生產類上市公司并購對績效影響的分析

龐海峰 賈馥華 龐舒月

摘要：此研究以2016年發生并購行為的A股生產類上市公司及其2017年年報的財務數據進行回歸分析得出結論，由凈資產收益率所代表的企業績效與并購行為有正相關關系。根據實證分析的結論和并購交易中存在的問題，提出了謹慎評估并購帶來的風險與收益；科學、合理選擇并購方式；發揮市場在并購交易中的作用等改善生產類上市公司并購績效的對策。

關鍵詞：生產類上市公司；并購；績效

中圖分類號：F014 文獻標識碼：A

文章編號：1005-913X（2019）04-0124-03

一、引言

2016年以來，我國的并購交易中，生產類公司的并購項目占據了半壁江山， 2016年達到7 535億美元的歷史最高值，2017年繼續保持了6 710億美元的高位運行，2018年并購會更加活躍。但我國生產類公司并購還存在諸多問題，如在并購過程中，我國大部分企業均偏好選擇現金支付，導致了企業負債率的提高，影響了企業的債務償還能力。另外，我國上市公司的并購多以借殼上市為主要目的，出于提高產業生產水平和市場化因素發起的并購交易較少，這也很大程度上影響了并購效率和并購績效，現基于生產類上市公司的財務數據，對影響并購績效的數據進行定量分析，對于提高該類并購績效的研究有很強的針對性和具體性，這對相關同類行業以后發起并購重組時，具有一定的參考價值。

二、生產類上市公司并購對績效影響的實證分析

（一）樣本選擇

1.數據來源

選取了國泰安 CSMAR 的《中國上市公司并購重組研究數據庫》中在2016年發生并購重組事件為初始樣本，在Wind金融數據庫中檢索出2017年制造業上市公司，之后經由國泰安數據庫整理出2016年制造業上市公司發生的并購事件，最終在Wind數據庫中搜集相對應公司2017年的財務數據。

2.樣本的選擇

樣本選擇時做如下剔除。一是剔除并購重組為債務重組、資產剝離、股份回購等重組形式。二是剔除并購失敗的樣本，即僅保留“交易是否成功”字段值為“Y”的并購樣本。三是剔除上市公司為賣方、標的方等的交易，僅保留其作為買方的交易。四是剔除了數據不完整的交易。五是剔除并購交易期間被證券交易所實行特別處理（ST、*ST）的公司。最終涉及628家滬深A股生產類上市公司，并據此收集2017年相對應公司的財務數據。

（二）變量選擇與模型設定

1.變量選擇

參考賴黎、鞏亞林等（2017）的做法，使用了凈資產收益率（ROE）作為代表上市公司績效的財務指標，定義為計量模型中的被解釋變量。現引入是否發生并完成并購行為（MERGE）作為虛擬變量。另外，根據劉春、孫亮等（2015）的做法，選擇公司規模、現金替代物、固定資產比率、產權屬性四項財務指標或企業特征為控制變量。

2.模型設定

現主要研究并購行為是否會對發起并購方的企業績效產生影響，同時一些并購交易的必要影響因素不可避免的會作用于并購效果，因而一并考慮在模型中。參考賴黎、鞏亞林等的做法，模型設定如下。

ROEi=C+β1MERGEi+β2SIZEi+β3FAi+β4NWCi+

β5STATEi+εi

ROEi表示企業的凈資產收益率，C 表示常數，β代表參數的回歸系數，i 表示不同企業，MERGE表示是否發生并購行為，SIZE 表示公司規模，FA 表示固定資產比率，NWC表示現金替代物，STATE表示產權屬性，εi表示隨機擾動項以減少誤差，變量的詳細說明具體見表1。

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（三）實證結果分析

1.描述性結果分析

現具體從均值、標準差、中位數以及觀測值來對變量進行描述，具體的統計情況見表2。

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2.實證檢驗過程分析

通過表3的實證檢驗結果可以看出，并購行為（MERGE）的回歸系數為正值。控制變量中的公司規模（SIZE）、固定資產比率（FA）和現金替代物（NWC）的系數也為正，而且公司規模和現金替代物都在1%的水平上顯著，固定資產比率在5%的水平上顯著。產權屬性的系數為負，并且在5%的水平上顯著，表示產權屬性若為國有控股，則不利于并購績效的提高。

