國際游資在中國的流動趨勢及現狀分析

于志強

摘 要：國際游資也稱“熱錢”，是以投機為目標的短期國際資本。本文通過對國際收支平衡表數據進行分析，總結出2004年～2015年國際游資在中國流動的五個階段：流入的萌芽期、爆發期、緩慢增長期，流入流出的反復期和流出的加速期。目前國際游資在中國持續呈現出加速外逃的趨勢已經明朗化，政府目前采取各種措施控制國際游資大規模外逃，但其效用還需實踐進行檢驗。

關鍵詞：國際游資 中國流動 現狀

中圖分類號：F832.6 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2017）09（b）-076-03

國際游資通常也稱“熱錢”（ Hot Money），迄今還沒有一個公認的標準。權威的《新帕爾格雷夫經濟學大辭典》（2000）的定義是：“在固定匯率制度下，資金持有者或者出于對貨幣預期貶值（或升值）的投機心理，或者受國際利率差收益明顯高于外匯風險的刺激，在國際間掀起大規模的短期資本流動，這類移動的短期資本通常被稱為游資”。經濟學家漢達（2000）在其代表作《貨幣經濟學》中，界定熱錢的涵義為：“所謂熱錢就是在國家之間流動的、對匯率的預期變化、利率的波動、或安全和可兌換性安排極為敏感的資金。”而經濟學者彼得·林德特和查爾斯·金德爾伯格（1995）則主張：“將國際資本流動按投資者的動機分為貿易性、金融性、保值性和投機性四大類，其中投機性短期資本常被稱為熱錢?！眹鴥葘W者一般認為國際游資是“沒有固定的投資領域，以追逐高額短期利潤而在各市場之間移動的短期資本?！本C合以上幾位學者的定義以及國際游資的實際特點，可以將國際游資定義為：“以追求高額短期利潤回報為目的、以投機為主要手段、不限投資領域、低透明度地在國際市場上流動的短期國際資本”。

國際游資主要來源于四個方面：分別為投資基金、社會資本、銀行資金和國際黑錢。從自身屬性來看，國際游資作為短期國際資本，具有高度流動性、投機性和危害性、投資領域不固定性、跨國性、低透明度等特點。國際游資的流動渠道有多種，即使在資本管制的國家也可通過隱蔽的方式進行流動。追蹤國際游資流動的渠道，可以得出結論，國際游資主要通過經常項目下、資本和金融項目下、非法渠道和投資資本市場渠道流入和流出目標國。同時由于國際游資的快速流動性和流動的隱蔽性，國際游資的流入和流出渠道可能是同時在各個渠道同時發生，猶如呼吸的空氣一般，無時無處不在發生和存在。正是由于國際游資的高流動性、低透明性等特點，由于沒有準確的度量方法和計算模型，想要對其準確計量是很困難的，但如果無法明確熱錢在中國的流入程度，國家金融安全會受到極大的威脅。因此本文嘗試著利用目前國際社會主流計算國際游資的計算方法，對國際游資在中國近十幾年的流動情況進行大致情況的梳理，總結國際游資在中國流動的發展趨勢及現狀。

1 國際游資在中國流動的計算模型與方法

在統計方法上，借用世界銀行估算熱錢的計算模型（殘差法），以中國國際收支平衡表作為基礎，通過“國際游資=新增外匯儲備-（貿易順差+外商直接投資）”作為簡單的計算模型，并通過各子項目修正后，大致可以估算出國際游資在中國（2004年～2015年）通過各種渠道流動中國的規模情況。但由于世界銀行采用的差值計算法：“國際游資=新增外匯儲備-（貿易順差+外商直接投資）”中假定貿易和海外直接投資中不存在熱錢流入，且忽略了實物貿易外以其他合法方式流入的資金事實上，故在編制本表中，增加了服務貿易項目，這樣可以更加真實地反應經常項目下的貿易順差。同時在貿易順差項目下增加了修正值，來修正由于貿易順差增長過快所引起的熱錢流入規模。另外，在外商對華直接投資部分（FDI）中，國家外匯管理局編制的國家收支平衡表與國家商務部發布的實際利用外資統計情況的數據單獨列出，國家商務部公布實際利用外資數據自2005年來逐步與國際收支平衡表數據有放大差異，這部分資金借助在FDI中，但是并沒有被實際利用，可以算作國際游資的來源渠道。經過以上統計方法的修正，經過測算，大致可以計算出國際游資在中國近十一年的流動情況，見表1所示。

