PPP項目資產證券化的理論與實踐

白靈

摘 要：從2014年開始，PPP項目在國內市場上迅速成長壯大。而資產證券化作為PPP項目的關鍵融資渠道，也成為了學術領域研究和關注的重點，本論文就以PPP資產證券化的理論與實踐為研究重點。首先對PPP項目資產證券化進行簡要論述，其次分析了PPP資產證券化的影響因素，再次對PPP項目資產證券化的模式展開分析，最后對投資者降低投資風險給出相應地建議。

關鍵詞：PPP項目;投資風險;資產證券化

1 引言

如今，由于政府的不斷支持PPP項目正在快速發展。但是PPP項目在發展過程中仍然存在著難以融資、退出系統不健全等不足之處。而資產證券化的作用就在于將流動性不足但能夠帶來一定現金流利潤的資產進行整合，將其變成資金池。而PPP項目和資產證券化相結合能夠在很大程度上解決PPP項目在實施過程中的弊端，因此文章主要是闡述了PPP項目資產證券化的相關理論以及在實踐中的實際運用。

2 PPP項目資產證券化的概述

2.1 PPP項目資產證券化的概念

PPP項目資產證券化指的是資產證券化與PPP項目直接的完美結合。如今，學術領域在PPP項目資產證券化的概念方面得出統一的結論，就目前的研究成果來說，大部分研究人員都是以《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》等有關文件中給出的概念為基礎開展分析。而本論文以《政府和社會資本合作項目資產支持證券掛牌條件確認指南》中的概念為標準，也就是基金管理企業、證券企業來管理PPP項目中的資產，在建立資金支持專項方案的前提下進行資產證券化業務，將PPP項目企業的部分股份、分紅權等當作基礎資產來進行資產支持證券的發布。

2.2 資產證券化的優點

從發行企業的視角來說，資產證券化可以在很大程度上提高企業資金的流動程度以及提高公司對資產負債表的管控水平，而資產證券化的實質為一種直接融資。這個和公司的信用水平進行對比而言，資產證券的投資者對公司發行完成的現金流資產更加重視，而銀行貸款更加注重公司的信用水平，這就和資產證券化有著較大的差異，使用資產證券化的方式能夠讓具備足夠資產的公司通過轉讓資產的手段在短時間內得到投資和利潤。

2.3 PPP項目資產證券化類型和特點

由于監管部門的差異，能夠將資產支持證券劃分為四種：第一種是由銀監會負責的資產支持證券;第二種是由基金協會和證監會負責的資產支持專項計劃;第三種是銀行間市場交易商協會負責的資產支持票據;第四種是由保監會負責的資產支持計劃。

因為受到PPP模式的影響從而導致PPP項目的資產證券化具備著諸多獨特之處。筆者通過總結目前的研究成果和實踐經驗，得出PPP項目資產證券化具備下述七大特點：第一、特許經營權直接影響到基礎資產的收益權力，而且收益權和經營管理權這兩個權力并不統一;第二、有著較長的產品期限;第三、基礎資產有著較高的合格門檻;第四、對于PPP項目資產證券化來說，其基礎資產還囊括政府所給予的財政補貼;第五、特殊項目在施工過程中就能夠進行資產證券化;第六、在某種程度上擁有政府信用支持;第七、擁有較好的所有權和益物權轉讓空間。

3 PPP項目資產證券化存在問題

3.1 特許經營權的轉讓

按照PPP資產證券化的詳細業務范圍能夠看出，其基礎資產主要由特許經營收入所組成。與此同時，特許經營收入是私人企業依靠自己所具備的特許經營權，依照所提供的特許經營服務，來要求客戶繳納相應的費用。而在現實經營時則會經常出現下述問題：在轉讓特許經營權的過程中是否要連帶依靠特許經營權獲得的利潤、一起轉讓是否合法等。倘若在轉讓特許經營權時一起轉讓利潤，則會使得專項計劃掌握特許經營權;倘若并未一起轉讓，而另外轉讓經營利潤則和資產證券化轉讓的實際需要相符合。有關研究人員提出，讓專項計劃掌握特許經營權，可以在短時間內幫助資產證券化完成出售、破產等相關環節，讓PPP項目和資產證券化的結合具備足夠的基礎和前提。

3.2 政府和企業之間的權益問題

在PPP項目中，政府和企業同時擁有一定的項目股份，使得企業無法自己決定把所有現金流變成證券化來進行售出，也就導致政府和企業之間在確定權益過程中存在問題。要想使上述問題得到良好的解決，PPP項目在設計過程中就要明確有關的規定和制度，為政府和企業劃定詳細的權益界限，還要考慮未來會發生的權益問題，并針對可能存在的問題設計相應的解決措施。因為政府和企業同時擁有項目股份，所以頻繁出現政府對資產證券化的掌握程度不足，有著太多局限而阻礙項目現金流賣出活動，這就需要PPP項目在建立環節就要全方位思考今后業務的發展方向，保證政府和企業關于業務范圍可以形成統一意見并且達成書面協定，從而給PPP模式資產證券化的正常運轉提供保障。

