地方政府與監管機構的“A股退市博弈”

張同森

摘要：自2014年年末滬深兩市祭出“史上最嚴退市制度”以來*ST博元、欣泰電氣等A股上市公司已因違反新規而遭到永久退市。文章通過選取地方政府與監管機構兩個利益相關者，運用“博弈論”理論，深入研究地方政府與監管機構就A股上市公司退市與否之間的博弈。文章研究結果表明，地方政府應減少對上市公司的退市干預，與監管機構共同維護良好的退市制度。我國證券市場要實現資源優化配置，實現上市公司合理進入和退出A股市場機制，最終要實行注冊制，而退市制度的嚴格實施是順利實施注冊制的根本要求。

關鍵詞：退市制度監管；博弈；注冊制

一、引言

2014年10月17日，證監會正式發布《關于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》。退市新規實施以來，A股市場已出現*ST博元、欣泰電氣等退市股。其中*ST博元成為因重大信息披露違法被終止上市的首家公司，欣泰電氣則因涉嫌欺詐發行及信息披露違法違規而遭到強制退市。由此可見，我國證券市場中依然存在很大一批經濟效益差、投資價值低的“垃圾股”。我國A股市場已開通滬港通、深港通，接下來還可能開通滬倫通。證券市場的持續擴大開放，需要我們不斷提高A股市場整體投資價值，完善市場準入機制，嚴格執行市場退出制度，凈化市場環境。

盡管監管趨嚴，退市制度要全面推行仍是前路多艱。第一，上市公司違法違規被認定為“重大違法違規”的仍屬罕見，《證券法》并未對界定重大違法違規予以細化。“只有被認定為重大違法行為才會進入退市程序，一般性違法違規，不會進入退市程序。”一位接近證監會的權威人士表示。第二，監管層的決心不足、退市牽涉的層面太廣被視為另一大障礙。這其中就包括地方政府與監管層就上市公司退市與否之間的博弈。很多地方政府出于多種原因會采用多種手段力保上市公司不退市。我國注冊制改革要求證券市場必須有嚴格合理的退出機制與之相配套，這就要求監管部門下定決心，掃除一切障礙，嚴格執行退市制度。

本文正是從地方政府與監管機構之間就上市公司退市與否展開的博弈進行分析，深入探討如何實現帕累托最優，實現社會效益的最大化。本文得出的結論是：加快推進注冊制改革，實行有效的市場進入退出機制，才能夠均衡地方政府與監管機構各方利益，促進證券市場發展，提高社會整體效用。

二、上市公司退市與否博弈原因分析

作為博弈的參與人，地方政府和監管機構之間具有博弈的內在沖動。這些沖動，或者說博弈的原因構成了地方政府和監管機構之間的“A股退市博弈”。

（一）地方政府和監管機構的主要目標存在差異

監管機構要求重大違法違規上市企業退市的主要目標有三個：一是凈化市場環境，清除股市“害群之馬”。2010年以來，滬深兩市3000家左右上市公司中僅有8家公司被強制退市，年均退市只1.3家，年退市率約為0.44%。我國資本市場退市率之所以如此之低，很大一部分原因在于上市公司退市盈利條件中未扣除非經常性損益，為利潤操控和逃避退市打開了方便之門。但如果扣除非經常性損益之后則連續三年虧損，符合暫停上市條件的上市公司將大幅增加。二是充分發揮資本市場功能，維護市場穩定和保護投資者權益。首先，資本市場是企業籌集資金的重要渠道。由于資本市場上的金融工具收益較高，能吸引眾多的投資者，他們在踴躍購買證券的同時，向市場提供了源源不斷的巨額長期資金來源，支持實體經濟發展。其次，資本市場是資源合理配置的有效場所。在資本市場中企業產權的商品化、貨幣化、證券化，在很大程度上削弱了生產要素部門間轉移的障礙。實物資產的凝固和封閉狀態被打破，資產具有了最大的流動性。最后，資本市場有利于促進產業結構向高級化方向發展。資本市場是一個競爭性的市場，籌資者之間存在著直接或間接的競爭關系，只有那些發展前途且經營狀況良好的企業才能在資本市場上立足。三是嚴格的退市制度的實施是IPO注冊制的首要前提。我國證券市場最終會由核準制走向注冊制，而注冊制的實施將會簡化企業上市審批程序，加速A股市場擴容，改變證券市場結構。