3.實證檢驗結果分析

從多元方程模型的檢驗和分析中可知，并購行為的系數為正，估計系數為0.0511，表明并購行為有利于企業績效。并購行為在5%的顯著性水平上對企業績效起積極作用。公司規模、固定資產比率和現金替代物的系數為正值，估計系數分別為0.0221、0.1424和0.1769，表明企業規模、固定資產比率和現金替代物與企業并購績效正相關關系，企業績效隨企業規模、固定資產比率和現金替代物的價值擴大而提高。而產權屬性恰好相反，其系數為負，表明產權為國有控股的性質與企業并購績效負相關。

而在模型中作為控制變量的企業規模、固定資產比率和現金替代物作為并購行為中不可避免的會對企業績效造成影響的因素，也在實驗結果中體現出其各自的積極作用。企業規模的擴大有助于企業獲得規模經濟效益，從而更好地從并購交易中獲益。由于制造業企業中生產設備占有很大比重，因而固定資產比率很大程度上影響企業生產規模并能左右并購后的企業生產水平和生產能力。現金替代物作為企業財務中現金持有指標，一方面體現企業并購交易的支付方式偏好，另一方可以作為企業并購完成之后財務杠桿和現金流情況的體現。大部分研究認為，以股票支付等非現金支付方式進行的并購交易，其績效會優于以現金為支付方式的交易，這與此次實證檢驗的結果相符。

產權屬性也是研究并購對企業績效的影響因素之一。實際控制人為國有性質的，往往并不完全基于市場因素發起和完成并購交易，會有政治、社會和其他原因牽涉其中，因而并購交易所帶來的經濟效益并不是發起并購方唯一考慮的目的。而非國有企業一般情況下均以經濟效益和和企業發展為唯一考量，所以會根據市場原則，選擇使自身利益最大化的并購對象、并購方案、并購金額和支付方式以實現提高自身企業績效的目標。

三、改善生產類上市公司并購績效的對策

（一）謹慎評估并購帶來的風險與收益

企業通過并購交易可以擴大規模，提高生產能力，拓展銷售市場，甚至進入新的業務領域，但是并購交易并不是完全會給企業帶來好處。由于收購方式的不同，現金支付方式可能會給企業造成流動性危機，而其他非現金支付方式會提高企業財務杠桿，進而提高企業負債率，加大了企業財務和經營風險。另外，被并購企業良莠不齊，存在合并后與并購企業管理方式、生產方式和經營理念以及人員安置等方面的不適應性，存在著管理風險。同時，被并購企業帶有的債務和各類經營風險皆由并購企業所繼承，不僅增加了企業的管控風險的壓力，還容易引發企業的內生性風險。

所以，企業在發起并購之前應該充分評估交易的各項事宜，盡可能減少由于信息不對稱給企業帶來的潛在風險。企業應從自身發展需要出發，冷靜客觀研究并購事項的必須性與可行性，將發展前景和期望與現階段公司發展情況結合起來，實事求是。同時針對各種可能出現的風險和危機制定詳細的應對措施，不僅包括企業的現實經營，還要采取措施穩定股價，保障股東利益。

（二）科學、合理選擇并購方式

并購有多種類型，企業應根據自身需要選擇與自己生產相似類型產品的橫向并購，還是選擇與自己位于同產業鏈以健全自己產業鏈上下游流通效率的縱向并購，或是擴張原本業務領域的混合并購。并購類型不同，并購之后對企業生產能力和經營能力的影響也不同，企業應該合理分析自身發展戰略選擇并購類型。

并購交易的支付方式以可以對并購績效施加重大影響。現金并購雖然可以以現金流為代價更快完成并購交易，但是這也為企業完成并購交易前后的資金使用狀況造成了巨大壓力。另一方面，非現金支付方式雖然可以減輕短期現金流壓力，卻增加了企業負債，加重了長期財務壓力。所以選擇一種符合企業自身情況的支付方式，對企業能否完成并購、能否達到并購預期、能否增加企業績效都有著重要意義。

（三）發揮市場在并購交易中的作用

企業的國有性質與并購績效之間存在著負相關關系，這與其政府背景密切相關。在政府主導下，并購交易的決策過程中往往會有非市場因素的出現，因而作為并購的發起方，企業往往需要犧牲一部分經濟利益來滿足其他要求。政府的干預會導致并購活動的低效率。例如在去產能的要求下，往往要硬性要求一些鋼鐵煤炭企業合并重組，還有出于國企改革的考慮，會要求個別企業合并。這些情況下的并購并非出于經濟效益的目的，可能會對企業績效產生負面的影響。

在市場化條件下，并購交易立足于自身發展的需要，通過兼并重組提高自身實力和競爭力，以提高企業績效，增加股東財富。在公平、有效的市場環境中，充分發揮市場主體的主觀能動性，實現并購目的，達到并購效益的最大化。

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[責任編輯：王功巧]