全多層次資本市場體系，推進股票發行注冊制改革是我國當前及未來相當長時間內全面深化金融改革的重要內容。場外市場進入加快發展的關鍵期，更加需要理論支撐和政策支持。如何以科學的、發展的理念指導場外市場監管體系建設，如何豐富和完善場外市場掛牌公司信息披露規則，這種場外市場制度建設是一個循序漸進的過程。應該看到，場內市場在不斷的進行制度創新與變革，隨著轉板制度的探索與實踐，場內外市場的邊界日益模糊，如何體現場外市場的制度特色將成為一個持續的研究課題。隨著地方股權交易平臺在各地次第搭建，新三板經國務院批準正式運營，全國性場外市場走向了追求制度健全、管理規范的新階段。事實上，信息披露制度已經較中關村及后續試點期間有了較大改善，但社會及監管層對這一制度的相關思考和實踐仍不會停歇。

三、境外場外市場信息披露的實踐經驗

境外場外市場中以美國場外市場的發展最為成熟，美國對于掛牌公司信息披露的要求是基于掛牌公司規模來決定，與其在交易所市場或是場外市場交易基本無關。美國場外交易市場是指在傳統的證券交易所（包括全國性的證券交易所如NYSE和NASDAQ、部分地方性證券交易所如BSE、CHSE、PHSE等）以外進行交易的市場，主要由場外柜臺交易系統（OTC Bulletin Manet，OTCBB）與場外交易市場集團（OTC Marets Group，OTCM）組成。OTCBB市場掛牌公司絕大部分實質上都屬于小型報告公司，因此其信息披露的內容和時限較大型上市公司更為寬松。OTCM又分為OTCQX、OTCQB以及OTC粉單市場（OTC Pink）。這種分級的依據是可供交易證券信息披露的及時性和公開性，向投資者揭示可供交易證券披露的公司財務報表及其他相關信息的水平與質量，旨在提醒投資者在進行投資之前慎重考慮，但是這種分級并不代表任何有關該公司股票的收益或風險水平。基于信息披露水平（而非其信息披露質量或投資風險程度），OTC粉單市場又分為當前信息、有限信息、沒有信息等三個層級市場。

根據不同的市場層級，在OTCM掛牌的公司通常遵循三種不同的信息披露標準。一是美國信息披露標準，通常在07CQX層和OTCQB層的公司應當遵照這類披露標準；二是國際信息披露標準，1934年《證券交易法》第12g3-2（b）條規則允許非美國交易所上市的外國公司向美國投資者披露信息，遵照這類披露標準的公司可以在OTCQX層和OTC Pink層掛牌；三是另類報告披露標準，公司可以不在SEC注冊，但必須遵照交易法案規則10b-5和證券法規則144（c）（2）向公眾披露信息，OTC市場集團向那些只選擇向投資者公布實質性信息的公司提供另類報告標準，這些信息不僅可以幫助投資者制定可靠的投資方案，還可以有助于投資者了解公司的經營狀況和預判公司發展前景。OTC Pink層級的公司可以遵照OTC Pink的基本信息披露指引披露信息。這些要求與SEC的15c2-11規則一致，目的是給投資者提供經紀自營商為啟動OTC股票報價而必須保持的基本信息。

投資者是否需要強制注冊機制的保護是美國的私募與公募的主要區別。當投資者可以自行獲取充分信息時，法律通過原則性的要求而非具體細致規則的方式加以規范；對于少數非獲許投資者參與的私募發行活動，法律規定了強制信息披露的要求；信息披露主體包括發行人、轉讓者和中介機構，對信息披露的總體要求是投資者能夠獲取關于發行人和所發行證券的重大信息，公眾公司可以援引向SEC提交的各類文件，而非公眾公司則需要提供有關公司的財務信息和非財務信息，具體要求比照公眾公司有所減免；公眾公司需要按期提交文件，非公眾公司往往承諾向投資者提供公司的最新信息。

