我國新股發行機制向注冊制轉變的思考

文挺+秦雅冰

摘要：注冊制是我國新股發行機制改革的方向。文章在比較分析注冊制和我國現行的保薦制特征后，詳細闡述了注冊制改革的必要性，并對我國由保薦制過渡到注冊制提出了建議。

關鍵詞：保薦制 注冊制 證券市場

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A 文章編號：1002-5812（2016）18-0020-03

一、前言

以《證券法》的實施為分界點，我國新股發行審核制度由審批制過渡到目前的核準制。而核準制又經歷了通道制和保薦制兩個階段。這一系列改革與證券市場發展情況相協調，進一步推進了市場化改革進程。但是，一方面，保薦制從本質上是由政府主導的行政審核制度，證券發行的權力必須由證券監管機關批準獲得，阻礙了資本市場的市場化。另一方面，新股發行暴露出來的問題，高股價、高市盈率、超高募資、尋租現象嚴重等，使人們對現行的保薦制產生了質疑，呼吁審核制度改革。

2013年十八屆三中全會提出了“推進股票發行注冊制改革”的要求，明確指出要理順新股發行過程中政府和市場的關系，實現監管轉型，提高信息披露質量，強化市場約束。隨之，證監會制定了《關于進一步推進新股發行體制改革的意見》推動改革進程。兩項舉措表明我國目前股票發行保薦制度存在諸多弊端，注冊制改革是必然趨勢。

注冊制堅持市場化、法制化監管理念，強調信息披露的公開化、透明化，這要求監管部門對新股發行的審核逐步重在對擬上市企業信息披露合規性審查，投資者和市場自主判斷企業價值和投資風險。

二、注冊制的特征及國外成熟資本市場的實踐

（一）注冊制的特征

注冊制，又稱為“申報制”或“形式審查制”，是指證券發行申請人依法將與證券發行有關的一切信息和資料公開，形成法律文件，提送給主管機構審查。主管機構只負責審查發行申請人提供的信息和資料是否履行了信息披露義務的一種制度。在申報后法定時間內未發現申報資料不符合規范，證券發行注冊自動生效，發行人可以發行證券。注冊制是一種形式上的審查，不做實質判斷。注冊制的特征如下：（1）注冊制的立法理念強調證券發行上市是法律賦予的一般權力，而非政府賦予。因此除非發行證券可能損害公眾的權利，政府無權加以限制。（2）注冊制是建立在“有效資本市場”假說上，即認為證券發行人的信息能及時反映到證券的價格上，并且認為證券投資者是理性投資人，能夠獲得充分、準確的信息，并能據此做出正確理性的商業判斷。（3）注冊制的核心是高質量的信息披露。證券發行人必須保證信息披露的完備性、及時性、真實性。發行人、中介機構均對信息的真實性承擔法律責任。（4）證券監管機構只對申報文件資料的全面性、真實性、準確性與及時性作形式上的審查，不作實質判斷。證券管理機構不需要對發行人的公司狀況、盈利能力、預期收益等作實地考察與判斷，只要證券發行人信息公開方式合法適當，即可公開發行證券。（5）注冊制強調事后控制。在注冊制下，注冊文件（一般包括注冊申請書和招股說明書）中陳述事實的準確性在注冊過程中并不能得到保證，但如果投資者在投資時蒙受損失，并能證明發行人有虛假陳述，可以要求相應的賠償。

（二）美國新股發行注冊制

注冊制的實施要求資本市場化程度較高，法律法規較完善，發行人和中介機構的自律能力較強，投資者的投資理念較成熟，因此在國外一些成熟資本市場上，注冊制運行良好。本文借鑒美國注冊制實施規范，進一步理解注冊制的運行機制。