需要說明的是：在貿易順差修正值中，由于中國2001年～2004年外貿呈現平穩增長態勢，但自2005年開始中國貿易順差出現大幅上漲。在此期間，中國貿易結構并沒有發生明顯變化，還是以低附加值和勞動密集型產業為特征的出口加工貿易為主，因此在一定程度上可以將此期間貿易順差的異常變化理解為與貿易渠道的熱錢流入有關。2001年～2004年中國貿易順差年均增長率為25%，據此推算2005年～2007年的實際貿易順差，然后根據賬面貿易順差與實際貿易順差的差額估算熱錢流入規模。同時在2015年國際外匯儲備大幅下降近3500億美元（國際收支平衡表口徑），其中包含了外匯儲備中非美元資產兌美元的縮水210億美元（按非美元資產占外匯儲備的40%，15%的貶值估算）；由于美元大幅升值，中國企業提前償還外債1600億（約占外匯儲備降幅的三分之一）；以及中國對外直接投資的大幅增長，創下了歷史新高1456.7億美元（假設中國全部對外直接投資全部用于實體經濟，沒有游資存在），這樣對于外匯儲備的修正值為3267億元。

2 國際游資在中國的流動趨勢與現狀分析

依據前述的統計計量方法，估算出了國際游資在中國的總體流動情況。由此可以總結出國際游資在中國國內流動具體經歷了以下幾個階段，見圖1。

2.1 2004年以前：國際游資流入的“萌芽期”

2004年以前國際游資在中國的流入情況并不明顯，自1997年以來，近6年時間，中國的貿易順差保持在200億～400億美元之間，外貿形勢平穩，通過貿易項下進入國內的國際游資并不顯著，在FDI項目下，外商對華投資也一直維持在400億美元水平，國家外匯管理局編制的國際收支平衡表與商務部發布的實際利用外資情況差異不大，基本上沒有在FDI項下進入的國際游資存在。按照殘差法估算的2003年國際游資在中國僅135億美元水平。（2003年國際游資估算=新增外匯儲備1060億美元-（貿易順差358億美元+新增FDI495億美元）。

2.2 2004年～2008年：國際游資流入的“爆發期”

自2004年至2008年短短的五年期間，國際游資流入中國呈現爆發狀況，貿易順差由2004年的512億美元增長至2008年的3488億美元，短短五年時間增長了近6倍。在這段時間內，中國的貿易結構無明顯變化，其貿易特性依舊與以往一致，仍舊以勞動密集型產業和低附加值為特點的出口加工貿易為主，如果按照2001年～2004年外貿的平均增速25%計算，2005年～2008年實際通過貿易項下進入中國的國際游資達到6200多億美元，占這幾年中國新增外匯儲備的近40%。這部分流入的國際游資的“有很大部分是涉嫌通過‘高報低出’‘低報高進’的方式進入的熱錢?！蓖瑫r通過外商在華直接投資渠道流入中國的國際游資也在持續增長，由2005年的510億美元增加到2008年的792億美元。2004年～2008年國內依靠固定資產投資拉動的經濟高速增長，人民幣升值的預期越來越強烈，吸引了越來越多的國際游資進入國內。同時由于美國爆發了次貸危機，國際游資為了規避風險，獲取利潤，更是瘋狂向國內資本流入。據估算，2004年～2008年流入國內的國際游資總額達8900億美元，占這5年時間新增外匯儲備總量的53.3%，給國內經濟，金融安全埋下了巨大隱患。

2.3 2009年～2011年：國際游資流入的“緩慢增長期”

自2009年至2011年這3年期間，國際游資改變了大幅流入中國的現狀，呈現緩慢增長狀況，貿易順差保持平穩，在2000億～2200億美元水平。這段時間國內經濟在政府4萬投資計劃的刺激下，依然保持強勁增長，但是依靠外貿拉動作用較小。而通過外商在華直接投資渠道（FDI）流入中國的國際游資呈現先減后增現象，緣由是因為2008年美國爆發次貸危機，國外經濟低迷，國外在華的直接投資減少，資本被抽回國內。在經歷2009年的冰點后，FDI投資重回高點，2011年達到歷史新高2800億美元。而同期國家商務部統計的實際利用外資統計表顯示只有1160億美元，表明通過貿易項下虛構貿易活動與人為設定貿易價格（非市場價格）的渠道流入中國的國際游資已經不占主導， 國際游資流入的手法更加隱蔽。截至2011年底，據估算國際游資流入中國的峰值達到1.18億美元，相當于中國2001年～2005年GDP增量之和，金額之大令人瞠目結舌。以上判斷，在國內學者論著中也得到了證明：“而據張明和郭田勇（2012）的測算，中國資本市場上的熱錢數額驚人，已高達1.75萬億美元。這意味著從2007到2012年第一季度，約有1.2萬億美元的熱錢涌入，而在此期間，這一規模龐大的熱錢已取得投資收益5000億美元?！?/p>