因此，美國場外市場掛牌公司的信息披露制度有以下特點：一是注重權利與義務對等，掛牌公司獲得股票流通性及融資權利的前提是履行必要的信息披露義務；二是根據掛牌公司的特征，實施有別于交易所市場的信息披露制度，在內容和披露時限上都更為寬松，從而降低披露成本，提高場外市場吸引力；三是實行以行業自律為主、行政監管為輔的信息披露監管模式。從本質而言，場外市場掛牌公司與交易所上市公司的區別在于公司總體風險的不同，而總體風險上的差別又主要來源于經營不確定性以及信息披露透明度的不同。從美國場外市場信息披露特點來看，強制性信息披露總體而言較場內寬松，同時倡導自愿充分披露。由于不同公司透明度存在差異，有可能導致信息匱乏和證券欺詐的可能，但美國場外市場未因此被關閉，反而被認為是全球最成功的場外市場。這說明，在適當的信息披露制度下，不同風險偏好的適當性投資者的自主選擇，使得業績穩定性和信息披露透明度不盡理想的公司所發行的股票仍然有流通的價值，信息披露標準及成本也是公司選擇掛牌場所的重要因素之一。

從境外場外市場信息披露審查方式看，存在以下兩大類具體實現路徑的監管模式：一是美國式的事前登記、事后審查監管模式。其特點是公司直接在證監會EDGAR系統進行申報，事后監管及虛假陳述處罰有證監會強大的準司法權進行保障。其優點是披露時效性強。其缺點是：內幕交易、市場操縱、虛假陳述等惡果由投資者先吃，而后再尋求司法救濟，不利于事前主動保護投資者合法權益；另外對證監會及時高效處理違規案件有較高要求；此外存在不容易在事前控制重大信息披露不規范行為的風險。二是英國式的券商事前審閱、事后審查模式。其特點是其建立在行業規范的基礎上，由掛牌公司承擔披露義務，推薦主辦券商承擔督導義務的自律制度。其優點是事前經過券商審閱，減少了公司“無知犯錯”的可能，監管機構進行事后審查，承受壓力較小。其缺點是：要求制度設計合理，明確劃分券商與公司的信息披露責任，信息披露及時性可能受損；此外可能導致券商參與內幕交易概率增加，對券商的“隔離墻”等內部控制提出了較高要求。

四、我國場外市場信息披露的理論構建

（一）正確把握場內市場信息披露監管特點，夯實場外市場信息披露制度建設的實踐基礎

我國的場外市場選擇路徑，是在中關村試點的基礎上擴大試點并最終建成統一監管的全國性場外市場。如何吸收中關村試點的經驗及場內信息披露監管的優點，在制度設計上充分反映中小企業的特征和需求，以提高場外市場的滲透率、覆蓋面和包容性，是場外信息披露制度設計的基礎。要借鑒上市公司信息披露成熟經驗，增強掛牌公司信息披露的針對性和有效性，對影響掛牌公司價值形成的核心技術形成、管理團隊誠信、規范運行意識與商業盈利模式、風險控制能力等事項，要鼓勵充分披露；對相關信息披露要去廣告化，避免該說的沒說，不需要說的又反復說，以及說了等于沒說甚至胡說的信息披露亂象。

（二）堅持市場化改革取向，促進市場主體歸位盡責，厘清場外信息披露制度建設的基本思路

1.放松管制，加強監管，做好服務。立足市場化改革方向，放松管制，以“簡化、透明”為原則，充分考慮投資者需求，構建簡明高效的信息披露規則體系，進一步夯實自律監管的制度基礎。強化對掛牌公司規范運作的服務和引導，將有限監管資源更多的投入到對掛牌公司的服務及市場各方需求滿足方面，充分體現場內外制度的差異。

2.券商督導，事后審查，強化市場約束。建立以信息披露為核心、促進市場主體歸位盡責的運行機制，明確掛牌公司及其董監高對其信息披露的主體責任，強化掛牌公司自我規范和自我約束；強調券商事前輔導和過程督導功能，落實為掛牌公司出具專項文件的券商、律師事務所、會計師事務所、資產評估機構、投資咨詢機構、財務顧問機構、資信評級機構、擔保機構及其他中介服務機構的勤勉盡責、誠實守信責任，督促其認真履行審慎核查義務，按照相關業務規則、行業執業規范和職業道德準則發表專業意見，保證所出具文件的真實性、準確性和完整性，明確相關主體歸位盡責，凡未盡責就不能免責；強化運管機構的事后審查，強化對違規行為的快速反應和事后問責，樹立風險防控意識，在投資者權益保護和良好市場秩序維護等方面，積極推動綜合監管體系完善。

3.適度披露，減少公司披露成本，提高市場覆蓋面及包容性。按照市場化的改革思路，建設與掛牌公司實際情況及權利相匹配的適度信息披露制度。一方面要客觀揭示掛牌公司的風險，讓投資者據此自行判斷公司的優劣并給與估值；另一方面又要考慮公司的信息披露成本（包括直接成本及商業秘密泄露等隱性成本）與市場交易效率。

