企業并購財務風險分析

衛君武

摘要：近年來，企業為保持或提高市場競爭力，并購行為愈加頻繁，并購數量和交易金額都在迅速增長。然而，企業并購是復雜的經濟行為，潛在的財務風險風險伴隨著整個并購過程。本文以線上旅游企業中的攜程并購去哪兒網為例，從并購決策階段的財務風險、并購交易執行階段的財務風險、并購運營整合階段的財務風險等幾個方面分析企業并購過程中的財務風險。

關鍵詞：企業并購；攜程網；去哪兒網；財務風險；風險防范

互聯網+時代，線上與線下相結合的旅游方式改變了傳統旅游模式，增加了我國旅游業網絡消費需求，我國在線旅游市場不斷飽和，市場競爭日益激烈。在線旅游業競爭壁壘在逐漸消失，加劇了在線旅游企業業務同質化，僅僅以貼補形式的競爭勢必會導致資源耗損過大，各公司的核心競爭力不斷弱化。惡意的價格戰危機威脅著眾多企業的發展，盈利期也將被無限延長，在嚴峻的市場環境下，在行業內開展的大規模并購成為當下解決問題的重要途徑。具有互聯網屬性的攜程和去哪兒在互聯網巨頭百度的撮合下從競爭走向合并，對于我國當前整個在線旅游市場是一個標志性事件。代表著整個線上旅游產業創新能力的增強，對于旅游強國的發展有著重大戰略意義。

一、并購雙方運營情況概述

（一）攜程網

攜程作為中國最大的OTA，在并購去哪之前，陸續并購或收購細分線上旅游市場的小型公司，并購金額超過了10億美元，對整個OTA格局仍然沒有產生決定性的影響。攜程是老牌的在線旅游商，在2014年唯一保持盈利的在線旅游公司。攜程在十幾年的運營中持續盈利能力，然而隨著年輕企業的快速增長帶來的沖擊，攜程以價格戰帶來的市場份額并不能持續，盈利能力下滑。由盈轉虧將會影響到投資者的信心，就會失去部分穩健性投資者，攜程在資本市場建立的優勢將會不復存在。2015年2月，作為原第一大股東，美國知名老牌共同基金奧本海默基金清空了其持有的所有的攜程股票，攜程股票下跌了30%。這次資本市場的運作，對攜程所有的戰略性投資產生的極大的影響。在缺乏戰略性投資時就會引起股價的波動，攜程面臨穩定股價的挑戰。

（二）去哪兒網

相對于攜程所面臨的困局，去哪兒網有著更大的壓力。去哪兒作為后起的與攜程相同模式的線上旅游企業在網絡旅游市場中發展迅速。從2011年到2015年5月，百度現實先是對去哪兒進行了3.06億美元戰略投資，隨后幾次增持之后持有了去哪兒51.4%股份和68.7%的投票權，成了去哪兒的第一大機構股東。去哪兒的虧損為百度帶來了巨大的壓力。去哪兒2014年全年財務報告顯示，以平臺補貼低價搶占用戶的策略下，虧損18.448億元，同比擴大1102%。10倍的虧損帶來的僅僅是翻了1倍的營業收入。跟攜程一樣面臨價格戰之下的市場份額不能持續，而相比攜程去哪兒在這場價格戰中更加得不償失。在以攜程為龍頭的中國OTA市場上，攜程還能夠以低價換取利潤，而去哪兒低價換取市場的同時已經導致虧損，跟隨攜程政策下的價格戰不是長久之計。

二、并購過程、類型及方式

（一）并購過程

2015年10月26日，在去哪兒管理層的同意下百度和攜程達成換股協議。百度作為去哪兒的大股東，選擇了與攜程換股，換股完成后攜程擁有45%的去哪兒股份成為去哪兒的最大機構股東，百度持有25%的攜程股份成為攜程的第一大股東。此次交易，兩家公司進行幾次談判都沒有達成合作，在百度介入后達成并購，百度在中間起到了關鍵作用。百度也在并購交易之后擁有了攜程和去哪兒的巨大市場份額，成了在線旅游行業的最大贏家。這兩家在線旅游市場的領跑企業在本次并購交易中通過百度的居中引導由競爭走向競合，雙方停止低價競爭，減少雙方在競爭產生的不必要資源消耗。在并購之前，廠商交易、住宿預訂、機票預訂等相同業務上的供應商是一致的，供應方是把同樣的資源以略有差異的價格提供給不同平臺的攜程兒、去哪兒以及其他在線旅游服務商。在這個競爭情況下，雙方都是通過補貼來吸引用戶數量來擴大市場份額，獲得供應的價格優勢，供應鏈上下游的議價能力同時受限。而并購交易之后，議價能力得到巨大提升，必然縮減之前雙方由于惡性競爭帶來的運營成本，減少了非理性的價格戰。