顯而易見，地方政府和監管機構在主要目標上存在著明顯的差異。凈化資本市場環境，維護市場秩序，保護投資者權益等并非是地方政府的首要目標。地方政府所關注的主要目標有兩個：一是地方經濟發展所帶來的政績效用。長期以來，中國政府的政績觀是以GDP為核心的。一個地區上市公司的數量是該地區經濟發展水平的直接數據體現，上市公司數量的多少，直接代表著該地區經濟較發達程度。根據2016年8月的一份全國各城市上市公司數量排名統計顯示，北京市以269家上市公司高居第一，緊隨其后的分別是上海市225家以及深圳市207家，前三甲均為我國經濟最為發達的一線城市，而經濟欠發達地區上市公司就非常少，如洛陽、保定只有10家上市公司，岳陽、拉薩只有9家。二是公司上市所帶來的地方利益。不管是政府控股的國有企業上市，還是當地私營企業上市，都將給本地區帶來巨大經濟利益。證券市場是不同地方政府競爭資源的重要陣地。

（二）我國資本市場發展不成熟，制度不完善

經過二十多年的快速發展，我國證券市場發生了翻天覆地的變化，市場規模不斷擴大。但是與發達國家成熟市場相比，總體規模還過小，差距較大。由于我國資本市場機構性投資者發展滯后，這使得僅靠若干家大機構和數以萬計的小股民散戶所支撐的股市投機盛行，股價暴漲暴跌難以避免，阻礙了股市的健康發展。這也就決定了我國資本市場中廣大中小投資者在上市公司問題上沒有話語權。

綜合以上分析可知，地方政府出于自身目標對上市公司的變相支持是公司退市路上的一大阻力。在以經營業績為考核導向的退市制度下，上市公司依靠各種途徑在關鍵的連續虧損的第三年盈利，規避了退市風險，常用的途徑包括政府轉移支付支持、財務報表處理以及政府幫助下的借殼重組等。退市難歸根結底是因為我國資本市場目前還很不成熟，進入資本市場門檻太高，行政管制痕跡較濃。

三、上市公司退市與否的博弈論分析

上述原因構成了地方政府和證券市場監管機構在A股市場中上市公司退市博弈。我們還需要明確的是，在A股上市公司退市與否博弈中，是雙人博弈，還是多人博弈？上市公司管理者和大股東在這場A股退市博弈中無疑會起著舉足輕重的作用，但是他們更多的方面是和地方政府具有一致性，而不是沖突。按照“奧卡姆剃刀”原理，我們將上市公司管理者和上市公司大股東歸為地方政府一方。而廣大中小投資者在這場“退市博弈”中并沒有真正介入。

（一）博弈模型的基本假設

基于以上分析，本文建立如下假設：

假設一：監管機構具有理性，一般的，其先對整個證券市場和監管政策進行理性分析，然后再決定是否對存在違規行為的上市公司實施退市處罰。

假設二：地方政府也是理性的，但其利益出發點基于兩個方面：一是維護地方政府政績形象；二是促進本地區經濟發展。當地方政府反對本地上市公司退市時，需要付出較高成本。當地政府支持本地上市公司退市時，自身只需承擔較低成本。因為本身已經是有問題的上市公司，或因信息披露欺炸，或因長期虧損，退市對本地經濟影響也較有限，甚至退市后可能相應改變當地產業格局，促進經濟發展。

（二）博弈模型的構建與求解

1. 博弈參與者。博弈參與者為地方政府和監管機構。

2. 博弈策略集合。根據以上分析，地方政府的策略集合為：{反對，支持}。監管機構的策略集合為：{退市，不退市}。假設地方政府反對和支持上市公司退市所耗成本分別為C 和 D，監管機構要求上市公司退市和不退市需要承擔的成本分別為P和Q。且由假設條件可知，C>D且P

3. 博弈過程。地方政府和監管機構就A股上市公司退市與否的博弈支付矩陣如下所示：

4. 博弈模型的分析與求解。根據假設條件，我們已知C>D且P

四、A股退市博弈的總結和政策建議

本文通過對地方政府與監管機構就上市公司退市與否的博弈分析，在假設擬退市上市公司處于長期虧損狀態或者存在重大違法違規現象的前提下，建立了靜態博弈模型。一般而言，長期虧損企業或者存在重大違法違規問題的企業，本身就存在諸多問題，政府對其進行地方保護需要付出的成本也相對較高。目前退市難歸根到底是因為資本市場的入口門檻太高，行政管制痕跡濃厚。由于上市資源的稀缺性，導致上市公司平臺被包括地方政府在內的各方重視，因此，一旦出現退市危機，各方都會想方設法不讓其退市。本文假設前提下的博弈模型得出的結論是：為達到各方效益最大化，以及社會整體效益最大化，地方政府應減少對上市公司的退市干預。而真正能讓地方政府選擇減少或者毫不干預上市公司退市進程的前提假設必須滿足地方政府干預的成本大于不干預的成本。讓這一前提假設條件滿足，就需要加快推進注冊制改革，讓資本市場資源貶值，降低地方政府不干預成本。退市制度的嚴格實施是順利實施注冊制的根本要求，如果沒有良好的退市制度，注冊制將不能發揮資源的優化配置作用。

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（作者單位：上海理工大學管理學院）