4.進行信息內容的模塊化構造，保持首次披露與持續披露的連貫性、可追蹤性。

（三）堅持適度信息披露的制度設計理念

1.適度披露。掛牌公司總體上都處于初創期或成長期，公司法人治理結構有待改善，核心競爭力尚不突出，商業模式迥異，業績起伏較大。這些特點決定以傳統的上市公司評價標準已經難以分析和評估一個掛牌公司的好壞，照搬現有上市公司信息披露標準不僅會加大掛牌公司負擔，還可能因此泄露其商業機密，增加掛牌公司的隱性成本。為此，借鑒境外場外市場信息披露特點，場外市場掛牌公司的信息披露制度制定應總體上較上市公司更為寬松、但在披露內容上又有側重、突出操作性強的適度信息披露制度。

2.強制披露與自愿披露相結合。包括四個方面的內容：一是鑒于場外市場總體風險較高的特征，對于公司風險因素的披露不宜過于寬松，要充分揭示掛牌公司風險；二是應充分考慮對掛牌公司核心競爭力和盈利模式的保護，防止掛牌公司因過度履行信息披露義務而擔負更多成本；三是考慮到場外市場的低層次性，參照上市公司相關規定的基礎上，制定強制性披露要求，便于券商審閱，自律機構監管有尺度，公司方便判斷，投資者夠用；四是鼓勵公司披露對公司估值或股票交易價格可能有較大影響的重大事項，增加公司透明度，以換取流動性溢價。

（四）借鑒境外場外市場建設經驗，適應我國經濟發展環境自身特點，構建適合中國特色的信息披露監管模式

1.信息披露監管模式。從國外成熟場外市場實踐經驗看，對掛牌后的持續信息披露監管基本上都是以自律組織監管為主，因此考慮我國場外市場適宜以信息披露自律監管、行政監管、司法監管及社會監督為一體的綜合監管模式。其中，中國證監會主要負責推動《公司法》《證券法》等法律法規的制定，督促運管機構細化相關規則，對信息披露違規行為進行行政處罰；場外市場組織者制定自律披露規則，對掛牌公司日常信息披露進行自律監管，通過信息披露監管規范掛牌公司經濟行為；司法機關被動介入虛假陳述引發的民事賠償訴訟審理，以及對觸犯《刑法》行為的刑事責任追究，凈化市場發展環境；社會各界特別是利益關系人、公眾媒體等要在法律制度范圍內依法加強自身權益保護和市場健康秩序維護，堅持公平正義，宣傳好人好事，抨擊壞人壞事，讓誠信者不吃虧，促進我國場外市場科學發展，及掛牌公司借助多層次資本市場，實現產品經濟與金融資本融合后的更好更快發展。

2.我國場外市場信息披露審查方式具體實現路徑的借鑒。權衡美國和英國對掛牌公司信息披露兩種審查方式的利弊，當前我國應當選擇堅持并完善中關村試點的主辦券商制度，強化主辦券商事前審查，持續督導，并提供模塊化和連續性比較的披露制度，著力提高主辦券商的審查及運管機構的工作效率。基于場外掛牌公司的特點，運管機構應將監管資源集中用于塑造掛牌公司誠信意識和規范運行上，加強事前服務，加大對重大信息的虛假、隱瞞以及不及時披露的事后處置力度。在充分尊重并維護市場機制的前提下，放棄場內對重大信息披露的事前審查模式，通過督促主辦券商及其他市場中介歸位盡責，充分發揮其在場外市場的督導作用。引導市場投資者根據掛牌公司披露的信息，結合自身偏好和風險承受能力去判斷、選擇擬投資企業。通過上述機制，促進市場參與主體歸位盡責，維護市場化改革方向。

五、我國場外市場信息披露的制度體系

相對于上市公司而言，新三板掛牌公司存在以下三個主要特征：一是掛牌公司股權相對集中，家族企業的特征明顯。二是經營不確定性較大，場外市場掛牌公司大多處于初創期或成長期，經營模式、盈利模式或商業模式尚不成熟，還須市場進一步檢驗，許多公司存在大客戶依賴或區域特征，經營不確定性整體上看大于上市公司。三是商業模式多樣，存在較多的新興業態。新三板市場的信息披露制度也應當與上述特點相適應。

