對(duì)我國(guó)熔斷機(jī)制的思考

馬敏

【摘要】2015年12月，經(jīng)證監(jiān)會(huì)同意，中金所、上交所、深交所正式發(fā)布我國(guó)A股指數(shù)熔斷的相關(guān)規(guī)定，并宣布在2016年1月1日起開(kāi)始正式實(shí)施。而從國(guó)外借鑒并引入的舶來(lái)品“熔斷機(jī)制”卻并沒(méi)有如料想的一般起到預(yù)警的作用和更好的控制股市的風(fēng)險(xiǎn)，反而再次形成了千股跌停的局面。本文先介紹了國(guó)外的熔斷機(jī)制，再?gòu)奈覈?guó)熔斷機(jī)制實(shí)施后的結(jié)果出發(fā)，分析了熔斷機(jī)制造成的后果和產(chǎn)生的原因，并且就此闡述筆者的對(duì)此事件的總結(jié)和思考。

【關(guān)鍵詞】熔斷機(jī)制 波動(dòng) 思考

一、熔斷機(jī)制

所謂熔斷機(jī)制，也叫做自動(dòng)停盤機(jī)制，即在交易時(shí)間內(nèi)，當(dāng)某一只個(gè)股、指數(shù)、期指或者商品價(jià)格漲幅或者跌幅達(dá)到交易所規(guī)定的熔斷點(diǎn)時(shí)，為控制股市的風(fēng)險(xiǎn)，交易便停止一段時(shí)間，類似電力設(shè)備中保險(xiǎn)絲會(huì)自動(dòng)因?yàn)殡娏鬟^(guò)量時(shí)而熔斷，因此被形象的稱之為“熔斷機(jī)制”。熔斷機(jī)制主要分為“熔而斷”和“熔而不斷”這兩大類，國(guó)外的證券交易所幾乎都采用了熔斷機(jī)制。“熔而斷”即漲跌幅觸及熔斷點(diǎn)后的一段時(shí)間內(nèi)暫停交易，“熔而不斷”是指漲跌幅觸及熔斷點(diǎn)后的一段時(shí)間內(nèi)繼續(xù)進(jìn)行交易，但是報(bào)價(jià)限制在熔斷范圍之內(nèi)。

其實(shí)熔斷機(jī)制源于美國(guó)，1987年美國(guó)股災(zāi)一周年之后，即1988年美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)和證券交易委員會(huì)批準(zhǔn)了紐約交易所和芝加哥商業(yè)交易所的熔斷機(jī)制。而后美熔斷機(jī)制經(jīng)過(guò)多次修改和完善，于2012年6月1日，美國(guó)修改了上市證券和大盤的熔斷機(jī)制。以標(biāo)準(zhǔn)普爾為例，在交易時(shí)間內(nèi)，即九點(diǎn)三十分至十五點(diǎn)二十五分之內(nèi)，當(dāng)指數(shù)跌幅達(dá)到了第一級(jí)7%時(shí)，交易所暫停交易15分鐘，當(dāng)指數(shù)跌幅達(dá)到第二級(jí)13%時(shí)，交易所再次暫停交易15分鐘，而當(dāng)指數(shù)跌幅達(dá)到第三級(jí)20%時(shí)，交易所當(dāng)天暫停交易至收市。

世界發(fā)達(dá)國(guó)家的熔斷機(jī)制都是從各國(guó)的實(shí)際角度出發(fā)，立足于自身的金融市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r，設(shè)計(jì)出適用于自己國(guó)家的熔斷法規(guī)。熔斷機(jī)制就其本身而言，在發(fā)達(dá)國(guó)家成熟的金融市場(chǎng)是可以起到很好的作用的。因?yàn)槿蹟鄼C(jī)制的暫停交易制度，可以在指數(shù)發(fā)生劇烈波動(dòng)時(shí)，給投資者一個(gè)“冷靜期”，即讓投資者在交易暫停時(shí)間內(nèi)，冷靜思考要不要繼續(xù)進(jìn)行當(dāng)前的交易，防止他們進(jìn)行不理性的交易行為，而且可以為投資者贏得充分的時(shí)間去搜集更多的信息，思考接下來(lái)的操作交易指令。同時(shí)，也給交易所等風(fēng)險(xiǎn)防范管理者們?nèi)ニ伎枷鄳?yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管理手段，并采取相應(yīng)的應(yīng)對(duì)策略，防止恐慌情緒的蔓延和市場(chǎng)失控，投資者盲目跟風(fēng)，股市出現(xiàn)崩盤的情況。如果沒(méi)有熔斷機(jī)制，斷崖式下跌和快速崩盤的情況可能會(huì)在資本市場(chǎng)上不斷上演。

二、我國(guó)實(shí)施的熔斷機(jī)制

2016年1月1日開(kāi)始實(shí)施的熔斷機(jī)制正式登陸我國(guó)A股市場(chǎng)，但僅僅存在了4天之久的熔斷機(jī)制就被監(jiān)管層叫停。1月4日首秀當(dāng)日和1月7日這兩天就因跌幅觸及熔斷閾值而暫停交易，且1月7日更是創(chuàng)造了最短的休市記錄，僅僅開(kāi)市了29分鐘就全天暫停交易至收市。1月4日約4.2萬(wàn)億市值蒸發(fā)，1月7日約3.9萬(wàn)億市值蒸發(fā)。7日晚間，三大交易所聯(lián)合發(fā)布通知，自1月8日起暫停實(shí)施熔斷機(jī)制，且證監(jiān)會(huì)連夜回應(yīng)，熔斷機(jī)制不是大跌的主要原因，從熔斷的情況來(lái)看并沒(méi)有達(dá)到預(yù)期的效果，權(quán)衡利弊，目前負(fù)面影響大于正面影響，故決定暫停實(shí)施熔斷機(jī)制。這四天的交易給股市造成了不小的沖擊，同時(shí)也給股民們?cè)斐闪瞬恍〉膿p失，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，兩個(gè)熔斷交易日股民人均虧損15萬(wàn)元。

