企業并購問題研究

【摘 要】 近年來，隨著我國經濟的繁榮發展，企業數量增多的同時，市場活動也越來越活躍。隨之而來地，企業并購甚至敵意并購問題也進一步增加。理論上說，企業并購能夠使企業快速占領市場、提高利潤，甚至實現轉型和提升品牌的知名度，實現企業的目的。但另一方面敵意并購會激化雙方矛盾，增加成本。本文運用案例法，選取寶能并購萬科的真實案例作為研究對象，分析并購的成因，并對如何應對提出針對性的建議。

【關鍵詞】 并購 反并購 案例分析 啟示

一、引言

近年來，隨著改革開放的深化，我國的經濟快速發展，企業數量迅速增加。與此同時，企業并購活動更加頻繁，并購交易金額和數量均有所增長。僅2015年上半年中國并購市場就公告交易1082起，披露金額達到2424億美元，相比于2013年和2014年都有較大的增加。但伴隨著企業并購數量增加的同時，相對應地，敵意收購的現象也變得更為普遍。所謂敵意收購，就是收購方在沒有與目標企業達成合作的情況下強行采取的一種市場收購行為。一般來說，敵意收購相比于達成合作的收購來說，程序更復雜、風險也更大，不利于企業的管理，甚至還會對企業的利益造成沖擊。因此，面對敵意收購，企業必須保持警惕，提前采取應對措施。

本文從寶能和萬科股權之爭這一事件入手，通過該事件的進展分析該事件下企業并購的成因，并從案例中得出啟示，希望能為之后企業的并購活動提供建議和參考。

二、事件過程

2015年7月，我國資本市場上發生了規模巨大的并購事件，寶能大舉增持萬科股份，在連續多次舉牌后超過華潤集團成為萬科的第一大股東，引發了寶萬之爭，一夕之間，萬科和寶能引起了整個中國甚至世界資本市場的廣泛關注。

從2015年7月開始，直到8月，一月之間，前海人壽及其一致行動人連續三次舉牌，成為萬科第一大股東。也拉開了寶萬之爭的序幕。隨后，作為原萬科大股東的華潤迅速大量買入萬科股票，展開反擊，奪回大股東之位。11月27日之后一周內，寶能斥資5.49億元再次買入萬科股份，構成四度舉牌。至此，并購方前海人壽和矩盛華持股比例達到20.008%，再一次成為萬科最大股東。之后，矩盛華小幅度增持收購萬科散股，持股比例繼續緩慢上升。在比例達到24.26%時，萬科再次做出應對，以準備重大資產重組為由停牌。之后，在證監會表明符合法律規定條件下不會干涉后，萬科復牌，寶能少量增持，持股比例達到25.4%。

面對寶能的頻繁舉牌，以王石為首的的萬科管理層積極采取應對措施，將深圳地鐵集團旗下子公司前海國際全部股權給萬科，若交易完成，則能繼續保障萬科的控股地位。經過無關聯的10位董事投票，該重組預案暫時通過。然而，之前一直支持萬科的華潤強烈反對該重組預案，隨后，寶能也表示不滿，重組計劃破產。2016年6月26日，大股東寶能提出罷免萬科相關董事，使得這場股權之爭的火藥味越來越濃。

2016年7月19日，萬科發布報告，向相關監管部門舉報寶能在并購中資管計劃的違法違規行為并要求懲處，監管機構對此做出回應，成立專門的檢查小組對此相關事實進行核查。

2016年12月18日，萬科與深圳地鐵的合作宣告破裂，之前的重組計劃也化為泡影，這使本來就處于相對劣勢的萬科局勢更加雪上加霜。然而一個月之后，事情出現轉機，迅速扭轉了局面。2017年1月24日，華潤、中潤貿易和深圳地鐵達成協議，轉讓其他兩方全部萬科股份給深圳地鐵，使其持股比例上升，達到15.31%，一躍成為萬科的第二大股東，華潤離席。另一方面，監管部門應萬科要求所進行的核查也出現結果，對前海人壽在業務中存在的違規運用資金以及編制虛假材料等違法行為進行懲處，并給予董事長姚振華撤銷任職資格并禁入保險業10年的處罰。隨著此事的結束，萬科與寶能之間的股權之爭也落下了帷幕。

三、成因分析

（一）股權結構相對分散

總體來看，股權結構分散是萬科成為被并購目標最主要的問題之一。正是因為股權不集中，使得收購其股份的門檻降低，其他企業較為容易從市場上購買和持有股票完成資本的積累，從而爭奪企業的控股權。另外，萬科不僅結構分散，而且大股東沒有完全控股，截止2015年6月底，公司最大股東華潤集團持股僅為14.89%，離公司法規定的30%仍有很大差距，更不說達到絕對控股的50%以上，這也為之后“寶萬之爭”控股權的爭奪埋下了隱患。

