上市公司股權結構對并購績效的影響

荀字

【摘要】企業的并購重組一直是資本市場隨著經濟發展全球化程度日益加據，企業并購呈現出范圍廣、數量多、并購金額大、跨國化等一系列特點。在經濟全球化和經濟一體化的大環境下，越來越多的企業通過選擇并購這種方式，使得自身強大。西方的這五次并購浪潮也使得很多企業資本迅速積累，從而造就了一批實力和規模都相當巨大的企業，正是因為并購對于一家公司來說具有巨大的影響和深遠的意義，因此西方對于并購的研究相當的廣泛和深入。由于我國的經濟體制經濟實力與西方國家有巨大差異，因此對我國并購的研究有著相當的必要，對我國企業股權結構和并購績效的影響也有著不可小視的重要意義。

【關鍵詞】并購 ?資本積累 ?股權結構 ?績效

一、研究意義

在20世紀剛剛開始的時候，第一次工業革命對整個社會產生了巨大的沖擊，也帶來了社會大生產的時代，西方國家對于資本的需求導致了第一次全球性的并購浪潮的開始，也正是這樣，在全球掀起了一次又一次的并購浪潮。早在上世紀中期西方發達國家的各界學者就對并購開始了全面的研究。而我國起步較晚，直到上世紀80年代，才剛剛開始對并購的研究。但無論在國內還是國外，大家對并購是否能為公司的績效提升做出貢獻這個問題一直沒有達成一致。

在公司管理方面，股權結構擁有其重要的地位，它的重要地位體現在它決定了公司董事會、監事會和管理層的構成及其相互關系，繼而影響股東行為、管理層的激勵和約束機制以及經營管理決策等，進一步還會影響到公司的價值和經營績效。并購是公司資本運營的核心，而股權結構又會通過公司的經營決策影響到并購的績效，因此，對股權結構與并購績效關系的研究具有重要意義。首先，股權結構決定了公司控制權的分布，決定了所有者與經營者之間的委托代理關系的性質，股權過度集中或分散等缺陷，都不利于公司治理機制作用的發揮，因此，本文的研究可以為公司股權結構的合理化、為改善公司治理績效提供參考。其次，并購是擴大企業規模、改善企業管理、實現產業升級的重要手段，同時也是資本市場最活躍的因素之一，研究股權結構與并購績效的關系可以通過改善股權結構來提升企業并購績效，正確認識股權結構與并購績效的關系有助于規范并購行為和資本市場，完善公司治理結構，為上市公司和資本市場的健康發展提供一定的理論參考。

二、股權結構對公司并購績效的作用

（一）股權集中度對并購的影響

股權的集中度對上市公司并購績效產生影響，最主要的體現就是大股東通過并購來實現自我控制權的增長從而對公司利益造成損失。如果公司的股權結構是大部分集中在大股東手上，那么大股東完全可以，也能夠去侵占小股東的利益，由此造成公司價值下降等損失。Johnson等（2000）曾用“壕溝防御效應”來闡述這種行為。唐宗明以及蔣位（2002）、Liu和Lu（2002）的研究也反映，在我國的經濟市場上也廣泛存在所謂的“壕溝防御效應”。雖然國家出臺的股權分置改革在一定程度上減少了大股東的持股，削弱了這種效應，但沒有從根本上解決問題。Shleifer和Vishny（1986）認為，由于小股東對發股東的監管成本太高，與自身收益不成正比，因此中小股東沒法，也不愿意對發股東進行監管，但是大股東存在所謂的監督激勵，因此股權集中在一定程度上也能夠提高公司的收益。Mc Connel et al（1990）也認為，股權的集中度和托賓Q值之間是正向關系。我國的上市公司中股權大部分都高度集中在大股東手中，因此小股東的利益也不可避免的收到損害。La Porta et al（1999）曾表示，主要的問題是在世界大多數企業中大股東對中小股東利益的侵占，并不是管理者對外部所有者利益的侵占。與此同時，過度的股權集中，會讓大股東有機會通過并購這一手段掏空公司。所以，只有讓小股東與大股東形成均衡，小股東監督大股東行為的同時不阻礙大股東的權利，這樣的局面才能達成均衡，達到上市公司健康穩定發展的目的。

