我國股票發行注冊制的實施障礙及其破解路徑

尚倩倩　張嘉誠

[摘要]《中華人民共和國關于國民經濟和社會發展第十三個五年規劃綱要》（2016-2020）提出要創造條件實施股票發行注冊制。然而，注冊制的實施需要相關制度的完善和配合，目前在我國非理性的弱勢有效的資本市場推行注冊制，還存在諸如投資者結構不合理、企業信息披露失真、懲處成本低、分紅機制形同虛設、退市機制乏力等現實問題。深入推進我國股票發行注冊制的實施，需要合理化投資者結構、完善信息披露機制、嚴苛懲處機制、推進實施分紅機制、嚴格退市機制等措施。

[關鍵詞]注冊制；信息披露；分紅機制；懲處機制；退市機制

一、引言

1998年12月29日，全國人民代表大會常務委員會第六次會議通過《中華人民共和國證券法》，法律規定股票發行實施核準制。市場在核準制下，出現了一系列的弊端，較為突出的如：上市企業的質量不被保證，證監會在審核過程中反饋給企業的問題多是關于公司運作經營是否“規范”，審核過程缺少對企業的專業性審核，比如對企業產品和服務的狀況的分析，對企業新產品的開發和客戶滿意度的詢問等；IPO審核低效，限量供應和有限退出使得上市資源稀缺，市場“三高問題”突顯；市場投機風氣盛行，證監會對上市企業預見性的審核，無形中給投資者造成上市企業具有很高投資價值的假象，使得市場新股炒作、資金打新的現象明顯。

核準制使得資本市場資源配置扭曲，市場融資效率低下。我國目前正處于核準制向注冊制的過渡時期。注冊制下，政府將企業盈利性和前景的實質性審核，更多的由證券公司、會計事務所等中介機構來完成，從而形成多方主體共同參與審核評判的市場環境；對于投資者，由于政府不再對企業上市的價值“背書”，投資者需要強化謹慎、專業的投資理念，摒棄頻繁高拋低吸的投資策略；注冊制下殼資源價值不再，企業為了避免被退市，將融資致力于實體經濟的發展，分享發展紅利，以提升企業競爭力。因此，未來注冊制的實施，長期有利于激發市場活力，利于資本市場的穩定。文章通過分析目前實施注冊制可能的主要障礙，并探索相應的破解路徑，以期對推進注冊制的實施有所裨益。

二、我國證券市場實施注冊制的主要障礙分析

影響我國注冊制實施的因素有很多，歸納起來主要有以下幾個方面：

（一）我國股票市場投資者結構不合理

我國證券市場上投資者占比結構不合理。截止到2016年3月，市場上散戶約10360.95萬，占99.71%，機構投資者占比0.29%，但這不到1%的機構投資者以其規模效應、專業技術、信息優勢等占有了市場上大量的市值。個人投資者持有的已上市流通A股市值在1000萬以上的賬戶數僅占0.11%，而機構投資者占30.16%。機構投資者以其較小的數量占據了大部分市場份額，大部分市場份額保障了機構投資者很強的話語權。而占市場大數的散戶自身專業知識不健全、信息獲取渠道不暢通，再加上盲目跟風、容易受個人情感和不成熟心理因素的影響，往往成為市場的“韭菜”。

注冊制下市場風險增大，風險要求自擔，然而占市場大數的中小投資者還不具備自主分析上市企業價值的專業能力和應對市場波動的成熟心理素質。再加上證券市場信息紊亂，任何所謂“小道”、內幕、新政策等信息，在不成熟的投資者背景下都可能讓市場出現盲目跟風和無端的恐慌。近期僅就政府對注冊制的幾次解讀，作為高估值的創業板就反應突出。2015年12月27日，第十二屆全國人大授權對擬在滬深交易所上市交易的股票實行注冊制。消息發布第二天，A股全線飄綠，中小板跌幅2.02%，創業板跌幅2.12%；2016年3月8日，證監會副主席李超在全國政協經濟組會議上強調，注冊制仍在研究論證。當日滬指漲幅0.14%，深成指漲幅0.30%，中小板指漲幅0.08%，創業板指漲幅2.50%。

