控股股東股權質押誘發掏空行為研究

摘要：近些年來，股權質押“爆雷”的事件時有發生，當然這也側面說明了股權質押逐漸成為了控股股東偏愛的一種手段。雖說股權質押本身并不一定會給企業帶來不利影響，但如果控股股東在股權質押下進而實施掏空行為則會嚴重損害公司及中小股東利益。進行了股權質押后，控股股東面臨著償債壓力和企業控制權丟失的風險，可能會出現以權謀私來緩解自身壓力、保住自己控制權的行為。控股股東股權質押造成了量化的控制權和量化的現金流權的偏離，降低了掏空成本、轉移了風險，這一行為帶來了控股股東侵占其他股東與債權人利益的動機，引發了“掏空”問題。本文以ST飛馬為研究對象，對其股權質押和掏空行為深入探究，探究股權質押對掏空行為的影響機理，并基于我國當前股權質押的監管現狀給出相應的針對性建議。

關鍵詞：股權質押，控股股東，掏空行為，兩權偏離

中圖分類號：F831文獻識別碼：A文章編號：

2096-3157（2020）05-0155-03

一、ST飛馬案例背景介紹

ST飛馬——深圳市飛馬國際供應鏈股份有限公司（以下簡稱“ST飛馬”或“公司”）。ST飛馬成立于1998年，于2008年在深交所掛牌上市。公司的主營業務是“供應鏈管理+環保新能源”雙主業發展，作為國家級高新技術企業、廣東省大型骨干企業和深圳市重點物流企業，公司曾連續6年上榜財富中國500強。2017年，公司以營業收入521億元進入財富中國500強第127位。但是其大股東幾乎將所有的股票全部質押，在2017年、2018年兩年間不斷爆出關聯方資金占用、非法擔保、債務違約、信息披露違法違規、被立信事務所出具無法表示意見的審計報告等丑聞，市值僅剩20多億元。截至到2019年10月30日，ST飛馬第一大股東飛馬投資控股有限公司（以下簡稱“飛馬投資”），共持有711635813股，占總股本43.05%，第二大股東為黃壯勉，持有公司股份310781250股，占總股本18.80%，其中黃壯勉在飛馬投資控股有限公司占股90.4%，所以ST飛馬實際控制人為黃狀勉。

二、ST飛馬的控股股東股權質押情況

ST飛馬控股股東發生了多次股權質押，具體信息見表?1。自2014年5月控股股東飛馬投資進行了第一次股權質押后，先后進行了30多次的股權質押，尤其是在2016年4月到2016年9月短短半年的時間里，累計質押了其所持股份的76%，股權質押雖未直接使控股股東侵占中小股東的權益，但是如此頻繁和高比例的質押帶來的影響也是巨大的。

三、股權質押與掏空行為的影響機理

1.股權質押對兩權偏離度的影響

從表2中可以看出，股權質押行為導致飛馬投資對于ST飛馬的控制權和現金流權不等，雖然在期間有過購回交易，但是總體來看現金流權還是呈現下跌，飛馬投資累計質押的股數越多，兩權偏離的程度也就越大，兩權偏離度隨著飛馬投資質押股數的增多而加大，截至表2表中的第四次質押，兩權偏離的差值便達到了?43.75%，比值達到了?4.07。同時?Shleifer?和?Vishny?曾經提出：“當大股東所占有的份額足夠多時，其對公司將擁有實際意義上全部的控制權。”本案例中，黃壯勉在ST飛馬占股18.80%，飛馬投資在ST飛馬占股43.05%，同時黃壯勉本人在飛馬投資控股有限公司占股90.4%，也就是說黃壯勉實際的控制權可能遠遠高于其所擁有的股票份額所賦予給他們的權利，其在還未進行股權質押時，或許就已經出現了兩權偏離的情況。現金流權是指股東按照持股比例享有的該公司的財產分紅權。在股權質押后，控股股東通過股權質押提前獲得了部分現金，其擁有的現金流量權減小，但是卻依舊掌控著公司，量化的控制權也并未有絲毫的減少，這就造成了“兩權”不一致，控制權大過了現金流權，出現差值，也就是“兩權偏離”。《中華人民共和國擔保法》第六十八條規定：“質權人有權收取質物所生的孳息”。《證券公司股權質押貸款管理辦法》第三十三條則規定：“質押物在質押期間所產生的孳息（包括送股、分紅、派息等）隨質押物一起質押”。也就是說，質押股權相對應的現金流權實質上被給予了質權人，同理由此被質押部分的股權相對應的風險也被轉移。伴隨著兩權偏離的程度進一步加深，被轉移走的風險可能也越來越多，控股股東也就越可能做出利己而不“利大家”的行為，侵害中小股東的權益。所以股權質押在某種程度上造成了飛馬投資的控制權和現金流權的偏離，兩權偏離的確是誘發控股股東股權質押后實施掏空行為的原因之一。

2.股權質押對實施掏空的成本的影響

大股東在掏空企業的過程中，存在一個掏空成本的問題，如若發生的掏空成本大于即得的收益，那么大概率不會選擇掏空。而股權質押卻在一定情況下降低了控股股東的掏空成本。控股股東在掏空企業過程中，企業的經營業績一定會出現持續性的下滑，股票市場萎靡，股價下跌嚴重，控股股東一般持有企業大多數股份，所以其持有的市值會不斷縮水，而股票價格縮水的那部分價值便構成了掏空成本的一部分。不過控股股東通過將股權質押給證券商后已經獲取到了一部分資金，或者說其想要的資金。假設控股股東擁有10000股，每股?15?元，按照50%的質押率計算，其可以到手75000元現金，在質押期結束需要贖回時，如果說截止期的股票價格高于?7.5元，那么控股股東在有經濟實力的情況下一定會選擇贖回;如果低于?7.5元的話，控股股東完全可以選擇放棄贖回，畢竟明顯的賠錢，假如考慮資金的時間價值，這個股價應該需要更高，質押人放棄贖回的可能性會更大。因此，控股股東通過股權質押實質上將股價下跌的風險轉移給了質權人，同時還提前變現了資金，獲得了資金的使用權，如此帶來的收益可以沖抵一部分掏空企業的成本，當股票價格下降到平倉線以下時，沖抵效果是最大的。也就是說，隨著控股股東股權質押的進行，其掏空企業的成本是越來越低的，這也就變相地促使控股股東侵占中小股東的利益，做出損人利己的行為。