美國的新股發行審核的注冊制始于1933年《證券法》的頒布。美國注冊制下的注冊程序一般包括三個部分，即遞交注冊書、等待階段、登記生效階段。以招股說明書為主要內容的注冊表在內容和形式上都有極其嚴格的標準規定。證券發行人向證券交易委員會（SEC）遞交注冊說明書后20天，如果SEC未發現問題，注冊申請自動生效。但《證券法》賦予了SEC對注冊申請拒絕、中止、加速的權力，即SEC在審核過程中發現申請人有任何問題，可以與之核對，并且可以發出“停止生效”的命令。

美國的注冊制以信息披露為核心，強調證券市場信息披露制度的完善，要求證券發行人充分、完整、準確、真實地公開披露。如果公開的信息含有虛假陳述、重大遺漏或誤導性陳述，發行人將承擔相應的法律后果。證券審核機構只對注冊申請書進行形式上的審查，不對發行人的經營狀況、持續盈利能力、公開上市的合適程度等做實質性的價值判斷。美國注冊制的成功實施降低了美國證券市場準入門檻，更多企業進入市場融資，資金流動性增強；同時對發行企業的價值判斷下放給證券的投資者，簡化了注冊申請程序，提高了市場化程度。

三、保薦制向注冊制轉變的必要性

（一）我國保薦制的現狀

自2004年以來，我國新股發行審核為保薦制。保薦制仍屬于核準制的范疇，是指證券發行人在發行新股前，應當聘請具有保薦資格的保薦機構，向證券監管機構提出申請，遞交真實可靠的申請材料。證監會根據公司和證券法律、法規的相關規定，對申請材料和公司真實情況，包括盈利能力、企業價值等做實質性的審查，決定申請人是否符合股票發行條件。保薦機構對發行人材料的真實性、準確性和完整性負有連帶責任，在推薦的公司上市后一定期限內仍有督導的義務。

保薦制取消了審批制下政府對證券發行的“額度管理”和“指標制”，弱化了政府對股票市場的干預，推動了我國證券市場化改革。另外，與核準制下的通道制相比，保薦制取締了證監會向證券公司下達的可同時推薦擬上市企業數量的通道，杜絕為搶占通道資源而導致的舞弊行為和不公平競爭。保薦制強調證券監管部門對證券市場實質性管理，事前對擬上市企業與債券發行相關方面實行審查，并且保薦機構能充分發揮其作用幫助和監督擬上市企業依法披露信息，這能在一定程度上規避經營業績差、投資價值不高的企業進入證券市場、從而有利于保護投資者的權利，穩定市場秩序。另一方面，國家可以根據宏觀發展目標和產業政策對證券發行進行控制，從而實現國家對經濟的宏觀調控。

但是，保薦制本質上是政府對證券市場的行政干預，制度本身存在一定的缺陷。隨著我國股票市場的日益發展完善，市場化程度提高，以及國際間證券市場的競爭加劇，保薦制在其效率性、效果性上受到了質疑，改革的呼聲日益高漲。

（二）注冊制對保薦制的彌補

1.避免“權力尋租”現象。保薦制強調證券發行是一項特權，發行人必須向證券監管機構提交申請書，通過核審部門對其的實質性審查，取得授權文件，才能正式在證券市場進行相關的證券發行交易。任何未取得證券監管機構的授權書而進行的證券發行活動都是不合法的。這實質上是政府對股票發行的壟斷管制。同時能夠上市的公司數量有限，容易導致權利尋租，滋生腐敗。而在注冊制下，證券監管部門只對發行人的公開的信息作形式上的審核，只要發行人披露信息是真實準確的，就能自然獲得上市的資格，政府部門無權否決，從而有效避免了權力尋租現象，防止了相關機構的腐敗。另外，由于不需要對證券發行人的其他條件具體審查，審核程序簡化，證券發行的時間大大縮短，有利于降低籌資成本。

