萬科股權之爭對上市公司治理的啟示

李曉桐

[摘 要] 寶能系和萬科的股權之爭引爆了商界對上市公司治理的討論。萬科股權爭奪事件是當下我國上市公司發展的階段性特征的一個縮影，反映了我國上市公司在快速市場化和與國際接軌過程中存在的一些問題。通過對萬科股權爭奪戰的始末進行梳理，探究萬科事件的實質，并得出該事件對上市公司治理的普遍性啟示，包括有構建合理的股權結構，健全董事會治理機制，發揮市場機制作用，強化信息披露以保障全體股東權益，完善法制的構建等。希望這些策略和建議的提出能夠為上市公司的治理提供有價值的參考意見。

[關鍵詞] 萬科；股權之爭；公司治理；股權結構；啟示

[中圖分類號] F620 [文獻標識碼] B

[文章編號] 1009-6043（2017）04-0142-03

對于上市公司控制權的爭奪這一現象由來已久。布賴恩·伯勒所著的《門口的野蠻人》就是對華爾街歷史上著名的公司爭奪戰的再現，講述的是企業的管理者如何與大資本家斗志斗勇，最終掌握了公司的控制權的精彩故事。寶能系對萬科的股權爭奪正是這一現象的翻版。萬科作為地產業的龍頭，無論是其品牌信譽還是公司的實力都是屈指可數，當其股權結構暴露出弱點，被資本盯上應該是意料之中的事。在這場萬科股權的爭奪戰中，體現的正是以萬科的締造者王石為首的公司管理層與寶能系這一資本力量的博弈，暴露的正是我國上市公司在發展過程中一貫忽視的公司治理問題。因此，這一事件的發展給所有人一個警醒，在越來越發達的商業社會中，公司治理問題已經不容忽視。公司治理問題關系到未來商業發展的水平。

一、公司治理的內涵

（一）公司治理的含義

現代公司治理的概念十分廣泛，具有多重的含義。公司治理結構可理解為“委托—代理”關系。[1]狹義的公司治理指公司的所有者對經營者的監督，目的是保證股東利益最大化，防止控股股東和公司經理出于個人利益而做出背離公司全體股東和員工的行為。在進行公司治理的過程中，股東大會，董事會和監事會都辦理著重要的角色，特別是股東大會，各個股東通過權力和話語權的分配能夠制衡公司內部的職務和利益分配，保障公司的發展動向和股東的意愿不出現背離。而廣義的公司治理包含的額內容則更加的豐富化且廣泛化，其涉及的內容不僅包括公司內部的員工的股東，更是需要輔以外界機制的協調，在整個社會大環境和經濟發展大環境下完善公司的機制和體制，一方面要考慮到公司經營中的股東利益和員工利益，同時還要考慮到公司在社會經濟活動和建設活動中的作用和地位。

（二）公司治理的核心問題

根據最一般的理解，公司治理的核心問題是解決公司所有權和控制權的分離而產生的代理問題[2]，在公司的實際經營過程中，股東擁有公司的法定控制權，但是由于相關的知識和精力所限，股東不一定是公司運營和管理的最適宜人才，也就不一定是公司運營的一手控制者，而公司的經理以及高層管理人員就是企業所有者的事務“代理人”，而如何將代理人的工作成果進行量化評估和考核，以及如何防止其損害股東利益行為的出現，這都是股東對公司經營者監督所包含的內容。監督過于嚴苛則無法放權，抑制經營者積極性和管理才能的發揮；監督不力則會為所有者帶來損失。因此如何進行準確拿捏監管的度最考量全體所有者的智慧。

二、萬科股權之爭事件的始末

從寶能旗下的前海人壽買入萬科股份開始，寶能系集團開始了對萬科股權的收購，但是在股權收購初期，寶能系集團堅持著少量多次的原則，而且是由旗下的小型公司出面收購股份，因此寶能系集團收購萬科集團的股份在最初并沒有得到外界的廣泛關注，而到了2015年8月，寶能集團持有的萬科股份達到百分之十五以上，成為了萬科集團的第一大股東。這時人們才普遍意識到寶能的出現。可以看到寶能系在短短半年時間內密集出手，顯然是有備而來。而在寶能股份持有量快速上升之后，萬科的原第一大股東華潤集團開始出手大量收購股權，二者的股權競爭一直持續到2015年年末，而安邦與12月7日加入萬科股權爭奪戰，持有股份數量直線上升，最終達到7%的高點。12月11日，深圳交易所發出關注函質問寶能系資金來源等問題要求答復。到12月17日，萬科集團的董事長王石發聲，在內部會議中直接標題聲稱自己不支持寶能集團成為萬科集團的第一大股東，表示自己不夠相信寶能集團的信用評級，出于萬科的利益出發，將會采取措施以限制寶能集團對萬科集團的股份收購，由此王石正式宣戰寶能系。