（二）企業信息披露失真

我國上市企業對資本市場融資認知錯位，過多的重視市場的融資功能，面對證監會對企業實質性審核的價值要求和上市后巨大的利益誘惑，更多擬上市企業為達到上市融資的目的粉飾報表，虛假披露，隱瞞公司關鍵信息等以獲得更高的市場估值，上市后便缺少了進一步致力于實體經濟發展的動力，企業惡意圈錢的現象明顯；在當前證券市場企業排隊上市的現狀下，券商、事務所、審計等中介機構也常常出現為虎作倀，不能勤勉盡責的狀況。究其根本是，各市場主體對市場缺乏必要的敬畏和責任意識。

注冊制下讓市場擁有更多話語權的前提是市場主體具備較強的責任、誠信、法律意識，自覺、完整、全面的進行信息披露，給投資者對企業價值分析提供保障。然而目前市場虛假披露盛行，市場主體法律、責任和誠信意識的缺位，在放松準入的前提下還未能形成自主、準確披露的意識，不能提供給投資者有效投資決策的支撐，誤導投資者，助長投資者短期投機的風氣，因此不完備的信息披露將會阻礙注冊制的實施。

（三）市場懲處成本低

我國證券法對于違規上市的處罰較輕，處罰主要依靠行政手段。縱觀證券法，我國證券市場對于人的處罰不乏責令更改，給予警告，處以三到三十萬罰款，沒收非法業務收入，處一到五倍的罰款；最嚴格的也莫過于撤銷任職資格和暫停或者撤銷業務許可。另外，證券法對各項違法違規行為的處罰并不能根據企業違法違規的程度和給公眾帶來的損失量度而行，給企業和相關責任人員打擦邊球和伴有僥幸心理以空間和“動力”。

注冊制的實施使得越來越多的企業有權進入證券市場進行股權融資，市場需要法律來約束各主體的經濟行為，太低的處罰成本實質是變相支持企業造假上市。現行的證券法制定于1998年，證券法中有關處罰金額的額度已經不適合目前經濟發展、居民收入的水平，不能對市場形成有效的威懾力。注冊制背景下，若不加大對違法違規的處罰力度，企業上市前的尋租、虛假披露的成本又會進一步降低。因此，不嚴苛的懲處機制會加劇市場的混亂和投機，阻礙注冊制的實施。

（四）企業分紅機制形同虛設

上市企業分紅是投資者實現投資回報的重要方式，是市場實現價值投資的源泉。然而，由于分紅會減少企業的營運資本，很多企業不愿意進行現金分紅，將資金留各有自用；作為投資者，往往并不熱衷于上市公司的分紅，一方面是因為大部分公司分紅少，遠不及股票高拋低吸的差價，另一方面是因為紅利稅的存在，使得現金分紅存在雙重征稅的問題。我國股票市場上有不少公司不愿意、很少甚至不分紅。據統計數據，截至2016年3月22日，A股有530家上市公司發布了2015年年度利潤分配方案，其中478家上市公司發布了現金分紅方案，其中僅有10%的公司分紅股息率超過銀行一年期定存的年化收益率。endprint

由于我國股票市場上市資源稀缺和企業上市前期巨大的包裝和時間成本，更多企業將發行上市作為價值實現，上市成功后，便缺少了將資金投入實體經濟的動力。注冊制下市場更加傾向于價值投資，企業在市場融資籌集發展資本，并通過股息紅利政策向投資者分享收益，投資者對上市企業的發展空間分析進行長期投資。然而目前上市企業融資分紅文化缺失，投資者無望于投資分紅收益，只能轉向高拋低吸的短期盈利。因此，分紅機制的不完善將不能實現注冊制下吸引投資者長期關注企業發展，實現價值投資的目的，阻礙注冊制的實施。

（五）市場退市機制執行乏力

我國證券市場在建設初期沒有制定嚴格的退市機制，2012年12月滬深兩市發布了新的退市機制，將退市與營業收入、股票價格等掛鉤，其中規定企業連續三年凈資產為負，或者連續20個交易日的每日股票收盤價均低于股票面值的，股票終止上市。2014年證監會正式發布《關于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》，嚴格市場類、交易類退市制度，將主動退市機制和強制退市機制相結合。由于凈利潤等數量指標易于操作，市場存在大量扣除非經常性損益后連年虧損、沒有盈利能力的企業。截至2016年第一季度我國資本市場共有89家上市公司被退市，因虧損退市的公司為45家，退市率僅3%。