2.避免政府的不當干預。保薦制是政府“有形的手”對股票市場的調控，干擾了股票市場的功能。可能有業績差的企業通過不正當的手段進入證券市場，并且政府對上市公司數量的控制可能導致市場供求關系失調，股票價格高于自身價值，這都會影響股票市場對資源優化配置。注冊制下，股票能否順利發行是市場選擇的結果，符合市場經濟的發展規律。注冊制有效避免了政府不當的干預，將證券選擇權下放給投資者，充分發揮通過價格優化配置資源的功能。

3.降低審核成本和判斷錯誤的可能性。保薦制的核心是實質監管原則，證券監管機構需要對擬上市企業的行業性質、資本結構、管理人員的資格和能力、盈利能力和發展前景、股票的發行數量和價格、投資人將承擔的風險程度等實證性條件做具體審查。雖然政府在審核擬上市企業時會投入大量資源，但未必審核機構所有的價值判斷都是正確的，也存在有限理性及不當審核，很可能導致不符合上市要求的企業進入股票市場，或者拒絕發展潛力很大的企業在股票市場融資，這均會損害證券市場效率和投資者權益。注冊制下，證券監管機構只對證券市場進行監督管理，避免對擬上市企業的價值判斷，很大程度上降低了審核的成本和判斷錯誤的可能性，使更多具有發展潛力的企業進入市場融資。

4.培育理性投資者，提高證券市場整體水平。由于保薦制下，上市公司是經過政府篩選、保薦機構推薦、符合標準的優質企業，因此容易造成投資者依賴心理，不利于投資者的理性投資；另外，政府對上市企業進行了實質性審查，并發放市場準入許可，這就給上市企業以政府的擔保，因此容易使投資者將投資風險歸咎于政府，激化政府和投資者間的矛盾。注冊制只要求政府對擬上市的企業申請說明書作形式上的審查，投資者需要根據公開披露的信息做出正確的判斷。這種形式基本杜絕了公眾投資者對政府的依賴，能更加審慎、獨立地對投資決策進行判斷，有利于培育更加理性的投資者，并且提高證券市場的整體水平。

四、注冊制在我國的發展路徑

（一）注冊制對我國國情的適應

自2013年底證監會頒布《關于進一步推進新股發行體制改革的意見》以來，證券發行審核制度改革已經進入準備階段。但考慮到我國證券市場發展還不完善，市場整體誠信度欠缺，投資者投資理念不算成熟，公司治理還不規范，上市過程仍可能存在欺詐、舞弊等，注冊制改革不能照搬西方模式，必須適應我國的具體國情，必須循序漸進。

實行注冊制并不意味著放開市場融資，更不意味著任何企業都能進入證券市場，證券發行人不能把注冊制的推行當作是融資需求得到解決的信號。注冊制下，雖然證監會對發行與否的實質性審查轉變為信息完整合規性檢查，但本質上實質性審查權力讓渡給了市場，市場會對發行者的盈利能力和投資價值進行判斷，不符合上市標準的企業最終會被市場淘汰。同時，注冊制也并非不審，只是審核的內容逐步轉向信息披露。由于我國的資本市場化程度還處于不斷發展和加深階段，市場的接納容量有限，對市場的擴容速度必須有一定的控制，不能出現市場大量涌現新股發行的情況。

（二）注冊制實施的建議

鑒于我國資本市場的現實情況和注冊制的優越性，注冊制改革是我國證券市場進一步發展的必要之舉，也是大勢所趨。但注冊制并不是一項完美無缺的制度，它的實施必然也會產生一些問題，例如信息以何種方式披露才符合完整和合規性，才能使投資者能夠做出價值判斷，以及發行企業舞弊作假使投資者蒙受損失時，投資者如何追索自己的權利等。注冊制改革是牽一發而動全身的系統性工程，必須保證配套措施完善和制度嚴明才能使其真正在證券市場上發揮效用。逐步順利過渡到注冊制，需要從以下幾個方面做出努力：