萬科管理層的第一次反擊即是與于12月18日萬科A股、萬科H股雙雙停牌，擬籌劃股份發行。這樣，萬科的股票將在短期內無法交易，寶能雖然也在第一時間回應高杠桿率融資這一質疑，但是并為得到市場以及輿論的支持。萬科集團聲稱集團內部正在進行資產重組，以提升資產規模和企業的文化價值，王石表態說當下萬科的資本結構是良性的、健康的，不需要也不允許公司內部文化發生驟變，萬科集團此舉視為在爭取眾多中小股東的支持。

進入2016年，雙方的博弈仍在激烈上演。1月6日，萬科H股復牌，A股繼續停牌，延期到3月份。在停牌期間，外界一直認為此舉多寶能系壓力很大。可萬科引入新股東又一波三折，萬科與原第一大股東華潤的談判也進入十分微妙的局面。在6月26日，寶能提案要罷免萬科王石、郁亮等12名董事，提請召開臨時股東大會。這一聲明更是激發了管理層和股東之間的矛盾，6月30日萬科員工發表保衛萬科請愿書。華潤此時再次站在萬科管理層一邊，不同意罷免萬科全部董事的提議。7月4日萬科復盤后寶能再增持萬科股份，持股比例達25%。更有戲劇性的是8月4日恒大重金砸入萬科，持股達到6.82%。至此，萬科股權爭奪基本告一段落。

股權爭奪靠的是其背后的資本實力。以華潤為代表的國有資本和以寶能系為代表的民營資本的爭奪，正說明混改時期資本力量的活躍。正如《門口的野蠻人》一書中所描述的現象給我們的啟示，資本向來是帶有趨利性的特征，爭奪萬科的控制權正說明萬科的發展前景向好，這也是對以王石為首的萬科管理層的肯定。但是，在這場爭奪戰中我們也看到了職業經理人面多“野蠻”資本的無力。如何保證在公司的發展過程中既能免受野蠻人的侵擾，有多重保護措施保證公司的平穩發展，又能充分尊重和發揮職業經理人的才能是這一事件中值得我們思考的問題。管理權和控制權之爭將會是上市公司治理面臨的最大的一個挑戰。

三、萬科事件對上市公司治理的啟示

（一）構建合理的股權結構

在我國現行的公司法下，一個公司的股權結構基本決定了這個公司的治理模式和控制權架構。公司的經營權在管理層手中，而重大事項的決定權則是在企業的股東手中，企業的管理層一定要得到第一股東或者是絕大多數股東的支持才能保持企業運營的穩定，否則就沒有辦法實際掌控公司。王石為首的萬科管理層就是面對著這一難題。公司在做大的過程中原有股份被稀釋打散，最終失去對公司的控制權。以王石為首的萬科原有創始人手中持有的股份百分率在萬科股價上漲之后收到散戶的壓縮，而面對寶能旗下企業的初期收購行為，萬科的高層只是在運營方面進行了應對，沒有以收購股權的方式采取回擊，導致公司“被架空”，陷入不利的競爭局面。

企業的股權結構應該適應公司的發展規模和發展需要以進行適時的動態調整，要保障企業的股權結構具有動態性，堅持動態性調節股權，平衡各個股東的權益，制衡其利益，一方面要保證股東的控制權，另一方面則是要讓各個股東的權利均衡，以促進企業的長期穩定發展。[3]同時為了避免公司后期的股權紛爭現象的出現，企業應當堅持從兩個方面出發，第一是要堅持完成股權制度的升級和完善，建立起完善的股權制衡制度。另一方面就是要加大中小規模股東的股份比重，通過實施股權優化以提高股權份額的穩定性。

（二）健全董事會治理機制

董事會一方面肩負著企業政策制定的重任，確定公司未來的發展方向；另一方面董事會要確定公司的管理層，制定恰當的公司運作機制，通過適當的手段選聘、激勵和監督管理層人員完成公司發展目標。

董事會和股東在職權上存在著一定的交叉，但是也有著較為顯著的不同，而當下國內企業的現狀就是企業的股東權力過大而且缺少相關的限制以及制衡，在重大問題的決策上獨攬大權，架空董事會，導致董事會名存實亡。在我國董事會制度發展的初期，控股股東更應該放權。分析王石在整個萬科股權收購事件中的做法，他存在有兩次失誤，第一次是失誤是作為最大的萬科集團的最大股東，在萬科單股股價大增且買進量大增的情況下，他過分麻痹大意，沒有發現其背后的商業陷阱，第二個失誤則是在寶能大量收購股份后，王石先是宣布停盤，后宣布寶能對萬科的股份收購無效，懷疑寶能集團旗下公司的信用評級。以王石為代表的萬科董事會成員做出的這兩次應變都沒有及時止住萬科在競爭中的頹勢，反而使得輿論的壓力向萬科傾斜。