（二）控股股東屬性對并購的影響

由于我國的經濟環境的差異，造成我國上市公司股權結構的差異性與復雜性，我國實施的股權分置改革雖然于2007年順利完成，盡管表面上我國國有企業政府獨掌大局的局面似乎消失了，但是實際上并沒有本質上的改變。用第一大股東的性質分類的話，我國上市公司大體上可以分為國有控股和非國有控股。由于我國與西方經濟制度和股權結構問題都存在很大差異，西方國家對于股權問題的研究是建立在比較成熟的經濟制度和比較完善的公司制度上，而由于我國特殊的經濟制度和股權制度，因此西方國家的研究成果不能生搬硬套的拿來使用。張仁德（2003）認為可以把我國的委托代理問題拆分成兩個方面理解，第一方面：代理者國家政府，委托者是全體國民及投資人;第二方面：代理人是公司中的管理層，委托人是國家政府。但是在現實生活中，普通民眾或者普通投資人很難有效實施自己的權利，因此國家無形上便成為了普通民眾的代理人，這就讓原來的委托代理關系變成雙重代理問題。在進行企業并購時，股東的收益主要又兩部分組成，其一主是可以用貨幣表示的收益，也叫作股利，其二是無法用貨幣表示的收益，這一部分主要由收入中超過股利的部分表達，也叫作非正常收入。我國目前的法律法規尚不健全，也存在些許漏洞，對于小投資者的保護還不夠，這就導致一些控股股東為了謀求自己私人利益而侵占小股東權益的事情。在我國中小板及創業板上，有很多民營的中小企業，這些企業大多是民營控股，但是也有一本分是又國有控股的，在這些國有控股的上市公司中，也不可避免的存在著委托代理的問題，對于并購績效的提高不理。對于民營企業來說，為了自身的需要和公司的發展，他們也會引進一部分國有股份，但是并不會讓國有股份對公司擁有控制權。國有股份是我國特殊的一種股份，受制于我國的經濟現狀，對于那些股份中含有國有股份的公司，其經營決策也多多少少會受到國有股份的影響，只是不同比例對于公司的影響不同。對于在中小板上市的民營企業來說，含有國有股份也會對其并購績效產生影響。雖然一些股東在名義上擁有一定的國有股份，但他們擁有的剩余價值索取權和控制權也是無法分割的，更不能分開出售。對于控制權的失去同樣意味著對于剩余價值索取權的失去。國有股主導公司的所有者非常分散，不但不可能行使并購決策權，而且也沒有可能對擁有決策權的經理和政府官員做出充分的補償，從而沒有辦法使其選擇“股東價值極大化”決策。但是，從另一方面來看，國有性質的控股股東在市場資源配置等方面擁有一定的壟斷性，這在企業并購中又會對并購績效產生一定的積極作用。

（三）管理層持股對并購的影響

管理者持股具有兩層含義，第一方面管理者作為公司董事的委托人，對公司的日常生產經營負有責任，第二方面也作為公司的董事，也可以享受公司的收益。一般來說，管理者持股會讓管理者的自身利益和公司的利益具有一致性，也可以說管理者持有的公司股份越多，越能夠使自身利益與公司利益一致，從而使管理者為公司創造更多價值。站在企業的角度來說，管理者持股的確是一種良好的防治管理者因為自身利益侵害公司利益的手段。從理論角度上來說，所謂的契約理論主張管理層在其并購決策的過程中具備與生俱來的控制的權利，可是因為信息不對稱等其他原因，管理層在其進行并購過程中往往可能產生道德風險或者逆向選擇。委托代理理論要求管理者在對公司運營管理時同時向公司的運營風險負責，并且讓管理者在并購中可以獲得自己的分紅，從而也讓管理在考慮自己利益最大化的過程中也達到所有者目標最大化的原則，這就是所謂的代理人激勵相容約束（incentive compatibility constraint）。