綜合上文中的兩方面分析，股權質押導致了兩權偏離度的增加，降低了掏空成本，加上現代企業控制權和所有權的分離，委托代理效應的出現，誘發了控股股東的掏空行為，此時的控股股東更多地是為自己而不是為公司的長遠發展、為其他中小股東考慮。這使得其更有動機做出“損他人”而利己的行為，再加上控股股東和中小股東掌握的信息嚴重不對稱和大股東對于公司運營的絕對把控，而質權人僅僅通過外部信息又根本無法做到對于質押人的行為監督，這都為大股東實施掏空提供了可行性。

三、控股股東股權質押下掏空行為的問題分析及相關建議

1.上市公司控股股東股權質押下掏空行為的問題分析

（1）內部控制和治理結構完全失效

企業的治理結構一般由由股東大會、監事和董事組成，“三權分制”，互相監督，相輔相成充分發揮“1+1+1>3”的作用共同管理和治理整個公司。然而目前大多數企業僅僅是表面上看起來內部治理結構齊全，實則形同虛設，股東大會完全是實控人的“一言堂”，存在關聯交易、資金占用、未簽訂合同，甚至虛構交易等現象，企業常常在根本不知情的情況下一點點被侵占、蠶食、掏空。內部控制完全失效，監事會也在控股股東的控制下失去監督作用。

（2）信息披露不完善

ST飛馬在2019年12月16日被深圳證券交易所通報批評：“飛馬投資未能在上述減持首次賣出的15個交易日前預先披露減持計劃”。而且相對于股權質押，ST飛馬僅僅披露了股權質押的時間和質權人，對于目的和質押率均未披露，并且公告的時間存在滯后性，甚至出現有幾筆是在質押結束后披露，這樣不完善、不及時的信息披露，對于控股股東實施掏空行為來說無異于是一大幫兇。有的時候，企業的信息披露不完整恰恰說明其存在問題，中小股東以及企業的監督管理者應該透過現象看本質，發現其存在的隱患，進行事前防范。

（3）監管法規體系不完善

距離2013年滬深交易所第一次推出場內股票質押式業務迄今為止已經七年，同時因為場內質押較場外質押有融資效率高、利率市場化、標的證券折算率高等優勢，上市公司控股股東越來越偏愛于場內質押，質押的規模和市值也越來越大。伴隨著業務的發展，標的物的增加，風險也隨之而來，但是，我國針對于相關證券市場的監管法規和相關法律并未有太多的修改和添加，監管法規體系并不完善。目前階段，我國采用的是大陸法系，維護投資者的正當權益的基礎是財務報表。但是上市公司控股股東往往可以秘密地對企業進行掏空行為，這些掏空行為可能并不在財務報表上體現。加上我國證券市場發展較晚，相關體系和制度并不完善，行業的法律法規相對匱乏，針對股權質押并未有太多的規定，所以大股東們還是能夠利用證券市場的制度漏洞來躲過法律的追究。

2.相關對策和建議

（1）完善內部控制

公司是否能夠長遠發展取決于是否根據風險制訂并實施相應內部控制制度，完善的內部控制需要每一位公司員工的參與，各個部門之間相互監督、制約，針對關聯交易、資金往來、擔保活動、財務報告等業務流程設計出詳細的制度，提高企業內控制度管理工作的工作效率。對公司的各個環節、各個流程都得進行監督，區分其在公司的正常運營中孰輕孰重，針對重點項目嚴格把關。同時完善獨立董事制度，控制獨立董事的占比，切實發揮其監督作用，確保董事會的獨立性，避免董事會成為“一言堂”。根據內部控制五要素，嚴格制定和實施相關內部控制，構建能使內控制度得到良好實施的公司氛圍，使員工自覺遵守公司的相關規定，發自內心愿意與公司榮辱與共，心往一處想勁往一處使，最終實現企業的長足發展。

（2）加強外部監管

首先，外部監管應強化信息披露，增強對企業對外公布信息的及時性、有效性、真實性。如果能披露更為全面的企業數據，那么中小股東以及外部監督者們便更容易極早洞察到大股東們掏空公司的企圖，方便有關部門對企業行為進行有效的監督。雖然股權質押屬于大股東個人的行為，但是這一行為影響到了企業的中小股東們的利益，如果不能妥善處理，則對于公司的長遠發展會產生不利的影響，所以在某種意義上，大股東股權質押是整個公司的行為。針對股權質押的質押率，質押時間，質押目的都要求做出披露，以期展現企業最真實的經營情況。其次，加大懲罰力度，違法成本也是影響控股股東掏空行為的一個原因，侵占利益、挪用資金上億元，最后罰款幾十萬，這對于違法的大股東來說并不能起到懲罰、威懾的作用。相關證監會執法部門應重拳出擊，加大懲罰力度，加大股東違法成本。

參考文獻：

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作者簡介：

王博楊，廣西大學商學院碩士研究生;研究方向：會計理論應用。