（二）股價被持續低估

萬科的股價被持續低估，一方面有市場因素的影響，2015年的股市持續低迷，6月份甚至發生了股災，萬科身在其中，自然難以不受影響；另一方面，萬科近年來營業收入和利潤一直非常可觀，穩占房地產行業第一位，而它的股價卻并沒有大幅度的增長，這導致它的實際價值明顯高于其股價，在收購者寶能眼里，收購萬科變得有利可圖，這也一定程度上促進了它的收購動機。

（三）寶能看中萬科前景，希望通過并購實現轉型

寶能并購萬科，一方面是看重萬科良好的品牌和充裕的資金流，更重要的是萬科看好未來的的發展前景及市場地位。寶能想要更好的發展，需要更好的平臺，而萬科無疑是一個很好的選擇，不僅知名度高、市場地位領先、資金充足，而且前景看好。寶能如果能夠成功收購萬科，就能借萬科的市場優勢幫助其自身業務轉型，提高企業長期回報率，保障其長期的發展。

四、案例啟示

萬科與寶能之間的股權之爭，經過一年多的發展演變以及多方角逐之后終于還是落下了帷幕。關于這次并購事件的發展和結局，不僅引起了社會各界的廣泛關注，也從另一個側面暴露了我國資本市場上關于企業并購方面存在的諸多問題。因此，從這個案例中，我們從不同的角度得出案例啟示并提出相關建議，希望能對其他企業起到一定的借鑒作用。

（一）企業應增強反收購意識

寶萬之爭雖然已經結束，但是對于股權分散的公司來說這次事件是一個警示，它提醒上市企業一定要居安思危，要時刻保持警醒和對企業并購的敏銳度，及時采取合理措施，保證公司的控制權不發生轉移。對于一個健康發展的企業，尤其是股權和資本結構較為分散，易被視為并購目標的企業，這種自我保護意識是必須的，公司董事會和管理層也應居安思危，防范風險、加強防御并努力提升企業核心價值。

（二）構建合理的股權結構

這次事件告訴我們，構建合理的股權結構對于降低并購風險，提高管理效率具有至關重要的作用。在我國的證券市場上，股權過于分散不僅不利于公司的治理，導致降低決策效率，加大管理成本；在公司股票價值小于實際價值，實際價值存在溢價的情形下，企業還容易被視為并購目標。解決這個問題的關鍵點就是要建立健全合理的公司股權結構，既要保持企業股權的相對集中性，不被其他企業所覬覦，又要防止一家獨大，造成獨裁，降低管理效率。同時，也要盡量保證企業股票價值與實際價值相符，這也能在一定程度上提升并購方成本，降低收購的動機。

（三）提高監管體系的有效性

任何市場的有效運行都離不開合理的監管機制，而對于現階段我國并不完善和成熟的并購市場來說，監管的作用顯得尤為重要。寶萬之爭的事件，在一定程度上暴露了我國市場監管機制的漏洞，相關部門的監管工作敲響了警鐘。不可否認，在企業并購過程中，監管層處在一個非常重要的角色，保障企業的市場活動合法有序地進行是其職責所在。所以，對于敵意收購來說，監管方要承擔更大的責任，提高監管有效性，保障并購活動的順利進行。

具體來說，監管方要保持自身評判的中立性，迅速識別敵意收購的存在并且依據法規政策采取有效措施；另一方面，要健全相關規定并嚴格執行，對于不符合規定披露甚至披露虛假信息的企業給予嚴懲，從而給相關企業以震懾，維護法規權威，充分保障投資者的利益。最后，監管部門還應該同行業協會等聯合起來，構建跨行業、全方位的監管體系，彌補監管漏洞和空白，提高監管效率。

四、總結

歷時一年多的寶萬之爭落下了帷幕，在引起關注的同時，也暴露了我國企業以及資本市場存在的諸多問題。股權結構的分散、股價與實際價值的差異、市場監管的局限性等問題都加劇了敵意并購的風險，為眾多的企業以及我國的監管部門敲響了警鐘。因此，相對應的，要想降低被并購的風險，保持企業平穩健康發展，需要各方的共同努力。企業應提高防御意識、完善股權結構，加強內部控制；國家和社會也應健全監管體系、提高監管效率。相信隨著各方的不斷努力，我國的資本市場一定會有更加光明的未來。

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作者簡介：路平（1993.03），女，漢族，山西呂梁人，碩士研究生，天津財經大學。