1.轉化證監會職能，實現審核程序公開化。目前我國證監會主要職能是對新股發行的審核和批準，對證券發行人的公司經營狀況、未來持續盈利能力等指標作實質性審查。為了逐步過渡到注冊制，證監會的權力應該下放，證券審核程序應該弱化行政干預。證監會的職能應當逐步轉向信息披露的監督，確保發行人的申請文件完整無重大遺漏和誤導；以及對中介組織的管理和引導，對上市公司的監督管理。整個審核程序必須實現內容、標準、過程、結果透明化，盡可能地減少主觀判斷的失誤，及發行人的舞弊造假。透明化的審核程序要求證監會將審核材料、審核標準、審核步驟在證券交易所進行公示，明確指出擬上市公司取得證券發行資格需要準備的材料及辦理程序，并且整個過程也需要公開，包括擬上市公司披露的材料，審核人員的工作。另外，對于擬上市企業未能取得證券發行資格的原因、事項，證券交易所也必須公布。

2.完善信息披露制度。在新股發行過程及整個證券市場中，信息披露是核心。由于投資者和發行人的信息不對稱，投資者在證券市場中處于弱勢地位，證監會應該保護投資者的合法權益。因此在注冊制下，證券監管機構雖然不需要對公司的投資價值、能否上市作實質性判斷，但必須以信息披露為中心，確保企業信息披露的真實性、準確性、完整性、及時性。這就要求證監會將企業需要披露的信息內容、形式標準化、具體化，并且需要規定企業信息披露的渠道。另外，證監會可以每年抽查部分企業，審核其披露信息范圍和程度是否達標，以及是否存在虛假錯報。

3.建立路演機制。在注冊制下，投資者需要自行甄別公司價值理性投資并要承擔風險，因此對于投資者而言，全面具體了解企業的經營情況、財務狀況及發展走勢尤為重要。路演機制是指證券發行商發行證券前針對機構投資者的推介活動，在推介會上，公司向投資者就公司業績、前景、投資價值做詳細介紹分析，并回答投資者的提問。這種形式既有利于擬發行企業查明投資者的需求情況，決定發行量、發行價格；又可以使投資者充分了解企業的具體情況，做到理性投資。

4.完善退市制度。不符合條件的企業退出證券市場是遵循市場規律的體現，也是市場化進程加快的標志。平穩有序地實行注冊制，建立合理的退市制度是關鍵點。因為對于注冊制而言，前期審核程序簡化，進入市場的門檻已經降低，如果不建立相應的退市制度，不符合條件的上市公司繼續侵占市場資源，更多符合條件的企業難以進入市場，證券市場將會阻塞。退市制度既能對證券發行人施加壓力，積極提高公司業績，增強公司盈利能力，使其不被市場淘汰；也是對投資者的保護，無投資價值的企業退出了投資市場。

完善退市制度的重要前提是退市的條件具體化，比如連續虧損幾年、虧損金額達到一定數額，或企業有重大錯報虛假陳述給投資者造成了重大的損失就必須退出證券市場。證監會可以設立退市委員會，對符合退市條件的企業進行審查，若情況屬實，可強制要求退市。

5.健全賠償機制。賠償機制可以說是退市制度的補充，對于存在故意造假、虛報漏報的企業而言，必須對投資者進行賠償。只有建立健全賠償機制，加大對存在舞弊、虛假信息披露的上市公司及協助造假的中介機構的懲治力度，才能使上市公司包裝上市、虛報、造假的風險增大，提高投資者投資信心，穩定整個證券市場。要使賠償機制運行良好，必須建立起完善的配套措施，例如訴訟程序、后期執行程序。單個小股東對公司提起訴訟并不現實，但股份聯合超過10%的股東提出的訴訟就應當受理。整個訴訟過程應做到公開、透明，并且由于提出訴訟的股東難以取得公司的信息資料，屬于弱勢一方，因此由被告公司舉證。同時應當設立專門的委員，監督管理公司對投資者的賠償事宜，確保真正按照判決對投資者進行賠償。

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