在合并后，建立協作競爭機制，雙方獨立運營。在減少重復投資的前提下，各自選定主要市場保證了各自的經營優勢。在2015年上半年，本案例中并購交易的雙方攜程和去哪兒占有在線旅游市場的份額近70%，市場份額大幅領先于同行業的競爭者。兩者合并之后擴大了產業規模，將高筑行業壁壘，建立明顯的規模優勢， 體現了明顯的經營協同效應。其次，此次合并有助于實現攜程和去哪兒在產品、服務以及企業經營管理模式創新等方面的優勢互補。

（二）并購類型和方式

1.并購類型

從雙方企業所處的行業來分析其并購類型，攜程去哪兒通過并購，進行行業優勢互相增進、弱勢進行互補，本次案例的并購類型為橫向并購。從并購發生的動因來分析，也是規模型并購和功能型并購。通過有效地資源整合減少運營成本實現資源最大化地利用。取得規模經濟效應從而降低企業成本、豐富企業產品結構的巨大優勢。

2.并購方式

在本案例中，并沒有出現現金支付和資產置換等并購方式。百度將此前擁有去哪兒普通股以每 1 股去哪兒的美國存托憑證轉換0.725 股的票置換比例置換攜程的美國存托憑證。其并購的方式為換股并購，而且攜程的股權并沒有直接支付給去哪兒，相比一般的換股并購案例，此次交易中多了中間方百度，但是其并購方式的實質還是以股權置換完成。

三、攜程收購去哪兒網產生的財務風險

（一）目標企業價值評估風險

在企業并購的計劃決策階段，存在對自身和目標的企業價值評估風險。并購方攜程需要對并購環境進行考查，對企業自身和目標企業的管理和財務狀況等進行合理的綜合評估。攜程對與百度換股進入BAT（百度、阿里、騰訊）三巨頭陣營劃分下的寡頭競爭和對去哪兒的市值和其未來盈利能力估計是否合理為本階段的主要風險。對去哪兒的估值過高導致攜程支付價款太高，或者目去哪兒運行狀況良好但是不能獲預期相對滿意的回報補償，都會導致過高買價的風險。財務報表作為企業價值評估的信息來源和重要依據，財務報表或報告的披露存在虛假信息會導致企業的會計報表和財務報告的信息失真，或者是進行財務分析時是運用的評估方法不當，都會可能引發預測偏差或失誤，這些因素都會產生潛在的財務風險。

（二）支付風險

在企業并購交易實行階段，由于在本案例中并不涉及融資，需要考慮的是實施階段產生的支付風險。攜程以股權資本進行并購，如并購之后達也不到預期結果，股東的原有利益將會遭受損失。本次交易采用換股并購的并購方式，相對于現金支付方式換股并購的整體風險要低于現金并購的風險，但換股并購相對于現金并購要更加復雜，相應產生潛在財務風險。對于并購方攜程，換股相對現金支付有更穩定的現金流，不存在即時支付的現金壓力。本案中攜程置換的是第三方百度所持有的股權，并購之后百度股權溢價，攜程的控制權卻被稀釋。攜程希望通過百度持股溢價，去哪兒也希望通過攜程持股獲得更高溢價，并購雙方股東爭執的核心問題的可能是都各自要求更高溢價。在攜程和去哪兒出現并購意向的初期，幾次談判叫停的主要節點都是控制權問題，控制權的問題兩家公司在整個合并過程中都蘊含著潛在的風險。

（三）財務整合風險

在運營整合階段的并購后期產生的財務風險遠高于并購前期和并購中期。根據會計準則要求，攜程在2015年12月31日起合并去哪兒財務報告，攜程在整合了去哪兒凈虧損之后，攜程的凈利潤可能要下滑不少。在這個時期需要通過對財務結構、財務制度等內外資源的整合，優化資源配置，結構進行調整使公司達到最佳經營狀態，創造最佳財務業績，來增強核心競爭能力。

