企業杠桿收購風險的應對問題分析

摘 要：近年來，國家逐步打破企業融資的種種壁壘，放寬政策，很大程度上促進了杠桿收購的快速發展。但是相比于美國，中國杠桿收購的市場發展晚，內在條件和外在環境都造成了杠桿收購發展中的一些風險。為了讓杠桿收購能夠更好的發展下去，本文從杠桿收購的定義以及特點出發，分析其可能產生的風險，并根據這些風險提出了自己的一些建議與理由，也說明了杠桿收購對于企業發展的促進作用，表達對杠桿收購的發展會越來越好的信心。

關鍵詞：杠桿收購；企業融資；風險分析

一、杠桿收購的概述

杠桿收購（LBO）也叫作債務并購，是指籌資企業用少量的自有資金作為基礎，將準備收購的目標公司的資產和未來的收益能力作為抵押來達到在資本市場上用大量的債務融資來籌集并購所需要的大量資金，完成兼并與收購行動的目的。通常情況下，杠桿收購其本質可看做為舉債收購。

杠桿收購具有高風險性，它的資本結構呈現出倒金字塔型，收購資金中占比很大的負債資金所導致的到期支付的巨額利息這一因素大大提升了企業的償債壓力。在未來一旦沒有達成期望的收益，面臨破產的幾率比一般的公司更大，后果也更加嚴重。

我們都知道，生活中我們買股票是期望得到比買債券更高的收益的，因為買股票承擔了比買債券更高的風險，同理，在籌資者的角度也一樣，債權資本成本相比于股權資本成本低一些。杠桿收購將籌集到的負債資本作為股權資本投資于目標公司成為其股東，用資本成本小的負債資本投資于回報率高的股權以此來獲取兩者之間可獲得的期望收益之差。因此杠桿收購之后，如果目標公司未來的經營利潤可以完全覆蓋并超出負債的支出，收購企業作為股東將會獲得較高的股本報酬率。

可以看出，杠桿收購像大多數的金融杠桿一樣具有兩面性，高收益性的同時伴隨著高風險性。這種高風險性在收購后體現在很多方面，例如資本結構中債務比例過大，不僅造成利率負擔過大而面臨的也許不能直接支付本息的風險，過大的負債率還會造成再籌資的成本增大，企業也許不能及時籌集所需資金從而對未來的經營造成很大的限制；杠桿收購后財務杠桿效應的獲得也是一把雙刃劍，如果目標企業經營良好，每股盈余會隨著杠桿增大而大幅度增加，反之，也會快速下降，風險比較大。盡管如此，一旦杠桿收購成功就意味著投資者僅僅用了少量的自有資金就獲得了通常要好幾十倍的投資資金才能獲得的巨大收益，同時也獲得了前沿技術優化了自身產品，加速了公司的自身發展，更重要的是，杠桿收購的成功會使得投資者獲得身心的極大滿足感與自豪感，這也是杠桿收購的誘人之處。

二、杠桿收購給企業帶來的風險

杠桿收購作為戰略層次上的商業決定，它的風險是必須要引起重視的。

（1）投資風險

凡是投資都會有風險，如果企業缺乏對市場情況的合理認知與分析，缺乏對其他公司數據的合理分析，盲目跟風其他企業而做出消極性決策，就會影響投資決策的質量，增加投資風險。這就要求公司的管理制度必須要健全。如果公司治理體系形同虛設，非執行董事不能起到有效的監督作用，在投資決策過程中，基本上由企業執行董事獨攬大權，很容易產生絕對權力的環境氛圍，這也讓決策受到執行董事個人偏好、個人利益等主觀因素的影響，大大降低了它的客觀科學性。如果內控失效，不能為公司目標的實現提供合理保證，在這種環境下做出的決策可能會很大程度上增加企業的投資風險，缺乏風險意識以及駕馭和規避風險的能力，對于杠桿收購這種高風險的投資項目，對企業的影響無疑是巨大的。

（2）財務風險

杠桿收購中目標企業的價值估計是收購過程中財務風險的來源之一。中國現在的證券市場處于弱式有效市場階段，現在的市場所披露出的信息并不利于對目標企業的價值估計，如果企業估計出的價值和實際的價值出現偏差，杠桿收購就可能會面臨財務損失。選定好目標企業并完成價值估計之后，融資的進行也是財務風險的來源之一。企業可以從外部和內部兩個方向進行融資，杠桿收購的融資決策必然會影響企業的資本結構。過高的負債率對于企業的正常經營有很大壓力，如果無法達到預期的經營效益及足夠支付利息的現金流，企業很可能會面臨破產。

除了上面提及的風險，杠桿收購使企業還面臨著很多其他風險，在這里我先針對上面提到的兩個風險提出自己的一些看法。

三、杠桿收購風險的應對分析

（1）建立健全公司治理體系

以上市企業為例，企業的正確的決策一般是在完善的公司治理環境下進行的，因為代理問題，所以要引入公司治理機制力求使管理層的利益與股東利益相一致從而使管理層做出基于股東利益考量的決策。比如董事會的薪酬由薪酬委員會的獨立的成員制定，基于他們的崗位，貢獻等等制定出與他們付出相匹配的薪酬，他們的獎金要與表現相掛鉤，激勵他們為公司利益努力，還可以獎勵他們股票期權，讓他們的利益與公司利益成正相關，這些都會對決策的成功起到很大的促進作用。在選擇杠桿收購的目標公司過程中，董事會的決策必須要受到治理層的監督以及股東大會的同意，所以建立完善公司治理體系是十分必要的。