許多學者也對管理層持股與并購績效的關系有過研究。Jensen以及Meckling認為，讓管理者持股可以有效的讓管理者自身利益與股東利益趨于一致從而有效解決委托代理問題。實際情況也表明，西方國家管理層對于管理層的激勵，能夠有效降低代理成本，提高并購績效。Moconnell和Servaes：（1990）也表明管理層持股與公司績效正相關關系，但是管理層持股比例超過某一數值的時候就會呈現出與公司績效的負相關關系。站在公司治理的方面說，如果在并購的過程中管理者不參與價值的分享，很可能會導致管理層持股與公司績效的負相關關系。在管理者擁有公司股份的情況下，在進行并購剩余價值的分享的過程中，管理者在做出并購決策的時候也會有其自身的考慮：如果其自身由于對公司股東利益造成侵害的情況下，如果他通過侵占股東利益帶來的損失，比其本身侵占行為帶來的利益要高的情況下，其侵占股東利益的行為的可能性就會大大降低。但是目前我國的普遍情況是管理層持股比例并沒有西方國家高，因此管理層對于并購的影響遠沒有西方國家顯著。但是，本文還是認為提高管理層的持股比例會對并購績效產生顯著的正影響。

三、結論

（一）建立勸著對等的股權結構

文章分析，由于第一大股東所持的股份是最多的，因此他擁有的權利也是最多的，這時“激勵”效果也是最好的。但是第一大股東所擁有的權利也是伴隨著義務產生的。如果第一大股東只是擁有權利而并不相應的對自己的義務負責，甚至在監管方面不管不顧，那么久很可能發生大股東不能照顧其他小股東的利益，進而侵占其他股東的利益。對于這種情況的發生，可以通過減少大股東持股從而達到減少其權利的目的。

通過建立合理合體的第一大股東持股機制，保證第一大股東權責相等，合理的股權結構對并購績效的提升有很重要的幫助。

（二）適當減持國有股比例

在我國的經濟中，國有持股的公司占有相當一部分的比重，大多數公共事業、能源、基礎設施，基本都是國有企業。但是這樣的情況造成了國有股權過分集中，這就使得政府對于國有企業的控制過強，容易造成產權不分明、關系混亂等情況的發生。

對于這種情況，國有股存量發行及市場定價等方案的實施就顯得很有必要，同時股權分置工作對于減少國有持股也有著重要的作用。

（三）實行法人相對控股模式

通過眾多學者的研究分析，法人擔任控股股東的模式目前也是比較適合我國大多數上市公司實情的模式。我國目前的實際情況表明，法人股東也會在公司董事大會中為自己的利益更好的代言。

讓法人成為控股股東，不僅在建設在財產所有權上委托代理關系帶來更好的效果，而且可以讓委托代理成本得到有效降低。同時也讓國有股缺位的問題在一定程度上得到解決，由于實行法人相對控股在監管效率上優于國家股，能夠更好的對公司管理層實行監管，由此帶來績效的提高。

（四）逐步推行管理層持股

我國目前不存在積極的外部接管市場和經理人市場，外部接管、代理權競爭作為外部治理機制對上市公司的影響并不明顯，這種情況之下，內部的激勵機制和監督機制對公司績效就起到了關鍵的作用。

由于對管理層實行股權激勵機制，使得管理者不得不站在管理者和股東兩個身份上考慮，這就使得自身利益與公司利益變成同一方向，對于企業進行并購時績效的提高也有幫助。目前很多上市公司的股東大會徒有其表，但是又無法找到可以替代他的機制。對職工的股權激勵同樣也有利于上市公司并購績效的提高。

目前國內的相關法律法規并不健全，如果使用國有股存量來環節管理層中存在的股權激勵問題，可能會讓社會矛盾激化，因此就有人提出增量資產這個方法來解決，可以在增發、配股募集資金中預留一部分用于管理層激勵等。但是假如不動用國有股存量，那么也并沒有解決股權激勵和股權優化這兩個問題。所以，國有股的股東只有不觸及現有的法律法規，掌握好投資原則，可以將自己的股份用于獎勵上市公司的管理者。

參考文獻

[1]唐宗明，蔣位.中國上市公司大股東侵害度實證分析.[J]經濟研究，2002（4）.

[2]Johnson，S，R.IaPorta，F.Lopez-De-Silance，A.Shleifer.Tunnelling[J].American Economic Review，2000，90（2）：22-27.

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