掛牌公司目前的信息披露規則體系由三個層次構成：法律法規層面有《公司法》

《證券法》；部門規章層面有《非上市公眾公司監督管理辦法》《非上市公眾公司監管指引第1號——信息披露》等；自律監管規則有《全國中小企業股份轉讓系統業務規則（試行）》《全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司信息披露細則（試行）》、《全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司年度報告內容與格式指引（試行）》和《全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司半年度報告內容與格式指引（試行）》等。

（一）信息披露細則

信息披露細則主要是建立掛牌公司信息披露的基本框架，明確掛牌公司應當建立信息披露管理制度，規定定期報告與臨時報告的基本要求。信息披露細則應突出以下特點：

1.有助于提高掛牌公司信息披露的操作性和有效性。信息披露細則應明確披露程序、主辦券商事前審查義務、信息披露事務管理規定，明確應披露重大事項的范圍及判斷標準。

2.提高信息披露的針對性，實施適度披露，兼顧投資者需求及公司披露成本。信息披露細則應當要求對于掛牌公司日常經營性事務及交易進行適度披露，避免過度披露及信息“噪音”過多問題，要有助于保護初創及成長型公司商業秘密及核心競爭力，減少公司披露成本。同時對于公司發生的例外事務，如偶發性關聯交易、對外擔保、控股股東侵占行為及重大訴訟等，要強化公司內部審議或披露要求，及時向投資者揭示公司潛在風險，增加公司透明度，維護投資者知情權。

（二）年度報告和半年度報告指引

中關村試點期間，掛牌公司年度報告披露一直參照中國證監會年報準則執行。執行過程中逐漸反映出一些問題，如部分公司認為參照場內披露要求增加了公司信息披露的隱性成本，增加了掛牌公司的負擔；另有部分投資者反映年報披露內容信息繁雜、缺乏針對性、重要信息位置不當、管理層討論與分析內容邏輯性不強等問題。因此，場外市場掛牌公司年報指引應當針對在中關村試點實踐中存在的主要問題，根據掛牌公司的特點與投資者的需求進行編制，旨在提高掛牌公司信息披露的有效性和針對性，同時體現投資者需求與公司披露成本間的平衡。

六、完善掛牌公司信息披露制度建設思考

新三板市場掛牌公司總體上能夠按照“真實、準確、完整、及時”的基本原則，履行法定的信息披露義務。以2014年年報披露為例，在應披露2014年年報的2343家掛牌公司中，有2320家在2015年4月30日按期完成披露，占比達99%。其余掛牌公司均在6月30曰之前完成披露，未發生掛牌公司因不能如期披露年報而被終止掛牌的情況。從年報披露的整體質量來看，大多數掛牌公司能夠正確使用編制軟件和披露系統，按照相關業務規則和模板進行年報的編制和披露。但也有少數掛牌公司存在不恰當更正年報，對關聯交易、對外擔保、資金占用等事項未履行內部決策程序或未進行披露等違規行為。根據以前的實踐，對完善掛牌公司信息披露制度建設做出如下思考。

（一）探索建立自愿信息披露制度，發掘場外市場價值

探索建立公司自愿披露行為引導性措施。充分借鑒美國粉單市場掛牌公司自愿選擇不同信息披露規則進而劃分市場層次的做法。與OTCBB市場要求一律執行公眾公司信息披露義務的規定不同，粉單市場掛牌公司原則上沒有任何信息披露義務。但是，信息披露越充分，掛牌公司所處市場板塊就越高端，市場給予的估值和流動性就越高，這是粉單市場成為美國規模最大、最活躍的場外市場的重要原因之一。這種自愿、市場化的引導、鼓勵公司自愿披露的制度安排，可以給場外市場帶來極大的活力，有助于通過掛牌公司自發的市場選擇區分不同的風險層次，為不同風險偏好投資者提供更多選擇機會，場外市場掛牌公司好比大型超市的商品，既要有精品和奢侈品，也要有日常消費必需品和廉價品，這些產品價格幾何，受其本身價值、市場供求、消費心理及不同消費者的滿足感差異影響較大。

（二）繼續完善場外市場掛牌公司信息披露制度體系，進一步夯實自律監管的制度基礎

1.建立場外市場信息披露動態更新制度：注重日常積累，建立定期收集規則建議或意見的機制，簡化修訂流程，提高修訂及時性，主動不斷完善規則；通過持續跟蹤場內及境外信息披露及公司監管制度的變化趨勢，吸收其優點，增加規則制定的前瞻性。