（2）完善公司風險管理機制

在有效的內控體系下，風險意識應該嵌入企業的每一個人的心中，每一項商業活動中，并且能夠積極應對不斷變化的風險。杠桿收購是一項高風險的投資活動，因此決策更不能草率，管理層要加強培養自身以及下屬管理人員的風險意識，可以在每個員工的工作說明中列明風險責任使各個層次的員工風險意識加強，但是也要建立獎勵機制，不能因為風險的存在就讓員工望而卻步。杠桿收購必然會使公司面臨很大的風險，為了保證公司能夠很好的進行應對，管理層還可以設立風險指標，增加相關專業部門實時監控風險，完善風險預警機制，使得風險處于一個可控范圍，增加杠桿收購的成功性。

（3）提高營運資本管理水平

選定杠桿收購目標后，要采用適當的方法評估企業價值，盡量避免因評估值與實際值的差異所造成的潛在損失。在融資的過程中合理安排負債和自有資金的比例以及籌資方式的選擇也是很重要的，實現籌資成本最小化，價值最大化，減少財務風險。杠桿收購過程中，充足的資金是很必要的，為此，我們要對收購所需要的資金以及后續經營所需資金做一個大致的預算，根據預算來安排債務資本與股權資本的比例并且保證企業的日常經營，減少流動性風險。債務資本中長期與短期的選擇也要根據自身的財務情況等因素進行合理的權衡來選擇最優的籌資方案。在收購之后的盈利能力方面也要嚴格把控，要結合市場的實際情況和該行業的具體情況，制定適宜的發展戰略，獲得協同效應，實現規模經濟。

四、杠桿收購的案例分析

2015年末，寶萬之爭從王石公開挑戰寶能系開始拉開序幕直到2017年6月中國恒大轉讓給深圳地鐵14.07%的股份，歷經了將近兩年的時間，寶萬之爭以萬科大股東幾經易主的結局而落幕，雖然寶能并沒有能成功的收購萬科，但是僅僅從寶能系利用高杠桿的收購手法而言，這必然會成為一次杠桿收購的典型案例。萬科是全球領先的房地產企業，從2015年之前萬科的報表上可以看出萬科有著很穩定的利潤增長空間，盡管財務狀況良好，但是萬科的股權長期分散，股價被嚴重低估，這種低迷的股價也造成了可能被收購的隱患。

首先，從目標公司選擇的角度上來說，萬科與寶能的長遠戰略相符合。而且最重要的是，萬科的股價低迷使得它的真實價值遠遠被低估而且萬科具有十分穩定的現金流，對于寶能而言，這是一個十分難得的收購機會。

其次，從籌集資金角度上看，寶能系在這次收購中至少運用了10種金融工具和9倍的金融杠桿，籌集453.22億元來收購萬科，這大大增加了寶能的商業風險，一旦收購過程中出現問題，例如客戶集體退保，企業的現金鏈就可能斷裂，寶能很可能面臨破產的風險，所以對于寶能的風險管理方面有很高的要求。

對于萬科而言，如果當時萬科的管理層可以注意到自己股價低迷的不正常情況，及時采取措施應對這些問題，寶萬之爭可能就會被扼殺在搖籃里了，這也說明了萬科的內部控制系統還是不夠完善。這也啟示了上市企業應該建立完善自己的內控體系，及時關注自身股價情況，出現偏差應該要及時調整，保持反收購的意識。

盡管這次杠桿收購并沒有成功，但不可否認，在中國的資本市場上杠桿收購發揮著越來越重要的作用。杠桿收購的實施可以實現讓那些機制靈活、充滿生機的中小型的民營企業并購那些微利甚至虧損的大型企業，這樣既會使得自身企業得到質的壯大發展，也盤活了那些閑置的國有存量資產，實現國家資源有效配置；也可以實現讓發展很好的上市企業杠桿收購國內外一流企業，突破技術壁壘，提高創新能力，大大增強國內外市場的競爭力，實現規模經濟并且最大可能的發揮協同作用，將中國企業推向國際舞臺。

五、思考與建議

（1）企業如何抓住杠桿收購的機會

要想抓住杠桿收購的機會，首先要讓自己變得強大，尤其注意的是決策要在自己公司的能力范圍內，不能為了利益而忽略自己難以把握的風險。其次，對市場信息及時準確的認知也是十分必要的，這需要管理層帶領企業不斷提升自己對信息的敏感度以及認知力，善于發現商機。最后，杠桿收購后與目標公司的完美契合是很重要的，因為這樣才能充分發揮它的協同作用與享受規模經濟帶來的好處。企業應該明確自己的戰略目標，積極關注市場信息，把握每一個商機。

（2）杠桿收購對我國企業發展的好處

隨著我國經濟的高速發展，在機遇增多的同時也面臨著越來越多的國際競爭挑戰，因此我們的企業必須要邁向國際，提高競爭力，杠桿收購不僅僅可以使企業獲得快速的擴張與發展，還可以獲得目標企業先進的技術，這對于企業走向國際，成為聞名世界的先進企業有著很大的推動力。同樣杠桿收購也可以促進中國資本市場的快速發展，金融工具的不斷創新，國家政策的逐步完善從而形成一個越來越成熟的市場環境，這些外界因素也會支持企業發展的越來越好。

總之，杠桿收購的前景還是很好的，雖然現在發展的并不是很成熟，但我相信，隨著公司治理越來越完善，國家政策的逐步跟進，資本市場越來越成熟，杠桿收購也會得到越來越好的發展。

參考文獻

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作者簡介：靳江曼（1996—），女，漢族，天津人，天津財經大學會計專碩。