私募基金新三板投資策略探究

陳惠芳

摘 要：私募基金已成為新三板市場中主要的投融資力量，隨著新三板掛牌企業突破萬家大關，私募基金如何進行新三板投資、促進實體經濟發展的同時收獲良好收益、實現私募基金行業更好發展已成為當下熱點。本文通過分析當前私募基金投資新三板的狀況及存在的問題，探究私募基金投資新三板的策略。

關鍵詞：新三板 私募基金 投資

中圖分類號：F832.51 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2017）01（b）-045-03

私募基金，是以投資產業經濟、實體經濟為主的私募股權投資基金，通常包括風險投資基金（Venture Capital）、并購基金（buyout）、夾層資本（Mezzanine Capital）、Pre-IPO資本（bridge finance）等。通過對具有高增長潛力的未上市企業進行權益性資產投資并參與被投資企業的經營管理，待所投資企業成熟后通過合理的機制退出 （包括首次公開上市、股權轉讓、并購或管理層回購、清盤等）并以此獲利。

2016年新三板掛牌企業突破萬家，成為全球擁有企業數量最多的資本市場。新三板作為我國資本市場重要組成部分，對我國的投資生態產生了深刻影響，給大眾投資理財帶來了新機遇，為私募股權基金提供了更廣闊的投資前景與退出通道。全國股轉系統一直以來歡迎符合監管要求的私募基金和產品投資于新三板市場。私募基金對新三板地積極布局，將對服務實體經濟和支持創新創業發揮積極作用。本文基于當前私募基金在新三板的發展現狀和投資問題，探究私募基金投資新三板策略。

1 新三板私募基金發展現狀與問題

1.1 新三板私募基金發展現狀

（1）成為新三板投資主力。隨著新三板的擴容和政策利好，新三板已成為投資藍海，私募、券商資管、公募專戶及子公司、信托等設立新三板投資產品的熱情也在不斷高漲。目前參與投資新三板企業的相關基金理財產品超過4600只，依托突出的投研優勢，私募基金成為新三板產品發行的主力軍，占比高達48%，信托、券商和公募基金公司占比分別為36%、14%和2%。私募投資新三板尚屬于起步階段，因此目前大部分新三板基金產品規模較小，分散風險能力有限。

（2）投資收益不樂觀。截至2016年12月27日，投資策略為股票策略的基金共有3132只，其中1187只基金自今年以來處于盈利或持平狀態，虧損率達62.1%。不同的投資策略和不同的估值方式，均會影響基金投資收益。股權投資決定了較長的投資回收期，短期內的投資回報率不高，而這些高位接盤的短線投資收益更不樂觀。

（3）投機現象盛行。新三板市場不是股票交易市場，與滬深股票市場的定位、交易機制存在顯著差別。但目前大多數新三板基金的運作思維照搬A股中短線的操作方法，兩年和三年期的短期產品占比較高，投資倉促，投機傾向嚴重。

1.2 私募基金新三板投資問題及分析

（1）投資理念未成熟。新三板作為一個新興資本市場，大多私募基金對新三板的市場屬性還沒有完全了解，對新三板投資尚未建立正確的商業認知，對新三板的投資規律還處于摸索階段，換言之，當前私募基金對新三板的投資行為顯示出不成熟和非理性狀態。

（2）同質化的投資渠道。新三板的政策紅利成為私募基金投資風口，尤其在2015年顯著的良好政策預期下，私募爭風布局新三板市場。雖然大多數基金產品遵循價值投資理念，但產品設計理念同質化，絕大部分產品僅投資一至兩家掛牌公司，產品的期限為兩年投資期加一年退出期。同質化的投資策略不僅造成對企業資源的搶奪，還會面臨密集到期退出問題。

（3）短線化投資。目前，一部分私募基金產品類似于股票基金的短期產品，存續期為“2+1”或“3+1”，這表明這些基金產品投資邏輯以投機和賺取預期政策紅利為主。私募基金的短線投資，增加了新三板的系統性風險，而且不利于實體經濟資本的形成，使新三板的資本市場基本功能不能得到有效發揮。

（4）不對稱的投資信息。一方面，新三板企業的信息披露不完整、不規范，使投資人難以對行業和企業詳細分析以及判斷未來前景；另一方面，投資者對企業盡調時，受到調查方法、時間、渠道等各種限制，無法獲得太多公司信息。企業財務造假，財務信息的質量問題日益突出。因此，私募基金獲取的投資信息質量和承受風險不成正比，很大程度上影響到投資策略的選擇。

（5）投資退出難。在當前流動性欠佳的情況下，投資企業的質量好壞決定了基金產品能否順暢退出。新三板企業質量總體上參差不齊，大部分不善于資本運作，眾多新三板產品，尤其是那些在政策紅利高位接盤且一年內到期的新三板基金產品來說，確實很難等到政策紅利退出、流動性改善的階段，會面臨著密集退出、退出困難等問題。