在非國有企業中，董事會的作用形式大于實質，控股股東集各種權力于一身，影響了其他股東對公司的發言權，嚴重的，還會出現控股股東侵犯其他股東利益的行為。[4]首先，企業應當建立完善的董事會組織，提高董事會的權力，特別是要通過董事會來對股東的權力進行制衡；其次，董事會的結構安排要合理，具有完備的知識結構，從而為公司發展提供科學的指導。董事會的人員結構應該包括與公司經營業務密切相關的各個領域的專家，也要增加公司的業務骨干和實際經驗豐富的管理人員，尤其是獨立董事的選擇，更是要豐富公司的智力結構；再次，要保證董事會的獨立性。在2001年中國證監會發布的規定中，要求各個公司都應該成立有專門的董事會部門，一是獨立于管理層，即并非公司的全職雇員；二是要獨立于大股東，三是要求其不得和公司開展業務往來，即無業務關聯公司。董事會制度與我國傳統的強調集權的治理文化相悖，但只有建立這樣的制度，才能使公司的成長少于受大股東資金實力的控制，真正有效地發揮管理能力，更具有國際競爭力。

（三）強化信息披露以保障全體股東權益

上市公司的經營狀況與每一個股東都休戚相關，因此要以保障全體股東的利益為目標從事經營活動。保障股東的權益，首先要確保股東能夠有效地參與與公司治理有關的重大決策，保證股東的知情權。公司信息的透明對對保護股東的權益至關重要。在萬科股權之爭的事件中，很多小股東對公司股權的變化都是后知后覺，極大地限制的小股東的自由選擇的權利。公司應該嚴格貫徹公司信息披露制度，既要保證股東信息知情權的數量，又要保證信息的質量。事實上，很多公司的丑聞也都是信息披露制度實施不到位造成的。在健全信息披露制度的過程中，企業都要尊重他們的意見和看法。在未來我國的公司制改革的過程中還要提高機構投資者的地位。隨著市場的完善和投資機構的發展，作為中小投資者資金聚集的力量，機構投資者也將成為潛力巨大的投資主體。保證其權利在一定程度上就是保證中小投資者的話語權。通過內部獨立的審計機構和引入外部監事相結合的方式加強對公司財務的檢查，對董事、經理和高級管理人員的監督，從而達到權力制衡的效果。

（四）完善法制的構建

就萬科股權之爭來看，寶能集團在股權收購初期采取少量多次的收購方式，并且參與收購的企業隱藏其自身而定信息，萬科沒有真正調查清楚股權收購公司的“真正底細”，由此可見，寶能搶占股權收購的先機一方面是由于萬科在股權出售過程中信息審核不夠嚴格，另一方面也是由于寶能集團利用了法律的漏洞打了一次“擦邊球”，萬科在后續采取的停盤和拒絕收購的策略缺乏法律支持，而隱匿資本來源進行融資并購這一行為法律也缺乏準確的界定。

商業社會的發展如此迅速，以至于相應的法律調整無法跟上商業時代的變化。[5]我國于1994年才開始實施第一部《公司法》，雖經過多次修改卻仍然在很多問題的解決上極為吃力。很多企業在創立伊始股權結構設計得很粗糙，公司治理結構不完善，但注冊后修改十分不便。還有許多在發達國家已成普遍共識的規則在我國法律中仍是空缺狀態。比如在股東同意的情況下允許委托其他股東代理行使表決權，在公司章程中支持分紅權結構與股權結構不一致的現象存在等等。在涉及到國有資產方面也應該完善法制，防止改制過程中國有資產的流失。只有建立完事的市場經濟法制才能解決日益復雜的商業糾紛，逐步邁向成熟的商業社會。

萬科股權之爭還尚未結束，但這一事件帶來的啟示卻足以讓我們反思。資本力量角逐，控制權和所有權的爭奪，暴露的是上市公司治理方面存在的嚴重問題。如何設計股權結構才能避免出現類似的紛爭，保證優秀的企業平穩發展，保證全體股東尤其是中小股東的利益時每一個關注這一事件的人應該進行的思考。不論最后花落誰家，可以想見，這一事件過后，我國的公司治理將會積累更多的經驗，商業社會將會更加成熟。同時經過本文以萬科股權之爭為例所進行的研究，能夠幫助其他領域的公司更好地發展，以不斷促進我國經濟建設的進程發展，實現企業資本的快速積累和財富增加，進而推動我國社會主義現代化建設的進程，實現中華民族的全面復興。

[參 考 文 獻]

[1]張家圓.從萬科寶能股權之爭看企業收購與反收購的博弈[A].中國會計學會會計教育分會，2016：10

[2]李宇嘉.萬科股權爭奪應顧及中小股東利益[N].每日經濟新聞，2016-06-20（003）

[3]張子昂，何彥雨.股權結構對公司控制權的影響——基于萬科股權之爭案例的研究[J].現代商業，2016（17）：113-114

[4]劉蕾.淺析萬科股權之爭[J].當代經濟，2016（5）：8-9

[5]霍曉萍.機構投資者持股的資本成本效應研究[D].首都經濟貿易大學，2014

[責任編輯：潘洪志]