在并購后期同時產生運營風險。在本案例中，攜程和去哪兒的業務重合過多而且雙方的財務狀況區別相對較大，在合并之后收入增長，虧損也在增長。由于一次性交易相關股權報酬，可能引起在報表中管理費用增加。攜程在并購去哪兒之前在不斷的融資并購，而去哪在陷入價格戰后的大量虧損階段，后續的融資風險也會增加，能否形成良好的運營對并購都是考驗。

四、防范企業并購財務風險對策

（一）開展盡職調查降低信息不對稱性

并購企業可能刻意隱瞞或者不主動披露相關信息會導致雙方信息不對稱，從而引發存在財務陷阱。因此，開展盡職調查應當成為并購簽約及決策之前的關鍵程序。攜程應設立專職小組開展盡職調查。首先，為了確保企業在并購中的正確性非常有必要簽訂法律協議。攜程與百度簽署相關法律協議并寫入具有法律效應的協議條文，確保目標企業去哪兒對于其所提供的各項條款的真實性和合法性。所簽訂的協議中應該包括雙方義務、競爭協作、保證和賠償等相關的文件，力求在調查中深入到每個細節。其次，攜程應聘請經紀人、會計師事務所、資產評估事務所、律師事務所等中介機構，在并購前進行詳盡細致的審查獲得中肯的評價，并擴大調查取證的范圍，進行并購信息的進一步證實。

（二）合理使用財務報表降低目標企業估值風險

財務報表信息是對目標企業進行價值評估最主要也是最重要的評估依據，合理使用財務報表是管理財務風險的關鍵內容。攜程應聘請相關領域的專家對去哪兒的財務狀況、經營成果以及組織架構進行綜合分析，然后再對合并后整合發展進行規劃，最后完成對去哪兒的未來收益能力合理預期。其中在資產負債表中著重關注虛增資產和縮水負債，在利潤表中關注是否有增報收入和低報費用。在財務報表的分析中，同時統一會計核算工作以便更加合理的使用會計數據，選擇最合理的價值評估方式，全面評估企業資產和負債，從而更為可靠的評估風險和做出決策，最大程度降低財務風險。

（三）科學確定換股比例降低融資支付風險

在企業合并過程中，換股并購的方式相比現金支付可以避免短期內大量流出現金，不影響營運資金降低了流動性風險。但是換股并購也并非完美，也會帶來一定財務風險。其核心財務問題體現現在換股比例的確定對并購之后產生的財務風險。本案中攜程與去哪兒的換股比例為10.725，帶來了去哪兒的股權溢價，從而帶來股權結構和股權稀釋一系列問題。在實際的并購案例中，換股比例的決定因素有很多。雙方的資產、經營、市場的狀況以及公司的規模等在以財務換算的基礎上，由雙方管理層確定，在理論上缺乏一定科學性。如果充分考慮股東利益，用市價確定換股比例，雖然更容易被股東所接受，但是市價往往具有短期波動性，股票市場上的數量、價格、市場交易情況、投機性等因素都會對市價產生影響，與公司的內在價值出現較大的偏差。所以直接根據股票市價確定的換股比例相對不能夠可靠和準確。因此，要求在準確的企業價值評估上建立統一的操作原則，合理預期并有的放矢的選擇合理的影響因素，降低調整系數的主觀性。

（四）引入現代管理會計體系

在企業并購的整個過程中，每一個環節都需要科學準確的決策支持。以確立戰略標準，發現財務風險，以問題導向型的機制對發現財務風險，防御財務風險。全面綜合價值鏈、成本、市場等數據信息，為并購目標做出合理預測，為評估目標企業建立一個預期標準。在并購過程中為融資支付做出合理預算并嚴格控制執行，真正降低實際操作中的財務風險。并購完成之后全面整合并購雙方的主營業務，注意并購之后雙方的員工激勵，保證雙方企業的良好運營。并購計劃的戰略決定、并購過程中相關數據的精確分析，并購完成后的運營策略，都需要在財務會計的基礎上，引入現代管理會計體系更好的防范和規避財務風險。

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