2 新三板的投資價值與風險

正確看待新三板的投資價值與風險是私募基金投資新三板市場的前提。

2.1 新三板是價值投資市場

首先，市場化導向是新三板的基本屬性，不管是在證券發行、交易和監管等方面都是遵循市場化的制度安排，新三板市場的證券價格更能真實反映公司價值。其次，新三板的掛牌主體為極具創新能力的中小微企業，較上市公司通常更具成長性。因此，新三板是一個以價值投資，通過促進掛牌公司實現高成長而收獲價值成長和風險溢價的一個純粹市場。換言之，新三板投資是通過一級半市場的長期股權投資獲取企業價值增長收益，而非主要通過賺取二級市場的買賣差價來獲取投資收益。

2.2 新三板是高風險資本市場

新三板作為新興資本市場，也是一個高風險的資本市場。一方面，尚未健全的制度安排導致較高的系統性風險，如，新三板流動性不足問題亟待制度政策紅利釋放；另一方面創新、創業型的掛牌主體，在技術、市場、財務和治理結構等方面都存在諸多不足和不確定性，因此將導致新三板較高的非系統性風險。

3 私募基金新三板投資策略

3.1 樹立正確的商業認知

首先，正確看待新三板市場的投資價值和風險。對新三板企業的投資，既不像過往純粹的PE投資，也不屬于純粹的證券二級市場投資，應樹立新的投資理念、創新操作方式，不跟風、不炒作。

其次，遵循股權投資的基本邏輯。踐行價值投資，回歸企業的基本面，將成長性、競爭優勢、流動性作為選擇標的三大核心要素，同時需要解決股票估值和投資時機問題。結合新三板市場整體制度性紅利框架，可遵循三大投資邏輯：高成長導向、轉板（并購、IPO）機會導向、價格導向（低價格買入），進行高成長性的行業配置，同時做好組合投資，分散投資風險，關注公司的規范性。

最后，發揮私募的天然優勢。依托私募良好的投研能力和投后管理水平，協助做好投資企業的融資、成長、戰略規劃、市值管理等投后管理工作，使企業業績增長、盈利能力增加、流動性更好，促進企業產融結合快速發展，最終獲利于企業的價值增長。

3.2 私募基金新三板投資策略

根據新三板的資本市場特點，應結合私募基金產品的規模、資源、能力和定位，針對不同的投資標的選擇最佳的投資策略。

3.2.1 針對不同投資標的投資分析方法和策略

新三板投資主要從“盈利性、成長性、流動性”三個維度為視角進行分析，優先選擇資質好，有IPO預期、被并購價值、較好發展前景的企業或交易較為活躍的做市企業。針對不同標的的投資策略為：（1）對盈利性突出的掛牌公司進行股權投資，主要應用基本分析和技術分析方法，對企業內在價值和市場定價情況進行安全邊際分析，通過轉板機制或IPO、兼并與收購等方式退出獲利；（2）對成長性突出的掛牌公司進行長期權益性投資，主要應用基本分析和演化分析方法，對企業的經營管理、發展潛力、價值演化進程等方面進行前瞻性研究，借助創業型企業的高成長性，使股票權益的大幅增值來實現整體盈利；（3）對流動性突出的掛牌公司進行波段操作，綜合應用基本分析、技術分析、演化分析等方法，通過市場中期波動的價差來獲取收益。

3.2.2 基于風險偏好的組合投資策略

為確保私募基金的穩定基本收益，并獲得高收益的投資機會，應以“價值投資”理念的長線投資結合“組合投資”適度分散風險。可根據投資標的的成長階段和風險收益特征，將成熟企業、高成長性企業和高風險性企業進行一定比例組合。鑒于新三板的企業特征，應主打高成長性項目組合，具體比重可根據基金的風險偏好而定，高風險偏好可加大對早期企業的投資比例，保守投資可提高對成熟企業的投資比例。

3.2.3 基于基金規模的投資策略

大規模私募基金具有良好的投資和風險承受實力，可采取中長期投資策略：投資未來三年能看到足夠體量的優質成長資產，如Pre-IPO企業、優質的資產；小規模基金的短期交易策略：投資低估資產，如限售股解禁的機會、長期停牌的明星股。基于新三板的價值投資理念，私募基金應以長線投資為主，投資周期上要至少做好5年的準備。通過長期持有，獲取公司高成長及交易所帶來的分紅和溢價收益，盡少進行基于政策紅利和投機性的短期投資。

3.3 私募基金新三板投資政策環境優化

（1）加強對掛牌企業的信息披露和財務信息質量監督，使信息披露內容更加全面清晰，并對信息披露實行差別化監管，如通過對做市企業建立信息披露法律責任體系，增加企業違規披露成本。另外，股轉系統未來應更多關注企業財務信息質量，利用大數據技術，對毛利率水平、每股收益、現金流情況、應收賬款周轉率、客戶依賴等各類指標進行橫向縱向重點關注和核查，威懾財務信息披露造假的企業。

（2）建立相關制度政策，明確提出私募基金產品進入新三板市場的規模和存續期，對持有不同期限的基金產品股權轉讓所得實行不同比例的稅收優惠政策，引導私募基金進行長期投資。

4 結語

私募基金應充分發揮自身天然優勢，遵循新三板的價值投資理念，結合基金實際情況，以真正促進實體經濟發展為目標，針對不同投資標的選擇最佳的投資策略，嚴格、自律，杜絕投機炒作，逐漸形成自己的新三板投資風格。同時，扎扎實實做好投后管理，使企業實現增值，最終使得投后管理成為基金的核心競爭力和新的盈利模式。

參考文獻

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