2.出臺臨時公告格式模板，引導公司規范運行。相關模板要易學易懂好用，引導掛牌公司信息披露要客觀真實并突出自身優勢特色，美容非整容，簡約不簡單，在規則范圍內允許不同業態及同行業不同掛牌公司信息披露的差異化自主選擇。

（三）構建綜合監管體系，著力提升場外市場公信力

全國股份轉讓系統公司作為全國性場外市場運作的組織者、市場秩序的維護者、違規行為的懲戒者，應結合場外公司特點不斷完善、創新監管方式。作為交易平臺，全國股份轉讓系統不能“包打天下”，要進一步探索如何進行有效監管，遏制重大惡性事件，防范化解系統性風險。

1.探索掛牌公司信息披露綜合監管體系：堅持放松管制和加強監管緊密結合，充分發揮自律監管與行政、司法監管“三位一體”的協同作用，探索對掛牌公司的聯合監管制度，研究如何協調與借助外力構建各方各司其責的綜合監管體系。

2.完善自律監管的處罰制度與工作機制，增強紀律處分的規范性和科學性。借鑒中國證監會稽查執法與行政處罰的相關程序與機制，實行紀律處分工作審查分離；探索建立市場誠信制度，包括對掛牌公司信息披露及中介機構執業質量的考核制度，引導公司規范信息披露。根據公司規范運作情況，擇機出臺掛牌公司的規范運作指引，引導公司不斷提升治理水平；探索建立投資者關系管理制度，進一步提高信息披露的公平性、有效性。并以此為基礎，逐步探索建立以網上披露、實時披露為主的信息披露方式。

3.推進掛牌公司監管業務流程管理（BPM）系統（監管平臺）建設，提高自律監管的有效性。通過BPM系統，實現信息披露業務報送、處理、審批、事后審查及監管、誠信記錄等流程全程電子化，實時揭示掛牌公司每項業務辦理的進展狀態，實現科學監管、過程監管和行為監管，提高監管的有效性、合規性和透明度。

4.探索按行業監管制度，以加深監管人員對行業的了解，提升監管的專業性和深度。積極組織行業監管經驗交流，深入了解掛牌公司所在行業的業務特征、經營模式、生命周期、風險因素等，總結行業監管經驗，進一步拓展監管深度。

5.探索通過調研了解公司及投資者需求，細化服務內容，制定掛牌公司服務手冊。一是加強調研，提高服務針對性、靈活性及實用性。在充分了解市場需求的前提下，對掛牌公司進行有針對性的服務，細化服務，創新服務內容，進行全過程服務，不斷滿足掛牌公司不同成長階段的需求。二是服務價值顯性化，創新服務內涵。三是提供培訓服務，促進公司規范運作。

七、結語

我國的場外市場建設，是場內市場建設到一定階段后對資本市場本身的進一步豐富和完善，它既是市場改革和發展的內生要求，也是緩解中小微企業“兩多兩難”矛盾的客觀需要。加強場外市場建設，是進一步完善我國多層次資本市場體系的重要內容，必須以“五大發展理念”為統領，堅持資源市場化配置的改革方向，將場外市場建設融入全面深化改革的進程中。而世界主要國家和地區場外市場發展經驗及我國相關區域股權交易市場建設成果表明，先行者的經驗值得借鑒，但我國境內場外市場的發展環境、政策情況以及掛牌企業的交易方式等和境外場外市場存在顯著差異，不能完全照搬境外場外市場的發展與監管模式。特別需要說明的是，境外的昨天并不代表我們的今天，他們的今天也不意味著就是我們的明天。如何借鑒境外場外市場建設的經驗和教訓，特別是如何結合我們自己的國情、區情，適應我國經濟社會發展新變化，來綜合考量我國資本市場的市場化改革，提高掛牌公司信息披露質量，十分重要。以信息披露為核心是資本市場的重點改革內容，將新三板的適度信息披露標準及督促各市場主體的歸位盡責審核理念，作為我國場內市場注冊制改革的先行“試驗區”，已經得到社會的廣泛認可并取得顯著成效。但“理論是灰色的，實踐之樹常青”，場外市場信息披露制度體系雛形已備，接下來需要的是在實踐中不斷接受市場檢驗、反饋，逐步調整并日益完善。