注冊制下，企業上市融資的成本降低，市場上市企業更加良莠不齊，退市機制的乏力將不能夠保證實現市場的流動性和市場有效的融資效率，不利于注冊制的推進。

三、破解我國股票發行注冊制實施障礙的主要路徑

（一）合理調整股票市場投資者的結構

1.鼓勵中小投資者依附專業機構投資。對于我國證券市場散戶居多的現狀，為達到市場不斷成熟穩定，我們可以鼓勵不具備專業投資理念和風險意識的中小投資者更多依附基金、信托、資產管理等專業投資機構，實現多樣化分散投資，鼓勵投資者集合投資；大力培育機構投資者，逐步放寬對社保基金、保險公司等各類機構投資者入市的限制，推動機構投資者的發展。

2.嚴格中小投資者入市條件。未來我國證券市場成熟發展的趨勢必然是去散戶化，我國中小投資者進入股票市場需要更加嚴格的條件，例如新三板市場就要求中小投資者就具備相應的資產條件和投資經驗，如：具有兩年以上證券投資的經驗，并且具備會計、金融、財經等專業背景，滿足前一交易日證券資產市值達到300萬。較高的門檻雖然在一定程度上阻礙了資金進入市場，但是在一定程度增加了市場的穩定性。

3.強化投資者價值投資的觀念。強化投資者價值投資的理念，這在一定程度上需要上市企業融資發展力行股利分紅政策，強化企業分紅機制的實施，通過紅利回報讓投資者形成投資收益應更多來自于企業的股息紅利，而不是高拋低吸的短期投機的理念，讓投資者更多將企業的股息紅利政策作為投資企業主要的收入來源。

（二）完善信息披露機制

1.推進實施靈活、差異化的信息披露方式。未來注冊制實施的背景下，對企業信息披露的要求更加嚴苛，除了審查必要的注冊文件、招股說明書，證監會還可以靈活的采取“交談對話”的方式了解企業文件以外的其他重要細節，針對不同企業的特殊性，要求企業補充重要信息或進行解釋說明；根據不同的企業類別制定不同的上市標準，規定不同的披露事項，或者放寬某些企業的上市標準，為企業上市減輕不必要的程序，差異化信息披露，做到易于投資者理解，以適應我國市場上中小投資者居多且投資者理念不成熟的背景。

2.鼓勵企業主動信息披露。鼓勵企業將進一步提高盈利能力、增強業績作為股權融資的目的，準確、及時、全面、持續的進行信息披露，對于信息披露以外的企業信息的散步進行嚴格限制；加強企業對預測性財務信息的披露，以反應企業對未來財務狀況和盈利能力的預測，給予投資者更多反應企業風險的投資者決策信息。

（三）嚴苛懲處機制，提高懲處成本

嚴苛懲處機制，提高懲處成本，一是，完善證券法，加大處罰力度。加大對上市企業違規處罰，根據企業上市獲取的非法收益，通過行政處分、刑事責任、民事責任等加大對違法違規企業的處罰金額和對相關責任人的行政處罰，讓市場各主體心生對法律的敬畏。二是，建立民間賠償機制，增加企業違規成本。建立股票市場民事訴訟賠償機制，如增加民間訴訟機構，為受害的中小投資者伸張權益，提升中小投資者在市場分量和話語權。

（四）嚴格實施分紅機制

將企業再融資和分紅機制相聯系，根據公司所處的行業特點制定不同的企業分紅要求；降低紅利稅，減少重復征稅，加強投資者爭取自身股息紅利的權利意識，增加投資者要求分紅的積極性；中介機構對企業財報進行審核時，增強對企業分紅政策的關注。

（五）落實退市機制

改變退市主要由凈利潤等財務數字決定的規則，造成企業虧損的因素有很多，虧損并不代表企業沒有投資價值，標注退市風險會讓企業雪上加霜，為避免被退市采取補救措施，本末倒置，不能真正致力于企業的長期發展。所以，在實行退市機制上，不僅要結合財務數據、還要考慮上市交易數據和公司治理等相關指標，退市應更多通過成交量和價格體現投資者對企業的預期，退市指標應更多的結合分紅記錄、違法違規記錄、企業未來發展策略調整的靈活度等非數量指標，對于不符合標準的企業實施退市決策；證監會和交易所，對滿足退市條件的上市企業應嚴格執行，承擔起凈化市場、保證市場高效、合法融資的責任。endprint