3.3 資產支持證券的增級方面

目前，我國私募市場中私企擁有原始權益，難以推動證券增級。要想實現證券增級就務必要和政府建立合作關系，進而提高信用水平。PPP項目的資產證券化在從理論上來說就是投資項目的基礎資產能夠得到政府的一些股份，正是由于這點使得投資人十分青睞。但是PPP項目資產證券化在實際應用時政府在融資過程中，并未對融資環節給予相應地擔保，使得證券增級時還需要通過傳統增級手段來完成。因此，企業在開展資產證券化的過程中，需要讓投資者掌握證券增級信息，防止參與主體之間出現利益糾紛。

3.4 其他問題

在建設PPP項目的過程中，需要利益相關者十分關注政府出臺的政策活動，比如政府針對法定節假日出臺了高速公路不收費的政策文件，對高速公路的現金流帶來了一定負面影響。政府政策的不斷變化一方面加大了投資人的投資風險，另一方面也使得項目融資成本進一步提高。

4 PPP項目資產證券化的模式

PPP項目資產證券化所擁有的基礎資產一共可以劃分為三種類別，即股權部分、收益部分和負債部分。在PPP項目資產證券化的過程中收益部分乃是其重點內容。客戶付費、政府付費、可行性缺口補助等屬于PPP項目收益模式的重點，而客戶付費模式的收益主要來自于服務收費;政府付費模式的收益主要來自于政府發放的財政補貼;而可行性缺口補助模式的收益主要來自于服務收費以及財政補貼。

對于客戶付費模式來說，其基礎資產屬于項目負責組織的特許經營范圍，項目負責組織要求客戶支付使用基礎設施或者提供服務的費用。一般情況下，客戶付費模式在經營性資產項目中使用較為頻繁，這種項目不僅能夠很好的預測項目需求，而且其現金流長期平穩，比如燃氣項目、醫療保險項目等。這種模式的PPP項目通過利用特許經營權來獲得現金流，通常都不會對特許經營權進行轉讓。對于政府付費模式來說，其基礎資產是由項目負責組織要求政府支付使用基礎設施和提供服務的費用。正是由于政府付費模式的這個特點使得項目負責組織的利潤來源基本上是國家財政，因此在設計項目的過程中務必要重點考慮政府財政實力。對于可行性缺口補助模式來說，其特點在于項目負責組織無法通過客戶付費獲得足夠的收入，從而讓政府對該項目提供補助或者財政支持，以此來確保項目的平穩經營，比如地鐵、鐵路等項目。這種收益模式的基礎資產有兩大部分，即財政補貼和客戶收費，因此使得其擁有政府付費模式和客戶付費模式的特點。

5 投資者降低投資風險的建議

5.1 加大對項目主體的信用審查

通過搜集有關數據信息、信用水平等級、新聞內容來全方位了解PPP項目主體的信用水平，以此來準確掌握項目主體的信用水平。在審查民間資本企業和項目負責單位的過程中，不僅要審查和普通企業的信用水平，還需要審查企業的資金實力、盈利狀況、PPP項目的操作經驗、項目范圍等。比如：體育館PPP項目沒有成功的關鍵因素在于民間資本企業沒有建立大型體育館的經驗，在分析地方政府時能夠從以往履約狀況、地方財政水平、經濟發展程度等角度入手，關于行政級別較低的地方政府要做到嚴格審核。

5.2 對PPP項目現金流進行科學預測

投資者在投資收費權益類PPP項目的過程中，基本上是依靠第三方評估機構對項目現金流開展預測并得出結論。投資者不僅要了解第三方評估機構所給出的現金流結論是否科學，還需要將預測結論和項目實際進展進行對比分析，倘若結果和項目實際發展情況不符合，則要重視相關投資風險。

5.3 防范法律風險

投資者在審查項目主體信用水平的過程中，應該讓企業法律方面的相關人才負責，從而全方位監督PPP項目由設計環節到完成環節中的法律問題，包括協議法律效應、信息是否真實等，從而保證雙方協議的真實有效，防止未來出現法律風險，導致投資人的利益受損。

5.4 完善項目參與方的溝通渠道

由于PPP項目如今仍屬于新興事物，所以在項目經營、項目監管等環節尚未成熟。為了降低信息不平衡風險，投資者在投資時需要完善項目參與方的溝通渠道，以此來和項目負責主體、監管部門進行高效交流，了解PPP項目的詳細情況并實施掌握項目的經營狀況，以此來保證PPP項目的平穩經營。

6 結束語

綜上所述，本論文深入分析PPP資產證券化的理論與實踐，并在簡要介紹PPP項目資產證券化的基礎上得出以下結論：PPP資產證券化的影響因素有四個，分別是特許經營權的轉讓、政府和企業之間的權益問題、資產支持證券的增級方面和其他問題;筆者還提出投資者要想降低投資風險，就需要做到加大對項目主體的信用審查、對PPP項目現金流進行科學預測、防范法律風險以及完善項目參與方的溝通渠道這四個方面。只有這樣，才能在保證投資人利益的同時推動我國PPP項目資產證券化的進步和發展。

參考文獻

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