其實(shí)熔斷機(jī)制造成的這種局面并不能說(shuō)是熔斷機(jī)制本身有問(wèn)題或者完全歸結(jié)于中國(guó)目前不適合熔斷機(jī)制，在熔斷機(jī)制實(shí)施之前，就存在很多客觀的不利因素籠罩在資本市場(chǎng)的上空。首先，是歐美股市普遍疲軟和人民幣持續(xù)貶值的大環(huán)境，人民幣匯率從2015年8月起就一直持續(xù)下滑，6個(gè)月的時(shí)間內(nèi)下降了約6.5%，人民幣的持續(xù)貶值增加了資金外流的壓力，對(duì)股市造成了利空的影響，同時(shí)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)并不好，雖然國(guó)家一直在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，頒布了一系列的措施和鼓勵(lì)政策，但是經(jīng)濟(jì)疲軟、產(chǎn)能過(guò)剩等問(wèn)題一直困擾且阻礙著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，使得我國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)籠罩著一層陰云。其次，伴隨著解禁期限的臨近，大股東及高管人員通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)大量減持所持股份也對(duì)股市造成利空的影響，因?yàn)?015年股災(zāi)期間證監(jiān)會(huì)明令禁止上市公司大股東不允許減持股份，從而避免由于大量拋售股票而造成股市的持續(xù)下跌。最后，隨著注冊(cè)制落地概率逐漸加大，只要符合相應(yīng)的證券法律規(guī)定的公司就可以按規(guī)定備案，自行IPO，不需要像之前審核制那樣排隊(duì)接受審核，因此造成了很多優(yōu)質(zhì)的上市公司不能及時(shí)的募集到所需資金。注冊(cè)制一落地，雖然長(zhǎng)期利好中國(guó)股市的發(fā)展，但是短期內(nèi)卻對(duì)股市造成抽血效果，這種預(yù)期也在熔斷之前威脅著A股。

三、熔斷機(jī)制失效的原因

“橘生淮南則為橘，生于淮北則為枳”，在中國(guó)登陸的舶來(lái)品“熔斷機(jī)制”仿佛真的是這樣，遇到了“水土不服”的尷尬境地。為何在發(fā)達(dá)國(guó)家金融市場(chǎng)，熔斷機(jī)制完全發(fā)揮了自身維護(hù)金融市場(chǎng)秩序、控制風(fēng)險(xiǎn)的作用，而在中國(guó)卻成為了“助跌兇器”？

第一，我國(guó)的熔斷機(jī)制和現(xiàn)存的制度容錯(cuò)率很低。我國(guó)熔斷機(jī)制的閾值分別為5%和7%，即滬深300指數(shù)漲跌幅達(dá)到5%時(shí)，滬深兩市以及期貨市場(chǎng)暫停交易15分鐘，而漲跌幅達(dá)到7%時(shí)，啟動(dòng)二次熔斷并暫停交易至收市，如果14：45后的任何熔斷都直接收市。跟外國(guó)金融市場(chǎng)相比，中國(guó)金融市場(chǎng)波動(dòng)性較大，在這樣一個(gè)波動(dòng)率較高的市場(chǎng)里，兩個(gè)熔斷閾值5%和7%非常容易被觸發(fā)。眾所周知，A股具有“磁吸效應(yīng)”，即在漲跌停板和熔斷機(jī)制的制度下，一旦價(jià)格發(fā)生趨勢(shì)性的變化，并且即將觸發(fā)閥門時(shí)，害怕喪失流動(dòng)性的投資者搶先下達(dá)交易指令，而反方向的投資者為了等待更合適的交易價(jià)格而延后交易，最后的結(jié)果就造成了證券價(jià)格加速達(dá)到觸發(fā)閥門的價(jià)格，發(fā)生漲跌停或者熔斷的概率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于不觸發(fā)強(qiáng)制措施的概率。因?yàn)橛辛舜盼?yīng)，在實(shí)施的熔斷機(jī)制中，5%的熔斷點(diǎn)觸發(fā)后，極有可能再次觸發(fā)7%的熔斷點(diǎn)，5%和7%兩個(gè)熔斷點(diǎn)之間僅僅就相差2%。那么設(shè)置5%的熔斷點(diǎn)之后，為何又要加上7%這一個(gè)熔斷點(diǎn)？無(wú)非是觸及5%的熔斷點(diǎn)之后，暫停交易15分鐘，然后恢復(fù)交易之后市場(chǎng)繼續(xù)下跌，隨后再次觸發(fā)7%的熔斷而已。加上在A股自身的漲跌停板制度和“T+1”制度下，實(shí)施熔斷機(jī)制后，無(wú)非是將滬深300的漲跌幅由原來(lái)的10%收窄到7%，并且觸發(fā)7%的熔斷閾值之后，市場(chǎng)就暫停交易至收市了，而在無(wú)熔斷機(jī)制之前，漲跌停板亦可繼續(xù)交易，而T+1制度讓投資者當(dāng)天買的股票只能第二天才能賣出去，這兩個(gè)制度配上熔斷機(jī)制，極大限制了A股的流動(dòng)性，最后造成的結(jié)果就是股票持有者賣不出去手中持有的股票，而看好市場(chǎng)的投資者無(wú)法抄底買進(jìn)股票，因?yàn)槿蹟鄼C(jī)制讓交易全部暫停了，投資者們只能“望屏興嘆”。