2.4 2012年～2014年：國際游資流入流出的“反復期”

之所以說2012年～2014年是國際游資的“反復期”是由于這段時間國際游資不在是單純的流入或者流出，而是流入與流出并存。一方面國際游資由于美國推出量化寬松的貨幣政策出臺預期加強，美國經濟呈現復蘇現象，而國內經濟正在轉型，結構性調整，國際游資為了規避鳳險、獲取超額利益等目的而流出，另一方面，國內多年的貿易順差，導致人民幣升值預期加強，境內外存在套利利差，又吸引國際游資進入。觀察這段時間，貿易順差延續前期平穩態勢，保持小幅上升，在2300億～2800億美元之間。國外在華直接投資在2400億～2900美元水平徘徊，而新增外匯儲備則將前一階段大幅下降，2012年將2011年下降2861億～987億美元，增速達到歷史最低點，2013年由于人民幣升值預期較強及境內外正利差雙重因素吸引跨境資本加速進入導致新增外匯儲備創歷史新高，2014年新增外匯儲備又下降至1188億美元。外匯新增儲備經歷過山車行情，一方面是由于中國經濟較世界其他國家尚好，人民幣升值壓力大，另一方面由于國內政府不希望人民幣過度升值，央行的出手干預，導致新增外匯儲備過山車行情。同樣這段時間國際游資在國內的流動是雙向的，既有流出又有流入，但是總體規模較以往明顯不是一個重量級。國際游資外逃總規模比較大，并且正處于顯著的上升態勢?！?014這一年，中國遭遇了1998年以來最大規模的資本外流。2014年第三季度中國外匯儲備減少了1000億美元，回落至3.89萬億美元，是近十幾年來中國外匯儲備季度減少最多的一次。而第四季度也是一樣，除貨物貿易順差為1693億美元外，其他項目都出現罕見的逆差?！睋襟w分析，截至2012年9月份的12個月內，約2，250億美元的資金流出中國，相當于去年全國經濟產值的3%左右”。到目前為止，盡管國際游資開始在中國流出，但保守估計其規模仍然在7000億美元水平。

2.5 2015年～2016年：國際游資單方面流出的“加速期”

這一時期，國際游資的流出是規模空前的，根據上述的估算，僅2015年，國際游資流出的大體規模就在5000億美元水平，這個數據可以在國際收支平衡表遺漏和凈誤差項目得到印證，凈誤差和遺漏項被認為是最原始的國際游資流動的表現特征，2015年凈誤差與遺漏項就為1882億美元（這里面僅包含通過非法渠道和貿易誤差流動的國際游資），另外2015年由于人民幣貶值，外國居民從中國本地銀行撤走1230億美元。這也反映出資本流動的更廣泛趨勢，即從新興市場流向發達市場，僅這兩項相加就高達3100億美元。另外在2016年伴隨著人民幣的繼續大幅貶值，美國經濟的復蘇和特朗普當選美國總統后，美元國債和美元指數的強勢上漲，國際游資加速逃離中國的趨勢勢不可擋。2016年僅外匯儲備就下降了3000多億美元，中國的外匯儲備首次下降到3萬億水平，雖然不足以影響中國外匯市場的穩定，但是從一個側面也反映出國際游資正在加速逃離中國的跡象。

縱觀未來，無論國際游資在國內是流入還是流出，主要是取決于人民幣是否升值，國內利差是否有套利空間，取決于國內經濟的好壞和美國經濟的復蘇情況。國內經濟目前在轉型的艱難期，而國外美國經濟正在復蘇，美國已經提前退出量化寬松的貨幣政策。鑒于此，國際游資的流出趨勢也逐漸明朗化，國際游資的“退潮”也勢不可擋。關鍵是如何做好防范，控制由于國際游資的外逃對中國經濟和金融安全帶來的風險。

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